中国外汇储备需求的实证分析——基于SVAR方法的分析(论文).pdf

万方数据 在 国际上的竞争力不强 国际收支 比较脆弱 需 要 巨额 外汇储备做 后盾 随着我 国加入 WT O 贸易可能出现逆差 需要保持足够的外汇储备用 于进口支付 第二 能够增加境外投资者的信 心 充足的外汇储备说明了我国经济实力的强 大 激发了境外投资者投资的意愿和动力 随着 我国利用外资的增多 需要外汇储备发挥外债担 保的作用 这样才能使外商直接投资并保持稳定 可持续发展 第三 中国银行外汇结存并非全部 可用来执行国际储备的职能 加速提高外汇储备 可以使我 国在国际市场上采购急需 的能 源和技 术 这些能源和技术经本 国消化后可转化为新的 生产力 以此促进我 国经济 的可持续发展 第 四 足够的外 汇储 备可 以保证本 国的货 币不贬 值 尽而保证本国货币币值稳定 从现阶段来 看 凡是实行固定汇率制度的国家来说 一般本 币贬值 的压力比本币升值 的压力要大的多 我 国 虽然是浮动汇率制度 但浮动空间很小 人民币 要实现 自由对换 还需要外汇储备担当起稳定汇 率的职能 另一种观点认为 J 我国的外汇储备水平 应该低一些 而且外汇储备的结构也存在许多问 题 主要观点是 第一 我国在国际金融市场上 有足够的资信 早在 1 9 9 7年亚洲金融危机 中我 国的表现使 中国在国际金融市场上拥有 了很高的 资信 从而使中国对外融资的能力进一步增强 所以我们并不担心在金融市场 上的融资难 的问 题 也就没有必要拥有庞大的外汇储备 第二 外汇储备的成本 外汇储备实质上是对外国资源 的占有 外汇储备的成本来源于国内生产性投资 获得的收益与外汇储备本身利 息收益之间 的差 额 储备的外汇越多 所需的外汇储备成本就越 大 目前我国外汇储备资产的收益主要是在美国 的存款和持有美国国债所取得的利息 而近些年 来美国国内存款利息和国债利息一直很低 我国 持有外汇储备的年收益率大致在 1 2 左右 再加上通货膨胀因素和美元贬值等因素 外汇储 备的收益率可能持平或许还是个负值 因此 通 过外汇储备获利的可能性是不大的 中国作为新 兴的发展 中国家 国内市场平均投资回报率要远 远高于发达的西方资本主义 国家 而且 目前国 内贫富两极分化严重 解决社会公正和经济发展 失衡需要大量政府支出 外汇储备作为一种资本 并没能有效地转化成为国内经济建设急需的技 5 8 术 设备和生产资料等生产要素 没有形成新的 生产能力 不能用于扩大再生产 推动 国内经济 发展 也不能创造出新的财富 这意味着中国丧 失了获取更高收益的机会 与我国利用外资的基 本国策相悖 第三 大量外汇储备资产形成的人 民币占款会带来通货膨胀 的压力 对国内经济稳 定产生不利的影响 我 国虽然实行 的是有管制的 浮动汇率制 但是由于浮动的范围小 因而一直 被认为是 固定汇率制 在实行 固定汇率制度下 外汇储备的增长必然导致货币供应量的增加 强 制的结售汇制度使我国央行被迫吸纳国内个人和 企业 的外汇 并同时要 向个人和企业支付等额的 人民币 这就增大 了我 国货币的发行量 此外 由于人民币承担着不断的升值压力 中央银行不 得不在金融市场上适 时买进外汇 卖出人 民币 又进一步增加了我国货币供应量的供给 货币供 应量的快速增长极易引发通货膨胀 抬高了国内 的利率水平和物价水平 从而使国内投资水平下 降 影响到国民经济的增长 第四 我国的储备 资产结构很不合理 首先是外汇储备币种构成很 不合理 中国选择外汇储备的币种尽管也采用国 际上通用的 一篮子货 币 法 但在具体操 用 中 选择货种时考虑的因素过于单一 我国外汇 储备币种 中 美元 占的 比重过大 美元一旦 贬 值 我 国将面 临巨大的亏损 J 其 次是 国际储 备资产的营运缺乏流动性和增值性 资产的投向 单一 主要是美 国的国债 