我国证券市场中的换股合并研究.DOC

海量免费资料尽在此我国证券市场中的换股合并研究2001-11-23国研网现金方式合并过程中，通常有“以大吃小”的特征，换股合并则可以一定程度上摆脱合并中资金规模的限制，所以它通常适用于大规模层次上的强强合作。换股合并的概念及发展公司法第184条规定：“公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。公司合并时，合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或者新设的公司承继。”同时，中华人民共和国证券法(以下简称证券法)第四章“上市公司收购”第92条规定：“通过要约收购或者协议收购方式取得被收购公司股票并将该公司撤销的，属于公司合并，被撤销公司的原有股票，由收购人依法更换。” 公司合并中，按出资方式大致分为现金合并、换股合并、综合证券收购合并三种。由于综合证券收购合并兼有换股合并与现金合并方式的特征，在此不作讨论。本文主要就现金合并与换股合并进行讨论。一、换股合并与现金合并的比较在合并中，合并双方采取何种出资方式来完成购并，通常需视合并双方的具体情况而定。合并双方除了要考虑不同的出资方式对公司财务结构、融资能力、收益回报等因素的影响，还要综合考虑合并后各自股东在新合并存续公司中的股东地位、新公司的股东结构关系、在新公司控制权分散等因素。换股合并与现金合并的不同点在于：1.现金合并价格一目了然，相当清楚。现金合并涉及的法律审批程序比换股合并少，合并易在较短的时间内迅速完成。2.现金合并收购中如果卖方所卖出的价格高于其所卖股权或资产的账面价值，将产生投资收益，并需为此收益支付相应的所得税，也即卖方在此过程中可能由于获得收益而使自己的部分资产流失。3.现金合并对于短期融资能力要求较高。由于换股合并以增发新股来交换合并方股票的方式实现合并，所以换股合并对合并方而言其合并时的资金压力较小，同时还可以避免由于合并而使存续公司背上沉重的债务负担。4.现金合并所涉及的交易规模通常比换股合并小。现金方式合并过程中，通常有“以大吃小”的特征，换股合并则可以一定程度上摆脱合并中资金规模的限制，所以它可以适用于任何规模的合并。如时代华纳与美国在线的合并、克莱斯勒汽车公司与梅赛德斯奔驰公司的合并，这些世界性大公司合并所涉及的交易规模动辄就达几百亿甚至上千亿美元。5.现金方式合并不会改变合并方原有股东在新合并公司的股权结构。而换股合并由于合并时增发了新股，所以合并双方股东在新合并公司的股权结构将发生变化，一些大股东的地位可能会削弱，甚至会由于合并失去原有的控制权。6.通过现金合并方式，被合并方股东获得现金后不再享有存续公司的未来收益。换股合并后被合并方股东将原有股权换成存续公司股权后还可以继续获取新公司的未来收益，这一点对有前途的小型高科技公司原有股东尤为重要，它也往往关系到合并的成功与否。7.现金方式合并时，只需对被合并公司的价值进行评估从而确定合并所需支付的现金价格，不需要对合并方公司的价值进行评估。换股合并涉及到合并双方的折股比例的确定，须在对合并双方的价值都进行评估的基础上，根据双方公司的相对价值确定合并中的折股比例。8.换股合并与现金合并的会计核算方法不同。现金合并在会计处理时以购买法进行处理，换股合并则采用权益联营法进行会计处理。二、换股合并的发展西方国家的购并大约经历了五个阶段。进入90年代末期，以网络为代表的新经济的空前发展为第五次购并注入了巨大的活力。随着世界经济一体化进程的加快，各国企业都借购并来增强自身实力，强强联合，优势互补，通过战略性购并获得新技术的知识产权、高科技人才、管理队伍，使未来潜在的竞争者为自身所利用成为一条捷径。思科、微软的成长史也就是一部公司购并史。