家族公司价值与绩效的研讨方法.doc

第一章 绪论第一节 研究背景与动机综观今日各国，除英、日、美三国外，其余国家上市公司多为股权集中的型态，而台湾上市公司的股权更是以家族控股为主。近年来，许多的研究也纷纷指出此一现象。La Porta、Lopez-de-Silanes 和Shleifer (1999)调查27个股市发展成熟国家的大型上市公司，其股权有集中的趋势，且公司的控制股东以家族控股最为普遍。而Claessens、Djankov 和 Lang(2000)分析东亚九国2980家上市公司，他们发现超过半数公司的股权结构为家族控股型态，且有三分之二的公司其管理权为控制股东所有，显示出这些公司管理权和所有权很少分离。Yeh 、Lee和Woidtke (2001)指出台湾上市公司有76%为家族控股公司，而家族控股公司中，控制家族成员担任董事席位比率达59.47%。家族控股公司在台湾经济发展的过程当中，一直扮演着举足轻重的地位。许多研究中指出，当公司经营绩效不好时，公司会更换最高主管，而本研究定义的最高主管为董事长与总经理。事实上，让人十分有兴趣的是：当公司决定要更换最高主管时，那么拥有决策权的控制股东会决定由谁来继任最高主管呢?什么样的决策是对公司会有好的影响呢?本组以财务绩效的观点，将最高主管继任者依继任关系分成家族成员、内部人员与外部人员。以家族成员为继任者的话，家族成员对公司有较深入的了解，而且可以得到控制股东的支持；但是缺点为家族成员的管理能力不确定、年龄又相对较年轻，而且可能会发生特权消费而忽视了公司的利益。至于，内部人员也与家族成员一样对公司比较了解，所以对于新职务适应期短，而且管理经验也较家族成员丰富；但内部人员和家族成员一样可能会出现偏私的行为。而且，同为内部人更换是否真的可以振衰启弊?如果最高主管聘用外部人员，优点是会给公司带来较多的改革，缺点是可能会发生组织再造的问题。既然家族成员、内部人员及外部人员继任最高主管都有不同的优缺点，那么究竟何者继任最高主管对公司最好呢?根据Smith和 Amoako-Adu(1999)的研究指出，家族成员继任高阶管理者大多比内部人员(非家族成员)与外部人员年轻且管理能力较不确定，因此对股价有负面影响；反观，由内部人员或外部人员担任最高主管，对股价则无明显负面影响。公司在经营绩效差且有很大的改善空间时，会倾向由内部人员与外部专业人员来担任最高主管；除非公司高阶管理者多为家族成员，且公司缺乏强大的外部董事，才会由家族成员担任继任者。另一方面， McConaughy、Walker、Henderson、Chandra 和Mishra(1998)的研究指出，控制家族对家族成员担任最高主管有监督作用，因此对公司绩效与价值有正面影响。因此，控股家族是否将企业传给其子女？亦或是一个拥有专业知识的外部人员？如何才可使公司的绩效良好，便是一个值得深入探讨的问题。尽管许多国外文献均对此一现象提出探讨，但其结果却莫衷一是，且国内鲜少有文献对此加以分析，因此本研究想要探讨不同的最高主管继任者，市场会给予何种反应？另外，更换最高主管后，公司经营绩效真的可以会变好吗?更换何种类型的最高主管对公司帮助较大?因此，本组研究主题为最高主管继任关系型态对公司价值与绩效的影响。第二节 研究问题本研究是要测试以下四个与公司绩效和家族控股公司继任者有关的问题:1.综合了解台湾上市公司最高主管(董事长或总经理)更替与继任者的现况。本研究将继任者与控制股东的关系分成家族成员、内部人员(非家族成员)和外部人员三类。2.探讨过去绩效对最高主管更替的影响。3.探讨最高主管(董事长或总经理)更替与继任关系对公司价值与财务绩效的影响。4.探讨最高主管继任者学历与经历的不同对股价的影响。第三节 研究架构本研究主要探讨最高主管(董事长或总经理)继任关系的不同，对公司价值与绩效的影响。首先，利用经济新报社数据库、台湾上市公司公开说明书与年报等资料，搜集1994年1月到2001年2月，最高主管更替公司的资料。其次，利用事件研究法分析继任关系的不同对股价的反应；再者，探讨最高主管更替公司的财务绩效。最后，综合各项实证分析结果，得到结论与后续研究之建议。本研究共分七章，第一章就研究动机与背景作一概述，接着在第二章对理论基础与相关实证文献作一探讨，第三章则为研究方法与最高主管的基本统计分析，第四章至第五章则为实证结果的分析，最后在第六章为本研究作一结论。研究流程如图1所示。