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硕士研究生学位论文开题报告书 硕士生 姓名： 陆杭 学 号： 2071105 学科、 专业： 技术经济与管理 指 导 教 师： 刘峰涛 开题日期： 2008 年 11 月 14 日学位论文题目私募股权基金联合投资的风险评价体系研究研究课题来源自选课题开题报告会日期2008年 11月 14 日参加硕士研究生论文开题报告会的专家名单姓 名职 称工 作 单 位 专家对硕士生开题报告的评价（在括弧内划“”即可）对本学科前沿情况的了解十分了解 （ ） 一般了解（ ） 不够了解（ ）拟开展课题的创新性创新点明确（ ） 创新点一般（ ） 创新点不明确（ ）论文工作量的大小工作量较大（ ） 工作量一般（ ） 工作量不够（ ）开题报告书写是否规范书写规范 （ ） 书写一般（ ） 书写不规范（ ） 专家对硕士生开题报告的意见（在括弧内划“”即可） 同 意 开 题 （ ） 建议修改或补充 （ ） 不 同 意 开 题 （ ） 专家论证意见（若建议修改或补充，请简要写出修改补充意见）： 开题报告会负责人签名：硕 士 研 究 生 课 程 学 习 完 成 情 况学位课课程名称学分成绩选修课课程名称学分成绩英语视听说(B)()1.570市场营销学276英语视听说(B)()1.586供应链管理280拓展类(B)()175战略管理280拓展类(B)()185经济管理研究方法论285自然辩证法278科技管理285科学社会主义182技术创新与创业管理283应用统计学260电子商务266管理经济学284商业银行管理265生产与作业管理290证券投资学279公司理财284技术经济学279学位课学分18总学分36教务员签名： 填写日期： 年 月 日 导师意见： 导师签名： 年 月 日 学院研究生工作指导小组意见： 组长签名： 年 月 日 私募股权基金联合投资的风险评价体系研究文献综述1 理论基础私募股权基金（Private Equity Fund，PE fund）已有近百年的历史，从上个世纪20年代以来得到迅猛发展1。各种形式的私募股权基金作为有效的金融工具，以其方便灵活、投资领域独特的优势，将处于不同发展阶段的企业与多层次的资本市场结合起来，极大地提高了资本市场的资源配置能力和风险分散能力。联合投资是私募股权基金的一种重要投资模式。联合投资中通常会有一到两家牵头的投资基金，其他参与者以参股形式跟进投资。对于高风险、高投资额的项目或企业，一家PE一般很难靠孤军奋战取得成功，通常会联合其他机构或个人来共同投资2。 1.1 私募股权基金私募股权基金（Private Equity Fund，PE fund），一般是指通过募资成立专门的基金，向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权投资，甚至参与到被投资企业的经营管理活动中，待所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值3。私募股权基金已有近百年的历史，从上个世纪20年代以来得到迅猛发展。各种形式的私募股权基金作为有效的金融工具，以其方便灵活、投资领域独特的优势，将处于不同发展阶段的企业与多层次的资本市场结合起来，极大地提高了资本市场的资源配置能力和风险分散能力4。PE与风险投资（VC）有一定区别。VC主要投资于公司发展早期，而PE主要投资于有稳定现金流、商业模式比较成熟且已经得到市场证实的公司5，常投资于公司发展的中后期。广义的PE包括VC。PE与私募证券投资基金也有一定区别。他们投资对象不同，PE投资于未上市公司的股票，而私募证券投资基金主要投资二级市场的股票、债券及金融衍生品。1.2 联合投资联合投资（Syndication）也称为辛迪加，是投资机构之间协作的一种形式。私募股权基金的联合投资是指几家基金联合对一个企业（项目）进行投资6。联合投资中通常会有一到两家牵头的投资基金，其他参与者则会以参股形式跟进投资7。对于高风险、高投资额的项目或企业，一家PE一般很难靠孤军奋战取得成功，通常会联合其他机构或个人来共同投资。集合多个投资者进行联合投资早已在很多领域出现，并且证明是一种不错的形式8。例如国际金融市场的银团贷款、政府和多家机构联合进行大型项目建设投资以及多家金融机构对同一证券的承销等。