小额贷款公司资产收益权融资模式的思考.docx

!小额贷款公司资产收益权融资模式的思考 *陆 静 1，王小飞 2（1，2 重庆大学经济与工商管理学院， 重庆 400030）摘要： 自 2008 年银监会和人民银行允许民间设立小额贷款公司以来， 我国小额贷款公司如雨后春笋般大 批涌现，解决了大量中小企业的融资问题，为经济社会的发展做出了巨大贡献。 但小额贷款公司融资渠道限制 已经成为了其可持续发展的最大瓶颈。 目前，市场上出现了一种以小额贷款公司资产收益权为标的的创新金融 产品，这在一定程度上解决了小额贷款公司融资难的问题。关键词： 小额贷款公司；资产收益权；资产证券化；创新jel 分类号：g23中图分类号：f832.3文献标识码：a文章编号：10061428（2014）05-0099-04一、小额贷款公司融资难的现实困境作为新型融资机构，小额贷款公司主要发挥着聚 集民间资本、优化金融资源配置、规范民间借贷、维护 经济金融安全与稳定等职责，是解决中小企业融资难 问题的重要途径。 自银监会、中国人民银行联合发布指导意见1 以来，我国小额贷款公司开始不断涌现。 据 央 行 统 计 ，截 至 2013 年 9 月 30 日 ，全 国 已 设 立 小 额贷款公司 7398 家 ， 从业人员 86273 万， 实收资本 6659 亿 元 ，贷 款 余 额 7535 亿 元 ，而 2008 年 末 小 额 贷 款公司的数量还不足 500 家。虽 然 自 指 导 意 见 发 布以来我国小额贷款公 司 的数量爆发式增长 ，但 是 指 导 意 见 中 的 一 些 规 定 让小额贷款公司陷入一种 “只 贷 不 存 ”的 困 境 2，各 小 额贷款公司主要靠自身成本资 金 运 营 ， 资 金 短 缺 成 为了困扰小额贷款公 司可 持 续 发展的首要难题 。 邢 早 忠 (2009) 在研究小额 贷款公司可持续发展问题 时 指 出 ， 由 于 我 国的 小 额 贷 款 公司大多依靠自身成本 资 金 运 营 ， 这严重影响了小额 贷款公司的盈利能力 和可持续发展能力。 宋汉光(2010)对宁波市村镇银 行 和小额贷款公司的运营效果进 行 了 比 较 ， 分 析 了 影* 本文获国家自然科学基金 （71373296）资助。收稿日期：2014-02-14作者简介：陆静（1966-），男，四川乐山人，重庆大学经济与工商管理学院金融系副主任、教授，博士生导师，美国加州大学圣地亚哥分校访问学者；王小飞（1988-），男，汉族，四川眉山人 ，重庆大学经济与工商管理学院硕士生 。1 指 2008 年 5 月银监会和中国人民银行联合发布的 关于小额贷款公司试点的指导意 见 。2 指导意见中规定：小额贷款公司不能吸收公众存款 ；资金主要来自于股东缴纳资金本 、社会捐赠以及不超过两个银行业金融机构的融入 资金。响小额贷款公司可持续发展 能 力 的 因 素 ， 其 中 资 金 来源不足是限 制其发展的最关键因 素 。 高 晓 燕 等 (2011)和 张 正 平 等(2011)分别在对小额贷 款 公 司 可 持 续经营模式的探讨中指出小额 贷款公司出现资金短 缺 的 现 象 普 遍 存 在 。 刘 志 友 等(2012)基 于 江 苏 省 56 家小额贷款公司数据分 析了 小 额 贷款公司融资结构 对其成本效率的 影响 ， 研 究 指出小额贷款公司扩大 商 业 资 金来 源 有 利于提高小额贷款公司的成本效 率 。为 解 决 小 额贷款公司的资金问题 ， 提 高 小 额 贷 款公司可持续发展能力和成本 效 率 ， 各 界 学 者 纷 纷 为小额贷款公司融资献计献策 。茅 于 轼(2008)建 议 允 许经营良好的小额贷款公司开展存款业务 。 但 是 ，由 于国家对小额贷款公司管理还 不 规 范 ， 监 管 措 施 还 不 完 善 ， 贸然放开小额贷款公 司 存 款 业 务 将 可 能 引 发 系 统 风 险 。 因 此 ，从 风 险 控 制 的 角 度 来 看 ，允 许 小 额贷款公司开 展存款业 务存在诸多困难 。 邢 早 忠 (2009)则建议由国家财政 、政策性银行和其他金融机 构共同出资建立小额贷 款 再 融 资 基 金 ， 将 资 金 “批 发 ”给小额贷款公司 ，然而小额贷款公司 这 类 私 人 企 业不可能长期依靠政策扶持来 发展 。