NIFD季报-2019Q2公司转型与多层次资本市场-2019.8-31页.pdf

I 摘 要 2018 年至 2019 年上半年 中国经济最大变数就是中美 贸易争端的两次升级 巨大的外部冲击不仅影响了实体经 济 也加剧了资产价格波动 汇率 股票等市场的大幅波动 就是明证 而且中美贸易争端不仅影响了两国经济 其外溢 效应大有逆转全球经济复苏之势 当前全球经济需求转弱 正面临新的 衰退性冲击 欧美各国转向 宽松 政策 美国在 2018 年连续四次加息 现预计 2019 年最少减息一 次 在此情况下 中国经济不仅要积极应对外部冲击 而且 还要促转型 通过改革开拓新的天地 与近 10 年来的情况相似 中国 A股上市公司总体业绩 增长与经济走势亦步亦趋 没能率先摆脱宏观调整的步伐 商誉减值 股权质押等问题集中爆发 上市公司业绩呈现分 化 可以说当前上市公司高质量转型依然在路上 从历史数 据看 A 股上市公司业绩与 PPI 走势高度相关 2019 年 受经济增速放缓和翘尾因素的共同影响 PPI 同比增速向零 值收敛并有可能在三季度转负 这本质上是对前两年 PPI过 快涨幅的一种有益修正 较为温和的通缩本身具有分配校 正效果 但也要谨防经济下行周期中 PPI 通缩累积形成的 债务 通缩机制 以及通缩导致的实际利率上升 企业利润 率下降和国家税收减少等问题 同时 PPI 下行可能会对上 本本报告负责人 报告负责人 张平 本本报告执笔人 报告执笔人 张平 国家金融与发展实验室 副主任 杨耀武 中国社会科学院经济研 究所助理研究员 张昭 西安交通大学经济与金 融学院助理研究员 博 士后 NIFD 季报季报 包含 9 个 板块 分别为 1 全球金融市场 2 国内宏观经济国内宏观经济 3 中国资金流动 4 国家资产负债表 5 中国财政运行 6 房地产金融 7 债券市场 8 股票市场 9 金融机构动态 II 中下游板块上市公司的业绩和市场表现产生不同的影响 未来随着中国 A 股上市公司转型步伐的加快 利润增长可能从价格效应 转向创新效应 分行业来看 传统部门上市公司的价值创造能力除受周期性波 动影响有所起伏外 总体处于下行阶段 而以信息技术为代表的新一轮科技和 产业革命正蓄势待发 信息技术 生物技术等新产业 新业态上市公司的价值 创造能力依然强劲 并有可能快速成长 与传统产业上市公司不同 新兴产业 上市公司在研发投入 工资增长 资产收益率及资本性支出等方面表现出不同 的特征 因此可以较好地反映中国经济未来的发展方向 当前 在中国经济由规模扩张转向创新驱动过程中 资本市场在金融运行 中具有牵一发而动全身的作用 这就需要适应经济发展的多层次融资和风险管 理需求 完善功能互补的多层次资本市场体系 不断拓展市场广度和深度 增 强资本市场制度的包容性和市场承载力 目 录 一 2019 年宏观展望 外部冲击对实体经济和资产市场波动的影响 1 一 2019 年经济预测 名义 GDP 可能下降过快 1 二 外部冲击引发汇率和 A 股市场波动 3 三 信用收缩挑战依然 6 二 上市公司业绩增长与经济走势亦步亦趋 8 三 上市公司转型 价值来源与价值创造 13 一 中国上市公司价值创造能力分析 14 二 从上市公司看经济结构升级及动能转换 21 四 加快完善功能互补的多层次资本市场体系 24 1 2018 年至 2019 年上半年中国经济最大变数就是中美贸易争 端的两次升级 巨大的外部冲击不仅影响了实体经济 也加剧了 资产价格波动 汇率 股票等市场的大幅波动就是明证 而且中 美贸易争端不仅影响了两国经济 其外溢效应大有逆转全球经济 复苏之势 2019 年 6 月 中国制造业 PMI 与上月持平仅为 49 4 已连续两月处于枯荣线以下 发达经济体中 日本 欧洲制造业 PMI 分别为 49 3 和 47 6 仅美国 6 月录得 51 7 仍在枯荣线以 上 但较 5 月有明显下降 当前全球经济需求转弱 正面临新的 衰退性冲击 欧美各国都迅速转向 宽松 政策 美国在 2018 年连续四次加息 现预计 2019 年最少减息一次 在此情况下 中国经济不仅要积极应对外部冲击 而且还要促转型 通过改革 开拓新的天地 本文基于上市公司转型和资本市场建设视角 结 合宏观形势 分析当前外部冲击背景下经济转型和制度建设的推 进与调整路径选择 一 2019 年宏观展望 外部冲击对实体经济和资产 市场波动的影响 一 一 2019 年经济预测年经济预测 名义 名义 GDP 可能可能下降过快下降过快 2018 2019 年上半年 在错综复杂的国内外环境下 中国各 项实体经济指标总体保持平稳 2018 年中国经济实现了 6 6 的 增长 2019 年上半年增长 6 3 显示出经济增长的韧性 面对 新形势 2018 年中央经济工作会议提出 宏观政策要强化逆周期 调节 继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策 适时预调微 2 调 稳定总需求 在适度增加支出 