摩根、英联、鼎晖投资蒙牛股份，英联、高盛等入股无锡尚德，Texas Pacific Group、General Atlantic及新桥投资集团入股联想收购IBM PC业务都是PE联合投资的经典案例9。2 前沿的主要问题虽然私募股权基金的研究是一个非常具有挑战的研究领域，但理论研究还远落后于实践，主要是由于该领域相对于证券投资市场来说具有太多的不确定性，从而导致理论模型过于复杂，难以求解。此外，风险投资领域的数据不及证券投资市场数据容易获取。国内外对PE以及PE联合投资的研究主要有以下几个方面：2.1 国外研究现状2.1.1 PE资金来源和组织形式根据美国投资协会的统计，目前美国有一半的风险资本来自养老基金。Abbott和Hay讲风险投资机构按其资金来源分为附属机构和独立机构，前者一般采取公司制，而后者则更多采取有限合伙制10。Gompers和Lerner对美国的PE筹资活动考察的结果是：对风险资本的需求变化是影响筹资的重要因素，而政府的管制、PE机构的业绩也会对筹资产生影响11。2.1.2 PE的退出机制和分配决策对于PE的退出方式，主要有首次公开发行（IPO）、并购、公司清算等。不少学者的研究主要集中在对IPO时机选择上。Gompers对新老PE基金所投资的企业IPO进行了研究，发现由于新建PE为了创建良好的声誉和下一轮融资的需要，其投资的企业IPO的时间要提前12。此外也有学者对IPO时股票定价及IPO后股票价格的变化趋势进行了相关研究。2.1.3 PE的委托代理问题Sahlman指出投资者与投资家与风险企业家之间存在双重委托代理关系13。Kaplan和Stromberg对14家PE的投资协议进行了经验分析14。Gompers和Lerner认为投资者与投资家之间的契约使用是处理代理问题的有效方法，并提出了契约内容15。2.1.4 PE项目的评价指标体系和价值评估对于项目的筛选和评价，国外学者研究比较早，较有影响的如Tyebjee和Bruno运用问卷调查法和因素分析法得到的评价指标包括5个范畴：市场吸引力、产品差异度、管理能力、抵御环境威胁能力和变现能力16。随后不少学者在此基础上进行修正和深入研究。在对项目的价值评估上，由于传统的价值评估方法如资产评估法、净现值法等对投资项目的评估存在缺陷，不少学者将实物期权理论运用到价值评估上，如Hsu和Schwartz利用期权定价理论建立了一个实物期权定价模型，确定投资项目在研究开发阶段的价值问题17。国外对PE评价指标体系主要体现在对评估项目进行估值的应用，用来为投资家决策提供帮助，在指标体系的建立和价值评估的过程中，较少考虑投资模式对于该项目的影响。2.1.5 PE的联合投资研究对于联合投资的研究主要侧重于三个方面：一是联合投资的动机，二是联合投资对风险企业业绩的影响，三是联合投资的契约设计。Lerner的研究发现，联合投资在PE的投资中非常普遍，有经验的投资家在早期阶段的联合投资中往往寻找与自己类似的有经验的投资家作为合作伙伴，而在晚期的投资阶段，也会让经验欠缺的投资家加入，当有经验的投资家在晚期投资阶段第一次加入联合投资时，风险企业的业绩一般都会不错18。Lockett，Wright针对联合投资的动机进行了研究，基于联合投资的三种假设进行了实证研究，得到的结论是：总体而言，出于风险分摊的考虑比资源基础和项目源的考虑更突出，对于设计早期阶段的联合投资，则资源基础的考虑似乎更重要19。但其结论毕竟受所收集的数据的影响，不同地区的投资环境存在差异，则联合投资的动机也就会有所不同。因此分别有学者就美国、加拿大、德国以及欧洲等地的联合投资动机进行了实证分析，各自得到的结论也有差别。Stuart和Sorensen认为联合投资有利于扩大专业领域，从而使其组合多样化20。Cummings通过对加拿大231家PE/VC所投资的5323家企业进行实证分析，发现在第一轮投资中平均每个PE/VC投了5个以上的企业，同其他PE进行联合投资可以使投资家在有限的资源条件下参与更多的项目。Brander，Amit和Antweiler通过经验性研究发现，联合投资的项目比单独投资的项目收益更高21。Hochberg和Ljungqvist研究了通过联合投资形成的关系网络对投资业绩的影响，得到好的关系网络能带来高回报的结论，因此建议把提高投资家的关系网络作为一个重要的战略考虑22。