财务管理-资本运作概述(PPT 119页).ppt

第十二章资本运作 第一节资本运作的方式第二节资本运作的风险 第一节资本运作的方式 一 关于我国并购市场的看法二 关于购并的理论三 不规范的资本运作四 规范的资本运作方式五 规范资本运作的动机 一 关于我国并购市场的看法 我国的并购环境越来越好 占世界的总量才1 2 空间很大 过去的情形很多的行业限制国外投资者 也限制国内民间资本 国家设立少数试点项目 让外国投资者介入 可以收购单独的项目公司 A股允许QFII 但股权分置 其他资本难以参与 跨境交易只能以现金支付对价 一 关于我国并购市场的看法 现在的情形很多的行业向国外投资者和国内民间资本开放 包括基础设施行业 可战略收购现有业务 从少数股权到100 股权 全面的兼并与合并 A股股权分置解决 跨境交易可以用股权支付对价 经济更开放 内向并购机会更大 跨国公司和私人股权资本对我国的银行 保险 电信 技术 消费品 城市基础设施等 大举进入 这些行业都以最终消费者为目标 收购已成立的中国公司的原因 寻海外机会 外向并购动机增加 金融危机给中国公司带来的机会大增全球化配置资源获得技术和管理获得外国经营牌照缓解国内竞争外汇储备的使用 中国公司走向国际的原因 行业整合 境内并购形成大趋势 案例上海第一百货收购上海华联商厦华源集团收购北京医药集团 鲁抗集团 上海医药集团一汽收购天津汽车的股权光大银行收购申银万国证券山东三联收购郑州百文三九集团收购长征制药67 75 的股权 行业整合 境内并购形成大趋势 行业重组案例中国电信分拆国航 东方 南方航空公司的成立 整合航空业资产的80 上海 北京 中国等媒体集团的成立上海五家上市公司整合成上海百联集团整合九家云南烟草公司成立的红塔和昆明烟草集团 前5名的集中度 行业整合 境内并购形成大趋势 民营化案例国汇收购杭州绕城公路的特许经营权浙江国际信托收购健力宝80 的股份大量的公路 水务公司的民营化 资产注入 整体上市的大趋势 整体上市有利于公司做大做强有利于公司和激励措施的到位有利于避免关联交易行业重组 二 关于购并的理论 关于并购的理论 协同效用理论 规模经济 专业化 库存成本范围经济 对已有产品的生产经验 有助于以更低成本生产相关的附加产品协同效应 1 1 2 交易成本理论 用组织内部的协调替代市场的调节 有机会降低交易成本 代理成本理论 股东的目标与管理者的目标可能会发生冲突通过公开收购和代理权的争夺而造成的并购 将会给现任管理者造成强大压力 因为收购成本 高层管理者将被迫离开 这叫管理防御 自负假说理论 Roll 1986 市场是高效的 但管理者本人有自大的倾向 对另外一家公司的价值有过高的估计 在竞标中将成为 赢者之诅 的结局 即使对价值没有影响 也会发生兼并收购 加入低于目标公司的价值 目标公司股东不会出售 高于目标公司的价值 那么收购方将转移利益给目标方 三 不规范的资本运作 公司改名高市盈率的公司收购低市盈率的公司内外串通爆炒某个概念 如香港的例子 网络公司的例子利用损益表的第一行利用损益表的第三行寄居蟹式的购并 非常普遍 因此必须解决股权分置问题 四 规范的资本运作的方式 1 VC与PE的股权投资 略 2 IPO上市3 MBO LBO4 买壳上市5 借壳上市6 定向增发 实现公司的战略讨论上市的利弊分析 上市地点的利弊分析 规范资本运作的动机 上市获取IPO溢价上市使自己可进可退提升自己的竞争力收益的走势与资本运作 GE的做法获得某个重要资源 包玉刚九龙仓收购控制市场的某个重要资源消灭对手避税利用内部价格转移价值消除不确定性 提升资产的价值 利用并购提升企业竞争地位 产品是否有替代品及替代的程度 产品和顾客的复杂程度 政府权威机构管制的程度 重要投入的供应状况 与劳动力的关系 现有的和新的市场进入者生产能力扩张的潜力 现有企业的相对竞争实力 潜在市场进入者的相对竞争实力 投入供应商的转换成本 企业的竞争地位 核心竞争力 企业核心竞争力不会从天而降 其形成过程主要有三个基本途径 自我发展 建立内在的核心竞争力 与拥有互补优势的企业形成战略联盟 兼并收购拥有某种企业所需要的专门知识或核心资源的企业 案例 阿里巴巴VS雅虎 2005年8月 阿里巴巴收购雅虎中国全部资产 同时获得雅虎10亿美元投资 并享有雅虎品牌在中国的无限期使用权 收购后公司还在阿里巴巴的领导之下 马云继续担任CEO 雅虎在阿里巴巴的经济利益是40 拥有35 的投票权 这项交易是雅虎在中国市场以退为进的策略 事实上 10亿美元不是给马云的 而是给了雅虎占有最大份额的公司 这才是事情的真相 但无论如何 阿里巴巴除了获得为数可观的资金支持 还从雅虎获得了有望和百度竞争的搜索技术 2 IPO上市 优点 筹集资金做大做强未来收益今天一笔拿到手 身价清楚流动性 可以退出流动性提升价值 有助于公司治理和激励公司声望一定程度上 民营企业家财富神圣不可侵犯 各国IPO溢价 IPO折价的理论解释 非对称信息解释 1 信号传递理论WELCH 1989 的模型 一级市场存在两类发行企业 