其 中 9 0 以上 为长 期证券 随着美国金融形势的持续恶化 中国在 美 国购买的机构债和股市上的投资出现了巨额浮 亏 本文借鉴前人研究的成果 运用外汇储备需 求 函数的面板数据分析方法 从需求方面探讨 了 我 国外汇储备形成的机制和原因 分析了影响外 汇储备规模大小的因素及其各种因素之间的联系 程度 在此基础上 提出了改进和优化我国外汇 储备的几点建议 中国巨额外 汇储 备带来 的负 面影响不 容忽 视 如何优化我国的外汇储备资产 中 外学者 们的争论和研讨仍在继续 二 我国外汇储备的需求分析 1 外汇储备需求分析的面板数据模型 面板数据是含有横截面 纵 向时间和指标数 值的三维信息的数据 是对时间序列与截面数据 的集合 是现代计量经济学中常用 的分析方法 从 2 0 世纪6 0年代开始 一些经济学家开始偿试 万方数据 应用这种模型 对一国外汇储备需求的各种影响 因素进行分析 通过建立面板数据模型 来测算 一 国外汇储备 的需 求量 3 目前 常见 的外 汇储 备需求函数模型有以下几种 1 弗兰德斯外 汇储备面板数据需 求 函数 模型 弗兰德斯对外汇储备需求函数的研究方法具 有一定的代表性 该模型在构造外汇储备需求函 数时 对影响的各种因素设计的比较周全 弗兰 德斯提出的需求函数模型包括了下列 1 0个变量 这 1 0个变量分别是 出口收益 的不稳定性 私 人外汇和国际信贷市场的存在 持有储备的机会 成本 储备收益率 储备的变动率 政府改变汇 率的意愿 调解政策所需的成本 贸易商品库存 的水平及变化 借款成本和收入水平 其储备需 求函数模型是 L M o t o 0 I F L c t 2 8 L d 3 G R o t 4 D a 5 Y a 6 V 1 式中 L M 表示 国际清偿力 与进 口额 的平 均 比率 F L为一定时期官方外汇储备与清偿力 的年平均比率 8 为储备的变动率 V为出口 变动率 G R为 以生活水 平指数 扣 除通胀后 的 G N P的百分 比 D为本 币贬值率 T为时期数 Y为本 国人均 G N P占美国人均 G N P的百分 比 2 弗伦克尔外汇储备 面板数 据需 求 函数 模型 继弗兰德斯设 计 的模 型之后 另一 经济学 家 弗伦克尔也设计出了相应的外汇需求模型 l n R o t o a l l n m c t 2 l n r a 3 l n M 2 式中 R为储备需求量 M为国际交易规 模 以进口水平表示 m为平均进 口 倾向和对外 贸易部 门的相对规模 以 m M Y表示 其 中 Y 为 G D P 叮为国际收支的变动率 弗伦克尔设 计的模型中 O t 仅 2 及 3表示 R对变量 i n o r 和 M 的弹性 3 埃尤哈外汇储备 面板数据需求 函数 模型 经济学家埃尤哈设计的外汇储备需求模型兼 顾到了发展中国家经济不平衡 的实际状况 他认 为发展 中国家的外汇储备需求主要取决于其出 口 收入 x 进 口支 出的变动 比率 o r 持有的外汇 储备资产的利率 r 以及一国经济的开放程度 P 并且外汇储备 R与四个因素呈正向相关 所设 计外汇储备需求函数模型为 R o t o al X 仪2 l g o 2 c t 3 r a4 P a5 R 一1 d6 R一2 3 式中 为随机误 差项 R R 一 分别为前 一 期和前两期的外汇储备持有额 埃尤哈外汇储 备需求函数模型被作为研究发展中国家外汇储备 需求的常用分析方法之一 2 影响我 国外汇储备需求因素的实证分析 1 影响我国外汇储备的有关因素 依据现代经济学的理论和货币理论 影 响外 汇储备需求 的因素主要有 以下几个 经济总量 进 口规 模 外 债 规 模 和 外 国 直 接 投 资 规 模等 一 经济总量 也即一个国家经济总量规模的 大小 经济规模越大 这个 国家对外经济往来的 