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浅谈金融资产证券化重庆工商大学 金融学 02级投资银行（2） 戴泉指导老师：张婉君摘要：作为一种源起于美国的融资工具，金融资产证券化在短短的30年的时间内，迅速发展成熟并在世界范围内得到广泛传播。目前，仅在美国金融资产证券化市场的规模已接近5万亿元，其中不动产抵押贷款证券市场已成为仅次于美国国债的第二大证券市场。本文从介绍美国金融资产证券化的经验出发，对证券化的概念、构架进行分析，进而探讨资产证券化在我国实施的可行性和相关环境，并提出相应的建议。主要介绍了金融资产证券化的概念和内涵。从证券化入手，说明证券化为由直接金融取代间接金融的趋势，并叙述了证券化的分类。通过对国内外学者关于金融资产证券化的概念的不同论述分析，我认为美国证券交易委员会做出的定义更易被接受，即金融资产证券化是“将企业不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场上可销售和流通的金融产品过程。”关键词：金融资产 证券化 SPV 投资金融资产证券化，这种被誉为“美国最重要的融资工具之一”的金融创新手段，产生和成熟于20世纪60-80年代的美国，目前已在全世界范围内扩展，而亚洲资产证券化的前景更为广阔。根据美国著名评级机构标准普尔最近的预计，今后三年包括中国在内的亚洲新兴工业化国家的金融资产证券化市场潜力，将由68亿美元增长到110亿美元以上，年平均增长率超过25%，而我国更被认为是资产证券化的又一个理想市场。因而，介绍国外金融资产证券化经验和研究它在我国实施的环境，进而提出相应的证券化适用模式和构架设计建议，对改变我国投资渠道匮乏和商业银行不良贷款居高不下的现状，有着重要的理论和现实意义。第一章 金融资产证券化的概述一、证券化的概念（一）证券化的定义所谓证券化，指在上个世纪70年代以来，在世界范围通行的以更为有效的、公开的资本市场融资的方式取代传统的、低效率的金融中介的趋势，即通常所说的“间接金融”到“直接金融”或“非中介化”。美国学者Gardener在其证券化一书则从信用的视角出发为证券化作出定义，即：“它使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程或工具。在这里开放的市场信用（通过金融市场）取代了由银行或其他金融机构提供的市场信用”。（二）证券化的分类证券化可分为传统证券化与资产证券化。1、传统证券化传统证券化，指融资者不再采取向银行借款的方式，而是通过发行有价证券直接从资本市场筹集资金。也有学者称之为“企业金融证券化”、“初级证券化”或“融资证券化”。传统的融资一般是企业通过银行借贷进行的，而银行则通过吸收公众存款的方式，在资金需求者与资金供给者之间担当媒介。但在上个世纪70年代末，由于欧美银行业的信用恶化，银行融资这一中介渠道堵塞，融资者转向通过向公众发行有价证券来筹集资金。由于这种融资方式与银行间接融资相比，具有成本低、效率高的优点，因而，在上个世纪80年代得到了广泛发展。传统证券化作为证券化的早期形式，具有证券化的一些基本特征，但它并不是通常我们所说的“证券化”（金融资产证券化）。2、资产证券化资产证券化，指企业或金融机构，将其所保有之各种资产，转换成证券形态销售的一种流动化、市场化现象。根据证券化的资产性质的不同，资产证券化又可而分为不动产证券化和金融资产证券化。（1）不动产证券化不动产证券化，又称为固定资产证券化，指通过以不动产的价值或租赁收益为基础发行证券的方式，使投资者对不动产的持有由传统的直接的物权关系而转化为间接的债权关系，从而使不动产市场与资本市场相结合。（2）金融资产证券化金融资产证券化，又称为“非固定资产证券化”，是金融机构和企业以其债权为基础发行证券的一种证券化方式。