高质量企业和低质量企业 发行者自己知道质量而市场投资者不知道企业质量 当一级市场价格为平均价格时 投资者只能买到质量较差的企业的股票 为了与低质量企业相区别 高质量企业折价销售他们的股票 以显示他们是高质量企业 而当市场投资者知道他们是高质量企业后 高质量企业则可以利用增发 配股等后续发行的方式获得收益 以弥补IPO折价销售股票的损失 2 逆向选择理论ROCK 1986 的模型 一级市场存在两类投资者 一类为信息优势的投资者 清楚了解了解企业未来现金流状况 一类是信息弱势的投资者 不知道企业未来的现金流状况 信息弱势的投资者购买一级市场股票 往往主要购买到质量较差企业的股票 导致损失 为了鼓励信息弱势投资者购买 弥补其可能的购买损失 发行者只好折价发行 IPO折价的理论解释 非对称信息解释 3 信息显示理论SPATT和SRIVASTAVA 1991 的模型 由于信息不对称的存在 为了让购买意愿较大的投资者如实报告自己的购买意愿 必须对他们支付信息租金 如果仅仅利用固定价格发行股票 则发行者不能充分利用在给定信息结构下的信息 可能不能实现收益最大化 如果在固定价格机制之前再加一个廉价交谈 则发行者能够实现最优机制设计的结果 收益最大化 其基本原理在于 在第一阶段 发行者和投资者各自报价 第二阶段 发行者根据投资者的报价确定发行价格和哪些投资者获得购买股票的权利 由于第一阶段投资者的报价仅仅影响是否有权购买股票 所有投资者都会如实报价 在此基础上 发行者根据第一阶段投资者的报价 可以确定最优价格 实现最大的收益 4 委托代理理论BARON 1982 的模型 承销商与发行企业存在利益冲突 承销商更在乎自己声誉以及发行是否能够成功 而发行企业更关心发行收益的最大化 同时 发行企业的利益与承销商的努力正相关 并且发行企业无法观察承销商的努力 因此 为了激励承销商的努力和获得相应的发行收入 有必要允许承销商折价销售 IPO折价的理论解释 对称信息解释 1 法律成本理论法律成本的主要观点为 一级市场发行价格较高时会导致事后更高的可能卷入法律官司 因此 发行者为了避免法律官司和规避风险的考虑 折价发行股票 2 市场交易理论市场交易理论的基本观点认为 发行者在一级市场的收益与发行者在二级市场的收益是相互作用的 一级市场的折价可能是考虑二级市场的收益导致的 BOEHMER和FISHE 2001 正式模型化了市场反馈理论 他的基本观点是 承销商折价销售股票 可以导致二级市场交易活跃 承销商获得更多交易佣金收益 但是折价则降低承销商的承销收入 因此 折价的关键在于一级市场的承销收入与二级市场的交易收入的折衷 2 IPO上市 缺点 直接成本 在首次公开发行中特别高 信息披露成本以及敏感信息披露发行折价企业决策成本提高监管控制权的削弱与争夺维持成长方式的压力股价波动的干扰 被资本市场牵着鼻子声望的双刃剑 股票发行的主要参与者 发行公司及其管理人员希望得到最高的首次公开发行价格 希望股票价格保持上升 投资者 机构投资者和零星投资者 散户 希望低价 投资银行 承销商想要首次公开发行费以及可能的交易利润 想要为客户投资者得到好处 想要发行公司将来的业务 想要将法定责任降至最低限度 国内A股上市 上海 主板深圳 中小企业板上市要求 要有足够的规模要满足证券持有者分布要求发行者的经营状况良好 境外上市 提升国际知名度国际化经营 扩张的铺垫热门海外上市场所 美国NYSE NASDAQ 英国伦顿 香港主板 创业板 新加坡 公司治理结构良好 一 发行人已经依法建立健全股东大会 董事会 监事会 独立董事 董事会秘书制度 相关机构和人员能够依法履行职责 二 发行人董事 监事和高级管理人员符合法律 行政法规和规章规定的任职资格 三 发行人的董事 监事和高级管理人员已经了解与股票发行上市有关的法律法规 知悉上市公司及其董事 监事和高级管理人员的法定义务和责任 四 内部控制制度健全且被有效执行 能够合理保证财务报告的可靠性 生产经营的合法性 营运的效率与效果 主体资格 依法设立且合法存续的股份有限公司 自股份有限公司成立后 持续经营3年以上 一般规定 中国A股主板发行并上市条件 同业竞争 与控股股东 实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争 募集资金投资项目实施后 也不会产生同业竞争 独立性 一 发行人应当具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力 二 发行人的资产完整 三 发行人的人员独立 四 发行人的财务独立 五 发行人的机构独立 与控股股东 实际控制人及其控制的其他企业间不得有机构混同的情形 六 发行人的业务独立 与控股股东 实际控制人及其控制的其他企业间不得有同业竞争或者显失公平的关联交易 中国A股主板发行并上市条件 财务要求 一 发行前三年的累计净利润超过3 000万人民币 净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据 二 