规模也就越大 遇到突发经济事件时 需要用的 外汇也就越多 所以就要求有更大的外汇储备 规模 进口总量 进口总量 同的国家所需要保 持外汇的储备水平也是不同的 通常进口总量与 所需要的外汇储备的水平成正比 外债 当一 国的对外债务 到期需 要偿还 时 一般要用外汇储备支付 外债的多少与外汇 储备水平也呈正比关系 外商直接投资 外商 直接投资与外汇储备 规模表现为正相关关系 即外商直接投资越多 所要求的外汇储备规模也就越大 国内货币供给 经济学理论认为 国际收 支 的不平衡 实质上就是货币供给的不平衡 当 一 国货币的国内供给量超过国内需求量时 其多 出的货币就会流 向境外 导致外 汇储 备量的减 少 反之 外汇储备量就增 如 二者呈反比关系 变化 机会成本 外汇储备作为一种资产 它可 以进 口产品或对外进行投资 进 口国内必需的产 品将会促进该 国经济 的发展 对外进行投资将为 该国获得投资回报 而保挣外汇储备不流动则可 能放弃了这部分利益 因而 待有外汇储备的机会 成本与外汇储备需求呈反 比关系 央行的干预 各国央行的基本职能是保护 该国汇率 的稳定 对外汇市场的干预是央行保护 汇率的主要措施 当央行进行外汇交易时 就会 发生外汇的流人或流出 通常情况下 中央银行 干预外汇市场的资金大多来 自于央行本身持有的 外汇储备 汇率体制 目前世界大多数 国家普遍采用 浮动汇率管理制度 外汇储备的需求受一国汇率 5 9 万方数据 政策影响很大 一般情况下 汇率制度的灵活性 与外汇储备的需求是负相关关系 国际收支项 目逆差的调整速度 当一国的 国际收支顶 目产生逆差时 通 常要 利用外汇储 备 收入和货币等调节工具进行调整 如果调整 的速度快 所需要的外汇储备就比较少 反之 如果调整速度过慢 则所需要 的外 汇储 备就 比 较多 除此之外 一个 国家调整国际收支 的能力 国际货币组织之间的合作程度 该 国金融市场的 发展情况及国际资金的流向等一些因素 也对外 汇储备的需求产生一些间接影响 2 我国外汇储备需求的回归分析 本文以下选取并设 G D P为国内生产总值 I M为进 口 F D I 为外商直接投资 D E B为外债 余额 M1 为狭义货币 F为人民币与美元的中 间汇率 共计 6个 自变量与我国的外汇储备 R 进行 回归分析 分析中所运用数据 的时间 1 9 8 5 年至 2 0 0 9年 数据 来源 中国统 计 年鉴 2 0 1 0年版 中国新 闻网站 在分析过程 中 为 使数据平稳而消除异方差的影响 应用统计分析 软件 E v i e w s 6 0 取对数建立 回归估计方程 估 计结果如表 1 所示 表 1 回归估计结果 变量 h I G D P ln I M ln M l l n D E B l n F D I l n F C 系 数 1 0 8 5 O 6 4 8 0 0 0 4 0 2 8 1 0 2 7 9 2 4 2 7 1 2 9 5 2 P 值 0 1 7 7 O 1 o 4 0 9 9 5 O 4 4 7 O 1 4 7 0 o o 3 0 0 o o t 值 l 4 5 7 1 7 3 7 0 0 0 8 0 7 9 0 1 5 7 8 3 6 4 0 6 2 2 1 R 0 9 9 0 调 整 后 R 2 0 9 8 7 D W 1 3 1 2 从表 l中可以看 出系数没有显著不等于 零 剔除 l n M1和 l n D E B两个变量再次进行 回归 分析结果如表 2所示 表 2 回归估计 结果 变量 l n G D P l n I M l n F l n F D I C 系数 1 2 8 3 O 6 9 O 2 7 3 2 一 O 2 9 8 1 3 3 5 6 P值 0 0 1 0 0 0 5 3 0 0 o O 0 0 8 3 O 0 o 0 t 值 2 