目前，国内通常所说的“证券化”或“资产证券化”实际上指的就是金融资产证券化。为清楚起见，证券化的分类见下图1-1：二、金融资产证券化的概念（一）金融资产证券化的定义关于金融资产证券化的定义，国内外文献中多有论述。但至今未形成一个统一的定义，以下列举一二。有论者认为，金融资产证券化是“将缺乏流动性，但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为金融市场上可以出售和流通的证券的过程。”另有论者认为，金融资产证券化是“企业通过资本市场发行有金融资产（如银行的信贷资产、企业的贸易或服务应收帐款等）支撑的债券或商业票据，将缺乏流动性的金融资产变现，达到融资、资产与负债结构匹配的目的。”国外学者JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo在信贷证券化一书中把金融资产证券化定义为：“它是一个精心构造的过程，经过这一过程贷款与应收款被包装并以证券即广为人知的资产基础证券（Asset-backed Securities，即“ABS”）的形式出售。”ChristineA.Pavel在证券化中将金融资产证券化理解为：“它指的是贷款经组合后被重新打包成证券并出售给投资者。它与整笔贷款出售和部分参与相似的是，证券化提供了一种新的融资来源并可能将资产从发起人的资产负债表中剔除。”而被普遍接受的定义是由美国证券交易委员会做出的，即“将企业不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场上可销售和流通的金融产品的过程。在该过程中存量资产被移转给一个特别目的载体（Special Purpose Vehicle，即SPV）或中介机构，然后SPV或中介机构通过向投资者发行资产基础证券（ABS）以获取资金。”在上述定义中，我认为美国证券交易委员会的定义既指出了金融资产证券化的实质，又简述了它的操作过程，较为全面和准确。（二）金融资产证券化的内涵根据对上述定义的分析，我们可以得出金融资产证券化具有以下内涵：首先，金融资产证券化的主体为金融机构和企业（在证券化中被称为发起人），虽然从名称上，金融资产证券化，容易使人误解只有金融机构才可成为其主体，其实凡是拥有稳定的现金收入的企业、银行及非银行金融机构、财务公司、保险公司、航空公司、运输公司、计算机公司均可成为金融资产证券化的主体。其次，金融资产证券化的客体为金融资产。金融资产一词由英文“Financial Assets”而来，而不是指金融机构所拥有的各种资产。一般来说，金融资产为会计学上的概念而不是一个法律上的固有的概念，它并不特指某种法定的财产权利，而是一个包含各种财产在内的集合概念。根据国际会计准则中的定义，“金融资产指下列资产：a.现金；b.从另一企业收取现金或另一项金融资产的权利；c.在潜在有利的条件下，与另一企业交换金融工具的合同权利；d.另一企业的权益工具。”金融资产证券化中，一般金融资产仅指该定义中的b项中的含义，而且收取的对象也不仅限于企业。换言之，金融资产证券化中的金融资产指的是对个人、政府、企业或其他实体要求支付金钱的请求权，也就是债权，因此在我国台湾的证券化论著中也将金融资产证券化称为债权证券化。虽然，在理论上讲，一切金融资产都可以成为金融资产证券化的标的，但在实践中只有具备转让无障碍、交易成本低、未来收益稳定的金融资产才是具有现实意义的金融资产证券化标的。最后，金融资产证券化的内容实际上也就是金融资产证券化的操作过程。通常由金融资产证券化的发起人将其适合证券化的金融资产，通过一定的结构安排移转给特别目的机构（SPV）或中介机构，以实现与发起人的破产风险隔离，再由该等机构向广大的投资者发行资产基础证券（ABS）进行融资，其目的是使流动性差的资产变现和达到资产与负债相匹配。第二章 金融资产证券化的发展作为一种融资工具，金融资产证券化起源于20世纪60年代末的美国，80年代欧洲各国进而吸收仿效，90年代开始在亚洲各国的蓬勃发展。