第五次购并浪潮中表现出以下一些重要特征：1.购并规模空前，以“强强联合”的购并为主。2.收购方以股票和现金方式收购取代单纯的举债现金收购。例如，美国全球电话公司(WorldCom)合并MCI公司时，MCI公司股东用一股MCI股票加51美元换取一股WorldCom股票。合并后的MCI World Com成为世界上最大的网络服务提供商(ISP)之一和美国第二大长途电话公司。3.由于世界各国的竞争加剧，以美国为首的西方国家逐步放松了对因合并造成垄断的范围的界定，并购浪潮带来了换股合并的繁荣。以美国为例，在企业合并的初期通常是现金合并。随着并购规模扩大，出现了换股合并。近年来，在现金合并与换股合并的基础上，出现了以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种综合支付方式的混合合并，现金合并方式在并购中的比重逐年下降，以股票为支付方式的换股合并比重则逐渐上升。据有关资料统计，在美国，现金支付比重由1976年的52%下降到1986年42%，到1995年为27%；股票支付方式所占比重由1976年的26%上升到1986年的34%，又增长到1995的37%。1996年，美国企业并购交易的支付结构为现金33%，股票支付39%，混合支付28%。因此，从美国企业合并的发展演变我们可以看出，换股合并已成为企业合并最基本的合并方式。特别是随着战略性并购的发展，企业并购所涉及的规模日益庞大，以股票为主要支付方式的合并已经占到了战略性并购的80%以上。换股合并在我国的运用概况一、换股合并在我国证券市场的运用国内资本市场上真正意义的换股合并从清华同方与山东鲁颖电子的合并开始。在清华同方换股合并山东鲁颖后，市场上又陆续有一些上市公司进行了换股吸收合并，这些合并都属于试点性质，主要在上市公司与非上市公司之间进行。原水股份与凌桥股份之间的合并，本可以开创国内上市公司与上市公司换股合并的先河，但最终因双方合并中存在的障碍太多而流产。在这些合并中，由于上市公司具有利用资本市场直接融资的优势，在合并中占有较为主动的地位，合并带有明显的“大鱼吃小鱼”的特征，“强强联合”方式的换股合并较少。1.换股合并的动因(1)随着国内资本市场的发展，一批上市公司经营发展到了一定的规模后，迫切需要找到除依靠自身积累发展方式以外的其他方式来实现企业的成长。资本市场为企业通过合并发展奠定了一定的基础，企业的换股合并已成为现实的可能。同时从企业的外部环境看，随着中国企业与国外企业的竞争越来越直接和激烈，国内企业在市场环境的推动下迫切需要壮大自身的资本实力参与国际市场的竞争。(2)历史遗留问题的原因。1998年前，除上市公司股票在深、沪交易所上市外，还有一些公司的股权证在一些地方产权交易中心挂牌进行柜台交易。1998年国务院发布了国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知，规定要求暂停各地方产权交易中心挂牌的股权的流通，并鼓励上市公司与那些行业相同或相近、资产质量较好、有发展前景的柜台挂牌企业实施吸收合并。为了解决这部分在各地产权交易中心停止交易的股权证的出路，国家进行了吸收合并试点，希望通过试点达到解决历史遗留问题的目的。在这种背景下，1998年清华同方首先以向山东鲁颍电子定向增发新股的方式进行了换股合并试点。清华同方合并案后，上市公司换股吸收合并原在各地非法场所交易的非上市公司成为解决历史遗留问题的切实可行的全新模式。2.折股比例的确定折股比例作为换股合并的关键，直接关系到合并双方股东的利益并进而决定了合并成功与否，因此，折股比例的确定需要有较高的准确性与艺术性。目前国内上市公司进行换股合并时通常采用每股成本价值加成法的股权处置方法确定折股比例，即以合并方经会计师事务所审计的，合并基准日的每股净资产为合并双方的成本价值，并根据预期增长加成系数，确定折股比例的一种方法。