发行前三年累计净经营性现金流超过5 000万人民币或累计营业收入超过3亿元 三 最近一期末无形资产 扣除土地使用权 水面养殖权和采矿权等后 占净资产的比例不高于20 四 最近一期末不存在未弥补亏损 股本及公众持股要求 一 发行前股本总额不少于人民币3 000万元 上市股份公司股本总额不低于人民币5 000万元 二 公众持股至少为股本总额的25 三 如果发行时股份总数超过4亿股 发行比例可以降低 但不得低于10 四 发行人的股权清晰 控股股东和受控股股东 实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷 持续经营及合规性 一 发行人最近3年内主营业务和董事 高级管理人员没有发生重大变化 实际控制人没有发生变更 二 发行人的注册资本已足额缴纳 发起人或者股东用作出资的资产的财产权转移手续已办理完毕 发行人的主要资产不存在重大权属纠纷 三 发行人的生产经营符合法律 行政法规和公司章程的规定 符合国家产业政策 四 最近3年内不得有重大违法行为 中国A股主板发行并上市条件 37 中小板与创业板对上市条件的区别 38 39 40 41 42 发行人的独立性 43 发行人的规范运行 主体资格 发行人必须为联交所认为适宜上市者 全部或大部分资产为现金或短期证券的发行人 投资公司除外 一般不会被认为适宜上市 除非该发行人只从事活主要从事证券登记业务 主营业务 并无有关具体规定 但实际上 主营业务的盈利必须符合最低盈利的要求 业务记录及盈利要求 满足三者之一即可 1 近三年 5 000万港元 最近一年 2 000万港元 前两年合计 3 000万港元 2 上市时公司市值 40港元 最近一年收益 5亿港元 上市时至少有1000名股东 3 上市时公司市值 20亿港元 最近一年收益 5亿港元 前三年累计净现金流入 1亿港元 业务目标声明 并无有关规定 但申请人须列出一项有关未来计划及展望的概括说明 最低市值 上市时市值须达2亿港元 在香港主板首次公开发行并上市条件 最低公众持股量 一 已发行股本的25 且市值不低于5000万港元 二 就上市时预期市值超过100亿港元的发行人而言 可接收15 至25 之间一个较低的百分比 无论何时 均须维持以上规定的公众持股量 公司治理 一 管理层 公司拥有权 3年业务纪录期须在基本相同的管理层及拥有权下营运 二 公司须委任至少两名独立非执行董事 联交所亦鼓励 但非强制要求 主板公司成立审核委员会 股东人数 于上市时最少须有300名股东 而每100万港元的发行额须由不少于3名股东持有 上市时由持有量最高的三名公众持股东拥有的百分比不得超过50 信息披露 1年两度披露财务报告 包销安排 公开发售以供认购 必须全面包销 在香港主板首次公开发行并上市条件 目标公司的目的 目的众多 包括为较大型 基础较佳以及具有盈利记录的公司筹集资金 主线业务 必须从事单一业务 但允许有围绕该单一业务的周边业务活动 业务记录及盈利要求 不设最低盈利要求 但公司须有24个月从事 活跃业务记录 如营业额 总资产或上市时市值超过5亿港元 发行人可以申请将 活跃业务记录 减至12个月 业务记录及盈利要求 不设最低盈利要求 但公司须有24个月从事 活跃业务记录 如营业额 总资产或上市时市值超过5亿港元 发行人可以申请将 活跃业务记录 减至12个月 业务目标声明 须申请人的整体业务目标 并解释公司如何计划于上市那一个财政年度的余下时间及其后两个财政年度内达到该等目标 在香港创业板发行并上市条件 最低市值 无具体规定 但实际上在上市时不能少于4600万港元 最低公众持股量 已发行股本的25 且市值不低于3000万港元 如市值超过40亿港元 最低公众持股量可减至20 管理层 公司拥有权 在 活跃业务记录 期间 须在基本相同的管理层及拥有权下营运 售股限制 主要股东受到售股限制 信息披露 按季披露 中期报和年报中必须列示实际经营业绩与经营目标的比较 包销安排 无硬性包销规定 但如发行人要筹集新资金 新股只可以在招股章程所列的最低认购额达到时方可上市 在香港创业板发行并上市条件 股份要求 市值要求 公司的股票市值不少于1亿美元 财务要求 一 公司必须在最近3个财政年度里连续盈利 且在最后一年不少于250万美元 前两年每年不少于200万美元或在最后一年不少于450万美元 3年累计不少于650万美元 二 公司的有形资产净值不少于1亿美元 其他要求 一 对公司的管理和操作方面的多项要求 二 其他有关因素 如公司所属行业的相对稳定性 公司在该行业中的地位 公司产品的市场情况 公司的前景 公众对公司股票的兴趣等 一 社会公众持有的股票数目不少于250万股 二 有100股以上的股东人数不少于5000名 美国纽交所上市条件 NASDAQ上市条件 非美国公司可选择的上市标准 选择A 1 最近3个财年税前总盈利超过1100万美元 最近2个财年每年税前盈利超过220万美元 并且最近3个财年每年税前盈利大于0 2 每股股价 5美元 3 有3名证券经纪人 4 有公司监管 选择B 选择C 