刘 国 防 等(2009) 和 胡 秋 灵 (2010) 等建议提高小额贷款公司从银 行 等 金融机构的融资比例 。 然 而 小 额 贷 款 公 司 本 身 经 营 的 就 是 银 行不愿意放贷的小微企 业和个体工商户 ， 其业务模式面临较大的风 险 。 因 此 ，银行作为稳健的 经 营 机 构 ， 不大可能大幅提 高小额贷款公司 的贷款 额 度 。 陈 玉 娟 等(2009)和 梁 志 宏(2010)提 出 小 额 贷 款 公司可以以发行公司债券的形 式 从 社 会 融 资 ， 然 而 我国小额贷款公司数量众多 ，规 模 都 不 大 ，并 且 小 额 贷款公司地区化差异严重 ，因 此 ，不 管 是 从 制 度 设 计 还是监管方面来看 ， 以发 行 债券的方式融资都不太 现 实 。基 于 以 往 的 探 索 ， 目前市场上出现了以小额 贷 款公司资产收益权为标的的创新 金 融 产 品 。 这 种 创 新 金 融 产 品增强了小额贷款公司 资产的流动性 ， 能 够通过市场化手段来帮 助小 额 贷 款公司打破资金瓶 颈。二、小额贷款公司资产收益权产品介绍小额贷款公司资产收益权 （以 下 简 称 “小 贷 资 产 收益权”） 产品是将小额贷款公司的部分优质资产打 包，通过交易所交易平台向投资者转让资产的部分收 益权， 并以资产包产生的现金流向投资者兑付本息， 以此来实现融资的创新金融产品。 目前市场上出现的小贷资产收益权产品包括了以下主要参与者：小额贷 款公司、担保公司、承销商、交易所和投资者。 小额贷 款公司按照转让标准整理打包小贷资产，并通过交易 所交易平台转让资产收益权获得资金，同时到期兑付 本息。 担保公司可对小额贷款公司拟转让产品的资产 包进行复查， 同时应对收益权到期兑付提供担保，在 到期兑付出现异常时进行代偿，代偿后可向小额贷款 公司追偿。 承销商可与小额贷款公司就包销价格进行 协 商 ，并按约定价格进行产品包销 ，承 销 商 包 销 后 定 向销售给投资者。 另外，承销商还将充当“流动性提供 者”角色，为产品提供流动性服务，并定期就资产包的 具体情况编制报告进行信息披露。 交易所提供转让资 产的交易平台及相关服务，并组织专家对拟转让产品 进行审查。 投资者可进行买卖交易，产品到期获得投 资收益。三、小贷资产收益权产品的风险（一）小贷资产收益权的实质小贷资产收益权产品 得到了社会各界的广 泛关 注，部分人认为这是一种信贷资产证券化。 但是，正如 重庆金交所董事长罗得志所说的那样，该产品并不是 信贷资产证券化。目前各界对于资产证券化并没有确切的定义。 但 是， 一般认为资产证券化是指将暂时缺乏流动性，但 是具有未来现金流的资产组成资产池，并对资产池的 现金流进行结构重组，以该现金流为支撑发行流动证 券。 资产池的组成和证券发售一般由一个特殊目的载 体（spv）完成，并有明显的风险隔离机制 。 但 是 市 场 上已经发行的小贷资产收益权产品交易过程中，并没 有 spv 的介入，并且在交易所转让的产品是收益权凭 证 ，而非所有权凭证 ，即资产的所有权并 不 发 生 实 质 性的转移， 小额贷款公司始终都拥有资产的所有权。 因 此 ，从操作层面上看 ，它 并 不 符 合 资 产 证 券 化 的 定 义。2012 年 7 月， 中国银行间市场交易商协会出台 的 资 产支持票据指引 中 提 到 ， 不强制设定交易结 构和强制要求设立 spv，也不强制进行资产的实 质转 移 和 风 险 隔 离 ， 以 及 不 将 基 础 资 产 作 为 唯 一 资 金 偿 还 来 源 。 因 此 ，从规则边界上看 ，小贷资产收益权其 实更像是银行间市场交易 商协 会 推 行 的 “资 产 支 持 票 据 ”，只 是 交 易 双 方 的 性 质 有 所 不 同 。 但 是 小 贷 资 产收益权应该 和资产支持票据 一 样 ， 是 一 种 债 务 融 资工具。（二）小贷资产收益权产品面临的风险上海金融2014 年第 5 期金融实务研究1、整体行业风险。从整体来看，作为产品转让人的小额贷款公司门 槛较低、公司治理结构不完善、风险管控能力较弱，导 致其信贷风险较高(胡战勇等，2009；师帅帅，2012)。 