企业估值分析-以TCL公司为例.pdf

财务报告个人作业 2014212565 陈亮 I 目录 摘要摘要 1 1 TCL 集团简介集团简介 1 2 基于基于 TCL 集团集团 2013 年财务数据的预测与估值年财务数据的预测与估值 1 2 1 预测财务报表 1 2 2 资本成本 2 2 2 1 权益资本成本 2 2 2 2 债务资本成本和资产负债率 3 2 2 3 税率 3 2 2 4 WACC 3 2 3 剩余收益计算 3 2 3 1 预测期剩余价值 3 2 3 2 剩余价值终值 4 2 4 估值 4 3 基于基于 2014 年信息的预测与估值调整年信息的预测与估值调整 4 3 1 财务报表预测调整 4 3 2 调整后的剩余价值 5 3 3 调整后的估值 5 4 估值结果分析估值结果分析 6 财务报告个人作业 2014212565 陈亮 1 TCLTCL 集团集团预测与预测与估值估值分析分析 摘要摘要 本文将结合对 TCL 的预测与估值来说明股价是市场预期的反应 本文使用 RIM 估值法 分别对基于 2013 年财报数据和 2014 年业绩预测数据的 TCL 集团进行了估值 我们发现 TCL 今年的股价上涨很大一部分归结于今年的业绩上涨 在使用模型对公司进行的估值的 时候 基期的业绩变动将直接导致股价成比例的变动 虽然股价理论上来说是未来现金流的 折现 是一个长期的价值表现 但是股价随着当期业绩而变动并不违背这一原理 并且恰恰 反映了这个过程 1 TCL 集团集团简介简介 TCL 集团股份有限公司 以下简称 TCL 创立于 1981 年 2004 年在深圳交易所上 市 股票代码 000100 是全球化经营的消费类电子企业集团之一 TCL 主要销售彩电 手 机 液晶面板 白色家电等产品 今年 TCL 总销售额有望突破一千亿元 成为国内第四个 完成这一壮举的家电公司 2013 年底 TCL 的股价为 2 33 元 而 2014 年 12 月 26 日 TCL 的股价为 3 92 元 在近一年的时间里 TCL 股价上升了 68 我们将使用估值方法分析 TCL 股价上涨的内在原因 2 基于基于 TCL 集团集团 2013 年年财务财务数据的数据的预测与估值预测与估值 我们首先使用 TCL 集团 2013 年以前的年报数据对其进行估值 由于 TCL 没有稳定的 股利政策 并且这几年由于业务扩张 自由现金流量为负值 这里选用 RIM 方法对 TCL 公 司进行估值 2 1 预测财务预测财务报表报表 我们根据 TCL 集团 2013 年的财务报表对 TCL 未来 5 年的财务报表进行预测 TCL 集 团 2013 年度简要的财务报表如下 表 1 TCL 集团 2013 年简要财务报表 简要利润简要利润表表 营业营业收入收入 85 324 086 税后净营业利润 税后净营业利润 NOPAT 3 375 388 税后净利息费用税后净利息费用 392 559 净利润净利润 2 884 689 简要简要资产负债表资产负债表 营运资本净值营运资本净值 18 652 878 长期资产净值长期资产净值 25 645 670 营业资产营业资产 44 298 548 债务净值债务净值 24 340 455 财务报告个人作业 2014212565 陈亮 2 权益权益 19 958 093 资本净值资本净值 44 298 548 预测报表时我们使用的假设如下 1 2014 2018 年营业收入增长率从 20 开始递减 每年递减 3 之后稳定在 8 的水 平 营业收入的增长率预测基于 TCL 集团 2013 年的财务报表信息 在 2013 年 TCL 实现营 业收入 853 2 亿元 同比增长 22 86 高的营业收入增长率一般无法持续 会朝着长期趋势 收敛 我们假设在 2014 年增长率开始收敛 并在 2019 年达到长期的增长率水平 8 2 税后净营业利润与营业收入比率以每年 0 3 的速度趋于 2 TCL 的税后净营业 利润率与营业收入比率在 2013 年为 4 这个比率水平高于 TCL 近几年的水平 我们假设 其在未来几年朝 2 的水平收敛 3 税后净利息费用对债务净值比率保持稳定 这个比率在 2013 年为 1 6 由于我们 难以判断 TCL 的有息负债和无息负债水平 我们将不确定的项目全归结为有息负债 同时 我们猜测 TCL 获得了大量的政府补助 导致 TCL 的债务成本处在一个相当低的水平 4 营业资本净值与营业收入比率保持稳定 2013 年的比率为 21 9 这个是销售百分 比法的一个基本假定 5 长期资产净值与营业收入比率保持稳定 在 2013 年为 30 1 该假设隐含 资产 周转率 折旧摊销政策 预期资本支出等保持稳定 6 债务净值与资本净值比率保持稳定 该假定表示公司会保持一定的财务杠杆 在 2013 年这个比率为 54 9 根据上述的六个假设 TCL 未来 5 年的财务报表预测如下 表 2 TCL 预测财务报表 2013 2014 2015 2016 2017 2018 预测预测利润表利润表 营业收入营业收入 85 324 086 102 