1 最近3个财年总现金流超过275万美元且每一财年现金流大于0 2 近12个月平均资本市值超过5 5亿美元 3 上一财年总收入大于1 1亿美元 4 每股股价 5美元 5 有3名证券经纪人 6 有公司监管 1 过去12个月内平均资本市值超过8 5亿美元 2 上一财年总收入大于9000万美元 3 每股股价不低于5美元 4 有4名证券经纪人 5 有公司监管 附件 在香港上市与A股上市的区别 在香港上市 也许时间上快一些 但问题是 掌控程度低一些 法律 媒体与信息披露 监管部门 政府关系 市盈率低 现在更低了 有些股票市盈率低到4 5倍 目前两家投行估计的16倍左右的市盈率 根本实现不了 上市佣金高 6 7 上市维持费用高 国内多少人民币 香港基本上是多少美元 再融资的价格很不好 如何获得未来发展所需要的需要的资金 对于国企而言 香港市场中战略配售的利益 而对于职业经理人有者部分利益 他们愿意到香港上市 对于所有者那是例外 在香港对上市公司经理层有期权激励 经理阶层愿意到香港上市 但对所有者那又是例外 在A股上市的利弊是 掌控程度高一些 法律 媒体与信息披露 监管部门 政府关系 市盈率高 尽管现在降低了一些 但比香港好很多 上市佣金低上市维持费用低再融资价格好 上市进度慢吗 不慢 香港创业板上市的成本费用 香港创业板上市成本合计大约800 1000万港元左右 具体如下 保荐人顾问费约100万至200万港元 包销费 为发行总股数的2 5 至4 上市顾问费约120万至150万港元公司法律顾问费约130万至150万港元保荐人法律顾问费约80万至100万港元会计师及核数师费用约70万至150万港元 估值费 不包括境外资产估值约10万至40万港元公关顾问费约25万至40万港元招股书印刷费约40万至80万港元股票过户登记费约5万至20万港元收款银行费约20万港元中国法律顾问费约15万至20万港元 3 MBO LBO 机制 如同自然界的平衡 狼群与鹿群的关系利益的来源 利益动机 管理水平 税收最后的晚宴 MBO LBO 收购者主要通过借债来筹集收购所需要的资金收购后成为私人合伙公司 由私人投资者以合伙方式拥有 通常3 5年后重新上市 激励机制 通过股票期权或直接持股 使管理人员的利益与企业的利益联系更加紧密管理层收购 MBO LBO的一种特殊类型 理想的LBO对象的特征 稳定的现金流成熟行业 非周期性稳定和经验丰富的管理层良好的资产良好的经营前景与升值空间 压缩成本的空间可分离的非核心业务有限的负债企业有足够适宜用作贷款抵押物的资产 典型的LBO资金来源 4 买壳上市 与一般企业相比 上市公司最大的优势是能在证券市场上大规模筹集资金 以此促进公司规模的快速增长 因此 上市公司的上市资格已成为一种 稀有资源 所谓 壳 就是指上市公司的上市资格 由于有些上市公司机制转换不彻底 不善于经营管理 其业绩表现不尽如人意 丧失了在证券市场进一步筹集资金的能力 要充分利用上市公司的这个 壳 资源 就必须对其进行资产重组 买壳上市和借壳上市就是更充分地利用上市资源的两种资产重组形式 买壳上市与借壳上市的意义 什么是买壳上市 非上市公司通过收购购买一家上市公司 通常是一些业绩较差 筹资能力弱化的上市公司 一定比例的股权来取得上市的地位 剥离被收购公司资产 注入自己的资产 从而实现间接上市的目的 什么是借壳上市 上市公司的母公司 集团公司 通过将主要资产注入到上市的子公司中 来实现母公司的上市 二者比较 实际中 买壳 与 借壳 两种说法常常混用 买壳亦可看做是借壳的一种类型 买壳上市模式 股权转让 买壳 资产置换 换壳 将壳公司原有的不良资产卖出 将优质资产注入到壳公司 使壳公司的业绩发生根本的转变 从而使壳公司达到配股资格 如果公司的业绩保持较高水平 公司就能以很高的配股价格在股票市场上募集资金 即通过在股市中寻找那些经营发生困难的公司 购买其一部分股权 从而达到控制企业决策的目的 买壳上市的一般步骤 买壳上市的弊端 一 壳资源本身的资产处置和人员安排可能将耗费大量的精力 付出大量的成本 二 如果壳资源不干净 一般都有大量的负债 造成公司的负担 三 如果中国证监会对于 壳 公司业务的独立性 关联交易不认可 买了壳还可能在很长时间内都融不了资 买壳上市模式一 定向回购股份 重大资产出售 向特定对象发行股份吸收合并 基本原理 壳公司 买壳公司 壳公司控股股东 定向回购控股股东股份 并注销 向控股股东整体出售全部资产和负债 以全部资产认购增发新股 从而将其资产和业务注入壳公司 定向发行新股 步骤二 步骤一 注 盘子小 债务负担少 已完成股权分置改革的ST股往往成为比较优质的壳公司备选对象 买壳上市案例 长江证券借壳S ST石炼化 000783 相关各方 壳公司 S ST石炼 买壳公司 长江证券 壳公司控股股东 中石化 中石化 S石炼化流通股股东 长江证券 注销 长江证券全体股东 S石炼化 变更登记为 长江证券股份有限公司 回购并注销S石炼化79 73 股权 承接S石炼化全部资产负债及人员 1元对价 持股20 27 持股100 