理論基礎與文獻探討研究動機與背景研究主題探討繼任關係對股價與公司績效之影響公開說明書 年報 中華徵信社之集團企業研究台灣經濟 新報資料庫資料蒐集與處理事件研究法 繼任關係對股價之影響財務績效分析ROA、ROE、EPS實證結果分析與結論资料来源：本研究图1 研究架构第二章 文献探讨第一节 最高主管更替对公司价值的影响首先，我们将最高主管继任关系分成家族成员、内部人员(非家族成员)及外部人员。家族控股公司由家族成员、内部人员(非家族成员)或外部人员担任最高主管，对公司的绩效表现的影响，则为本研究关注的焦点。一些论点指出，由家族成员担任最高主管是一种偏私行为，此行为使得家族成员有较多机会担任继任者，而非家族成员的晋升机会则相对受限。此外，家族成员为最高主管，容易产生特权消费，家族成员间亦会有继任者竞争的问题，对于公司价值有负面影响。此外，家族企业多以家族关系为优先，不以个人表现、成就为导向之特性，亦导致过于滥用亲戚，使得人才不易进入公司，缺乏专业管理人才，妨碍公司正常运作。根据Morck、Schleifer和Vishny(1988)的研究指出，由家族成员担任最高主管的公司较不易成为恶意接管的目标。但在股价反应方面，内部人员（非家族成员）与外部专业人士通常较家族成员年长，且具有较多的管理经验，所以股东对家族成员担任继任者的管理才能有较高的不确定性，因此对股价有负面影响。另外的研究发现，非家族成员继任最高主管会带来较多的组织变革，如大幅的人事改组(Helmich和Brown ,1972)和高阶管理者的流动 ( Dalton和Kesner,1994)，也可获得较高的群体满足。由经验证明，家族成员担任继任者对公司绩效表现的影响有限。Morck、Schleifer和Vishny (1988)指出：成立较久的公司，由家族成员管理公司，其Tobins Q低于由非家族成员管理公司。相对于新公司而言，由家族成员来管理公司，则会提高Tobins Q。由此可知，家族长期控制公司，会使得公司的价值受挫；新成立的家族企业提供好的创业才能，反而能提升公司价值。Morck和Strange (1994)的研究指出：由家族成员担任继任者，其公司获利往往低于一般公司。因此，由家族成员担任继任者，将会使公司绩效表现不佳。此外，家族成员往往会透过所有权或管理权以追求个人之私欲；而忽视了公司的利益。不能配合成长来吸收外资，亦为家族成员为人垢病的地方。企业成长与规模化的过程，必须适时的注入资金以扩张业务；而家族自身的资金有限，又害怕外人参加经营，分享以往努力的结果，往往错失公司成长的机会。根据研究报告发现,董事长与总经理的密切程度对公司绩效有显著的负影响,两者关系愈密切,则公司绩效愈差。在实证中也显示了董事长与总经理为同一人,是所有上市公司中绩效最差的一群.而总经理若是董事会成员,依数据显示,对公司绩效有正面的影响,但并不显著。至于董事长与总经理皆未更换的公司,则是上市公司中表现最好的,证明了经营权的稳定有助于公司的经营. 以下几个论点支持家族成员担任继任者：首先，公司的绩效表现和家族的社会地位密切相关，因此家族成员较外部人员关心公司表现。家族成员长期担任公司最高主管，对于公司有较深入的认识。另外，家族信誉能提高公司信誉，家族企业的信誉不但有助于良好社会关系的建立，而且对公司之营运有直接且明显的影响。家族成员继承有连续性，他们自幼在公司环境中成长，耳濡目染，在实际参与工作前，对公司的业务有相当的了解，同时，他们的加入，通常被视为理所当然，较不易引起人事纠纷。此外，一些家族企业针对继任者更准备了相关的训练计划。在规模较大的家族企业中，公司任命许多的非家族成员担任高阶管理者，以弥补因家族成员担任最高主管所造成的缺点，如此做法使得家族成员担任最高主管，而公司价值不致下降。家族控股公司可减少代理成本，当代理问题发生于最高主管与股东之间，如果两者决策是一致的，则代理问题会减少。换句话说，若管理者与控股者是同一人，则外部监督机制的需求及花费会降低，公司价值会提高。此外，Deangelo (1985)的研究认为，由于家族成员与公司有着长期的关系，因此家族成员提供了监督与控制的功能。McConaughy、Walker、Henderson和Mishra (1998)也指出家族成员对公司的绩效表现有监督权，所以由家族成员担任最高主管较其它公司有效率。此外，由后代子孙担任继任者，其表现往往较家族创始者杰出。第二节 影响最高主管继任者的因素影响最高主管继任关系的因素，我们可从许多的研究报告中发现。