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公司金融 第三章投资决策 1 投资 直接投资 间接投资 又称证券投资 指把资产投放于金融性资产以便获取股利 利息收入的投资 如购买债券和股票等 把资金投放于生产经营性资产 以便获取利润的投资 如购置设备 兴建工厂 开办商店等 2 3 投资决策的程序 寻找增长机会 制定长期投资战略预测投资项目的现金流分析 评估投资项目控制投资项目的执行情况 4 第一节现金流量的估算 一 现金流量的概念与构成 一 概念 现金流量是指与投资决策有关的在未来不同时点所发生的现金流入与流出的数量 净现金流量就是现金流入量与现金流出量之间的差额 现金 是广义的现金 不仅包括各种货币资金 而且包括项目需要投入的企业拥有的非货币资源的变现价值 不是账面成本 5 相关现金流量 一个项目的相关现金流量 就是由于决定接受该项目所直接导致公司整体未来现金流量的改变量 因为相关现金流量被界定为公司现有现金流量的改变量或增加量 所以它们就被称为项目的增量现金流量 6 项目评估中的增量现金流量包括所有因为接受该项目而直接导致的公司未来现金流量的变动 7 二 构成 初始现金流量 一般只有流出 项目从开始投资到正式投产之前所产生的现金流量 包括 固定资产投资 厂房 设备等固定资产投资的建造 购置成本以及运输和安装成本 流动资产投资 包括在原材料 产成品 低值易耗品等流动资产上的投资 其他投资费用 与投资项目有关的人员培训费 注册费或固定资产更新时原有固定资产变价收入 8 营业现金流量 既有流入 也有流出 指在项目正式投产后 在其经济年限内所发生的现金流量 有两种计算方法 A 营业现金收入 付现成本 所得税B 税后利润 折旧 9 终结现金流量 一般只有流入 项目终止时发生的现金流量 包括 固定资产的税后残值收入或变价收入回收的流动资产投资 10 三 现金流量与会计利润 在投资决策中 评价投资项目优劣的基础是现金流量 而不是会计利润 区别 会计利润是按权责发生制 属于当期的收入和费用 不论款项是否收付 均作为当期的收入和费用 不属于当期的收入和费用 即使款项已经在当期收付 均不作为当期的收入和费用 计算的 只要销售行为已经确定 就计为收入 哪怕当期未收到现金 因此 会计利润只是 应计 现金流 现金流量是按收付实现制计算的 它包括当期实际发生的所有现金流入和现金流出项目 11 二 现金流量估算应注意的问题 现金流量估算是投资决策中最复杂的工作 需要记住的一条规则是 管理人员需要的是与投资决策有关 而不是与投资有关 的现金流量 即公司选择与否决该项目时现金流量有何不同 项目的现金流量等于选择该项目时的现金流量减去否决该项目的现金流量 12 1 考虑机会成本 机会成本 是指公司由于采用某个项目而放弃的收入 因此属于增量现金流量 如利用原有厂房建生产线 建厂房需100万元 虽不需建 但如不用已有厂房可获得10万元 年的租金收入 两种处理方法 将厂房的变现价值作为投资 在未来各年折旧收回 将影响初始现金流量 营业现金流量和终结现金流量 将每年租金作为经营成本计入营业期现金流量 只影响营业现金流量 13 2 忽略沉没成本 已经发生或承诺而不论投资项目是否被采纳都无法弥补的成本 沉没成本发生在投资决策之前 是和投资有关而和投资决策无关的成本 不计入投资项目的现金流量中 14 3 净营运资本 通常一个项目除了需要投入长期资产外 还需要公司投入净营运资本 networkingcapital企业的流动资产总额减去各类流动负债后的余额 如一般项目需要保留一些现金 以便支付各种费用 还需要在存货和应收账款上做一些前期投资 这些融资中一部分是以欠供应商的形式取得的 而其他部分则必须由公司提供 通常 在进行投资分析时 假定开始投资时筹措的净营运资金在项目结束时全部收回 15 4 融资成本 在分析拟投资的项目时 