此外还有一些学者认为联合投资便于更好的项目选择，有利于投资家对其组合投资企业的增值服务，还可以加强在IPO时的管理等。Bruining，Verwaal认为PE的规模会影响投资家参与联合投资的决策。他们的分析是从获取资源的动机和交易成本两方面考虑的，得到的结论是规模不同的PE在不同的阶段参与联合投资的优势各不相同23。Admati和PIderrer对联合投资中投资家之间的契约进行了设计24。Cumming的研究认为联合投资中领头的风险资本家（后面简称领投）适合优先股契约，而跟随的风险资本家（后面简称跟投）则适合可转换债券契约25。国外对于PE联合投资的研究，集中于联合投资模式对投资项目的效益的影响，很少涉及联合投资模式对投资项目风险的影响，其建立的评价体系，也多为针对联合投资效益进行评价的。2.2 国内研究现状2.2.1 PE、VC介绍与国际比较成思危、刘曼红等对VC/PE进行了系统的介绍26；陈刚介绍了美国、英国、日本、新加坡、韩国、台湾的风险投资情况，并对我国高科技风险投资业的现状、问题和对策进行了分析27；陈德棉、蔡丽则通过国际比较和经验借鉴，寻求两个问题的答案，即PE/VC的发展需要什么样的环境，一个PE/VC到底如何运作才能成功发展28。2.2.2 VC/PE 的治理机制和契约理论司春林等从信息不对称出发，分析了投资者、风险投资家和企业家之间的委托代理关系，并建立了相应的激励机制29；程文红则结合信息不对称和契约经济学理论，对我国风险投资治理结构的制度安排和契约设计进行了研究30。张汉江等建立了各个不同的投资阶段投资家和企业家之间的激励模型31。欧阳昌明等则认为VC/PE过程中的信息不对称源自人力资本的不确定性，故基于人力资本的不确定性进行契约设计，并以此思路对分段投资、剩余索取权分配、剩余控制权安排等契约条款的成因作了理论解释32。2.2.3 PE/VC的决策与评估研究对于我国PE/VC决策与评估的研究，大部分国内文献主要是在国外已有的评价体系上进行的，如尹淑娅就在Tyebjee和Bruno评价模型的基础上，结合我国实际情况进行修改建立的评估模型33，刘希宋等利用模糊数学模型进行综合评价，类似的还有利用层次分析法、指标因素法和人工神经网络模型进行评价34。也有部分学者是针对某个行业建立的评价体系，如陆军等就针对生物医药行业的风险投资，采用聚类和判别分析方法分析影响该行业投资成功和关键因素，建立了一个生物医药行业风险投资的评价框架35。随着实物期权理论的发展，不少学者将实物期权运用到PE/VC项目的评估和决策上，如潭跃、何佳利用实物期权对中国3G牌照进行价值分析36。我国学者在PE的评价体系研究中，依据行业分类所做的研究较多，而依据投资模式所做的研究较少。2.2.4 有关PE联合投资的研究国内针对联合投资的研究较少，王恩群、周莉提出采取组合投资、联合投资、系列投资、事前签约、控股等投资策略来控制风险，减少损失37。彭华涛、谢科范、马畅等从经济学的角度，探讨了通过联合投资实现收益与风险分摊从而达到投资方双赢的内在数学机理38，分析了风险投资中联合投资的四大现实意义，提出了联合投资具有两个风险不守恒特征：其一，投资双方通过关键要素互补、能量聚合以及协同管理，风险投资公司竞争力迅速提升，联合投资总风险降低；其二，联合投资方分别承担的风险小于单独对投资项目所承担的风险39，指出由于PE联合前后所承担的风险具有不一致性，只有有效避免影响协同的诸多不确定性因素，才能充分体现联合投资的风险不守恒性40。刘东霞针对联合投资中存在的逆向选择与道德风险问题，提出通过信息传递机制、信息甄别机制与激励机制来解决；对于联合投资评估存在的问题，提出了联合投资绩效评估的指标体系与评估方法；并重点分析了联合投资中存在“搭便车”现象的原因，提出通过股权的安排来激励跟随型PE，减轻其搭便车的动机41。其他学者仅对联合投资进行一般性的介绍。我国学者在对PE联合投资的研究中，对联合投资的动因和绩效较多，对联合投资的风险研究偏少。3 小结通过前面有关概念的解释和现有研究方向的简要概括，可以了解本文的写作背景。现有的研究中，研究PE评价体系总体概念性框架的较多，进一步深入构建和分析评价体系的比较少；在深入构建的评价体系中，依据行业类别所做的研究较多，而依据投资模式所做的研究较少；在针对联合投资模式进行的研究中，研究重点为绩效评价的较多，风险评价的较少。