Furtado和Karan(1990)，Denis和Denis(1995)指出，有相当多的证据显示最高主管的更替若是在股权分散的公司(包括家族控股公司)，会导致公司绩效变差，然而在股权集中的公司，此因果关系相对不存在。Allen和Panian(1982)认为，在家族控股公司低获利能力期间，公司绩效表现与管理者的继任关系没有绝对的关系。Morck et al.(1988)指出由创立家族成员所经营的公司，较不可能经历一个完全的经营更替或是敌意的接管。如之前的研究报告无法证明，在一个家族控股公司中，公司绩效表现与经营者的更换具有一种明显的关系，那么就没有一个有力的证据支持公司绩效表现是决定任命家族成员，内部人员（非家族成员）或外部人员的一个重要因素。所谓内部人员（非家族成员）是指之前曾担任该公司某种职位，而家族成员则是彼此具有家族血缘关系。Vancil(1987)认为任命内部人员（非家族成员）担任最高主管是无法改善公司绩效。因此，绩效表现不好的公司，其选择继任者的优先级为，第一是外部人专业人士，第二是内部人员（非家族成员），第三才是家族成员；然而，在家族控股公司里，最高主管的任命往往会因为家族利益的因素，而违反了公司的目标，股东财富的极大化。家族利益的囊括范围大，最明显的就是获得该职资格的家族成员对家族的裨益，另一个则为家族成员投票权的集中，将会增强交叉持股。一般来说，具有较高投票权的股票是家族成员所拥有，而其它的股票才为外部人所持有。Megginson(1990)，Bergstrom和Rydqvist(1992)研究指出，多数股东借着彼此共识，集合大家的力量去控制公司，但是一旦冲突发生，这种结合关系就会被破坏，最后将导致双方竞争公司的控制权。家族企业是世界上最普遍的一种企业组织型态。在我国除了公营机构和外资机构外，几乎所有的企业都是家族企业(许士军，民80)在美国有90%的企业属于家族企业(Lanberg,Perrow和Rogolsky,1988)在英国家族企业的比例超过70%(许士军，民80)。根据估计，在美国只有30%的家族企业可顺利移转到第三代(Benson,1984)。这显示出管理者继承是今日家族企业所面临最大的问题，由上述统计数字可知，任何一个企业面临所面临最苦恼的问题之一便是继承问题，而家族企业的独特性更突显了该问题的重要性(Barnes 和 Hershon,1976)。Birley(1986)指出，一般学者在研究家族企业的继承问题时通常集中于两方面:一是继承人的选择，一是权力移转的过程。Golden(1988)认为在权力移转的过程中将产生许多的情绪和问题，这些情绪和问题都会影响到权力移转的顺利与否。另外McGivern(1978)认为家族企业的继承过程及其主要的课题大概有以下三项:1.家族企业的存续问题，亦即要出售企业或进行继承的规划。2.继承人的指定，包括继承人的选择，训练，任命及前任领导者的退休规划。3. 继承人管理风格的发展及对退休领导者的安排。Stevens(1990)认为家族企业难以生存的原因在于家族内部的情绪问题会影响到企业决策，以至于使家族和企业两者皆受其害。Peiser & Wooten(1983)也认为家族企业缺乏环境适应能力的原因家族企业在做企业决策时无法将家族关系抽离出来。因此，美国虽然有90%的企业属于家族企业(Lansberg,1983)，但是Beckhard & Dyer(1983)指出，家族企业的平均年龄只有24年，恰等于创业者经营企业的平均时间。由此可知，家族企业若要永续经营，必须做好继承的管理(Handler,1983)。第三章 研究方法第一节 数据与变量定义一、资料来源本研究的资料来源如下：1.由台湾经济新报社的董监事持股资料，根据董事长与总经理的名录，搜集1994年1月到2001年2月，最高主管（董事长或总经理）更换的上市公司为样本。此外，参考上市公司公开说明书、年报，再次确认董事长与总经理的名录。2.为取得上市公司最高主管更替讯息发布的最早日期，我们搜集其继任日期、见报日及公告日，以此三个日期中最早的日期为事件研究法中的事件宣告日。其中，由上市公司公开说明书、年报，取得最高主管的继任日期；由台湾经济新报社的上市公司消息及报纸，取得最高主管更替讯息的见报日期；并由证基会的上市公司重大讯息公告，搜集最高主管更替的宣布日期。3.根据最高主管的继任日期，计算继任者与被更替者的在位期间，以月为计算单位。其中由于董事长多为三年改选一次，资料取得困难，故董事长被更替者的在位期间计算困难，故不列入本研究中。4.