以清华同方与鲁颖电子的折股比例的确定为例，其公式是：折股比例=(合并方每股净资产/被合并方每股净资产)(1+预期加成系数)。清华同方与鲁颖电子合并基准日(1998年6月30日)两者的净资产分别为3.32元和2.49元，清华同方的预期增长加成系数为35%，换股比例等于(3.30/2.49)(1+35%)=1.8，即每1.8股鲁颖电子股份换取1股清华同方股份。除每股成本价值加成法外，一些上市公司在确定换股比例时，还对清华同方这种公式进行了一定程度的修正，但其公式基础都是合并基准日合并双方的净资产，并综合考虑双方的融资能力、企业信誉等因素来确定，而不是以企业的内在价值为基础来确定折股比例。每股成本价值加成法简便易行，但显得不够严谨与合理。在清华同方与鲁颖电子合并案例中，两公司都未解释公司为何要采用每股成本价值加成法来确定折股比例，特别是公司的预期增长加成系数是如何确定的，预期加成系数确定时考虑了哪些因素，各因素在预期加成系数计算公式中的参数大小也无从考证。折股比例的确定带有较强的主观性是我国已有换股合并案中存在的突出问题。笔者认为除合并双方的账面价值及其他一些因素外，在我国证券市场中合并双方存在方式的差异是合并中确定折股比例的另一至关重要因素。合并双方存在方式的差异是指合并双方的一方具有上市公司地位而另一方为非上市公司。在我国，公司上市受到严格的管制，已上市公司较非上市公司多了上市指标这一无形资产。公式中没有将存在方式差异作为确定折股比例的一种依据，但在实际确定时这一因素必然成为合并方(上市公司)向被合并方讨价还价的重要筹码。通过合并，非上市公司可以达到“借壳上市”的目的，变相获得上市指标这一稀缺资源，因此在确定折股比例时上市公司明显较非上市公司占有主动，但也并不能就此认为合并对非上市公司不利。因此，在现有情况下要对折股比例进行相对科学的定量分析有较大的难度。合并中，只要双方均达到合并的目的，对合并双方有利，即使折股比例不尽科学，只要合并双方接受，也可以认为是合理的折股比例。部分公司换股合并时换股比例确定的情况见表1。 表1：部分公司换股合并的换股比例确定序号合并方被合并方换股比例方法换股比例1清华同方鲁颖电子合并方每股净资产/被合并方每股净资产(1+预期增长率)1:1.82新潮实业新牟股份每股成本价值(适当考虑其他因素)1:33正虹饲料湘城实业主要考虑双方的净资产1:34华光陶瓷汇宝集团(合并方每股净资产/被合并方每股净产)(1+合并方每股净资产收益率被合并净资产收益率) 1:1.295浦东大众无锡大众(合并方每股净资产/被合并方每股净资产) (1+合并方每股净资产收益率被合并方净资产收益率+预期增长率)1:16青岛双星青岛华青以合并双方的每股净资产、每股收益、净资产收益率、股票认购成本，并适度考虑合并双方的管理水平、发展前景、信誉以及被合并方评估价值等因素1:17亚盛集团山东龙喜以合并双方的每股净资产为基础，同时参考每股收益水平、业务成长性、资产质量、融资能力、财务报表中未反映的信誉等因素1:0.618陕西金叶湖北玉阳（合并方每股净资产/被合并方每股净资产）(1+调整系数)1:0.6253.同业合并占主流根据国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知的精神，已有合并多为同行业或行业相近的公司进行横向纵向合并或混合合并(见表2)。表2：表1中换股合并公司的行业分布和合并类型序号合并方主业被合并方主业合并类型1高科技产业电子元器件生产纵向合并2毛棉麻生产、海陆货运建筑安装，铸铁件等混和合并3饲料生产与销售房地产开发、饲料仓储等贸易横向合并4陶瓷生产与销售机制纸及纸板生产混和合并5出租车出租车横向合并6鞋业生产机械制造、橡胶制品纵向合并7农业印染、农副食品、饲料纵向合并8烟、酒药等包装产品卷烟材料生产纵向合并注：序号1中的案例与表1中第一个案例相对应，其它以此类推。