吸收合并 10送1 2股 股改 增发144 080万股 占吸收合并后石炼化总股本的86 03 新股发行与吸收合并同时进行 互为前提 合并完成后 长江证券全部资产 负债及业务进入石炼化 以所持100 的长江证券股权认购 买壳上市案例 东北证券借壳锦州六路 000686 相关各方介绍 壳公司 锦州经济技术开发区六陆实业股份有限公司 简称锦州六陆 买壳公司 东北证券 壳公司控股股东 中油锦州 壳公司 锦州六路 买壳公司 东北证券 壳公司控股股东 中油锦州 1 支付经审计的全部资产及负债 扣除1000万元现金留在锦州六路 以满足东北证券借壳需要 2 锦州六陆现有员工也将随资产 含负债 一并由中油锦州承接 注销中油锦州持有的锦州六陆8682 5万股非流通股 占锦州六陆总股本的53 55 锦州六陆向东北证券定向发行新股 向东北证券全体股东支付247 578 040股 占合并后公司股本的76 68 东北证券整体作价为23亿元注入 吸收合并后 原流通股股东持股比例为21 35 原锦州六陆除中油锦州之外的非流通股股东持股持股比例为1 97 原东北证券股东持股比例为76 68 买壳上市模式二 股权收购 资产置换 壳公司 借壳公司控股股东 壳公司控股股东 步骤二 步骤一 受让壳公司股份 支付现金等 借壳公司 资产置换 将借壳公司的资产与壳公司的资产互换 实现将拟上市的资产注入壳公司 支付现金等 步骤三 壳公司控股股东回购原壳公司资产 基本原理 买壳上市案例 新华传媒借壳华联超市 600825 上海新华发行集团有限公司 百联股份 上海新兴商务服务有限公司 百联集团 上海新华传媒股份有限公司 简称 新华传媒 98 53 1 47 友谊集团 一百集团 上海新华发行集团有限公司 合计转让所持华联超市股份45 06 支付现金4 22亿 股权关系图 步骤一 协议收购 实现控股 注 上海新华发行集团有限公司是上海新兴商务服务有限公司的控股股东 控股 百联集团 上海新华发行集团有限公司 支付现金4 48亿 百联集团回购上海新华发行集团名下的华联超市资产 步骤三 资产回购 步骤二 资产置换 上海新华发行集团有限公司 华联超市 公司持有的除未用完的募集资金 48 331 33万元 以外的全部资产 负债及业务 新华发行集团直接和间接持有的上海新华传媒股份有限公司100 股权 买壳上市案例 新华传媒借壳华联超市 600825 资产置换完成后 华联超市改名为 新华传媒 5 借壳上市模式 换股发行吸收合并已上市的子公司 基本原理 壳公司的其他股东 借壳公司 向其发行 向其发行A股 以所持有的壳公司股份进行认购 实现换股发行 实际上并没有募集现金 换股发行完成后 壳公司的全部资产 负债和权益进入借壳公司 并因合并注销壳公司法人资格 步骤二 原股权结构 借壳公司 实际控制人或控股股东 其他股东 壳公司 借壳公司注销其直接和间接持有的原壳公司的所有股票 步骤一 借壳上市案例一 中国铝业换股吸收合并山东铝业和兰州铝业 股权关系图 中国铝业 山东铝业 简称 山铝 控股 控股 借壳公司 壳公司 借壳的简要流程 中国铝业 山东铝业和兰州铝业的除中国铝业外的其他股东 向其发行中国铝业的A股股票 以所持有的山铝和兰铝的股票支付 1 吸收合并完成后 原山东铝业和兰州铝业的股东所持有的山铝和兰铝的股份 除中国铝业所持股份外 全部转换为中国铝业本次发行的A股股票 2 原山东铝业和兰州铝业的全部资产 负债及权益并入中国铝业 山铝和兰铝的法人资格因合并而注销 兰州铝业 简称 兰铝 向特定对象非公开发行 定向增发 和其他融资方式相比 非公开发行具有 一简三低 的特征 即审核程序简单 发行成本低 信息披露要求低 发行人资格要求低 审批层面可以缩短时间 保证资金的时间需求 但其股权发行性质决定实施后对发行人业绩摊薄明显 非公开发行股票 是指上市公司采用非公开方式 向特定对象发行股票的行为 它具有如下特点 特定对象符合股东大会决议规定的条件 发行对象不超过十名 发行对象为境外战略投资者的 应当经商务部事先批准 发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十 发行的股份自发行结束之日起 十二个月内不得转让 控股股东 实际控制人及其控制的企业认购的股份 三十六个月内不得转让募集资金使用符合 上市公司证券发行管理办法 第十条的规定 即上述第5页 1 的规定 本次发行将导致上市公司控制权发生变化的 还应当符合证监会的其他规定根据2007年9月17日颁布的 上市公司非公开发行股票实施细则 的规定 上市公司非公开发行股票 应当有利于减少关联交易 避免同业竞争 增强独立性 应当有利于提高资产质量 改善财务状况 增强持续盈利能力 6 定向增发 上市公司存在下列情形之一的 不得非公开发行股票 一 本次发行申请文件有虚假记载 误导性陈述或重大遗漏 二 上市公司的权益被控股股东或实际控制人严重损害且尚未消除 三 上市公司及其附属公司违规对外提供担保且尚未解除 四 现任董事 高级管理人员最近三十六个月内受到过中国证监会的行政处罚 