具体见表1：表1 现有文献与本文研究重点的对比现有研究本文研究重点研究方式总体概念性框架评价体系分类依据行业类别投资模式研究重点绩效研究风险研究因此，针对PE联合投资模式，对风险评价的评价内容、评价指标、评价方法进行研究，构建PE联合投资的风险评价体系，并且为PE的投资决策提供帮助，正是我要在论文里探究的问题。参考文献1 宋永辉,尤丽屏.中国私募基金的道德风险分析J.经济理论研究.2007,(3):50-522 Andrew Winton, Vijay Yerramilli. Entrepreneurial finance: Banks versus venture capital. Journal of Financial Economics, 2008, 88(1):51-793 Timothy Johnson. Volume, liquidity, and liquidity risk. Journal of Financial Economics, 2008, 87(2):388-4174 程宗璋.我国风险投资的法律问题探析J.产业经济研究,2003,(1):33-415 宋清.创业投资的流动性风险防范J. 中国投资, 2004,(7):101-102.6 彭华涛,谢科范.联合投资的价值溢出机理分析J.武汉理工大学学报(信息与管理工程版),2003,(12):158-1607 蒋俊东.协同论对现代管理的启示J.科技管理研究,2004,(1),151-1528 Kortum, S., and Josh Lerner. Assessing the contribution of venture capital to innovation. RAND Journal of Economic, 2000,(31): 674-6829 殷林森等.创业企业风险识别与评价模型研究J.上海管理科学,2007,(1):1-310 刘曼红,胡波.风险投资理论:投资过程研究的理论发展和前沿J.国际金融研究,2004(3):3-1411 Gompers, Paul, and Josh Lerner. An analysis of compensation in the US venture capitalpartnership. Journal of Financial Economics, 1999(5):3-4412 朱文彬.创业投资机构如何评估投资项目J. 中国创业投资与高科技 , 2004,(12):23-25.13 Sahlman, W.A. The Structure and Governance of Venture Capital Organizations. Journal of Financial Economics, 1990,(27):473-50014 Kaplan S.N. and P. Stromberg. Financial contracting theory meets the real world: An empirical analysis of venture capital contracts. Review of Economic Studies, 2003,(70):281-31515 殷林森等.创业企业风险识别与评价模型研究J.上海管理科学,2007,(1):1-316 尹淑娅.风险投资中的创业企业价值评估模型及其应用J.中国软科学,1999,(6):78-9317 Hsu, Jason C. and Schwartz. A Model of R&D Valuation and the Design of Research Incentives. NBER Working Paper No.W10041. 18 Lerner, J. The syndication of venture capital investments. Financial Management, 1994,(23): 16-27.19 Andy Lockett, Mike Wright. The syndication of venture capital investments. The International Journal of Management Science, 2001,(29): 375-390.20 Stuart, T.E., and Sorensen. Syndication network and the spatial distribution of venture capital. American Journal of Sociology, 2001,(106):1546-158821 保罗.A.