为了解最高主管的继任者与控制家族的关系，我们参考上市公司公开说明书、年报，及中华征信社出版之台湾地区集团企业研究。藉以判定继任者与控制家族的关系，将其关系区分为家族成员、内部人员（非家族成员）及外部专业人士。5.由上市公司公开说明书、年报，及台湾经理人名录搜集最高主管之继任者学历与经历的资料。基于上述之资料来源，以搜集下列资料：继任者与被更替者名录、在位期间、更替讯息的最早日期、继任者与控制家族的关系、及继任者学历与经历等数据。二、研究变量的定义与衡量为明了家族控股公司继任者的不同，对公司价值的影响，以下就相关研究变量说明其定义与衡量方法，可分为基本统计分析、财务绩效与事件研究法三部分：1.继任者基本统计分析本研究包含二部分：第一部分主要针对1994年1月到2001年2月上市公司以产业加以分类并分析其最高主管更换情形；第二部分则根据最高主管继任者与被更替者的任期、经历与学历加以分析。其变量如下：(1)在位期间：继任者与被更替者的任期，以月份为计算单位。(2)继任关系：文中为继任者与控制股东的关系，共分为家族成员、内部人员、外部人员三类。家族成员为继任者与控制股东的关系在二等亲以内，以0表示；内部人员为继任者曾担任公司或相关企业的高阶管理者（至少部门经理以上的职位），则以1表示；若为外部专业人士则以2表示。(3)经历：继任者之前的工作经验，具专业性。若曾担任本公司或同产业公司副总、副董、协理等相关职位，则以1表示；若否，则以0表示。(4)学历：继任者的学历如为高中职以下，则以0表示；大学(专)以上，以1表示。2.财务绩效为探讨最高主管继任者与被更替者对公司经营绩效的影响，本研究将样本区分为二种：一为继任者与被更替者均在位一年以上；另一为继任者与被更替者均在位二年以上，并针对其所取得财务资料加以分析。其中财务数据与其选取方式、检定方法如下所述：（1）财务资料a.资产报酬率(ROA)：上市公司税后净利对总资产的比率。b.权益报酬率(ROE)：上市公司税后净利对权益账面价值的比率。c.每股盈余(EPS)：税后净利对流通在外股数的比率。（2）数据选取方式首先，将一年分为四季，如最高主管在第一季更替，则当年度财务资料为继任者的绩效；如最高主管在第二、三季更替，则当年度的财务资料不纳入计算；如最高主管在第四季更替，则当年度财务资料为被更替者的绩效。此外，选样公司至少包含一笔年资料且其中亦包含目前仍在位者。兹将本研究数据选取方式绘制如下： 第一季 第二季 第三季 第四季继任者绩效 被更替者绩效第二节 研究方法一、事件研究法1.变量定义本研究将采用事件研究法进行实证分析因此先就相关名词加以定义，如下所述：(1)选样股：1994年1月到2001年2月间最高主管更换的上市公司。(2)事件宣告日：事件宣告日指该事件讯息首次公开的时点。本研究所定义之宣告日为最高主管更替的公告日期、见报日期与继任日期三者中最早的日期。(3)相对日数：实证研究以事件宣告日为天，而以t日表示是宣告日前的第t个交易日，以t日表示宣告日后的第t个交易日。(4)事件期间：定义为宣告日前第20天起到宣告日后第20天止，共41个交易日。所谓事件研究法其目的在于探讨某一事件的宣告是否会造成股票持有者赚得异常报酬，也就是说，透过观察事件宣告日前后数天股票报酬率以检测市场对某一事件的的反应。为了探讨最高主管更替对股价的冲击，所以本文以事件研究法观察事件宣告前后，累积异常报酬的变化。本研究将分成时间参数的选择、异常报酬的计算以及统计检定方法三部分加以说明。2.时间参数的选择本研究将以上市公司最高主管更换讯息被公开揭露的那一天为事件宣告日(t=0)，而对于估计股票正常报酬的估计期间，应避免太过接近宣告日而且也不可过短。此外，将事件期间定义为宣告日前后各20天，共计41天。3.异常报酬的计算事件研究法乃根据研究的目的，选择一特定事件的宣告以研究宣告前后，观察样本报酬的变化，进而解释特定事件对样本报酬的影响。本文采用市场指数调整模式来计算股票的异常报酬，其模式如下：ARit=RitRmt (1)Rit=该公司在t期的股价报酬Rmt=在t期的台湾证券交易所加权股价指数报酬率求出每一证券的异常报酬后，针对事件期间内每一观察日，将同为第t天的各样本的异常报酬予以加总，并除以样本数以求出平均异常报酬率(average abnormal return)，其计算方式如下： (2)j=1,2n其中N表总样本数此外，为了看出事件宣告效果，本文进一步计算累积平均异常报酬CAR(cumulative average abnormal return)，以观察一段期间内异常报酬的累积效果。