或者最近十二个月内受到过证券交易所公开谴责 五 上市公司或其现任董事 高级管理人员因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调查 六 最近一年及一期财务报表被注册会计师出具保留意见 否定意见或无法表示意见的审计报告 保留意见 否定意见或无法表示意见所涉及事项的重大影响已经消除或者本次发行涉及重大重组的除外 七 严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形 不得非公开发行股票的情况 定向增发的条件 定向增发的模式 案例 沪东重机定向增发 中船集团整体上市 世界船舶制造业正在形成向中国转移的趋势 不同国家 地区处于不同的产业阶段 欧洲造船业处于衰退期 日本造船业处于成熟期 韩国造船业处于成长末期 中国造船业处于成长初期 新承接订单的市场份额 2006年中国首次超过日本列世界第二 造船的人工成本 日本是中国的7倍 韩国是中国的8倍 行业背景 政策背景 我国政府大力扶持造船工业 我国船舶制造业即将迎来长达10年的黄金期 2006年6月正式公布的 国务院关于振兴装备制造业的若干意见 指出了重点振兴的16个领域 其中就包括船舶行业 9月18日 国家发改委 国防科工委联合正式对外发布 中国船舶工业中长期发展规划 2006 2015 明确提出了行业发展目标 规划 明确提出 2010年我国造船总重量达到世界总量的25 2015年达到30 2010年船舶配套率达到60 2015年达到80 2010年船用柴油机产量达到600万马力 2015年达到800万马力 模式 收购大股东资产 实现大股东整体上市 截至2007年6月30日 中国船舶工业集团公司 以下简称 中船集团 持股沪东重机的比例为53 27 处于绝对控股地位 其余前十大股东均为证券投资基金 各自的持股比例均不到2 定向增发前股权状况 定向增发方案 发行规模 有限售条件流通股增加4亿股 案例 沪东重机定向增发 中船集团整体上市 中国船舶工业集团公司 简称中船集团 沪东重机 600150 上海外高桥造船有限公司 中国最大的造船厂 中船澄西船舶修造有限公司 广州中船远航文冲船舶工程有限公司 发行7 79 的股份 将下属三公司的股权转让给上市公司 同时注入一部分现金 持股66 66 100 控股 持股54 定向增发后前十大股东股权状况 定向增发完成后 案例 沪东重机定向增发 中船集团整体上市 公司将从一家单纯从事大型船用低速柴油机生产企业转变为造船 修船 核心配套 大型船用低速柴油机 三大业务 产业链基本完整的上市公司 发行后业务结构转变 发行后财务指标显著提高 案例 沪东重机定向增发 中船集团整体上市 STXX重组 借壳上市 的工作安排 1 公司基本情况 1 公司中文名称 xxx股份有限公司简称 STXX代码 xxxxx 2 公司法定代表人 XXX公司总经理 XXX 3 公司注册地址 XXX2 目前公司股份构成第一大股东第二大股东 第十大股东 3 下一步资产重组与债务重组的工作安排经建设银行等主要债权人与该公司所在市政府的协调 该公司目前尚拖欠上述主要银行已到期贷款及利息共计XXX亿元人民币 其中本金XXX亿元 利息XXX万元 鉴于该公司已无偿还可能 因此 上述三家银行与政府达成一致意向 划拨该公司所在市高新技术开发区 为该市新城区中心最好地段 商业用地800亩 进入公司 该土地2006年价值约60万 亩 土地划拨事宜已全部完成 上述三家银行及该公司所在市政府一致同意 上市公司获得土地后 即由建银国际牵头进行第二轮债务重组 剥离上述全部负债 实现公司无负债 同时 各方委托建银国际进行资产重组 寻找运行规范 盈利能力稳定的优质资产 注入上市公司 以实现上市公司彻底转型 4 工作计划第一步 评估某房地产公司自持资产价值 内容 某房地产公司与XXX资本公司共同组成专家组 按照新会计准则与公允原则 对某房地产公司持有的物业 土地 资产进行评估 得出评估报告 第二步 进行上市前私募融资 内容 如某房地产公司目前资金不足以完成收购事宜 用于补足土地转让金部分 可由XXX资本协助某房地产公司根据评估资产价值 进行私募融资 目标融资额一亿元美元 第三步 某房地产公司与建设银行等机构谈判债务折价比例 内容 鉴于上市公司债务已经无法偿还 属于银行科目中的已损失类不良资产 因此 某房地产公司可以就该债务的价格同银行商议决定 最差目标免除利息 全额偿还本金 最佳目标打折处置债务 谈判成功后 某房地产公司可在该地区设立房地产子公司 第四步 某房地产公司在该地区设立房地产子公司 以此子公司受让上市公司的全部债务 同时 受让上市公司帐面上的全部800亩商业土地 两项折抵后交易总支付价格肯定负 差额部分以上市公司增发新股的形式抵偿给某房地产公司在该地区的子公司 第五步 某房地产公司的子公司对该土地进行商业化开发 同时以开发获得的收益逐步偿还债务 债务与土地评估价值的差距部分 可以以此土地价差向银行再次申请抵押贷款 第六步 