8 8 5 2 O 9 5 5 4 9 9 1 8 6 8 7 9 6 6 从表 3中可以得 出 在 1 0 的显著性水平 下 可以拒绝 自变量 系数显著性为零 的原假设 我们可以认定各 自变量系数显著性不为零 R 0 9 9 0 接近于 1 表 明回归模型 的配合程度非 常有效 6 0 表 3 检验回归模型中的统计量 R I D W I A I C I s c 0 9 9 0 l 1 3 3 5 l 0 1 2 6 l 0 3 6 0 我国外汇储备 R与 G D P I M F D I F之 间 存在显著的线性相关关系 A I C和 s c的值很小 表明变量的选择是恰 当的 D w 1 3 2 4 还不 能说明自变量序列是否存在 自相关 因而要对各 残差序列进行 L M的检验 结果如表4 表 4 L M检验 F 统计量 1 1 6 0 0 I P 值 l 0 2 3 1 T x R 统 计量f 3 8 0 2 I P 值 f 0 1 5 0 检验结果仍然不能拒绝原假设 就是说 回归 模型的各变量残差序列不存在 自 相关性 由此根 据上述的估计结果 所建立的回归估计模型为 0 2 9 8 1 n F D I 4 3 我国外汇储备需求分析的基本结论 1 经济规模对外汇储备的影响 经济规模的增大是中国外汇储备增长的决定 因素 依据经济学的理论 经济规模大的国家必 然要持有多的外汇储备 这是因为一个国家的经 济规模如果越大 则该 国对外经济往来 的资金量 也就随之增大 需要用外汇储备处理突发经济事 件的机率就大 外汇支付的项 目和数量也就越 多 因而就要求储 备更多 的外汇 根据式 4 的分析得知 我国 G D P对外汇储 备的 回归系数 为 1 2 8 3 这表明 G D P每增长 1个单位 外汇储 备就需要增加 1 2 8 3个单位 2 进 口规模对外汇储备的影响 对一国来说 进 口规模的大小是影响外汇储 备需求的另一个重要因素 进口的规模越大 所 需要的外汇储备水平就越高 反之同样 这是因 为进口规模大 所要对外支付的商品 服务 投 资利润和购买国外证券的额度就越多 外汇储备 的交易性需求也就越大 同时 进 口规模越 大 说明该国的对外贸易依存程度就越高 当进口规 模发生变化时 会导致该国的国际收支随之发生 变动 该国就需要用更多的外汇储备来保持国际 收支项 目的平衡 从式 4 的分析结果可 以看 出 我国进口每增加 1 个单位 外汇储备就增加 0 6 9 0个单位 3 汇率制度对外汇储备的影响 对一国来说 汇率制度的变化与外汇储备水 平 的关系是密不可分的 从 目前 的世界范围看 万方数据 各国的汇率制度可分为浮动汇率和固定汇率两种 形式 我国现行的是有管制的浮动汇率制度 按 照货币学的原理 在完全浮动汇率制度条件下 国际收支项 目 能够 自动实现平衡 外汇的出付可 以随时从外汇市场中得到补充 实行这样制度的 国家不需要有外汇储备 但由于我国实行的是有 管制的浮动汇率制度 汇率的变化幅度和浮动范 围都很有限 基本上属于固定的汇率制 所以我 国不能通过汇率 的及时变 动来 自行调节 国际收 支 这就 需 要 持 有 一 定 的外 汇储 备 根 据 式 4 我国汇率每变动 1 个单位 外汇储备就增 加 2 7 3 2个单位 4 外商直接投资对外汇储备的影响 通常情况下 外商直接投资与外汇储备规模 表现为正相关关系 外商直接投资越多 所要求 的外汇储备水平就越高 这种相关关系可以从两 个方面来解释 一个原因是 外商直接投资进入 一 国 其目的是为了在该国取得比本国更高的投 资回报 这些外资在该国获得的资本回报 最终 要以外汇的形式 回归本国 而这些回归投资国的 外汇是要 以外资进入 国的外 汇储备来支付 因 此 外商直接投资规模越大 回归本 国利润越 多 所需要的外汇储备也就增多 