目前仅在美国资产证券化证券市场的规模已接近5万亿元，其中的不动产抵押贷款证券市场已成为仅次于美国国债的第二大证券市场。从金融资产证券化的发展历程来看，经历了住宅抵押贷款证券化（60年代末，美国），银行信用证券化（80年代，欧美发达国家），应收款证券化（90年代，发达国家和部分新兴市场）三个阶段。一、不动产抵押贷款债权证券化金融资产证券化最早产生于20世纪60年代末的美国住房抵押贷款市场，当时由于美国法律对的住房融资的限制，只能由地方性的储蓄机构依靠所在地居民的储蓄存款为个人提供住房抵押贷款。为了获取新的资金来源和转嫁信用风险，当时美国的三大半政府机构，即联邦国民抵押协会（FNMA）、政府国民抵押协会（GNMA）、联邦住房贷款抵押公司(FHLMC)收购美国储贷协会（S&L）的住房贷款债权并按利率和期限予以组合，担保或直接发行抵押担保证券。1968年美国联邦国民抵押协会发行“过手证券”开创了金融资产证券化的先河，目前，抵押担保证券市场已成为仅次于联邦政府债券的第二大市场。二、银行信用证券化20世纪80年代，以商业银行为主的金融机构开始对其信贷资产进行证券化，汽车贷款证券化、信用卡应收款证券化等非抵押债权证券化出现。80年代为金融资产证券化高度发展的时期，在该阶段，不仅证券化的规模、速度有了较大的提高，其发生的地域也由美国扩展到欧洲各国。三、应收款证券化20世纪90年代至今，金融资产证券化的标的继续扩大到各种企业应收款，如基础设施（电力、公路、铁路等）收费、贸易公司的应收账款、服务公司的应收账款、版权、专利权收费等；在性质上，也由现有的债权扩大到可预测的未来债权；在地域上，1997年的亚洲经济危机的发生导致的传统的融资渠道的萎缩，刺激了金融资产证券化在亚洲新兴的市场得到发展。日本、香港、韩国、泰国、马来西亚、印尼等国纷纷调整现有的法律框架并进行了金融资产证券化的尝试。根据美国著名评级机构标准普尔最近的预计，今后三年包括中国在内的亚洲新兴工业化国家的金融资产证券化市场潜力，将由68亿美元增长到110亿美元以上，年平均增长率超过25%，而我国巨大的市场潜力更被金融评论人士看好，被认为是金融资产证券化的又一个理想市场。因此，近期金融资产证券化的趋势应是以亚洲证券化的勃兴为特征。第三章 金融资产证券化的分类金融资产证券化的具体分类，除发展较早的不动产抵押贷款债权证券化外，还包括汽车贷款债权、租赁债权、信用卡贷款债权、贸易应收账款债权、中小企业贷款债权证券化等19。以下就各种类型分别介绍：一、不动产抵押贷款债权证券化不动产抵押贷款债权证券化，指以土地或建筑物等财产为抵押担保的贷款债权作为证券化资产的一种证券化方式。它发行的证券称为不动产抵押贷款债权证券，是最早的金融资产证券化品种。不动产抵押贷款债权证券化一般采用信托构架，由发起人（拥有贷款资产的金融机构）将附有不动产抵押权的贷款予以集合并信托于信托机构，由该信托机构担任SPV，发行表征信托财产受益权的过手证券，再由证券承销商出售给投资人。二、汽车贷款债权证券化汽车贷款债权证券化，指以银行、汽车贷款公司的无抵押的汽车贷款债权为证券化资产的一种金融资产证券化方式。汽车贷款债权因具有贷款利率高、本息支付期固定、债权同质性高的特点，成为非抵押债权中最早应用于金融资产证券化交易的商品。汽车贷款债权证券化通常采用信托构架，一般先由发起人（银行、汽车贷款公司）将各种汽车贷款予以集合，直接信托给信托机构或出售给由其设立的SPV，然后再由SPV将资产信托于一信托机构。该信托机构发行表征信托财产受益权的汽车抵押贷款证券，并由证券承销商出售给投资人。三、租赁债权证券化租赁债权证券化，指以出租财产所应收的租金债权为证券化资产进行的金融资产证券化。其结构与汽车贷款债权证券化类似，亦采用信托构架，即由信托机构发行表征信托财产受益权的租金债权基础证券，通过证券承销方式出售给投资人。