上市公司再对某房地产公司定向增发新股XX亿股 发行价格XX元左右 股 某房地产公司以自持资产认购XXX亿股 更名为某房地产公司地产 某房地产公司取得对上市公司66 以上的绝对控制权 第六步 某资本公司协助组织其他机构投资者购买增发的剩余XX亿股 增发价格为市场价格的6折 融资约5 10亿元人民币 投入特定项目的开发 5 某房地产公司为上述重组控制上市公司工作需要支付的条件 1 某房地产公司必须提供真实有效法律文件和积极配合中介机构的工作 并成立专职的上市领导小组 2 如果某房地产公司需要上市前私募融资 则融资佣金按照2 支付 3 如果某房地产公司能够保证每股收益大于0 35元 年 并年增长幅度超过30 则某房地产公司不需要为购买上市公司支付任何现金 但需支付该上市公司的3000万股 4 如果某房地产公司不能保证未来三年上市公司的业绩超过0 35元 股 则某房地产公司需要为购买上市公司支付现金8000万元 5 如果某房地产公司在债务重组的过程中获得实质性利益 比如 800亩划拨土地目前实际价值超过5亿元 当地政府计划本应冲抵全部债务 谈判后 债务如果减半 土地未减 则视同某房地产公司获得50 的实际收益 则获得收益部分的10 以现金形式返还给相关方 第二节资本运作的风险 一 名言 事例与经验研究结论二 风险来源之一 信息不对等三 风险来源之二 抵制与对抗四 风险来源之三 整合五 案例 TCL跨国收购六 案例 大港油田收购爱使 一 名言 事例与经验研究结论 鲁冠求的名言李东生的名言巴菲特的名言经验研究的结论中国的结论 关于购并效果的基本结论 企业迅速发展壮大的捷径 但常常也是企业发生危机的导火索国外经验 收购方的平均收益为零甚至为负 只有20 的购并真正成功 购并的最大受益者通常是被收购公司的股东 一般有10 30 的超常回报 麦肯锡研究 通过弱肉强食方式并购企业后 80 的大公司未能收回投资成本 我国企业的并购活动中失败的案例更是不胜枚举 国际上关于并购短期效应研究 Bruner 2002 对1971 2001年间130篇经典研究文献作了全面汇总分析 发现成熟市场上并购重组过程中目标公司股东收益要远远高于收购公司股东收益 具体来讲 目标公司股票价格显著上涨 一般有10 至30 的股票超额收益率 收购公司股票收益率很不确定 且有为负的趋向 同时收购公司的长期财务业绩会随着时间推移呈现出递减趋势 目标公司与收购公司综合的股东收益同样具有不确定性 国内关于并购短期效应研究 张新 2003 对1993 2002年中国上市公司的并购重组事件进行研究 覆盖了 1993年宝延事件 以来的中国证券市场并购重组的所有历史 总计1216个样本 研究结果显示 从并购重组事件公告日前60个交易日到公告当天 目标公司股票累积异常收益率为29 05 且超过20 的国际平均溢价水平 而且 累积异常收益率在时期 17 30 显著不为零 同时 收购公司在吸收合并其他企业时 股价有不同程度的下降 也就是说收购公司股东收益为负 从并购重组事件披露前60个交易日到披露当天 累计异常收益率为 16 76 国际上关于并购长期效应研究 Mitchell和Stafford 1998 检验了1961 1993年间CRSP中的2767个收购样本 得到收购后三年的样本BHAR在经规模和账面市值比调整后等权组合下为 0 02 加权组合下为 0 05 且两者都统计显著 同样 作者也用FamaFrench方法得到在等权基准组合下并购后三年市场表现显著为负 国内关于并购长期效应研究 李增泉 余谦 王晓坤 2005 以我国资本市场1998 2001年间发生的416起上市公司收购兼并非上市公司事件为样本 分别以CAAR和BHAR两种方法进行研究 认为并购完成后一年内的超额收益并不显著 从第二年开始表现出略微的下降趋势 雷辉 陈收 2006 选取1999 2000年发生资产重组但没有控制权转移的股票为样本 采用CAAR方法 选取市场模型 经过研究得到股权转让方式 收购兼并方式 资产剥离方式的重组长期超额收益基本呈现逐年下降的趋势 并购失败的案例 可口可乐收购葡萄酒产业的失败 国外精细化工与化妆品企业间的收购兼并 也基本上失败 并购失败案例 宝马收购罗 Rover 1994年宝马公司收购英国罗弗汽车集团 公司曾投入27亿美元 但此项收购不久即因英镑的价值猛涨等原因遭到惨败 这项收购的结果导致八万名英国工人在街上发生了一场骚乱 他们用大棒子捣毁了一辆3系汽车 并且坐在老式的宝马车中冲散了传统的赛马比赛 宝马最终以区区十英磅象征性价格将罗弗卖给了凤凰财团 而只保留MINI品牌的专属 二 风险来源之一 信息不对等 信息不对称的比喻各种表现资产价格下降关于资产所有权关于担保与其他或然债务关于可转换证券 认股权 期权关于金降落伞关于不良资产现金交易的风险关于税收的考虑关于现金等流动资产关于最大供应商和其他重大合同 尽职调查 一 行业尽职调查当地政治经济是否稳定 行业整体是否出于上升期或者衰退期 技术变革是否有可能使行业不复存在 是否有新的内资或外资的竞争对手进入 