其计算方式如下：(3)其中b表示计算累积异常报酬的起始日其中e表示计算累积异常报酬的中止日4.统计检定(1)为分析事件期间之继任者的异常报酬，本研究采用普通横剖面法(ordinary cross-sectional method)T检定。(2)检定统计量(3)为检定继任关系与公司异常报酬的差异，本研究报告将样本依继任关系的不同分成三类，并两两作差异检定，观察其在期间(-20,20)、(-20,0)、(0,20)、(-1,1)、(0,0)五个区间的累积平均异常的变化。二、检定方法1.成对检定：观察同一批实验对象前后某种指针的变化。本研究针对同一公司最高主管继任者与被更替者的财务绩效加以比较，藉以了解继任前后公司绩效的变化情形。H0：H1：检定统计量 t=)/ ,当时拒绝Ho，表示继任前后公司绩效有差异。2.T检定(假设变异数相等)：根据继任者的不同，将样本分成三组，并将每组样本的ROA、ROE及EPS三指针分别扣除产业平均，即控制产业因素的影响后作T检定，以分析其财务绩效与产业的差异。H0：样本的财务绩效与产业无差异H1：样本的财务绩效与产业有差异检定统计量 t= 其中 为扣除产业平均之相对平均数当时拒绝Ho，表示样本的财务绩效与产业有差异。第三节 基本统计分析一、总经理从总经理被更替者的全样本统计分析数据中，我们可以看出在位期间全距大，故导致全样本的标准差82.536个月也相对提高；而若继任者为家族成员，被更替者的平均在位期间为77.631个月，较内部人员67.648个月以及外部人员70.85个月为高。另一方面，继任者为家族成员时，被更替者的标准差为91.714个月，较内部人员75.296个月与外部人员75.914个月来的高。继任者方面(包含现任)，我们从统计资料不难发现，继任者的在位期间通常以家族成员的28.147个月最长，内部人员25.085个月次之，外部人员22.887个月最短；推论这与台湾的家族企业众多，继任者通常为占绝大多数股份的大股东，与其领导权不易撼动有关；除此，因为许多的家族企业总经理与董事长皆为家族成员(如兄弟、父子等)，也由于这层关系，使其更能安稳的在位；而若继任者为外部人员时，推测此公司是以公司整体绩效为评量，若继任者表现不如预期，则可另作决议裁撤更替之。另外，继任者的学历以内部人员最高，外部人员次之，家族成员最低，推测内部人及外部人必定是有良好的学识，才令人相信有足以担当继任的大责；而家族继任者由于具有先天上的优势继承权，因而对学历不需苦心钻研；可能只要熟悉此家族企业的体系与运作，换句话说他所重视的是管理方面的技能。此外，继任者的经历以家族成员最高，外部人员次之，内部人员最低，推论家族成员虽不必需于学业上有所成就，但由于已为内定继任者，故实务经历相对显得重要，才有足以担当重责的资本；而外部人员及内部人员由于仰赖其某方面的专才及丰厚的经验，故经历受重视的程度就没那么的重要了。从继任者的统计分析资料来看，我们可以发现在位期间三者的标准差以家族成员的23.104个月最大，内部人20.137个月次之，最低的则为外部人的16.494个月。此项数据显示家族成员的在位期间较其它两者为不固定，而外部人则有比较确定的在位期间。表1 总经理被更替者依继任关系之不同的基本统计分析被更替者1.全样本平均数标准差1st四分位数3rd四分位数中位数最大值最小值样本数在位期间71.7482.5415.2591.541.547513742.家族成员平均数标准差1st四分位数3rd四分位数中位数最大值最小值样本数在位期间77.6391.7114.593.53939611033.内部人员平均数标准差1st四分位数3rd四分位数中位数最大值最小值样本数在位期间67.6575.3020844647511994.外部人员平均数标准差1st四分位数3rd四分位数中位数最大值最小值样本数在位期间70.8575.9112.59445.5313260表2 总经理继任者继任关系之不同的基本统计分析继任者(包含现任)1.全样本平均数标准差1st四分位数3rd四分位数中位数最大值最小值样本数在位期间25.2520.3993621850377学历0.760.4311110347经历0.910.29111103052.家族成员平均数标准差1st四分位数3rd四分位数中位数最大值最小值样本数在位期间28.1523.1094421821109学历0.630.490111080经历0.930.2611110953.