另一原因是 对于发展中国家来说 足够的外汇储备是引进外 资的重要保证 为吸引外资的进入 就要有充足 的外汇储备作为前提条件 但模型的计算却得出 了与上述常识不一致 的结论 即得出了外商直接 投资每增加 1 个单位 使外汇储备减少 0 2 9 8 个 单位的结论 本文认为 产生这一结论的原因可 能是出自外商直接投资对外汇储备的间接影响造 成的 由于外商直接投资按产品的市场定位可分 为出口导向型和进口替代两种情况 它们对资本 进入国收支的影响 通常是通过国内生产部门的 产品反映出来的 即出口导向型产品投资有利于 增强资本进入国的出口创汇能力 增加外汇收 入 有利于改善国际收支平衡 而进口替代型产 品投资则有利于降低进入国国内需求 使该国减 少进 口 节省外汇 从而使外汇储备减少 三 完善我国外汇储备的建议 面对 当前 的美国债务危机和我国外汇储备资 产严重缩水的局面 如何进一步完善和改进我 国 外汇储备资产的管理 本文提出以下建议 1 认清美 国债务危机 的变化趋势 提高防 范风险的意识 美国政府负债经营由来已久 从 1 8 3 7年至 今从未还清过国债 美国现在的国债已经成为了 天文数字 根据美 国财政部 的报告 2 0 1 1财政 年度美国国债净额为 1 5 4 7 6 0亿美元 是同年 G D P的 1 0 3 本年所要支付的国债利息就达 2 5 1 0 亿美元 另据有关部 门测算 预计到 2 0 2 0 年美国国债净利息将达 8 4 0 0亿美元 别说让美 国偿还债务 就是支付国债利息也使美国纳税人 无力承担 仅 2 0 1 1年平均 每个 美 国人要 承担 8 0 0美元的国债利息 如果加上美国州政府和地 方政府 以及企业 家庭 的债务 2 0 1 1年美 国全 国债务总额为 5 5万亿美元 即平均每个家庭要 分摊6 7万美元债务 而 2 0 1 年美国平均每个家 庭的存款只有 6 8 7 3美元 内债外债加在 一起 让美国在短期内还清债务几乎是不可能的 在一 个相当长的时期内 美 国只能靠借新债还 旧债来 过 日子 2 控制外汇储备规模的过快增长 警惕热 钱的流出 从管理角度看 控制外汇储备的过快增长仍 是外汇管理的第一要务 这需要继续加强贸易收 汇结汇的监管和核查 要逐步放宽结售汇制度 允许商业 银行 企业和社会公众持有合 理的外 汇 这不仅可减少国家央行的外汇 占款额度 使 高度集 中的外汇风险加以分 敦 同时又增加了企 业和公众的投资渠道 在着力控制规模增长的同 时 也要密切关注外汇流出的动向 避免 因外汇 储备的异常波动给国内经济带来的负面影响 国 务院发展研究 中心金融研究所所长 央行货币 政策委员会委员夏斌建言 中国目前亟待评估 自己作为美债投资者所面临的风险 并加快外储 多元化的步伐 从短期看 中国可通过调整外汇 储备资产结构降低风险 就中长期看 关键是将 外汇储备规模维持在一个合理水平上 3 调整外汇储备资产的投资结构 目 前我国外汇储备资产构成比例大约是 美 元 7 0 欧元 2 0 日元 1 0 从 当前来 看 逐步减少美元的持有量增加欧元和黄金储备 是 出于外汇储备保值和优化币种 使之结构更趋合 理的需要 但是要实现这种转换并非易事 还要 从长计议 国务院发展研究 中心金融研究所副所 长 巴曙松指 出 如果投 资结构不进行重大调 整 作为一个具体的外汇储备投资决策 大概只 能在比较差的美元债 还有更差的欧元债或 日元 6 万方数据 债之间做选择 加大战略性资源的配置并推进结 构调整 肯定是一个大方向 4 逐步建立国家发展能源储备 实现债券 储备与实物储备的有机结合 长期以来 我国的能源投资和进口都受制于 国外堡垒和国际资金 的价格操控 能源供给瓶颈 一 直制约着 我国经济 的发展 2 0 0 8年金融危机 后 使许多能源国家受到影响 不得不放开 自己 