小 额贷款公司的客户大多是银行等 大 型 金 融 机 构 不 愿 贷款的客户，这就增加了小贷行业的整体风险。 同时， 政府同意建立小额贷款公司的初衷 是 希 望 小 额 贷 款 公 司 更 多 地 为 “三 农 ”服 务 ，采 取 “小 额 、分 散 ”的 方 法 降低风险。 但是现实中很多小额贷款公司都没有坚持 “小额、分散”、服务“三农”的理念(陆 远 权 等 ，2011；张 正平 等，2013)，这无疑违背了国家建立小额贷款公司 的初衷， 也使小额贷款公司面临更大的系统性风险。 另外，小贷资产收益权转让打通了小额贷款公司吸收 公众资金的渠道，增加了隐性负债，提高了杠杆水平， 且造成了信贷风险从小额贷款公司向公众转移，也可 能引发系统性风险。2、制度设计风险。小贷资产收益权与 资产证券化相比最大的 不同 在于没有实施资产隔离 ， 而 这 也 是 该 产 品 的 最 大 风 险 点 。 隔离机制的建立能较好 地 保证投资者资金安 全 ， 即使公司经营不力 而导 致破产也不会让投资者 无法追偿。 也有人认为隔离机制只是一项技术手段， 其目的在于资产支持证券投资者对 基 础 资 产 的 优 先 受 偿 权 。 如果能通过其他手段 让投 资者得到偿付保 障，这种隔离机制不一定要建立。 目前市场上交易的 小贷资产收益权产品具有多重 风 险 防 控 机 制 ， 将 基 础 资 产 和 企业所有资产同时作为偿 付资金来源 ， 并 设置担保和投资者保护机制 ， 这就需要小额贷款公 司拥有良好的经营能 力及风险控 制 能 力 。 一 旦 小 额 贷 款 公 司 发 生 经 营 风 险 ，甚 至 破 产 ，那 么 将 无 法 保 证 投 资 者 的 本 息 兑 付 。 然 而 小 额 贷 款公司作为我国的 一 个 新 兴 行 业 ，从业人员整体素质不高 ，对 风 险 的 把 控 能 力 较 弱 ， 因此我国经营能 力 较 强 的 小 额 贷 款 公 司 凤 毛 麟 角 ， 这也在一定程 度 上制约了小贷资产收 益权产品规模的扩大。3、第三方机构专业能力的风险。从交易参与者来看，相关第三方机构的专业能力 也令人担忧。 在国外，资产证券化主要由评级机构与 做市商评判产品投资风险，而国内信用评级体系还不 成 熟 ，并且评级机构公 信力不足 ，存 在 制 度 缺 陷 。 因 此，市场上交易的小贷资产收益权产品通过引进担保 公司、承销商及投资者保护基金为小贷资产收益权产 品投资者提供资金安全保障。 从担保公司角度来看，市场上为小贷资产收益权产品做担 保 的 公 司 长 期 信 用评级都在 aa 级以上， 担保公司的担 保能力较强 。 因 此 ，在整个宏观经济运行良好 的情况下 ，担 保 公 司 具有较强的代偿能力。 但是，担保公司本身就是一个 风险聚集的行业 ，具有很强的高杠杆率 ，担 保 额 度 往 往是注册资本的几倍。 一旦担保公司发生系统性代偿 事 件 ，当其自有资本金消耗完后 ，将 无 力 再 对 其 他 担 保额进行代偿，那么投资者也将受到损失。 从承销商 的角度来看，传统的承销商需要对发行的产品进行包 销 ，然后定向销售给 投资者 ，因 此 对 承 销 商 的 尽 职 调 查能力要求较高，要做到专业审慎。 同时，在目前的小 贷资产收益权融资模式中 ，承 销 商 往 往 还 充 当 “流 动 性 提 供 者 ”的 角 色 ，因此承销商必须 要有过硬的专业 能力及较强的公司实力。4、其他风险。小贷资产收益权产品其实是一种衍生金融产品， 它在提高市场流动性及均摊机构风 险 方 面 都 有 重 要 意 义 。 但 是 ，由于该产品固有的高杠 杆 性 ，一 旦 发 生 风险将会产生传导性极强 、破 坏 力 极 大 的 风 险 ，严 重 时可能使各方参与机 构批量倒闭 。 因此应当在未来 谨 慎 创 新 ，严 格 控 制 杠 杆 率 ，避 免 发 生 严 重 的 系 统 性 风险。四、小贷资产收益权发展建议目前来看，小贷资产收益权产品确实打通了一条 为小额贷款公司融资的渠道。 但是，由于该产品仍处 于发展初期，面临诸多不确定性。 针对前文提出的一 些风险，提出了一些相关建议。