内部人员平均数标准差1st四分位数3rd四分位数中位数最大值最小值样本数在位期间25.0920.1493622.5850200学历0.790.4111110193经历0.910.29111101794.外部人员平均数标准差1st四分位数3rd四分位数中位数最大值最小值样本数在位期间22.8916.498322171253学历0.770.421111044经历0.870.341111031二、董事长为了了解所有样本中，董事长继任关系不同，其在位期间，学历，经历是否有所差异，我们对所有样本进行统计分析。此外，为了更清楚了解数据分布的情况，我们将样本分成两大类，一类是包含现任者的样本，另一类是不含现任者的样本。由基本统计分析发现，针对董事长更替的部分，在包含现任者的样本中，家族成员的平均在位期间30.09个月，较内部人员的22.32个月及外部人员21.52个月长。家族成员的标准差22.90个月，也较内部人员的21.95个月及外部人员17.95个月来得大，显示变异程度较大。此外，家族成员在位期间之中位数25.5个月及其全距81.0个月，均分别较内部人员的13.5个月与72.5个月，及外部人员17个月与61个月大。在学历及经历方面，外部人员的平均学历与经历分别为0.53及 0.87，均较内部仍员与家族成员差,推究可能原因为样本数过少之缘故而在不含现任者的样本中，家族成员的平均任期为22.78个月，较内部人员的19.01个月及外部人员16.27个月长，且变异程度大。推测可能与台湾企业大多属于家族控股公司，或是由于许多家族企业的总经理与董事长皆为家族成员(如兄弟、父子等)的关系，故其领导权不易撼动有关，而当继任者为外部人时，推测此公司是以公司整体绩效为评量，若继任者表现不如预期，则可另作决议裁撤更替之。再者，为了了解所有样本中，继任者的在位期间长短之分布情况，我们对所有样本进行统计分析，我们将在位期间分为一年以下，一年到两年之间，两年到三年之间，三年到四年之间，四年到五年之间，五年到六年之间，六年以上等七个区间，根据我们的研究发现，针对董事长更替的部分，在包含现任者的样本中，内部人与外部人在外期间在一年以下所占的比例远高于家族成员在位期间在一年以下所占的比例，家族成员在位期间在三年以上所占的比例也高于内部人与外部人在位期间在三年以上所占的比例，整体而言，所有样本都是在位期间在一年以下占较高的比例而在不含现任者的样本中，内部人与外部人在外期间在一年以下所占的比例仍然高于家族成员在位期间在一年以下所占的比例，整体而言，家族成员，内部人，外部人三者的样本都集中于在位期间三年以下的区间。表3 董事长继任者继任关系之不同的基本统计分析继任者(包含现任)1.全样本平均数标准差1st四分位数3rd四分位数中位数最大值最小值样本数在位期间25.6422.327.539.519820296学历0.730.4401110218经历0.950.23111102222.家族成员平均数标准差1st四分位数3rd四分位数中位数最大值最小值样本数在位期间30.0922.90104525.5810105学历0.690.460111084经历0.960.1911110863.内部人员平均数标准差1st四分位数3rd四分位数中位数最大值最小值样本数在位期间22.3221.95434.2513.5730.5148学历0.790.4111110112经历0.940.23111101104.外部人员平均数标准差1st四分位数3rd四分位数中位数最大值最小值样本数在位期间21.5217.956321762143学历0.530.500101022经历0.870.341111026三、产业分析为了了解所有上市公司中，不同产业间最高主管（董事长与总经理）更替的家数之分布情况，我们对所有样本进行统计分析。研究发现，电子业与金融保险两产业之最高主管更换家数比例明显较多。推论由于此两种产业近年来的快速成长，上市公司大幅增加，再加上市场环境影响,竞争较为激烈，导致公司的最高主管更替频繁。表4 1994到2000年上市公司产业分析第四章 总经理更换之股价反应与财务绩效第一章 股价反应本节主要在探讨总经理更换之继任关系和事件期间(-20,20)之股价异常报酬的关连。一、事件期间之异常报酬的股价反应表5、表6为事件期间之继任关系对异常报酬的影响，在事件期间(-20,20)将样本区分为所有样本（样本数424家）、继任者任期一年以上（样本数276家）之样本。