我们并不考虑支付的利息或任何其他的融资成本 financingcost 例如派发股利或是支付债券利息 银行贷款利息等 因为 我们关心的是项目的资产所创造出来的现金流量 16 5 外部效果 一个项目会有一些外部效果 可能是正面的 也可能是负面的 无论何种情况 在现金流量估算时 都应给予充分考虑 17 6 税负 所得税 税负直接影响投资项目的现金流量 在评估时应该将税金作为现金流出量 流转类税负将在营业现金流量中体现 在营业成本中作为流出量考虑 所得税是需要特别提醒注意的 特别是在计算固定资产残值收入时 有两种情况 市场价值高于账面价值市场价值低于账面价值 18 三 现金流量的估算 1 独立投资项目现金流量的估算独立项目是公司可以独立采纳或否决的项目 即该项目的采纳不会排除其他项目 该项目和其他项目之间不具备替代性或竞争性 在没有资本限额的情况下 只要独立项目符合最低评估标准 就将被采纳 19 例3 1 独立项目现金流量估算 某生物制药公司开发出一种新的保健品 销售部门预测 如果产品的价格定在每盒20元 则年销售量可达到16万盒 根据工程部的报告 该项目需要增添一座新厂房 公司可花96万元购买 另需花64万元购买项目所需的机器 设备 包括运输 安装费 流动资产占用将增加48万元 减流动负债增加额 以上这些支出均发生在第一年年初 项目将在当年投产 假定所有营业收入 支出均发生在年末 估计经济年限为5年 厂房 设备采用直线法进行折旧 项目终结时设备无残值 厂房残值预计为30万元 在项目投产的5年中 每年固定成本 除折旧外 为40万元 可变成本为192万元 企业的所得税税率为25 20 T 0 初始现金流量 流出 96 厂房 64 设备 48 流动资产净增额 208 万元 T 5 终结现金流量 流入 30 48 78 万元 21 T 1 2 3 4 5 营业现金流量 流入 幻灯片7第一种计算方式营业现金收入 20 16 320 万元 付现成本 40 192 232 万元 折旧 厂房 96 30 5 13 2 万元 设备 64 5 12 8 万元 总折旧 26万元所得税 320 232 26 25 15 5 万元 营业现金流量 320 232 15 5 72 5 万元 22 第二种计算方式税后利润 营业收入 20 16 320 万元 营业成本 40 192 26 258 万元 税后利润 320 258 1 25 46 5 万元 总折旧 26万元营业现金流量 46 5 26 72 5 万元 23 习3 1 独立项目现金流量估算 某化妆品公司开发出一种新的护肤品 根据市场调查 费用10万元 预计其销售价格在60元 瓶时 可以销售10万瓶 年 此项目需要新增生产分装设备一套 价格为20万元 新增生产车间 仓库等共需100万元 由此项目新增的流动资产占用为30万元 这些支出均发生在第一年年初 项目建设期为1年 将在第二年开始有收入 假定所有收入产生在年末 公司的厂房 设备经济使用年限为5年 为尽快收回投资 公司决定用年数总和法计提折旧 但根据税法的规定 公司需按直线法计提 项目终结时厂房 设备均无残值 在项目投产的5年中 每年的付现成本为260万元 企业的所得税税率为25 但由于此产品的出现 会导致公司原来生产的某低端产品年销售额减少30万元 同时变动成本减少5万元 24 2 替代项目现金流量的估算 替代项目也称互斥项目 指相互间有竞争 替代关系的项目 在两个或两个以上这样的项目中 只能选择其中之一 替代项目现金流量估算时要计算增量现金流量 25 例3 2 替代项目现金流量估算 拟购买新生产线替代旧生产线 新旧生产线的收入与成本如右图 旧生产线购于7年前 原值为2 4万元 该生产线还可使用5年 直线法折旧 无残值 新生产线原值3万元 使用寿命5年 用年数总和法折旧 无残值 厂商愿以0 65万元收购旧生产线 新生产线需增加流动资产占用0 1万元 公司所得税率30 26 T 