扩大基建 降低存款准备金 率等一套比较均衡的宏观政策组合下 2019 年一季度 中国 GDP 实现了同比 6 4 的增长 说明中国经济在 2019 年取得良好开 局 特别是 1 5 月中国外贸出口顺差增长 38 3 对经济产生了 重要的支撑作用 今年 5 月中美贸易争端再次升级 6 月中国外 贸出口同比增长 1 3 贸易顺差从 416 5 亿美元收窄至 299 2 美 元 前不久的大阪 G20 峰会上双方领导人同意重启经贸磋商 但 外贸出口的支撑作用下半年恐难维持 这就需要中国进一步扩大 内需进行再平衡 考虑到外部冲击对实体经济的影响 我们适当调低了下半年 经济增速预期 预计下半年经济增速为 6 1 全年为 6 2 经 济增速仍保持在 2019 年 6 6 5 的目标区间之内 在经济保持稳 定的情况下 受 PPI 持续回落影响 GDP 平减指数约为 1 6 则 2019 年下半年名义 GDP 增速为 7 7 左右1 名义 GDP 的快 速回落 意味着内需依然较为疲软 企业利润增长受到限制 中 国经济重振内需的再调整步伐需继续加快 依据全球外部冲击再 平衡的国际经验和理论逻辑 宏观政策对冲属于短期调整 而中 长期的有效策略则是提高国内消费 提升服务业比重和技术创 新 这样才能在外部冲击下实现经济转型与制度变革 外部冲击不仅对实体经济有着明显的减速和再平衡作用 而 且会加大资产市场波动 从汇率和股票市场看 外部冲击是引起 1 若按 PPI 占比最低取 30 CPI 取 70 不包括贸易部门价格调整 这 种最简单的加权平均得出 GDP 平减指数 则在预计下半年 PPI 为 0 9 CPI 保持 2 5 的情况下 可以推算出 GDP 平减指数为 1 6 3 当前资产市场价格波动的最重要因素 二 二 外部冲击外部冲击引发引发汇率和汇率和 A 股市场波动股市场波动 从汇率角度看 2018 年人民币升值进程遇到第一次中美贸 易争端 转而大幅度贬值 从 6 3 贬值到 7 0 附近 随着中美贸 易争端缓和 人民币出现快速升值 达到 6 7 2019 年 5 月中美 贸易争端再起 引起人民币贬值到 6 9 中美贸易争端已经对汇 率市场波动产生了较大影响 6 月中美重启经贸磋商对汇率有稳 定作用 当前人民币汇率波动仍处在一个可控范围内 但波动值 越来越接近贬值的下限 中国上半年的外贸顺差和中美利差扩大 都有利于人民币的稳定 因此美元兑人民币 2019 年大概率会保 持在 7 0 以内 一国汇率贬值预期往往导致资金的持续外流 而 资金外流会产生国内资产价格下跌的压力 可以说汇率对资产价 格意义重大 中国 2017 年正式加入 SDR 后 人民币国际化迈出 了重要一步 从 2018 年开始国际资金不断加大人民币资产配置 在 FDI 下降的情况下 国际投资组合基金比重不断提高 对维持 人民币汇率稳定发挥了重要作用 从股票市场看 目前 A 股总市值约 60 万亿元人民币 相当 于 GDP 总量的三分之二 资本化率在 70 左右 从龙头企业聚 集的中国 A 股上市公司层面看 目前 A 股上市公司已逾 3600 家 2018 年年报显示 上市公司实现利润总额相当于同期规模以 上工业企业利润的近四成 从 2018 2019 年 A 股市场走势看 外部冲击加大了股票市场波动 股市的波动会直接通过引起融资 规模的收缩与扩张等途径影响实体经济 4 图图 1 2018 年以来年以来美元指数与人民币汇率美元指数与人民币汇率走势走势 2018 年 受经济下行压力和上市公司业绩下滑等多重因素 影响 中国 A 股市场呈现震荡下行之势 上证综指在 2018 年 1 月 29 日到达 2016 年来的高点 3587 03 后 出现较大幅度地持续 下挫 到 2019 年 1 月 4 日下跌至 2440 91 的低点 跌幅达 32 0 深成指在差不多同一时期跌幅更是高达 39 7 A 股市场如此大 幅度的调整 除受经济基本面影响外 还受到很多外部事件冲击 的影响 这些冲击主要来自以下方面 一是国际金融市场动荡 年初 美国三大股指短时间内均出现 10 左右的大幅回调 中国 概念股多数回调幅度较大 二是一系列金融监管政策陆续出台 金融监管一时之间从过去的 父爱主义 监管变成各机构和部门 竞争性监管 金融监管政策之间的统筹协调性不够 三是美 对华挑起贸易摩擦 2018 年 3 月 22 日 特朗普签署针对中国 知 5 80 6 00 6 20 6 40 6 60 6 80 7 00 7 2088 00 90 00 92 00 94 00 96 00 98 00 2018 01 022018 04 022018 07 022018 10 022019 01 022019 04 02 美元指数即期汇率 美元兑人民币 右轴 倒序 2018年中 美贸易摩 擦开始发 酵 人民 币汇率大 幅贬值 2019年初中美重启贸易谈判且国内多种政策出台使 得市场预期转向乐观 人民币快速升值到6 7左右 但进入5月 美方突然推翻谈判成果 