在所有样本中，其平均累积异常报酬(CAR)在事件日之前是趋于0，异常报酬没有太大变化，事件日之后，股价立即下跌且为负值；继任者任期为一年以上的样本，其CAR在事件日前有正反应，但事件日之后渐渐下跌，呈现负反应，即异常报酬愈来愈差。二、事件期间之继任关系的异常报酬如表5所示，在事件期间(-20,20)，所有样本中，继任者为内部人员的CAR（样本数253家），在整个事件期间均显著为负反应，更换之后异常报酬愈来愈差，即在更换前市场便给予负面评价，而在更换之后亦持续给予负面的反应；而继任者为外部人员的CAR（样本数66家），在事件日之前异常报酬显著为正，及4在更换总经理之前，市场已先给予正面的支持。表6为事件期间之继任关系对异常报酬的影响，在位期间大于一年的样本中，继任者为内部人员的CAR（样本数159家），在事件日之前，异常报酬显著为负，即在更换总经理之前，市场已先给予负面的反应；继任者为外部人的CAR（样本数44家），在事件日前异常报酬显著为正，且在更换之后股价并无显著差异，即市场对于继任者为外部人给予正面的支持，且更换之后股价并无反向修正。表5 事件期间之继任关系对累积平均异常报酬的影响总经理更替，全样本日期继任关系所有样本（424家）家族（105家）内部人（253家）外部人（66家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)-20-0.082-0.6840.0230.096-0.224-1.4750.3070.893-19-0.010-0.0560.5921.494-0.447-1.965*0.7431.821-180.0470.2020.5781.229-0.539-1.808*1.4752.471*-170.1280.4550.5881.129-0.623-1.692*2.2903.325*-160.2320.7161.0121.527-0.688-1.679*2.5413.241*-150.1720.4840.9101.205-0.774-1.746*2.6413.042*-140.0230.0630.6980.941-0.944-2.076*2.6822.722*-13-0.029-0.0720.5770.726-0.946-1.985*2.5562.141*-120.0440.1080.6590.825-0.971-1.952*2.9912.363*-11-0.078-0.1750.4360.502-1.218-2.214*3.5072.700*-10-0.006-0.0110.4370.459-1.183-1.956*3.8292.660*-9-0.083-0.1580.4070.417-1.369-2.094*4.0932.627*-8-0.270-0.4840.2970.313-1.598-2.272*3.9342.289*-7-0.251-0.4160.7060.678-1.711-2.271*3.8552.054*-6-0.100-0.1581.0000.921-1.676-2.094*4.2292.155*-5-0.136-0.2110.7970.721-1.724-2.115*4.5062.301*-4-0.190-0.2831.0150.868-1.883-2.207*4.4002.159*-3-0.218-0.3121.2311.030-2.052-2.310*4.4872.141*-2-0.126-0.1701.1900.976-1.957-2.077*4.8032.110*-1-0.039-0.0510.6750.539-1.709-1.745*5.2492.092*00.004-0.0050.7630.578-1.736-1.684*5.4952.136*1-0.101-0.1200.5390.383-1.740-1.6105.1962.012*2-0.546-0.6240.8800.592-2.263-1.999*3.8131.4593-0.886-0.9690.4670.298-2.624-2.209*3.6521.3634-1.184-1.2420.2010.120-2.948-2.399*3.4001.2145-1.547-1.559-0.255-0.150-3.258-2.542*2.9831.0056-1.585-1.584-0.752-0.422-2.956-2.367*2.3340.7297-1.729-