0 初始现金流量购买新生产线的现金流出 3出售旧生产线的现金流入 0 65出售旧生产线节约的税收 1 0 65 30 0 105流动资产增加额 0 1用新生产线的净投资额 2 345 27 营业现金流量 税后利润 折旧 T 1 新增税后利润 4 5 3 7 1 30 0 56新生产线折旧 3 5 1 2 3 4 5 1旧生产线折旧 0 2用新生产线增加的折旧 1 0 2 0 8净营业现金流量 0 56 0 8 1 36 28 T 2 新增税后利润 0 56新生产线折旧 3 4 1 2 3 4 5 0 8旧生产线折旧 0 2用新生产线增加的折旧 0 8 0 2 0 6净营业现金流量 0 56 0 6 1 16 29 T 3 新增税后利润 0 56新生产线折旧 3 3 1 2 3 4 5 0 6旧生产线折旧 0 2用新生产线增加的折旧 0 6 0 2 0 4净营业现金流量 0 56 0 4 0 96 30 T 4 新增税后利润 0 56新生产线折旧 3 2 1 2 3 4 5 0 4旧生产线折旧 0 2用新生产线增加的折旧 0 4 0 2 0 2净营业现金流量 0 56 0 2 0 76 31 T 5 新增税后利润 0 56新生产线折旧 3 1 1 2 3 4 5 0 2旧生产线折旧 0 2用新生产线增加的折旧 0 2 0 2 0净营业现金流量 0 56 0 0 56终结现金流量 0 1 32 第二节投资项目评价的基本方法 投资项目评价时使用的指标分为两类 贴现类指标非贴现类指标 33 一 贴现指标的计算方法 1 净现值法2 净现值率法3 动态投资回收期法 贴现回收期 4 内含报酬率法 34 1 净现值法 净现值 NPV 等于投资项目各年净现金流量按部门或行业的基准收益率或设定的折现率折算的现值之和 决策规则 净现值为正时 说明方案可实现的收益率大于所用的折现率 投资项目可行 净现值为负时 说明方案可实现的收益率小于所用的折现率 投资项目不可行 35 例3 1中 如果贴现率10 则NPV 习题3 1 如果贴现率20 则NPV 36 净现值法的特点 充分考虑了货币的时间价值贴现率的确定是一个难题不能揭示投资项目的实际报酬率投资额不同时 无法判断不同投资方案的优劣 37 2 净现值率法 净现值率是指项目的未来现金流入现值与全部投资现值之比 决策规则 接受净现值率大小或等于1的投资方案 放弃净现值率小于1的投资方案 38 净现值率法的特点 充分考虑了货币的时间价值能够比较投资规模不同的项目的优劣贴现率的确定依然是个难题不能揭示投资项目的实际报酬率 39 3 动态投资回收期法 动态的投资回收期是考虑货币时间价值的投资返本年限 它是使累计贴现的净现金流量为零时所需的时间 决策规则 当动态的投资回收期小于项目营业期 或要求的回收期 时 说明该项投资可以在项目的营业期内实现一定的价值增加 项目可行 反之 则不可行 40 特点 考虑了时间价值贴现率的确定问题 41 4 内含报酬率法 内含报酬率 就是使项目的净现值等于零的贴现率 决策规则 将内含报酬率与公司的资本成本或所要求的最低投资报酬率相比较 如果项目的内含报酬率大于资本成本或所要求的最低投资报酬率 则项目可行 反之 不可行 42 特点 充分考虑了货币的时间价值内含报酬率的概念易于理解 容易接受计算过程复杂当投产后再产生大额投资时 可能出现一个以上内含报酬率对于先收后支项目不适用 43 二 非贴现指标的计算方法 1 静态的投资回收期法决策规则 回收期小于标准年限则可行 回收期大于标准年限则不可行 特点 容易理解 容易计算忽视了回收期以后的现金流量未考虑时间价值 44 静态投资回收期法适用范围 在评估投资环境不稳定 风险较大的投资项目时严重缺乏流动性时在对大量的项目进行初步筛选时 45 2 平均报酬率法 平均报酬率 年税后平均利润或年平均净现金流量除以平均投资额 如果项目的平均报酬率高于公司事先规定的最低报酬率 