冈珀斯,乔希勒纳著,宋晓东等译.风险投资周期M.北京:经济科学出版社,2002:164-17722 Hochberg, Y., Ljungqvist, A. and Lu Yang. Whom You Know Matters: Venture Capital Networks and Investment Performance. Journal of Finance, 2005, (3): 110-12123 Bruining, H., Verwaal, E., Lockett, A., Wright, M. and Manigart, S. Firm Size Effects on Venture Capital Syndication: The Role of Resources and Transaction Costs. ERIM Report Series Reference No. ERS-2005-077-STR, 200524 Admati, A.R., Pfleiderer, P. Robust Financial contracting and the role of venture capitalists. Journal of Finance, 1994,(49): 371-40225 Cumming, Hellmann, Thomas and Manju Puri. Venture Capital and the Professionalization of Srart-Up Firms: Empirical Evidence, mimeo, Stanford GSB, 200026 刘曼红等.创业企业风险识别与评价模型研究J.上海管理科学,2007,(1):1-327 陈刚.高科技风险投资在国际上的发展及中国风险投资业的对策J.管理世界,2000,(6):184-18928 付顺梅.对知识经济时代团队合作问题的探究J.管理科学文摘,2005,(4);60-6229 司春林,方曙红,田增瑞.创业投资M.上海:上海财经大学出版社,2003:151-15430 程文红.信息不对称与风险投资的契约设计D.博士论文, 复旦大学,200331 张汉江等.风险投资的分段最优激励合同J.系统工程,2001,(1):6-932 欧阳昌民,杨秋林.基于人力资本不确定性的风险投资契约设计J.中国软科学,2004,(4):131-13733 VAR模型中流动性风险的度量及对我国的启示J.商场现代化,2006,(12):43-44.34 刘希宋,曹霞等.风险投资及投资风险评价J.中国软科学,2000,(3):42-4635 陆军,牛鸿等.我国生物医药行业风险投资评估研究J.中山大学学报社科版,2000,(5):24-3136 谭跃,何佳.实物期权与高科技战略投资J.经济研究,2001,(4):58-6637 王恩群,周莉.风险投资策略J.北京商学院学报(社科版),2000,(9):22-2538 马畅,彭华涛,谢科范.联合风险投资的双赢机理与风险分析J.科学与管理,2003,(3):23-2539 谢科范, 彭华涛,谢冰.联合风险投资的风险不守恒分析J.财经理论与实践,2004,(5):43-4640 彭华涛.风险投资的经济型分析D.硕士论文,武汉理工大学,200341 刘东霞.对风险投资中联合投资策略的研究D.硕士论文,西安科技大学,2004私募股权基金联合投资的风险评价体系研究开题报告1. 研究背景及意义：私募股权基金（Private Equity Fund，PE fund）已有近百年的历史，从上个世纪20年代以来得到迅猛发展。各种形式的私募股权基金作为有效的金融工具，以其方便灵活、投资领域独特的优势，将处于不同发展阶段的企业与多层次的资本市场结合起来，极大地提高了资本市场的资源配置能力和风险分散能力。联合投资是PE的一种重要投资模式。