1.656*-1.020-0.535-3.075-2.331*2.3170.7328-1.987-1.881*-1.518-0.756-3.269-2.447*2.1840.7089-2.073-1.930*-1.495-0.717-3.415-2.509*2.1500.70610-2.131-1.927*-1.706-0.782-3.543-2.532*2.6050.848日期继任关系所有样本（424家）家族（105家）内部人（253家）外部人（66家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)11-1.982-1.780*-1.624-0.749-3.347-2.354*2.6600.86912-2.082-1.862*-1.799-0.842-3.358-2.321*2.3410.77413-2.139-1.912*-1.301-0.604-3.605-2.475*2.1440.73314-2.292-2.043*-0.974-0.449-4.012-2.740*2.2050.76815-2.310-2.041*-0.946-0.439-4.016-2.699*2.0610.71316-2.278-2.001*-0.936-0.418-3.860-2.605*1.6290.56217-2.229-1.963*-1.107-0.503-3.815-2.587*2.0460.69018-2.401-2.103*-1.429-0.661-3.976-2.669*2.0920.69319-2.696-2.332*-1.866-0.854-4.053-2.678*1.1850.38820-2.573-2.203*-2.044-0.935-3.813-2.477*1.3290.435* 显著水平为0.1 *显著水平为0.05 *显著水平为0.01 表6 事件期间之继任关系对累积平均异常报酬的影响总经理更替，继任者任期大于一年日期继任关系所有样本（276家）家族（73家）内部人（159家）外部人（44家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)-20-0.121-0.872-0.058-0.210-0.175-0.999-0.025-0.063-19-0.200-1.0640.2090.556-0.514-2.120*0.2760.575-18-0.083-0.3350.0990.215-0.610-1.983*1.5252.073*-17-0.070-0.2310.1740.311-0.794-2.012*2.1452.723*-160.0600.1730.2400.364-0.757-1.750*2.7172.889*-150.2460.6630.1320.184-0.586-1.3213.4373.170*-140.1080.277-0.093-0.129-0.794-1.797*3.6962.859*-130.0020.003-0.213-0.265-0.983-2.161*3.9092.456*-120.0310.069-0.174-0.223-1.111-2.441*4.4902.616*-11-0.051-0.105-0.337-0.380-1.278-2.463*4.8522.749*-100.1000.185-0.303-0.286-1.206-2.212*5.4812.772*-90.1340.2280.0230.020-1.459-2.489*6.0712.812*-8-0.107-0.172-0.340-0.319-1.733-2.714*6.1492.562*日期继任关系所有样本（276家）家族（73家）内部人（159家）外部人（44家）CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)CARt(CAR)-7-0.163-0.242-0.141-0.121-1.952-2.852*6.2662.382*-60.0730.1030.0280.024-1.684-2.248*6.4962.349*-50.2030.2900.1610.143-1.607-2.160*6.8162.480*-40.3840.5270.4640.391-1.499-1.904*7.0562.527*-30.3450.4620.580