提高中国2000 亿美元商品关税税率 并称要对剩余3000亿美元商 品加征关税 人民币重新快速贬值至6 9左右 5 识产权侵权 的备忘录当天 上证综指和深成指较前一交易日分 别下跌 3 39 和 4 02 6 月 15 日晚间 美国政府发布从中国进 口的约 500 亿美元商品加征关税清单 下一交易日上证综指和深 成指又分别大跌 3 78 和 5 31 从目前数据来看 美对华挑起 的贸易摩擦对中国实体经济影响有限 但确实对投资者心理造成 了一定程度的恐慌 四是民营信用债的违约潮 其后传递到股质 押市场 形成了股票市场下跌与股权质押问题的相互叠加 图图 2 上证综指上证综指 2018 年以来走势情况年以来走势情况 在大幅下跌后 A 股市场的投资价值逐步显现 大量公司在 2018 年宣布了回购计划 涉及 782 家上市公司 回购金额高达 617 亿元 是 2014 2017 年四年回购总额的 1 8 倍 同时 金融 供给侧结构性改革和一系列政策措施的提出 也对 2019 年股市 的触底反弹和估值修复发挥了重要作用 2018 年 12 月 25 日 国务院金融稳定发展委员会办公室召开专题会议 研究多渠道支 3587 03 2440 91 2200 2400 2600 2800 3000 3200 3400 3600 3800 2018 01 022018 03 022018 05 022018 07 022018 09 022018 11 022019 01 022019 03 022019 05 02 特朗普签署备忘录计划对500 亿美元中国商品加征关税 美发布加征关税商品清单 中央政治局就完善金融服务 防范 金融风险举行第十三次集体学习 美宣布推迟上调中国 输美商品关税计划 金融委办公室推动尽快启动商业银行永续债发行 美拟将2000亿美元中国输美商品 加征的关税从10 上调至25 A股正式纳入MSCI 6 持商业银行补充资本有关问题 推动尽快启动永续债发行 通过 永续债的方式增加银行资本金补充 实际上是金融中介吸收经济 波动影响的一项非常重要的政策 这可能是 2019 年 A 股上涨的 重要启动点 因为过去银行的平均市净率 PB 要低于 1 只要 在 1 以上 银行就会从股市里吸收资金 现在金融中介有了新的 资本金补充方式 有助于吸收风险 也有助于合理估值 同时 2018 年中央经济工作会议提出 资本市场在金融运行中具有牵 一发而动全身的作用 要通过深化改革 打造一个规范 透明 开放 有活力 有韧性的资本市场 提高上市公司质量 完善交 易制度 引导更多中长期资金进入 推动在上交所设立科创板并 试点注册制尽快落地 2019 年 2 月 习近平总书记在中共中央 政治局第十三次集体学习时 再次强调要建设一个规范 透明 开放 有活力 有韧性的资本市场 这极大地提升了投资者对中 国 A 股市场规范发展的信心 此外 美方也在 2 月下旬宣布推 迟 3 月 1 日上调中国输美商品关税的计划 在这些因素的共同推 动下 A 股市场在 2019 年出现了一波上涨行情 上证综指和深 成指最高点较年初低点分别上涨了 34 7 和 50 3 外部冲击对中国实体经济和资产市场都有着明显的扰动作 用 特别是资产市场波动较大会对实体经济产生直接影响 因此 中国现阶段不仅要关注实体经济的变化 而且要高度重视资产市 场的波动 三 信用收缩挑战依然 三 信用收缩挑战依然 外部冲击引起国内物价收缩 特别是石油等大宗商品价格下 7 跌直接压低了 6 月 PPI 涨幅 其值已收敛为 0 2019 年 6 月 中 国贸易顺差逐步从上月的 416 5 亿美元缩小到 299 2 亿美元 今 后外汇占款恐难再因贸易顺差而大幅增加 宏观货币供给方式可 能仍要依赖于再贷款 如 各类便利 即通过银行相关债券抵押 给央行来发放货币 和提高货币乘数 保持 6 倍以上的高位 6 月份 M2 增速稳定在 8 5 上半年增速高于名义 GDP 表明 货币供给相对宽松 同时 受专项债券发行等因素的影响 社会 融资总规模增速保持在 10 9 比上月提高了 0 3 个百分点 也 属积极 因此再大幅扩张货币供给不仅有难度 也无必要 当前 的货币扩张只能通过降低存款准备金率或增加金融机构间的交 易来加大货币乘数 货币供给增加快于名义 GDP 则属于不断提 高宏观杠杆率的行为 货币的宽松和信用的紧缩一直是当前最主要的矛盾 这一矛 盾在 5 月底包商银行事件后变得更为严峻 包商银行事件打破了 同存刚兑 央行通过提供大量的流动性来对冲包商银行事件引发 的短期拆借市场利率波动 此后市场利率波动得以平稳 但市场 风险溢价却大幅度飙升 AA 级债券已无人问津 再溢价都借不 到钱 AA 级债券市场涉及大量非银机构理财 政府融资平台和 中小银行委外资金及民企债券结构化发行等 因此 当前的问题 不在于流动性 而是严峻的风险溢价飙升 它将引起比流动性风 险更大的信用收缩性风险 冲击中小银行 非银机构 县域 落后 地区的政府融资平台和民营企业 