联合投资中通常会有一到两家牵头的投资基金，其他参与者以参股形式跟进投资。对于高风险、高投资额的项目或企业，一家PE一般很难靠孤军奋战取得成功，通常会联合其他机构或个人来共同投资。现有国内外研究中，研究PE评价体系总体概念性框架的较多，进一步深入构建和分析评价体系的比较少；在深入构建的评价体系中，依据行业类别所做的研究较多，而依据投资模式所做的研究较少；在针对联合投资模式进行的研究中，研究重点为绩效评价的较多，风险评价的较少。具体见下表：表1 现有文献与本文研究重点的对比现有研究本文研究重点研究方式总体概念性框架评价体系分类依据行业类别投资模式研究重点绩效研究风险研究因此针对PE联合投资模式进行风险评价体系研究，有着重要的现实意义，其主要表现在以下几点：其一，PE的联合投资活动不同于其他投资活动，研究其风险具有重要的指导意义。PE投资于非上市公司，募集方式为非公开募集，投资标准是追求高回报而并非高科技，多采用权益性投资，参与企业管理的方式等都与债券投资和其他形式的投资不同，联合投资中牵头和跟投的风险也不同，因此其风险具有特殊性。在我国，PE投资才处于初步发展阶段，国内PE严重缺乏项目选择、联合投资决策及管理、风险控制和后续融资的经验。有的PE常常依据申请者口才、手腕、社会关系或其他个人特权而定，所制定的评价标准不是徒有形式，就是用作推脱拒绝的借口；或者以传统投资估价和风险评价标准，偏重财务方面的评价，而对新兴产业风险项目无所适从；或者对流行概念爆炒一通，没有将人才、技术与资本三位一体的考虑，浪费金钱，风险巨大，不顾投资者利益。这些问题主要与目前缺乏可执行的风险企业评价规范与方法体系等微观操作因素有关。如果能在投资前或运营中又准备地预计风险之所在并加以有效控制，可以大量减少盲目投资或经营不善带来的损失，才能使我国PE走向健康发展之路。因此，开展投资项目的风险评价方法研究，对于认识风险、有效地回避风险，准确地预测风险企业价值并进行成功的投资活动都具有重要的指导意义。其二，结合联合投资模式建立的评价决策方法体系有更强的适用性意义。现有研究在PE的投资行为和风险评价方面，已进行了大量的案例研究和实证分析，理论较为成熟。但是这些评价决策方法多为投资家一般的经验总结，多是定性描述和框架型体系，还需要进一步探讨客观性的评价方法。同时由于PE联合投资前后所承担的风险具有不一致性，所以只有借助专业、细致、有针对性的评价体系才能科学识别和管理、控制项目风险并想方设法将其降至最低，确保投资的巨大成功。2. 研究内容和基本框架：中英文摘要目录1 绪论1.1 研究的背景及意义1.2 国内外研究现状1.2.1 国外研究现状1.2.2 国内研究现状1.3 研究内容、方法及创新1.3.1 本文的研究框架1.3.2 本文的研究方法及技术路线1.3.3 本文的创新点1.3.4 本文的基本假设2 私募股权基金联合投资概述2.1 私募股权基金及其运作2.1.1 私募股权基金的内涵、特征及作用2.1.2 私募股权基金的运作过程2.1.3 私募股权基金的不同投资模式2.2 联合投资的定义、动因和发展状况2.2.1 联合投资的定义2.2.2 PE联合投资的动因2.2.3 PE联合投资的发展状况3 私募股权基金联合投资风险的系统分析3.1 现有风险分析的概念基础3.1.1 分析的概念3.1.2 风险分析的结构3.1.3 风险分析的逻辑过程3.1.4 风险分析的约束条件3.1.5 风险分析的难点3.2 现有风险的环境分析3.2.1 环境的分类3.2.2 环境的特点3.2.3 环境的度量3.3 现有风险的分类分析3.3.1 分类的标准3.3.2 分类的方法3.3.3 现有风险的种类3.4 现有风险的构成要素分析3.4.1 前提要素3.4.2 基本要素3.4.3 辅助要素3.5 现有风险的特征分析3.5.1 特征分析的内涵3.5.2 特征分析的方法3.5.3 现有风险的特征4 私募股权基金联合投资风险评价体系的建立4.1 风险评价的特性4.2 风险评价的准则体系4.3 风险评价指标体系4.3.1 指标体系4.3.2 指标描述4.3.3 各阶段风险评价指标的选取重点4.4 评价方法的选择4.5 单个项目风险的综合评价4.5.1 蒙特卡洛模拟技术的基本原理4.5.2 单项目风险评价4.6 多个项目风险的综合评价4.6.1 ELECTRE法的基本原理4.6.2