四、信用卡贷款债权证券化信用卡贷款债权证券化，指以信用卡贷款债权作为证券化资产的一种金融资产证券化方式。它也是通过信托构架完成的，即首先由发起人将大量的信用卡贷款债权予以集合，再信托与信托机构，然后由该信托机构通过证券承销的方式向投资人发行表征信托受益权的信用卡债权基础证券。五、贸易应收账款债权证券化贸易应收账款债权证券化，指以企业因出售商品或劳务而发生的付款请求权作为证券化资产的一种金融资产证券化方式。其通常通过发起人将应收账款出售或设立权利质权给SPV以获取现金，SPV向投资人发行贸易应收账款基础证券的形式来实现。六、中小企业贷款债权证券化中小企业贷款债权证券化，专指由美国中小企业管理局为中小企业提供保证的贷款债权所进行的证券化。其以信托方式进行，发行的证券为贷款债权证券。由于85%的本息由中小企业管理局保证支付，因而具有安全性高的优点。第四章 金融资产证券化操作概述一、参与各方通常来说，金融资产证券化操作的参与各方包括发起人、特殊目的公司（SPV）、原债务人、信用增强机构、信用评级机构、承销商以及资产集合管理服务机构等，以下逐一简述。（一）发起人发起人为金融资产证券化的发动主体，是被证券化的金融资产的原所有人，也是资金的最终使用人。其职能是选择拟证券化的资产并将其捆绑集合，然后通过证券化将该资产移出资产负债表获得现金。一般发起人除金融机构外，也可由租赁公司、汽车公司、信用卡公司以及其他企业担任。（二）特殊目的机构特殊目的机构（SPV），通常是为发起人为金融资产证券化而组建的一个公司或由现有的中介机构担任，其职能是通过购买或信托取得金融资产（债权），并在此基础上发行资产基础证券，因此，也被称为发行人。（三）原债务人原债务人，指在资产转让前向发起人，资产转让后向SPV履行付款义务的个人、企业和其他实体。原债务人付款产生的现金流是偿付资产基础证券的基础，其稳定与否对投资人的利益和金融资产证券化交易的成败有着至关重要的意义。（四）信用增强机构信用增强机构，指为金融资产证券化提供信用增强措施，保障对资产基础证券投资人的偿付的企业、金融或保险机构。为获得较高的信用评级和吸引投资人，通常金融资产证券化中需要信用增强手段来强化资产基础证券的信用。信用增强机构因信用增强手段的不同而有区别，在通过内部增强时，发起人为信用增强机构；在通过外部增强时，信用增强机构通常由专业担保机构、银行或保险机构担任。（五）信用评级机构信用评级机构，指评估资产基础证券的信用风险、评定证券等级的专业机构。通常，金融资产证券化所发行的证券一般要通过一、二家国际认可的信用评级机构如标准普尔、穆迪、惠普、达菲尔普斯、日本投资者服务公司等来评定其信用等级。对投资者而言，信用评级有利于他了解资产基础证券的风险，做出正确的投资决策；对发起人而言，获得一个较高的评级如AAA级，其资产基础证券将易于为投资人所接受，降低融资成本。（六）承销商承销商，指与SPV（发行人）就资产基础证券的销售签订合同，负责向投资人出售资产基础证券的证券经营机构。根据承销商在承销过程中的责任和风险不同，其承销方式又可分为代销和包销两种形式，其中包销又有全额包销和余额包销之分。（七）资产集合管理服务机构资产集合服务机构，指受SPV的委托，负责证券化资产的日常管理和应收账款的收取的机构。该机构通常由发起人担任，它在收到该款项时一般须将其存入SPV所指定的银行账户中。在金融资产证券化实践中，有时设置多个服务机构，以避免因一个服务机构破产导致应收账款现金流量中断的风险。二、操作流程金融资产证券化的操作流程大致上可分为构建资产集合、建立特殊目的机构（SPV）、移转资产、信用增强、信用评级、发行与销售资产基础证券几个阶段。