当务之急是要做适当的专项性 救助 降低风险溢价 继续保持 AA 级债券市场的正常运营 8 二 上市公司业绩增长与经济走势亦步亦趋 中国上市公司现已涵盖国民经济全部 90 个行业大类 国内 500 强企业中超过七成已登陆 A 股市场 其经营情况直接影响整 个国民经济运行质量 构成了整个宏观经济重要的微观基础 从 当前看 上市公司业绩增长与经济走势亦步亦趋 没能独立率先 脱离宏观调整的步伐 可以说上市公司高质量转型依然在路上 其转型依然任重而道远 从全部 A 股上市公司来看 2018 年净利润增速与 GDP 增速 均呈现出一定程度的下滑趋势 反映经济确实面临一些新的下行 压力 考虑到 2018 年有 885 家 A 股上市公司净利润增长受到商 誉减值的影响 在剔除这部分影响后 利润增速下滑的趋势仍未 扭转 图图 3 2018 年中国年中国 GDP 与与 A 股上市公司净利润增长股上市公司净利润增长情况情况 从历史数据看 中国 A 股上市公司业绩表现也一直与宏观 经济走势息息相关 这一方面说明 宏观经济基本面和政策调整 会影响上市公司业绩 另一方面也表明 上市公司业绩最终会反 映在宏观层面上 形成宏观经济的重要微观基础 6 5 6 6 6 6 6 7 6 7 6 8 6 8 6 9 0 04 0 02 0 0 02 0 04 0 06 0 08 0 1 0 12 0 14 0 16 2018年3月2018年6月2018年9月2018年12月 归母净利润累计同比归母净利润累计同比 不考虑商誉减值 GDP累计同比 右轴 9 图图 4 近近 10 年来中国年来中国 GDP 增速与增速与 A 股上市公司业绩表现股上市公司业绩表现 在经济增速放缓提质增效的过程中 受供给侧结构性改革等 因素影响 中国 PPI 在持续 54 个月同比负增长之后从 2016 年 9 月开始转正 采掘 钢铁 化工 有色金属等上游行业市场集中 度显著提升 利润开始大幅增长 由于上市公司多是行业中的龙 头企业 PPI 由负转正和行业集中度的提升的最大收益者多是 A 股中的上游公司 因此 相对反映中国经济整体表现的 GDP 增 长来看 A 股上市公司的业绩变现更为突出 这是宏观经济政策 影响上市公司业绩的具体体现 如果剔除 A 股中占比仅 14 9 的 540 家分布在采掘 钢铁 化工 有色金属的上游公司 则 A 股 上市公司营业总收入累计同比增速的波动幅度会有所收窄 同时 与 GDP 走势更加趋于一致 0 0 2 0 4 0 6 0 8 0 10 0 12 0 14 0 0 3 0 2 0 1 0 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 7 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 营业总收入累计同比归母净利润累计同比 不考虑商誉减值 GDP累计同比 右轴 10 图图 5 近近 10 年来中国年来中国 GDP 增速与剔除上游行业后的增速与剔除上游行业后的 A 股上市公司营收情况股上市公司营收情况 不仅宏观经济走势和政策变动会影响 A 股上市公司整体的 业绩表现 从图 4 可以看出 随着经济增速的放缓 A 股上市公 司净利润增速也出现下行趋势 同时 宏观经济政策变动也会影 响上市公司各板块之间的利润分配格局 在过去十年中 有两项 宏观政策对中国经济产生了较大的影响 一项是为应对国际金融 危机推出的 四万亿 经济刺激计划 另一项则是 2016 年开始 的供给侧结构性改革 这两项宏观政策的目的和手段迥异 国际 金融危机后 中国采取了反危机的模式 包括财政启动 4 万亿经 济刺激计划 带动银行信贷配套 快速扩大了总需求 而 2016 年 开始的 三去 一降 一补 则主要落脚于供给端 通过压缩过 剩产能提高产业的集中度 0 0 2 0 4 0 6 0 8 0 10 0 12 0 14 0 0 2 0 1 0 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 营业总收入累计同比 剔除上游行业 营业总收入累计同比 GDP累计同比 右轴 11 图图 6 近近 10 年来中国年来中国 GDP 增速与上市公司净利润增长情况增速与上市公司净利润增长情况 国际金融危机后的需求扩张政策首先通过增加终端产品需 求 然后传导至上游行业 从而形成对上游行业产品的引致需求 因此上中下游公司都可从中获利 但在此过程中市场议价能力主 要掌握在中下游行业手中 所以中下游行业上市公司的利润增长 应普遍好于上游行业 与需求扩张不同 供给侧结构性改革通过 压缩产能提高产业集中度 减少了无效或低效供给 在需求端未 见明显改善的情况下 市场议价能力则主要由上游行业掌控 所 以上游行业上市公司的利润增长普遍优于中下游行业 甚至出现 上游和中下游行业利润走势相反的情况 即通常所说的上游行业 对中下游行业利润的挤占 综合以上分析可以发现 宏观政策不 