（一）引导贷款方向，健全监管体系小额贷款公司建立的初衷是发放“小额、分散”的 贷 款 ，为 “三 农 ”经济及小微企业服务 。 但 是 ，如 今 许 多小额贷款公司在巨大利益的 驱 使 下 ， 完 全 摒 弃 了 “小 额 、分 散 ”的 理 念 ，将 贷 款 更 多 地 投 放 到 房 地 产 、 建筑等资金需求量大 、周 期 长 的 行 业 ，加 大 了 小 额 贷 款公司面临的系统性风 险 ， 而且小额贷款公司的经 营管理水平也有待提高。 因此，有关监管部门必须加 强对小额贷款公司业务的监督 ， 使 小 额 贷 款 公 司 坚 持 “小 额 、分 散 ”的 贷 款 理 念 ，引 导 资 金 更 多 地 为 “ 三 农 ”和个体工商户服务 ，同 时 组 织 专 门 技 术 人 员 对 小 额贷款公司员工进行培训 、辅 导 ，提 高 小 额 贷 款 公 司 员 工 整 体 素 质 ， 从 而提 高 小 额贷款公司经营管理水 平。在小贷资产收益权产品刚成立的背景下，监管机 构采取了较为严格的监管措施。 银监会曾出台相关文件，明令禁止各大银行参与小贷资产收益权产品的交 易，这在政策层面就限制了该产品的市场规模。 现在 迫切需要金融监管部门 对该 产 品 的风险收益特征进 行更深一步了解，根据该产品实际的发展状况制定相 关的法律法规，对小贷资产收益权产品的发行和交易 等各个方面进行规范，逐步允许各大金融机构参与到 该产品的交易中，为该产品的发展松绑。 在现有体制 下 ，可以考虑由各省金融 办作为牵头监管 部 门 ，由 人 民银行、银监会等金融监管部门配合，建立分工明确、 各 司 其 职 、协调一致的监管机制 ，确 保 小 贷 资 产 收 益 权产品的规范运作，防范金融风险。（二）改进交易结构，实现破产隔离虽然小贷资产收益权产品业务 开 展 已 两 年 有 余 ， 但是仍处于发展的初期 ， 实 现 破 产 隔 离 并 不 一 定是最好的选择 。 因为一旦资产从小 额贷款公司的 资 产 负 债 表 中 剥 离 出 来 ， 就失去了小额贷款 公司对 这 部 分 资产的持续监管 。 同 时 ， 由 于 逆 向 选 择 的 原 因 ，小 额 贷款公司会更倾向于将 质量比较差的资产 进 行 打 包 、 转 让 收 益 权 。 这 样就会导致小贷资产收 益 权 产 品 风 险 激 增 。 所 以 ， 在小贷资产收益权产品 的 风 险 评 估 和定 价体系还没有完全建立起来的情 况 下 ， 将资 产保留在小额贷款公司的资产负债表 中 ，让 小 额 贷款公司同样承担风险管理和风险 分担 的责任或许是更好的方式 。 随 着 小 贷 资 产 收 益 权 产 品的产品数量不断增加 、 交 易 规 模 不 断 扩 大 ， 特 别 是当小贷资产收 益权产品的整个风险 评估和定价 体 系 建 立 起 来 之 后 ， 可以考虑推 进小贷资产收益权 产品资产包的出售 ， 实 现 破 产 隔 离 ， 更 进 一 步 地 保 护 投 资 者 利 益 。（三）建立小贷机构评级体系应尽快开展小贷机构信用评级工作指引，统一小 额贷款公司信用评级方 法 、 指 标 体 系 、 评 级 流 程 、 评 级报告体例结构，以及信息披露的相关业务要求。 针 对小贷机构信用评级业务等新型信 用 评 级 业 务 的 发 展 ，制定新型业务报备审核制度 ，引 导 信 用 评 级 行 业 的 规 范 发 展 ， 不 断 完 善 小 贷机构可持续发展的制度 环境。（四）严禁多次衍生，控制杠杆率金融创新产品最怕的就是 多 次 衍 生 ， 放 大 杠杆 。 因 此 ， 在小贷资产收益权业务开展过程中 要对 拟 转 让 的 小额贷款公司进行严格筛选 ， 严 禁 多 次 衍 生 和 并 谨 慎 使 用 杠 杆 。 同 时 ， 要严 格甄别投资者的 资 金 实 力 、 风险识别能力和 承担能力 ， 不 宜 公 众 化 发 售 。参考文献：1刑早忠.小额贷款公司可持续发展问题研究j.上海金融,2009,(11):5-11.2宋汉光.从三类机构的运营效果比较看小额 贷款公司的可持续发展j.浙江金融,2010,(12):6-9. 3高 晓 燕,任 丽 华,赵 颖.我 国 小 额 贷 款 公 司