则项目可行 反之 不可行 46 第三节投资项目的不确定性分析 计算机芯片制造商一直在努力制造更好的 速度更快的CPU 但英特尔公司和惠普公司意识到 仅仅制造速度更快的CPU并不意味着购买者一定会来 英特尔公司和惠普公司于1992年加入制造新的64倍速Itanium芯片的行列 原计划1997年将其投入市场 但直到2002年还没有做好 这个项目花费了10年 耗费了这两家公司50亿美元 当它最终投放到市场上时 销售远远低于预期 新Itanium芯片的情形有多遭呢 2004年初 英特尔公司宣布它正在把更受欢迎的Xeon芯片升级为64倍速技术 一周以后 惠普公司宣布它将在一些新的服务器上使用英特尔公司的对手AdvancedMicroSystems公司的芯片 47 一 基本问题 一个项目具有正的NPV有两种可能 一是该项目真的具有正的NPV 第二种可能是因为我们的估计不准确 从而使该项目的NPV看起来是正值 在任何情况下 我们并不是真的希望估计的现金流量完全正确 我们所希望的是 如果我们评估大量的项目 平均起来我们的预测是正确的 48 预测风险 由于预测现金流量的错误导致我们做出糟糕决策的可能性 就叫做预测风险 Forecastingrisk 也称估计风险 estimationrisk 美国气象学家爱德华 罗伦兹 EdwardLorenz 1963年在一篇提交纽约科学院的论文中分析了这个效应 一个气象学家提及 如果这个理论被证明正确 一个海鸥扇动翅膀足以永远改变天气变化 在以后的演讲和论文中他用了更加有诗意的蝴蝶 对于这个效应最常见的阐述是 一个蝴蝶在巴西轻拍翅膀 可以导致一个月后德克萨斯州的一场龙卷风 49 蝴蝶效应 之所以令人着迷 令人激动 发人深省 不但在于其大胆的想象力和迷人的美学色彩 更在于其深刻的科学内涵和内在的哲学魅力 混沌理论认为在混沌系统中 初始条件的十分微小的变化经过不断放大 对其未来状态会造成极其巨大的差别 我们可以用在西方流传的一首民谣对此作形象的说明 这首民谣说 丢失一个钉子 坏了一只蹄铁 坏了一只蹄铁 折了一匹战马 折了一匹战马 伤了一位骑士 伤了一位骑士 输了一场战斗 输了一场战斗 亡了一个帝国 50 二 情境分析 研究一个新项目时 做的第一件事是根据预测的现金流量来估计NPV 我们称此为基本情况 basecase 分析 但由于预测风险的存在 我们希望研究对未来所做的不同假设对估计值的影响 开展这种研究的方法之一是对项目的每一个要素分别设定一个上限和下限 我们分别计算在最好的情况和最差的情况以及其他可能出现情况下的NPV 51 例1 正在考虑之中的项目成本为200000美元 经济寿命为5年 没有残值 采用直线法折旧完毕 必要报酬率为12 税率为34 并且有以下信息 52 计算出每种情况下的净利润和现金流量 53 我们可以考察无限多种不同的情境 注意 情境分析只是告诉我们有可能发生什么情形 并帮助我们估计潜在的不利影响 但是它并不能告诉我们是否应该接受该项目 不幸的是 在实践中 即使最差的情形也可能估计得不够 54 两个失败的例子 欧洲隧道可能是新的世界七大奇迹之一 这条位于英吉利海峡底下的隧道连接了英国和法国 全长24英里 它动用了8000名工人 花了8年时间 开挖了980万立方码 1立方码 0 765立方米 的岩石 隧道最终建成时 耗费了179亿美元 比原来估计的88亿美元的2倍还多 同时 预计第一年有1680万名乘客 结果实际上只有这个数的约1 3 55 56 57 欧洲隧道集团是经过原欧洲隧道公司 英国EurotunnelP L C 法国EurotunnelS A 通过公开换股计划重新组建的企业 它代替欧洲隧道公司经营英法海底隧道 由于经营不善 债务繁重 欧洲隧道公司不得不实施破产保护计划 2007年7月2日 欧洲隧道集团股票在伦敦和巴黎同步上市 58 2010年07月21日03 02来源 北京商报 字体 大中小 