仅会影响整体的宏观经济变量 而且不同的政策措施会形成不同 的利益分配格局 0 0 2 0 4 0 6 0 8 0 10 0 12 0 14 0 0 3 0 2 0 1 0 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 0 6 0 7 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 归母净利润累计同比 剔除上游行业且不考虑商誉减值 归母净利润累计同比 不考虑商誉减值 GDP累计同比 右轴 12 图图 7 上游和中下游上游和中下游行业行业公司在两次不同宏观政策调整中的利润分配格局公司在两次不同宏观政策调整中的利润分配格局 图图 8 上游和中下游利润同比增速之差与上游和中下游利润同比增速之差与 PPI 累计累计同比增速情况同比增速情况 注 为作图时方便处理 图 5 和图 6 中的上市公司利润增速分别使用了对数 单调变换 即图中利润增速 ln 1 实际增速 上中下游行业上市公司在两次政策调整过程中的业绩差异 在 A 股市场各代表性指数的相对涨跌幅度中也有所体现 以中 证上游 中游 下游指数为例 国际金融危机后 中证上游 中 游 下游指数在 2008 年 11 月上旬分别处于 1740 80 1394 47 1603 66 的阶段性低点 到 2010 年 11 月中旬各自的阶段性高点 上游 中游 下游指数分别上涨了 90 05 164 08 和 173 14 呈现下游高于中游 中游高于上游的特点 与此形成鲜明对比 0 3 0 2 0 1 0 0 1 0 2 0 3 0 4 0 5 3 2 1 0 1 2 3 4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 上游上市公司归母净利润累计同比中下游上市公司归母净利润累计同比 3 2 1 0 1 2 3 4 8 6 4 2 0 2 4 6 8 10 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 PPI 累计同比上游行业与中下游行业利润同比增速之差 右轴 13 在供给侧结构性改革进程中 中证上游 中游 下游指数从 2016 年 2 月 1895 42 2597 59 3935 68 的阶段性低点 到 2017 年 9 月中旬 11 月中旬和 2018 年 1 月下旬达至今为止的最高点 分 别上涨了 72 03 46 09 和 36 26 呈现出上游高于中游 中 游高于下游的特点 2019 年 受经济增速放缓和翘尾因素在 8 月份转负的共同 影响 PPI 同比增速向零值收敛并有可能转负 这本质上是对前 两年 PPI 过快涨幅的一种有益修正 较为温和的通缩本身具有分 配校正效果 但也要谨防经济下行周期中 PPI 通缩累积形成的债 务 通缩机制 以及通缩导致的实际利率上升 企业利润率下降 和国家税收减少等问题 同时 PPI 下行可能也会对上中下游板 块上市公司的业绩和市场表现产生不同的影响 三 上市公司转型 利润从价格效应转向创新效应 国内外的宏观经济环境和政策走向会影响上市公司业绩变 现 同时上市公司的价值创造和成长能力也反映了宏观经济基本 面的情况 并可以在一定程度上洞见未来经济结构变动方向和发 展趋势 当前 中国正处在经济结构调整和增长动能转换的关键 时期 实体经济正逐步从工业化的规模经济转向基于城市化为基 础的范围经济 而产业升级的核心也从规模扩张转向创新驱动 传统部门上市公司的价值创造能力除受周期性波动影响有所起 伏外 总体处于下行阶段 而以信息技术为代表的新一轮科技和 产业革命正蓄势待发 信息技术 生物技术等新产业 新业态上 市公司的价值创造能力依然强劲 并有可能快速成长 资本具有 14 逐利的特性 运行高效的金融体系会自动将更多的资金配置到价 值创造能力强 成长速度快的新兴产业和优质公司 从而在宏观 层面形成传统产业投资的下滑 以及代表未来发展方向的新兴产 业投资的扩张 从微观层面来看 引导投资者投资企业的动力主 要来自持续的回报能力 所有者资产 权益 在今后产生的利润 越多越好 我们这里使用以分析净资产收益率 ROE 闻名的杜 邦分析法对 A 股上市公司价值创造能力及其影响因素进行层层 分解 通过纵向和横向比较相结合的方法分析各产业上市公司净 资产收益率的变化及背后原因 这将对分析我国相关政策措施的 效果 以及把握经济结构转型升级和新旧动能转换情况提供重要 的参考 一 中国上市公司价值创造能力分析 一 中国上市公司价值创造能力分析 以上市公司净资产收益率 ROE 为核心 利用各主要财务 比率之间的内在关系 可以对企业财务状况及盈利能力进行综合 评价 中国上市公司受到资本市场不完善 税负不统一及相关制 度不断变化调整影响 企业期间费用波动和税负构成企业净利润 波动的重要因子 特别是融资成本在近年来的金融去杠杆过程中 逐步上升 2018 年下半年随着存款准备金率的逐步下调和一批 