388 903 122 866 684 147 440 021 169 556 024 186 511 626 税后净营业利润税后净营业利润 NOPAT 3 277 248 4 095 556 4 914 667 5 897 601 6 782 241 7 460 465 04 税后净利息费用税后净利息费用 392 559 471 071 565 285 678 342 780 093 858 103 净利润净利润 2 884 689 3 624 485 4 349 382 5 219 259 6 002 148 6 602 362 预测预测资产负债表资产负债表 营运资本净值营运资本净值 18 652 878 22 383 454 26 860 144 32 232 173 37 066 999 40 773 699 营业长期资产净值营业长期资产净值 25 645 670 30 774 804 36 929 765 44 315 718 50 963 075 56 059 383 营业资产营业资产 44 298 548 53 158 258 63 789 909 76 547 891 88 030 075 96 833 082 债务净值债务净值 24 340 455 29 208 546 35 050 255 42 060 306 48 369 352 53 206 287 权益权益 19 958 093 23 949 712 28 739 654 34 487 585 39 660 722 43 626 795 资本净值资本净值 44 298 548 53 158 258 63 789 909 76 547 891 88 030 075 96 833 082 2 2 资本资本成本成本 我们使用历史数据估计 TCL 集团的资本成本 2 2 1 权益资本权益资本成本成本 Beta 系数 我们使用 WIND 软件估值计算工具箱下的 beta 计算器来计算 TCL 的 beta 系数 通常 beta 系数是选用过去五年的数据进行估计 所以这里我们取 2009 2013 年 TCL 的月收益率 财务报告个人作业 2014212565 陈亮 3 数据 市场收益率用沪深 300 指数同期的月收益率 由此得到的 TCL 集团 0 8748 无风险利率 由于中国没有完善的国债市场 这里不采用国债利率作为无风险利率 我们使用锐思数 据库提供的无风险利率数据 取 2003 到 2013 年的年平均利率 锐思数据库提供的无风险利 率从 2003 年 1 月 1 日到 2006 年 10 月 7 日用的是三个月期中央银行票据的票面利率 从 2006 年 10 月 8 日到 2013 年 12 月 31 日 用的是上海银行间 3 个月同业拆放利率 十年间无 风险利率为 3 09 市场风险溢价 由于中国股市收益率波动太大 我们使用的市场收益率为沪深 300 指数 2003 2013 年的 几何平均收益率 6 91 市场风险溢价约为 3 82 权益资本成本 K 3 09 0 8748 3 82 6 43 2 2 2 债务债务资本成本资本成本和和资产负债率资产负债率 我们使用前面的假设 3 和 4 近似作为 TCL 集团的债务资本成本和资产负债率 即 1 6 B A 54 9 2 2 3 税率税率 我们使用这 TCL 利润表中所得税占利润的总额来估计 TCL 的税率 近三年的数据比较相 近 我们取其平均作为估计值 税率为 20 表 3 TCL 集团 2010 2013 年平均税率 2013 2012 2011 利润总额利润总额 3 628 463 1 640 141 2 042 757 所得税费用所得税费用 743 774 367 431 371 706 税率税率 20 50 22 40 18 20 2 2 4 WACC WACC 权益资本成本 1 资本负债率 债务成本 资本负债率 1 税率 WACC 3 61 2 3 剩余收益剩余收益计算计算 2 3 1 预测预测期剩余价值期剩余价值 我们使用前面预测的数据来计算 TCL 集团各年的剩余收益 我们使用营业资产与 WACC 的乘积作为要求收益 用 NOPAT 减去要求收益得出剩余收益 结果如下表所示 表 4 TCL 剩余收益 2013 2014 2015 2016 2017 2018 NOPAT 3 277 248 3 788 389 4 073 031 4 233 556 4 244 481 4 092 893 剩余收益剩余收益 1 679 896 1 871 566 1 830 348 1 676 897 1 406 590 1 027 970 剩余剩余收益收益现值现值 1 679 896 1 806 429 1 705 158 1 507 833 1 220 759 861 110 财务报告个人作业 2014212565 陈亮 4 2 3 2 剩余剩余价值终价值终值值 按照我们模型所做的假设 剩余价值随着年份而衰减 由于我们假定税后净营业利润 率朝 2 收敛 而 2 的税后净营业利润率恰好等于每年的资产成本 