经营英吉利海峡海底隧道的欧洲隧道集团19日宣布 今年上半年集团营业额达3 313亿欧元 同比增长22 但由于2008年9月火灾保险赔付没有完全到账 公司仍净亏损4500万欧元 欧洲隧道集团当天发布的财报显示 今年上半年 通过英吉利海峡海底隧道的汽车货运交通量同比增加41 汽车客运交通量同比增加17 铁路交通量同比增加6 财报指出 欧洲隧道集团在交通量明显增加的情况下仍出现净亏损 主要原因是2008年9月的火灾保险理赔一直未能完全到账和英国通胀造成财政负担加重 2008年9月11日 一辆运载卡车的货运列车在英吉利海峡海底隧道内起火 造成隧道交通中断 经抢修后恢复部分通车 直到2009年2月隧道才完全恢复通车 事故造成近3亿欧元损失 59 人用运输器发明者将其鼓吹为城市中汽车的替代品 被带着巨大的期望投入市场 2003年9月底 该公司召回了所有的运输器 更糟的是 公司原计划到2003年1月销售50000 100000台 但到这年9月 只销售了6000台 一种电力驱动 具有自我平衡能力的个人用运输载具 是都市用交通工具的一种 由美国发明家狄恩 卡门 DeanKamen 与他的DEKA研发公司团队发明设计 60 61 62 三 敏感性分析 临界点分析 敏感性分析是情境分析的一种变化形式 它适用于预测风险特别严重的场合 目的在于使决策者掌握各项预期参数值变动的幅度对经济评价指标的影响 从中找出敏感因素 并确定其影响程度 同时针对敏感的不确定因素 提出建议 采取一定的预防措施 提高项目决策的可靠性 敏感分析的基本做法是除一个变量之外 冻结所有其他变量 再来观察NPV估计值随该变量变动而变动的敏感程度 63 敏感性分析举例 前题中假设基本情况下 除销售量外其他项目不变 64 为便于比较 现在我们把固定成本之外的项目都冻结起来重新进行分析 65 结果显示 项目的估计NPV对销售量的变动比对固定成本的变动更敏感 实际上 固定成本处于最差的情况时 NPV仍是正值 敏感性分析的结果可以用图形来表示 66 在实际工作中 最常的敏感性分析是分析NPV和内含报酬率指标对各因素的敏感程度 1 计算若干不确定因素单独变化或多因素同时变化后项目的NPV 或内含报酬率 并列出敏感性分析表 2 绘制敏感分析图 3 求出NPV 内含报酬率 达到临界点时 某种因素允许变化的最大幅度 4 从中找出敏感因素 分析这种极限变化的可能性并提出相应的建议 67 四 模拟分析 情境分析和敏感性分析都是应用广泛的方法 在情境分析中 我们让所有的变量变动 但是我们只让它们在少数几个值之间变动 在敏感性分析中 我们只让一个变量变动 但是它们可以取许多不同的值 如果把这两种方法结合起来就构成了模拟分析 simulationanalysis 的雏形 68 模拟分析及其不足 如果我们要让所有的项目同时变动 那么就必须考虑很多不同的情形 因此 电脑的辅助就几乎是不可或缺的了 模拟分析作为情境分析的扩展形式 它也存在同样的问题 当我们得到结果时 并没有一个简单的决策规则告诉我们应该怎么做 同时 我们还要考虑不同现金流量要素之间的相互关系 情况非常复杂 69 五 保本点分析 销售量通常被证实是一个项目的关键变量 保本点分析是一种通行的和普遍采用的工具 它被用来分析销售量和获利能力之间的关系 70 1 固定成本和变动成本 变动成本是随着产量的改变而改变的成本 当产量为0时变动成本为0 固定成本是在一段特定期间内不改变的成本 如生产设备的租金和总裁的工资等 注 在成本是固定的期间内 该成本实际上是沉没成本总成本 变动成本 固定成本 71 2 会计保本点 会计保本点 accountingbreak even 是项目的净利润等于零时的销售量 净利润 销售收入 变动成本 固定成本 折旧 1 T 0销售量 固定成本 折旧 单位价格 单位变动成本 销售量 单位价格 销售量 单位变动成本 不含折旧 72 会计保本点的应用 