降低实体经济融资成本措施的推出 企业融资成本又有所下降 同时 政府实施减税降费计划 2018 年减税降费规模约为 1 3 万 亿元 2019 年的预期目标达 2 万亿元 这些政策措施都会对上 市公司的净资产收益率产生影响 基于上述分析 我们使用高盛 杜邦财务分析框架对净资产收益率进行分解 使用息税前利润代 15 表净利润计算企业的营运效率 这样可以综合分析企业融资成本 和税负对企业价值创造能力的影响 具体公式如下 ROE EBIT 营业收入 营业收入 总资产 利息支出 总资产 总资产 所有者权益 1 税率 上式中 营运利润率中息税前利润使用净利润 财务费用与 所得税之和衡量 运营利润率和传统杜邦分析中销售净利润的区 别主要在于财务费用和所得税 利息支出与总资产之比用来衡量 上市公司的借贷成本 但现实中通常用负债或有息负债来代替总 资产 这样计算出的结果更能准确反映上市公司的借贷成本 表表 1 非金融上市公司杜邦分析 删除非金融上市公司杜邦分析 删除 ST 股票 股票 单位 元 人 年份 净资 产收 益率 a 净资产 收益率 b 总资产 收益率 a 总资 产收 益率 b 营运利 润率 总资产 周转率 财务 费用 比 资产负 债率 融资 成本 资本回 报率 劳动生 产率 工资 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 0 119 0 118 0 128 0 139 0 090 0 097 0 117 0 109 0 086 0 090 0 082 0 063 0 067 0 080 0 071 0 122 0 117 0 127 0 122 0 080 0 086 0 108 0 098 0 075 0 077 0 069 0 048 0 055 0 067 0 059 0 057 0 054 0 058 0 064 0 039 0 041 0 050 0 046 0 036 0 037 0 034 0 027 0 029 0 035 0 031 0 059 0 053 0 058 0 057 0 036 0 037 0 047 0 041 0 031 0 031 0 028 0 020 0 024 0 029 0 026 0 123 0 110 0 105 0 115 0 076 0 087 0 091 0 082 0 073 0 075 0 077 0 075 0 081 0 084 0 076 0 779 0 845 0 900 0 894 0 882 0 760 0 852 0 885 0 843 0 820 0 765 0 661 0 617 0 694 0 716 0 010 0 010 0 010 0 010 0 012 0 009 0 008 0 009 0 011 0 010 0 011 0 011 0 009 0 009 0 009 0 518 0 539 0 548 0 539 0 560 0 575 0 572 0 581 0 587 0 592 0 589 0 575 0 569 0 563 0 565 0 045 0 045 0 060 0 069 0 069 0 053 0 055 0 055 0 061 0 053 0 061 0 068 0 058 0 063 0 061 0 082 0 081 0 092 0 104 0 064 0 067 0 082 0 074 0 059 0 060 0 056 0 044 0 048 0 057 0 054 53310 62514 79324 99509 104925 125690 168488 200073 208483 228312 243413 247585 275878 331581 357049 3388 4047 5989 5994 6048 7227 8947 10250 13582 14375 15210 16354 18614 20775 22404 注 净资产收益率 a 净资产收益率 b 和总资产收益率 a 总资产收益率 b 中 a 与 b 的区别是 a 分子为净利润 b 分子为扣除非经常性损益后的净利润 劳动 生产率和工资的分子为毛利和应付职工薪酬 分母是员工总数 16 中国上市公司的收益率差异在行业间表现得非常明显 特别 是金融和非金融上市公司 直接分析将会高估实体经济运行情 况 为了剔除行业间差异 我们使用申万证券行业分类标准将上 市公司中银行 房地产和非银金融等金融类上市公司去除 并删 除了 ST 类股票 具体计算结果如表 1 所示 通过表 1 可以发现 与宏观经济走势相一致 ROE 自本世纪初至国际金融危机爆发 之前呈逐步上升之势 金融危机爆发后 ROE 快速下滑 后受四 万亿计划带来的需求扩张影响 ROE 在 2010 年迅速反弹后逐步 回落 2015 年到达 6 3 的低点 随后受供给侧结构性改革的影 响 ROE 在 2016 年又有所回升 2017 年上涨到 8 0 2018 