4.换股合并的主管部门公司法第183条规定：股份有限公司合并或者分立，必须经国务院授权的部门或者省级人民政府批准。中国证监会上市公司章程指引第170条对有关合并的程序作了原则性规定，其中第四点规定，公司合并应依法办理有关审批手续。以上规定明确了公司合并必须经国务院授权的部门或省级人民政府批准。但对国务院授权的部门究竟是谁没有进一步明确。从已完成的合并案例分析，法规中的“国务院授权的部门”主要是指中国证监会和地方证管办。5.上市公司吸收合并非上市公司由于上市公司“壳”资源在国内证券市场上具有较高的价值，新设合并后，合并存续公司作为新公司要想获得上市地位还需符合有关公司法、证券法的规定，所以上市公司与非上市公司合并时都是上市公司吸收合并非上市公司。通过吸收合并(与新设合并相比)可以减少合并过程中有关手续的办理，保留上市公司经营相对持续与稳定，保留在资本市场直接融资的能力，同时被合并方的非上市公司还可达到借壳上市的目的。6.新增发股份的上市上市公司换股合并非上市公司后，新增发用于换股的社会公众股经有关部门批准，可在3年后上市流通。由于从清华同方换股合并开始尚没有一家公司换股股票在合并后期满3年，所以新增部分股份都还没有上市。新增股份上市后是否会对二级市场的股价产生冲击，目前尚无法估量，但由于新增部分股份都较上述公司已流通部分的股份数量小，因此新增股份上市后对二级市场股价的压力不会很大。二、难点与障碍目前看来，我国已有的换股合并案例中除原水股份与凌桥股份的换股合并失败外，大部分的换股合并都较为成功，取得了皆大欢喜的结局。但我们也必须认识到，我国现有的合并与西方国家如火如荼的合并浪潮相比，规模不可同日而语，我国的上市公司在进行换股合并时还存在许多难点与障碍，这些难点与障碍极大地制约了换股合并在我国的发展。1.不规范的法人治理结构及股权结构，制约了换股合并的适用范围购并离不开规范的股份有限公司结构体系。与西方国家纯粹的“同股同权”不一样，我国虽在法律上规定了股份有限公司发行的股份“同股同权”，但在实际上由于历史遗留问题的影响，我国上市公司的股权结构被人为地划成了国有股，法人股，社会公众股三大块。只有社会公众股才能在证券二级市场流通，国有股与法人股不能流通，造成了事实上的“同股不同权”。据统计，国有股、法人股虽暂不流通上市，但却占有上市公司股权中70%以上的比重。由于“同股不同权”，上市公司在进行合并时对不同性质的股份合并后性质如何界定，缺乏规范性认定。就目前已有的换股合并案例而言，基本上遵从这样的原则，即目标公司原有的股东性质在换股合并后不发生变化。目标公司的社会公众股换股后在新公司的性质仍为社会公众股，可在合并日起的3年后流通上市，类似于内部职工股性质。目标公司的国有股与法人股在换股合并后其性质也仍为国有股与法人股，暂不上市流通。上述原则虽对上市公司换股合并非上市公司影响不大，但对上市公司与上市公司之间，以及在即将设立的二板市场全流通状况下的上市公司与主板非全流通上市公司，二板上市公司与非上市公司之间的换股合并形成了极大的障碍。比如一家全流通二板上市公司换股合并一家有国家股、法人股、社会公众股的主板上市公司时，根据二板市场交易规则，二板上市公司定向增发新股交换目标公司已发行的国有股、法人股、社会公众股后，新增发的股票也应在二板市场交易流通，这样即造成原主板上市公司国有股、法人股变相上市流通。上市公司中国有股所占比例过大，带来了两个相应的后果：一是上市公司的合并行为更多地体现为一种政府行为而不是市场行为。政府往往根据自身对地区产业结构的布局与规划，对上市公司进行行政干预达到其短期的政府目标。