从而带来更好的产品或引发价格战 公司是否有区别于对手的优势 公司的市场份额是否有下降的趋势 二 业务尽职调查 董事会记录和决议中对过往业绩的分析 对发展战略的决策性意见 分销商 客户的集中度是否过高 产品单价是否下滑严重 新产品是否曾经不断成功推出 供应商的集中度和依赖度是否过高 与分销商和供应商在价值链中所处的谈判地位是否在削弱 生产制造是否存在安全隐患 是否符合投资方当地的安全要求 生产产能是否存在瓶颈而需要立即扩建 是否需要动迁 预期有哪些新产品在近期上市 对行业特殊领域如原油储备 技术先进型 房地产净资产价值需要专业顾问的评估意见 财务尽职调查 预测往往会基于某一主导假设因素 试用另外的方面验证这是否合理 单单以销售收入增长作为假设 是否导致市场份额过高 单单以费用占收入的比例作为假设 是否导致在地域快速扩张情况下单位成本过低 产品单价是否不降反升 是否与市场的预期或者其他竞争对手的预期有很大出入 未来趋势是否与历史不一致 是否某项指标有突然的增加或者减少 资本开支假设 营运资本假设是否与公司扩张速度一致 是否对融资成本的估计过于乐观 会计尽职调查 近期是否更换过审计师 审计师报告是否有保留意见 对管理层的建议书是否较长 且指出内控的许多不足 会计政策是否与投资方所在国有很大出入 对坏账等的会计估计是否过于乐观和宽松 存货和应收账款帐龄分析 历史财务数据相比较产生变换的原因和业务上的推动因素 按产品和地域分的会计报表分析 按产品或地域分的销量和单价 毛利 促销费用 管理人员数量和人均开支 研发人员数量和人均开支 应收帐款周转率 存货周转率 应付帐款周转率 资本开支占收入的比率等比较分析 担保 诉讼等或有债务的详细分析 目前的税收优惠是否在兼并后还可以延续 公司历史税赋是否合规 避税操作是否合法 法律尽职调查 所有权结构是否明确 股权是否已经抵押或者质押 主要合同是否合规 是否有特殊条款会对公司兼并收购造成不利影响 续签有何条件 公司成立是否得到相关部门的审查和批准 营业执照是否有效 是否按时进行年检 是否有任何产品责任 知识产权 劳资关系等方面的诉讼或诉讼威胁 企业是否已经对主要资产投保 土地使用证 房产权证是否完备 将来法律法规的发展趋势对公司产生哪些影响 监管尽职调查 有哪些政府部门对公司有管辖权 各政府部门之间如何协调 对收购和兼并的审批程序如何 是否对公司业务有直接或间接影响的新法规或条例出台 如产品定价 反垄断 资本充足率的限制等 公司需要承担什么样的社会责任 是否有普遍服务义务 目前的政治气氛如何 如何运用政治伙伴的力量游说政府 获得支持 人事尽职调查 收购兼并后对管理层的安置 是否需要非竞争承诺 对管理层的考核和激励机制是否有效 能否留住人才 员工的工资水平在行业中是否有竞争力 员工的离职率是否高于行业平均水平 人员是否过剩 员工合约中对于裁员有何赔偿要求 工会组织势力又多大 是否会成为收购兼并的阻力 环境尽职调查 公司曾否受到违规通知和处罚 现场走访参观时对废水 废气 废渣的处理是否与操作规程一致 是否接到有环保方面的诉讼 排污费是否按时支付 今后环保方面的立法趋势及其对公司的影响 三 风险来源之二 抵制与对抗 抵制和对抗会让一家好公司很快变坏 抵制与对抗在很大程度上影响收购的成功 反收购的策略 第一 建立 合理的 持股结构自我控股交叉持股或曰相互持股 潜在帮手让信得过的朋友持有一定数量的股权员工持股计划 ESOP 反收购的策略 第二 发行特种股票 一票多权一票少权 该种股票股利比一般普通股高 但只有1 10的表决权 再一种情况是用于分开所有权和控制权的A股和B股 A股一般没有投票权 只有收益权和公司清盘时的最后索要权 B股股东拥有投票权 选举公司董事会 实际控制公司 反收购的策略 第三 公司章程中设置反收购条款1 分期分级董事会制度又称董事会轮选制 2 绝对多数条款 3 限制大股东表决权条款 4 订立公正价格条款 要求出价收购人对所有股东支付相同的价格 5 限制董事资格条款 增加买方困扰 反收购的策略 作为反收购策略的公司重组1 消除收购者攻击目标公司现状的藉口 2 增大收购成本 直至使收购行动失去其经济上的合理性 3 取得现有股东们的支持和配合 4 缩小公司重整而引起的升值空间 反收购的策略 公司负向重组焦土术售卖 皇冠上的珠宝 虚胖战术 反收购的策略 第四 毒丸术股东权利计划 当某一方收集了超过预定比例 比如20 的公司股票后 权证持有人可以半价购买公司股票 当公司遭受到收购袭击时 权证持有人可以升水价格 向公司出售其手中持股 换取现金 短期优先票据或其他证券 兑换毒债 即公司在发行债券或借贷时订立 毒药条款 依据该条款 在公司遭到并购接收时 债权人有权要求提前赎回债券 清偿借贷或将债券转换成股票 这种毒药条款 往往会增加债券的吸引力 令债权人从接收性出价中获得好处 借债支付红利 这样做的效果是 公司债重 财务风险增大 信用能力下降 挤压掉了财务杠杆空间 降低了对收购方的吸引力 增加内部股东的持股比例 是收购难度变大 反收购的策略 第五 金降落伞 灰色降落伞和锡降落