年 由于受经济下行压力的影响 ROE 又有所下行 根据 ROE 分解公式 杠杆率是构成 ROE 变化的主要来源之 一 中国 A 股上市公司资产负债率自本世纪初以来总体呈上升 趋势 在供给侧结构性改革的过程中资产负债率虽有小幅下降 但仍高于 2008 年之前 且 2018 年较 2017 年又有所回升 上市 公司债务负担较重的事实尚未根本改变 上市公司财务杠杆是一 把双刃剑 如果新增投资回报高于负债成本 财务杠杆的增加会 提高公司的净资产收益率 但如果新增投资回报无法覆盖债务成 本 则企业的净资产收益率会相应降低并累积风险 当风险到达 一定程度时会危及企业生存 因此 追求股东利益最大化的上市 公司会在考虑融资成本和新增投资未来收益的基础上来决定杠 杆率的大小 当 ROA 处于上升阶段时 新增投资通常可以获得 较高的回报 此时企业通过加杠杆可以进一步推升 ROE 水平 17 当 ROA 处于下行阶段 高杠杆率则会导致 ROE 出现更大幅度 的下降 这是杠杆效应的鲜明特征 图图 9 上市公司上市公司 ROE 与与 ROA 因此 资本回报率和融资成本约束是上市公司决定自身杠杆 率高低非常重要的考虑因素 自 2015 年中央经济工作会议提出 加强供给侧结构性改革以来 上市公司 ROA 有所回升 特别是 上游行业 ROA 出现了持续快速的增长 中下游行业 ROA 虽在 2018 年有所回落 但在下半年推出一系列降低实体经济 特别是 中小企业融资成本的情况下 融资端的约束有所缓和 因此上市 公司降低杠杆率的内生动力并不强 中国社科院国家金融与发展 实验室的最新研究显示 在经济面临下行压力加大 稳增长被重 新赋予较高权重的情况下 2019 年一季度非金融企业杠杆率从 2018 年末的 153 55 上升至 156 88 反弹幅度明显高于居民和 政府部门 0 0 01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 0 02 0 04 0 06 0 08 0 1 0 12 0 14 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 ROE ROA 右轴 ROEROA 18 表表 2 2015 年以来上市公年以来上市公司司 ROE ROA 及资产负债情况及资产负债情况 ROE ROA 资产负债率 权益乘数 上游 中下游 上游 中下游 上游 中下游 上游 中下 游 2015 0 0010 0 0702 0 0005 0 0285 0 5283 0 5935 2 12 2 46 2016 0 0210 0 0697 0 0101 0 0287 0 5169 0 5885 2 07 2 43 2017 0 0616 0 0694 0 0302 0 0291 0 5098 0 5816 2 04 2 39 2018 0 0741 0 0537 0 0369 0 0223 0 5025 0 5850 2 01 2 41 2018 年 11 月 中国证监会发表 会计监管提示第 8 号 商誉减值 从商誉减值的会计处理及信息披露 商誉减值事项 的审计和商誉减值事项的评估三方面 就常见问题和监管关注事 项进行了说明 对可能发生的商誉减值作出风险提示 商誉一般 在公司并购过程中产生 是公司并购中支付的买价超过被购买企 业净资产公允价值的部分 也是公司预期获利能力超过可辨认资 产正常获利能力的资本化价值 2018 年 在剔除金融 房地产和 ST 公司的情况下 中国 A 股市场共有 805 家上市公司出现了商誉减值 占比超过四分之 一 累计金额 0 15 万亿元 年末商誉仍高达 1 15 万亿元 这些 商誉很多是在 2013 2015 年上市公司大量的并购重组过程中形 成的 2013 2018 年 上市公司商誉总额逐年上升2 分别为 1600 亿元 2600 亿元 5600 亿元 9000 亿元 1 16 万亿元和 1 30 万 亿元 其占净资产的比重分别达 1 38 2 07 3 73 5 17 5 74 和 5 35 随着商誉的累积和业绩承诺的集中到期 上市 公司商誉减值损失也逐年增加 2013 2018 年 上市公司商誉减 2 这里用年末商誉额加当年商誉减值额作为当年商誉额 即当年商誉额 年末商誉额 当年商誉减值额 19 值总额分别为 13 5 亿元 17 3 亿元 75 8 亿元 105 7 亿元 294 2 亿元和 1489 0 亿元 2018 年商誉减值额是 2017 年的 5 06 倍 占当年上市公司扣非后净利润的 11 27 多家上市公司因商誉 减值而 爆雷 图图 10 2013 2018 年上市公司商誉及商誉减值情况年上市公司商誉及商誉减值情况 上市公司商誉始于溢价并购 之所以会溢价往往是因为期望 并购后的协同效应 协同效应可能来自多个方面 如 品牌价值 渠道价值 管理能力提升等 但实际中上市公司往往会高估并购 对其未来盈利能力的提升作用 通常情况下 