在我国已有的换股吸收合并试点中，政府行为占居了主导支配地位。以清华同方吸收合并鲁颖电子为例，虽然最终看来是“多赢”的格局，但在完全的市场行为情况下，清华同方也许最想吸收合并的不是鲁颖电子而是其他更有潜力的中关村高科技公司。二是不合理的法人治理结构，造成上市公司缺乏主动的战略性合并动力。多数上市公司作为国有控股的企业，大股东缺位，内部人控制严重，对企业的管理者缺乏有效的约束机制与激励机制，造成上市公司的管理层无法感受到来自市场的压力，真正对股东负责，企业的行为往往显得被动与滞后。2.不规范且缺乏效率的二级市场阻碍了换股合并的实施证券市场优化资源配置的基础是上市公司的股价能正确反映其价值。在我国证券市场上，股价表现较好、交易活跃的往往是一些业绩较差的亏损股，而有着良好业绩且成长稳健的蓝筹股却为投资人所遗弃。市场热衷于资产重组的炒作，造成上市公司股价与其内在价值相脱离。导致目前我国证券市场股价结构不合理的因素是多方面的，但笔者认为最根本的原因是证券市场定位功能的偏离证券市场不是作为优化资源配置的场所而是作为替国企脱困的资金供应场所。证券法出台后我国股票发行制度由审批制度改为核准制。核准制较审批制的额度分配已进了一大步，但它没有从根本上改变上市公司作为一种严重的稀缺资源的局面。企业上市仍有相当的难度和较高的成本，上市挂牌作为企业直接融资的工具成为一种稀缺资源，由于稀缺而产生相应的价值。上市公司股价被严重扭曲会对换股合并产生阻碍。以原水股份、凌桥股份合并案为例，两公司属同一行业，成长系数相当。以两公司的每股净资产为基础，不考虑合并后的成长系数，以1999年12月31日为合并基准日，折股比例为1.3961，即每1.396股凌桥股份换取1股原水股份。这意味着凌桥股份二级市场股价要下降到原水股价的75%左右，也即如果原水股价保持7.39元不变，则凌桥股份股价须由10.93元下降到5.54元，下降幅度达50%才合理。这样必然会造成凌桥股份二级市场股东大受损失，受到凌桥股份二级市场股东的强烈反对并导致合并失败。原水股份与凌桥股份吸收合并失败的原因表面上看是由于原水股份与凌桥股份二级市场股价倒挂造成的，其实其深层次的原因在于不规范及缺乏效率的证券二级市场。3.有关法律法规体系不健全目前在我国的法律体系中，尚无关于公司合并的专门法规。公司合并的有关法律法规主要集中在公司法、证券法、关于企业兼并的暂行办法、上市公司章程指引等法律法规相关章节对公司合并的有关规定。这些关于公司合并的法规大都是对公司合并的有关问题进行原则性、概括性的规定，相当粗略，缺乏对公司合并的实际指导价值。主要表现在：第一，如何维护不同意合并方案的少数股东的合法权益问题。新潮实业与新牟股份合并后，新潮实业就合并后股份变动情况发布公告时有这样一段文字：“本次吸收合并换股登记手续已于1999年6月28日至7月19日在山东证券登记有限责任公司进行集中办理，尚未办理换股手续的个人股东，视为同意换股。该部分股东可到山东证券登记有限责任公司办理换股手续。”该句表明了如果不同意换股将被强制换股，少数股东权益在此没有合理的解决方式。海外较成熟的有关合并的法规就如何保护少数股东权益都作了明确的规定。如台湾“公司法”第317条规定，股东在股东大会就合并事宜以书面表示异议，或以口头表示异议经记录者，得放弃表决权，而请求公司按当时公平价格收买其持有之股份。在我国大陆的公司股权结构中，国有股股东往往以绝对第一大股东的身份就公司有关重大事项进行表决，“一票盖天下”，国有股股东一家说了算，所以保护少数股东在合并中的权益就显得更为迫切与重要。第二，合并程序问题。中国证监会上市公司章程指引第170条对公司合并的办理程序进行了大致的规定程序，规定线条极为粗略。