的石油资源 以换取投资 同时 全球能源价格 在经历了次贷危机初期的动荡调整后 价格 已经 处于低位运行 我国有如此规模 的外汇储备 可 借此机会增加国家的石油 天然气等能源的储 备 为未来经济的发展提供足够的能源保障 5 可借鉴挪威对外汇储备 的多层次管理方 法 要对我国外汇储备资产的管理方式进行改革 欧洲的挪威对外汇储备采取了全球配置的组 合式管理方法 在挪威 央行下设 两个独立 机 构 货币政策部和投资管理部 分别作为货币市 场组合 投资组合和缓冲组合的管理主体 其职 能是对全球配置的外汇储备资产进行投资组合管 理 使得外汇储备资产管理和在投资运行 中可能 遇到的风险降到最低 6 建立现代企业制 度 大力发展 服务业 完成经济转型 国内企业对外直接投资是使用外汇的一个重 要途径 但是中国绝大多数企业还远不具备进行 全球运作的经验和能力 这就必须建立现代企业 制度 让企业 自主经营 自负盈亏 有效地防御 各种风险 提高自身的盈利能力和竞争能力 我 国长期以来 注重发展工业化的导向而忽视了服 务业的发展 使得服务业发展速度远远低于经济 发展的平均水平 特别是近些年来 虽然我国对 外贸易的经常项目连续多年都表现为顺差 但在 经常项 目中的服务一项一直是负值并且有下降的 趋势 同时 由于我国对服务业的门槛限制 使 得非公有制经济很难进入其 中 导致服务行业长 期缺乏竞争 经营机制老化 严重阻碍了现代服 务业的发展 大力发展信息服务业 现代物流 业 技术咨询业 广告营销业 金融中介业等相 关新兴服务业 并 同时加速制造业与服务业 的专 业分工合作 这对于提高我 国产业国际竞争力有 着重要的现实意义 我们有理由相信 在不会遥远的未来 我国 将实现工业化 工业化意味着我 国的国民普遍富 裕 公众的生活水平普遍提高 稳定和强大的消 费一定能支持中国经济的良性循环 届时 中国 与世界其他 国家贸易不平衡和贸易摩擦将不复存 在 人民币实现了自由兑换 将成为新的国际储 备币种 我国也将不再需要持有庞大的外汇储 备 外汇储备也就会自然消失 参考文献 1 王丽亚 黄盛 国际金融教程 M 北京 中国经济 出版社 2 0 0 2 2 阙澄宇 国际金融 M 大连 东北财经大学出版 社 2 0 0 6 3 王丽萍 我国外汇储备适度规模研究 D 石家 庄 河北大学 2 0 0 8 4 孙曦宇 中国外汇储备规模与管理研究 D 上 海 复旦大学 2 0 0 8 5 于小醋 关于我国外汇储备规模与货币政策的研 究 D 大连 东北财经大学 2 0 0 5 6 曹新 陈静 我们该不该减持美国国债 J 金融 博览 2 0 0 9 7 An Emp i r i c a l Ana l y s i s o n Fo r e i g n Ex c ha n g e Re s e r v e s De ma n d o f Ch i na L I P e i j u n D o n g b e i U n i v e r s i t y o f F i n a n c e a n d E c o n o m i e s D al i a n 1 1 6 0 2 5 C h i n a Ab s t r a c t C h i n e s e f o r e i g n e x c h a n g e r e s e r v e a s s e t s o f a b o u t 7 0 a r e d o l l ar ass e t s B e c a u s e i n r e c e n t y e a r s s i n c e Ame ri c a s d e b t c r i s i s an d c u r r e n c y d e v a l u a t i o n i n t e n s i f i e s ma k