上市公司依托于主 业的并购 对并购标的掌控能力较强 商誉减值的风险较小 但 如果收购方主业与并购标的关联性不强 未来整合的难度较大 则存在较大的商誉减值风险 通常大型公司的客户和市场资源较 多 跨行业的整合力度较强 往往能够较好地发挥并购的协同效 应 而规模较小的公司实行并购有时意味着业务的大面积转型 从实际数据看 2013 2018 年市值超过 500 亿元的上市公司商 誉总额分别为 538 亿元 639 亿元 1096 亿元 1532 亿元 1876 亿元和 1954 亿元 在两市商誉总额的占比分别为 34 4 24 1 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 201320142015201620172018 商誉总额商誉减值总额 右轴 20 19 6 17 0 16 6 和 15 2 占比逐年下降 而商誉减值占 商誉减值总额仅为 2 7 0 1 1 3 1 3 13 9 和 1 2 大大低于在商誉总额中的占比 反观 50 亿市值以下的公司 2013 2018 年商誉总额分别为 221 亿元 552 亿元 1414 亿元 2330 亿元 3134 亿元和 3508 亿元 在两市商誉总额中的占比分 别为 14 1 20 8 25 3 25 9 27 1 和 27 0 而商誉减 值却占两市商誉减值总额的 35 2 37 9 35 4 55 1 56 1 和 56 5 大大高于在商誉总额中的占比 图图 11 按市值大小分类的上市公司商誉分布情况按市值大小分类的上市公司商誉分布情况 单位 亿元单位 亿元 图图 12 按市值大按市值大小分类的上市公司商誉减值情况小分类的上市公司商誉减值情况 单位 亿元单位 亿元 539 639 1097 1534 1917 1972 806 1457 3078 5144 6507 7532 221 552 1414 2330 3134 3508 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 201320142015201620172018 500亿市值以上公司50 500亿市值公司50亿市值以下公司 46 12 88 27 629 71 58 20 165 18 840 81 0 00 200 00 400 00 600 00 800 00 1000 00 1200 00 1400 00 1600 00 201320142015201620172018 500亿市值以上公司50 500亿市值公司50亿市值以下公司 21 二 从上市公司看经济结构升级及动能转换 二 从上市公司看经济结构升级及动能转换 中国 A 股市场不仅包含传统产业部门的上市公司 也包含 代表未来发展方向的新兴产业上市公司 与传统产业上市公司不 同 新兴产业上市公司在研发投入 成长性等方面表现出不同的 特征 因此可以较好地反映中国经济未来的发展方向 图图 13 2018 年上市公司研发费用与营业总收入之比年上市公司研发费用与营业总收入之比 高研发投入是保持和提高企业和产品竞争力 实现经济由规 模扩张向创新驱动增长的必由之路 根据上市公司披露的 2018 年年报 计算机 通信 高端设备制造 电气设备 电子等行业 的研发费用与营业收入之比明显高于钢铁 化工 采掘等传统行 业 从 2012 年至 2018 年上市公司工资增长来看 虽然受供给侧 结构性改革影响 包括化工 钢铁在内的部分上游行业职工工资 增长迅速 带动了上市公司整体平均工资增速的提高 但休闲服 务 传媒 计算机 通信 电子 医药生物等能够反映未来经济 结构转型和动能转换行业的工资增速仍大幅高于整体平均工资 0 00 1 00 2 00 3 00 4 00 5 00 6 00 7 00 8 00 计算机 通信 机械设备 电器设备 电子 家用电器 国防军工 传媒 医药生物 汽车 轻工制造 建筑装饰 纺织服装 钢铁 建筑材料 农林牧渔 化工 有色金属 采掘 食品饮料 公用事业 综合 休闲服务 商业贸易 交通运输 22 增速 这对有效吸引劳动力资源进入这些行业 进一步优化产业 结构将发挥积极作用 图图 14 2012 2018 年各行业上市公司工资增长情况年各行业上市公司工资增长情况 同时 资本市场通过市场化的资源配置方式可以有效引导资 金进入收益较高的部门和企业 与宏观经济走势大致相仿 2012 年以来的上市公司总资产收益率总体上表现为先下降再上升又 下降的过程 但上市公司内部不同行业之间资产收益率却出现了 分化 主要表现出以下特点 一是采掘 钢铁 化工 有色金属 等上游传统行业总资产收益率受宏观经济基本面及政策因素的 影响 呈现出大落大起的局面 2015 年此类上游行业扣非后总资 产收益率几乎为 0 后受供给侧结构性改革影响 资产收益率出 年复合平均增 长 8 70 0 00 5 00 10 00 15 00 20 00 交通运输 公用事业 汽车 建筑装饰 国防军工 轻工制造