会计保本点和回收期法类似 容易计算和解释 经理人员通常关心的是一个项目对企业的总会计盈余的贡献 会计上达到保本点的项目实际上是赔钱的 这种损失并不是真的付现 但这种机会损失可能比从口袋里往外掏钱更容易发生 73 3 会计保本点和现金流量 会计保本点是项目分析中的一种很有用工具 然而 我们最终关心的是现金流量 而不是会计利润 例 某帆船公司在考虑是否开发新的帆船 每艘船的销售价格将是40000美元 变动成本约为20000美元 固定成本则是每年500000美元 进行这个项目所需的总投资是350万美元 这笔投资将在5年内以直线法折旧完毕 没有残值 不须增加流动资产 公司的必要报酬率为20 根据市场调查和历史经验 公司预计每年的销量为85艘 税率34 74 如果不考虑税每年85艘船的营业现金流量为 营业现金流量 净利润 折旧 销售收入 变动成本 固定成本 折旧 折旧 85 40000 20000 500000 1200000NPV 3500000 1200000 2 9906 88720结论 不考虑税的情况下 是可行的项目 20 必要报酬率下5年期的年金现值系数 75 会计保本点 0 销售量 40000 20000 500000 700000销售量 60现金流量 60 40000 20000 500000 700000 700000 折旧NPV 3500000 700000 2 9906 1400000结论 考虑时间价值的情况下 会计保本点的销售量下投资是不可行的 76 4 财务保本点 当NPV为零时的销售量我们称之为财务保本点 financialbreak even 先计算NPV为零时的营业现金流量 350万美元 2 9906 117万美元再计算财务保本点 即NPV为零时的销售量 营业现金流量 销售收入 变动成本 固定成本 折旧 1 T 折旧117万 销售量 4 销售量 2 50 70 1 34 70销售量 95 6在考虑税的情况下 是不可行的项目 77 保本点有两种 会计保本点和财务保本点 财务保本点是要寻求该项目未来现金流入现值正好弥补现金流出现值时的产量或销售量水平 其水平要高于会计保本点 步骤 1 计算净现值为零时的每年营业现金流量 2 计算每年的产品产量或销售量 78 六 概率分析 通过分析投资项目未来各年各种可能的净现金流量及其发生概率 来了解各种情况下项目的收益情况 并计算投资项目的期望现值来评估投资项目 一般用决策树分析方法 决策树法考虑到了投资项目未来各年现金流量之间的相互依存性 79 决策树分析法举例 某项目的初始投资额为1万元 经济年限为2年 第一年有60 的可能性净现金流量为8000元 另各有20 的可能性净现金流量为6000元和1万元 第二年的净现金流量在很大程度上取决于第一年的净现金流量 该年的净现金流量及条件概率分布如下表所示 80 第二年的净现金流量及条件概率分布 81 5581 56 82 第四节特殊情况下的投资决策 83 一 评估降低成本的建议 我们经常碰到的决策是是否将现有的设备升级 以便使它们更有成本效益性 这种问题的关键是 所节约的成本是否大到能够补偿所需的资本性支出 举例 我们正在考虑把现有生产流程的一部分自动化 购置及安装所需新设备的成本为80000元 但它可以通过降低劳工和材料成本使每年节约22000元 税前 该设备使用年限5年 用直线法折旧完毕 残值为0 5年后设备实际价值为20000元 税率34 贴现率10 84 现金流量估算 85 计算净现值 NPV 19960 PVA10 5 13200 PV10 5 80000 19960 3 7908 13200 0 6209 80000 3860 24 86 二 制定竞标价格 竞标价格最低者就是赢家 赢家的诅咒 谁犯的错误最大 谁就会报低价 如果你赢了 就很可能报价太低 举例 假定我们所经营的业务是买入拆卸下来的卡车部件 然后按照顾客的需要将它们改装后卖出 一位分销