在我国上市公司合并时，既涉及多重行政管辖，又涉及大量的民事法律关系调整事宜。同时，作为合并事件的中介机构(如具有证券从业资格的律师事务所、会计师事务所、独立财务顾问等)在上市公司合并过程中也是必不可少的环节与因素，它们在合并中的作用、主要职责等都应规范。第三，对换股合并中涉及到的有关合并公司增发新股的问题缺乏法规规范。企业换股增发时在法规上缺乏透明度，不符合资本市场“公开、公平、公正”的原则，容易在实践中形成“黑箱”操作。国内部分人士认为由于公司法和证券法都对上市公司增发新股做了严格规定，采用换股合并可以绕过这些规定，实现扩大合并公司股本规模的目的。对此，笔者认为换股合并增发新股作为上市公司购并的形式不应绕过公司法、证券法对公司有关行为的规定，只是目前我国对此问题缺乏规范而已。第四，有关配套法规不健全。通过合并，企业一方面可以壮大规模与实力，同时也容易形成市场垄断，影响市场的自由竞争。美国近年来的购并之所以规模较以往更大，购并活动更为频繁，原因之一在于，由于国际市场的竞争更加激烈，克林顿政府上台后放宽了对企业购并中有关垄断条件的限制。西方国家公司合并能否成功的一个重要因素就在于判断合并后是否会在行业内形成垄断格局，所以反垄断法作为与合并有关的配套法规必不可少，但目前我国还没有专门的反垄断法。4.企业合并过程中缺乏相关的会计规范目前我国企业在合并时主要参考合并会计报表暂行规定(1995年2月9日财政部财会字199511号发布)、企业兼并有关会计处理问题暂行规定(1997年8月7日财政部财会字199730号发布)、关于股份有限公司有关会计问题解答(1998年5月27日财政部财会字199816号公布)企业会计准则投资(1998年6月24日财政部财会字199826号发布上市公司执行)、关于执行具体会计准则和股份有限公司会计制度有关问题解答(1998年12月28日财政部财会字199866号发布)等有关规定，就合并事项进行会计选择与处理。但迄今为止，我国尚未制定相关的规范企业合并的会计准则。不同的会计处理方法将对合并后存续公司的有关财务指标、盈利能力等产生重大差异，因此对合并的有关会计处理进行严格的规范，对换股合并的发展相当重要。鉴于权益联营法(相对于购买法)对合并后的利润会有较大影响，所以各国对企业合并中的会计选择做出了较严格的规定。美国会计原则委员会(APB)第16号、17号公告对什么样的合并应采用权益联营法等做出了严格的界定。在我国已有的换股合并案例中，合并公司的会计方法几乎都采用了权益联营法。如清华同方与鲁颖电子合并时，清华同方在吸收合并公告书中明确指出：本次合并采用权益联营法进行会计处理。中天会计师事务所在其出具的合并后公司的模拟财务报表审阅函中认为，清华同方在编制模拟合并会计报表时符合财政部合并会计报表暂行规定的有关规定。但上述规章制度都没有明确界定购买法与权益联营法各自适用的范围。5.中介机构的发展相对落后换股合并作为企业战略性并购的手段，需要有具有证券从业资格的律师事务所、会计师事务所、投资咨询机构对换股合并中涉及的有关法律、财务、程序等进行协调处理。在全球性购并活动中，投资银行、中介机构是推动购并发展的重要力量。如法国电讯收购橙电话公司交易中，提供顾问服务的公司包括高盛、摩根斯坦利和瑞士信贷等多家中介机构。考察我国已有的合并案例中折股比例的确定就可以感受到中介机构的水平相对较低也是换股合并的一大阻碍。6.合并中涉及的相关信息披露不规范合并双方应及时披露合并有关信息，保证合并信息披露的真实性、准确性、及时性与完整性，防止合并过程中出现内幕交易行为。合并双方应在有合并意向时就进行即时的信息披露；合并期间公司的股价或成交量出现异常时，合并双方应即时披露有关合并的进展情况，告诉投资者目前的合并状况与注意事项。同时合并双方就合并信息进行公告时，应有严格的类似于上市公