所以在我们所做的假 设下 我们可以忽略终值 忽略终值大概会让股价减少 0 1 元 对最后的估值影响不大 2 4 估值估值 之前 我们已经计算出了估值所需要的所有数据 我们使用这些数据对 2013 年年末的 股价进行估计 结果如下 表 5 TCL 集团 2013 年估值 2013 年年估值估值 主营业务账面价值主营业务账面价值 44 298 548 剩余收益现值剩余收益现值之和之和 8 781 185 主营业务价值主营业务价值 53 079 733 债务净值债务净值 24 340 455 股东权益合计股东权益合计 28 739 278 少数股东权益少数股东权益 8 337 170 发行在外普通股数发行在外普通股数 8 490 991 每股价值每股价值 2 40 在 2013 年 12 月 31 日 TCL 的股价为 2 34 元 接近我们的预测 由此 我们预期我们的假 设没有太偏离现实 2014 年的股价估计结果如下 表 6 TCL 集团 2014 年估值 2014 年年估值估值 主营业务账面价值主营业务账面价值 53 158 258 剩余收益现值剩余收益现值之和之和 7 357 353 主营业务价值主营业务价值 60 515 610 债务净值债务净值 29 208 546 股东权益合计股东权益合计 31 307 064 少数股东权益少数股东权益 9 082 076 发行在外普通股数发行在外普通股数 8 490 991 每股价值每股价值 2 62 我们根据 2013 年的信息估计出 TCL 集团在 2014 年末的股价为 2 62 元 但是在 2014 年 12 月 26 日 TCL 的股价为 3 92 元 远高于我们的估值 下面我们将使用 2014 年的信息对估 值进行调整 3 基于基于 2014 年年信息的信息的预测预测与与估值调整估值调整 根据 2014 年 10 月份 TCL 发布的业绩预测 TCL 集团在 2014 年净利润将同步增长 42 49 远高于我们基于 2013 年财务数据做出的假设 我们将对 2014 年的新信息调整我 们的估值 3 1 财务财务报表预测调整报表预测调整 财务报告个人作业 2014212565 陈亮 5 TCL 集团 2014 年的营业收入基本符合我们的估计 但是净利润远大于我们的假定 我 们调整我们对税后净营业利润率的假设 即假设 2 以符合 2014 年的净利润数据 修改 后的假设如下 假设 2 税后净营业利润与营业收入比率以 0 3 的速度趋于 2 在 2014 年 这个比 率为 4 6 我们保持其余假设不变 预测 5 年的财务报表 结果如下 表 7 TCL 调整后的预测财务报表 2014 2015 2016 2017 2018 2019 预测预测利润表利润表 销售收入销售收入 102 388 903 119 795 017 136 566 319 151 588 614 163 715 703 176 812 960 税后净营业利润税后净营业利润 NOPAT 4 671 071 5 151 186 5 462 653 5 608 779 5 566 334 5 481 202 税后净利息费用税后净利息费用 471 071 551 153 628 314 697 429 753 223 813 481 净利润净利润 4 200 000 4 600 033 4 834 339 4 911 350 4 813 111 4 667 721 预测预测资产负债表资产负债表 营运资本净值营运资本净值 22 383 454 26 188 641 29 855 050 33 139 106 35 790 234 38 653 453 营业长期资产净值营业长期资产净值 30 774 804 36 006 521 41 047 434 45 562 651 49 207 663 53 144 276 营业资产营业资产 53 158 258 62 195 161 70 902 484 78 701 757 84 997 898 91 797 730 债务净值债务净值 29 208 546 34 173 999 38 958 359 43 243 778 46 703 280 50 439 543 权益权益 23 949 712 28 021 163 31 944 125 35 457 979 38 294 617 41 358 187 资本净值资本净值 53 158 258 62 195 161 70 902 484 78 701 757 84 997 898 91 797 730 3 2 调整调整后的后的剩余剩余价值价值 剩余价值的计算与上文相同 调整后的剩余价值如下表所示 表 8 TCL 调整后剩余收益 2014 2015 2016 2017 2018 2019 NOPAT 4 671 071 5 151 186 5 462 653 5 608 779 5 566 334 5 481 202 剩余收益剩余收益 2 754 248 2 908 503 2 905 994 2 770 888 2 501 412 2 17