具体来说，金融资产证券化首先由金融资产的持有人作为发起人，按其拥有的债权的利率、期限和类型构建资产集合，然后将金融资产通过债权让与或信托的方式移转给SPV或一已存在的中介机构，再由发起人或第三方对拟发行的资产基础证券进行信用增强，并委托专业的信用评级机构对该资产基础证券提供信用评级后，由SPV担任证券发行人以受让或信托债权为基础发行证券。资产基础证券由证券承销商向投资人销售；投资人购买证券并向承销商支付证券价款，承销商将证券价款支付给SPV，SPV再将承销商支付的价款以资产让与价款或信托受益权出让金的形式支付给发起人。同时由于对证券化资产状况的熟悉，发起人通常受SPV的委托担任该资产的服务人，负责资产的日常管理与本息回收，并将收取的本息及时付给SPV，再由SPV按发行证券的利率与期限支付给投资人。下图为一个简化了的金融资产证券化的基本操作流程：第五章 金融资产证券化的意义金融资产证券化的最根本的动因是实现利益的最大化，这也是金融资产证券化的意义所在。如何降低费用和风险、扩大收益不仅是证券化发起人需谨慎考虑的问题，也是投资人进行购买证券决策的依据。具体来说，金融资产证券化对创始人和投资人具有如下的意义。一、对发起人的意义（一）与发起人的信用等级相分离在金融资产证券化的构架下，由于该金融资产让与给特殊目的机构（SPV）或信托中介机构，由SPV或信托机构享有金融资产的财产权，从而达到与发起人的破产风险隔离的效果，所以与其他的证券相比，资产基础证券(ABS)的评级不受发起人的信用等级的影响。它可以通过信用增强手段获得高于发起人的信用等级，以吸引广大的投资者。因此，金融资产证券化对那些自身信用等级较低的企业，在资本市场上直接融资时，极具吸引力。（二）融资费用低、效率高金融资产证券化是一种直接金融手段，融资成本低，同时它发行的资产基础证券的信用等级较高，并与发起人的信用等级相分离，容易为投资人所接受。因此与发起人以自己的名义融资相比，具有成本低、效率高的优点。（三）降低风险对商业机构而言，如果债权过度地集中在几个客户身上，将导致风险过于集中，一个客户的违约往往给债权人造成重大的损失甚至破产的风险，这一点对金融机构意义更为重大。采用金融资产证券化的方式可将该风险转移给购买资产基础证券的广大投资者，以达到分散风险的目的。（四）增强资产的流动性，提高资金周转率通过金融资产证券化，发起人通过将大额的、缺乏流动性的资产分拆为可流通的、小额标准化的证券，在资本市场，特别是二级市场的自由转让，增强了资产的流动性。此外，还可在应收账款的清偿期限届满前将资产变现，提高了资金的周转率。（五）改善资产负债率和资产回报率由于在金融资产证券化中，发起人将证券化的资产移转给SPV或中介机构，因此，在会计处理上，应该将该资产在资产负债表中剔除，并将其转让收入记载为损益，这种处理方式，在会计上称为“表外处理”或“除账化”。因此，金融资产证券化是一种表外融资方式，它可以改善发起人的资产负债率，提高资产回报率。（六）满足对金融机构资本充足率的要求所谓资本充足率，指金融机构自有资本与风险资产的比率。根据国际清算银行巴塞尔委员会所达成的巴塞尔委员会关于同意国际银行资本衡量和资本标准的协议的要求，银行资本充足率应在1992年底达到8%。我国的商业银行法也规定商业银行的资本充足率不得低于8%。对于金融机构来说，提高资本充足率可通过增加资本或降低风险资产总额两种方式进行，而采用金融资产证券化来降低风险资产数额的方法远比增加资本来提高资本充足率的方式更方便可行，且成本低廉。二、对投资人的意义（一）增加新的投资渠道对投资人而言，金融资产证券化所发行的资产基础证券，增加了资本市场中证券品种，扩大了投资人选择的范围。这一点，对我国居民和机构投资人投资潜力巨大，而银行存款利率低，股票市场低迷，投资方式匮乏的现状，具有现实意义。（二）投资风险低金融资产证券化缜密的破产风险隔离和信用增强的设计，有效地降低了投资人的风险；同时，金融资产证券化的证券品种丰富，投资人还可通过选择不同品种证券，将有限的风险再一次分散。（三）投资回报率高通过金融资产证券化的技术，投资人摆脱