旅游企业投资管理-第七章-旅游企业并购与反并购.doc

第七章 旅游企业并购与反并购一、学习目的和要求通过本章的学习可以了解企业并购的原理，以及旅游企业并购和反并购策略，对旅游企业并购和反并购有深刻的认识。1、重点：企业并购的概念、分类、动因、一般程序；企业并购策略，并购支付方式的分类。2、难点：理解合并和收购的区别、并购时选择的目标企业应该具备的特征、反并购策略的法律策略、管理策略、股票交易策略3、学习应注意：企业并购也会是一种投资。三、考核知识点1、衡量目标企业规模的方法、评估目标企业的方法、评估目标企业的风险。2、在并购过程中受益稀释和控股权稀释的原因。3、反并购策略的法律策略、管理策略、股票交易策略。四、考核要求l、识记：企业并购、合并、收购、控股、子公司合并、横向并购、纵向并购、混合并购、经营协同效应、并购整合、保持持股地位、死亡换股。2、领会：企业并购的动因、并购整合的意义。3、简单应用：衡量目标企业规模的方法、评估目标企业的方法。4、综合应用：根据所学知识，理论联系实际，对目标企业进行评估。第七章 旅游企业并购与反并购企业并购是企业根据发展战略、追求企业价值最大化、加快发展的一种有效的投资活动。著名经济学家乔治斯蒂伯格曾经说过：“在美国没有一家大企业不是通过某种方式的并购而发展起来的。”近年来，旅游企业“小、散、弱、差”的问题已使我国旅游行业的健康发展受到严重制约，在这种竞争背景下，旅游业效益在低位徘徊，旅游企业生存维艰，加之入世后境外资本的现实威胁，可以说我国旅游企业几近到了生死存亡的关头。为图生存，继而求发展，一些国世纪内龙头企业自年代末期以来开始根据自身状况和对旅游业的理解，探索各自提高核心竞争能力的运营模式，近两年来更是加快了既定模式的扩张与整合的速度和力度，力求在境外资本大规模进入之前形成可以与之抗衡的竞争实力。可以说，伴随着全球经济一体化进程的加快，并购也成为国内旅游企业数量和规模扩大的有效途径。第一节 企业并购原理一、企业并购的概念企业并购是合并和收购（ ，简称为的总称，其特征是获得目标企业的控制权。其中，合并可以理解为收购的彻底形式，即对目标企业全部股权或资产的购买，收购是对目标企业部分股权或资产的购买。公司法规定，合并包括吸收合并和新设合并两种类型。吸收合并，是指一个占优势的企业吸收一个或一个以上的其他企业，合并方企业存续，继续拥有法人资格，而被合并方企业不再存续。新设合并，是指两个或两个以上的企业合并为一个新的企业，双方企业都不再存续。收购也可细分为收购资产和收购股份（或股权）两种方式。收购资产指收购方收购目标企业部分资产且并入收购方企业（如果全部收购其实就是吸收合并）；收购股份（或股权）就是全部或部分收购目标企业股权，使目标企业成为能对其实施控制权的全资子公司或控股子公司。具体操作方式有控股和子公司合并两种。控股是指并购方企业拥有目标企业的绝对或相对优势的投票权。假如目标企业的股权极为分散，并购方企业可能只要拥有目标企业的10-15的股票（股权）就足以控制其经营管理权。在这种情况下，即使并购方企业拥有目标企业100的股权（股票），两个企业仍各自具有法人资格，在法律上两个企业都是分别存在的独立法人，它们可以独立依法享有民事权利，承担民事责任，并承担自己的债权债务关系，在经营上也只以自己企业名义行事。这种并购方式实际上是并购方企业进行股权投资，即用现金或股票收购目标企业的股票（股权）。子公司合并是指并购方企业成立专司并购的子公司，再由子公司与目标企业合并，并购后的企业变成并购方企业的子公司。在企业并购过程中，收购方企业需要付出代价，包括股票（如果企业是股份公司）或股权（如果企业属于其他公司制企业）、现金，或者是承担债务（如承担对方企业全部债务或部分债务）。而这些代价的付出却可以实现对目标企业的控制权，最终带来企业实际生产要素的扩大和外来收益的增加。因此，企业并购活动也是一种投资活动。二、企业并购的分类（一）按并购的支付方式分类按并购的支付方式，企业并购可分为现金购买和股票购买两种类型。具体方式有： （1）现金购买资产是指并购方企业使用现金购买目标企业部分或全部资产，将其并入并购方企业或对目标企业实施经营管理控制权。 （2）现金购买股份是指并购方企业用现金购买目标企业部分或全部股票或股权，对目标企业实施经营管理控制权。 （3）股票购买资产是指并购方企业用本企业股票或股权交换目标企业部分或全部资产，并将其并入本身企业或对其实施经营管理控制权。 （4）股票交换股票是指并购方企业用本企业股票或股权交换目标企业的股票或股权。（二）按行业相互关系划分按行业的相互关系，企业并购可分为横向并购、纵向并购和混合并购三种类型。 （1）横向并购是指竞争对手之间的并购。采用横向并购形式的条件是，收购方企业需要并且有能力扩大自己产品的生产和销售，双方企业的产品及产品的销售有相同或相似之处，例如波音航空公司1996年对旗鼓相当的竞争对手麦道航空公司的收购。横向并购可以迅速扩大生产规模，在一定范围内实现规模经济。这是资本主义在19世纪后期和20世纪初期最早出现的并购形式，为资本主义的社会化大生产和资本集中提供了物质基础，是西方企业第一次并购高潮中的主要形式。（2）纵向并购是与供应商或客户的并购，又可分为后向并购和前向并购，即所谓的向上游和向下游的整合。一家餐饮企业收购绿色蔬菜生产基地的并购就是典型的后向并购，而旅游景区并购客源市场旅行社的活动则属于前向并购。纵向并购可以缩短生产周期，降低交易成本。在20世纪20年代，纵向并购是西 方企业第二次并购高潮的主要形式。 （3）混合并购指既非竞争对手又非现实的潜在的客户或供应商的企业间的并购。混合并购可实现技术或市场共享，增加产品门类，扩大市场销售量；可实现多角化经营战略，分散企业经营风险。在20世纪50年代前后，混合并购是西方企业第三次并购高潮中的主要形式。（三）按并购方企业对目标企业进行并购的态度分类 按并购方企业对目标企业进行并购的态度，企业并购可分为善意并购和敌意并购。 （1）善意并购是指并购方企业能以较合理的价格等并购条件，与目标企业的管理层协商，取得目标企业股东和管理层的理解与配合后所进行的并购。 （2）敌意并购是指并购方企业事先未与目标企业管理层协商而秘密并购目标企业的股份，使目标企业不得不接受条件出售企业。在敌意并购下，并购方企业通常得不到目标企业管理层的配合，相反，后者还会设置障碍阻挠并购。 （四）按并购双方是否直接进行并购活动划分 按并购双方是否直接进行并购活动，企业并购可分为直接并购和间接并购。 （1）直接并购或称为协议并购。在这种情况下，并购方企业直接向目标企业提出并购条件，双方通过一定程序进行磋商，共同商定完成收购的各种条件，进而在协议的条件下达到并购目的。 （2）间接并购或称为要约并购或标购。在这种情况下，并购方企业并不直接向目标公司提出并购要求，而是在证券市场上以高于目标企业股票市价的价格大量收购其股票，从而达到控制该公司的目的。（五）国内旅游企业并购模式分析一些国内龙头企业自20世纪90年代末期以来开始探索各自提高核心竞争能力的扩张模式，典型的如首旅模式、青旅模式、华侨城模式等。近两年来，它们加快了既定模式的扩张与整合的速度和力度，力求在境外资本大规模进入之前形成可以与之抗衡的竞争实力。3首旅模式接待服务一条龙三、企业并购的动因 在市场经济环境下，企业作为独立的经济主体，其一切经济行为都受到利益动机驱使，并购行为的目的也是为实现其财务目标股东财富最大化。同时，企业并购的另一动力来源于市场竞争的巨大压力。这两大原始动力在现实经济生活中以不同的具体形态表现出来，即在多数情况下企业并非仅仅出于某一个目的进行并购，而是将多种动因综合平衡。西方学者认为，主要有以下七个方面的原因影响着企业的并购活动。 （一）谋求管理协同效应 如果某企业有一支高效率的管理队伍和行之有效的管理方法，那么该企业就可并购那些由于缺乏管理人才而效率低下的企业，利用这支管理队伍通过提高整体效率水平而获利。 （二）谋求经营协同效应由于经济的互补性及规模经济，两个或两个以上的企业合并后可提高其生产经营活动的效率，这就是所谓的经营协同效应。获取经营协同效应的一个重要前提是产业中的确存在规模经济，且在并购前尚未达到规模经济。没有数量就没有质量，也就没有利润，这是对规模经济的最形象描述。对于旅游业而言，规模经济效益具体表现为通过并购带来的旅游企业规模的增大，扩大业务量、增加营业收入、节省管理费用、节约营销费用、集中研究费用、增强企业的竞争力和抵御风险能力等。目前，实现企业的规模经济、提高企业竞争能力和抗风险能力是旅行社业并购的主要动因。现阶段，规模小、网络化程度低、水平分工体系等因素造成众多旅行社之间产品同质无差异的低水平恶性竞争，最终导致行业利润大幅下降，国内旅游业务普遍亏损。在入世和过度竞争的双重压力下，国内大型旅行社率先（1）财务能力提高。一般情况下，合并后企业整体的偿债能力比合并前各单个企业的偿债能力强，而且还可以降低资本成本，实现资本在并购企业与被并购企业之间低成本的有效再配置。（2）合理避税。税法一般包含亏损递延条款，允许亏损企业免交当年所得税，且其亏损可向后递延以抵消以后年度盈余。同时一些国家的税法规定对不同的资产适用不同的税率，股息收入、利息收入、营业收益、资本收益的税率也各不相同。企业可利用这些规定，通过并购行为及相应的财务处理合理避税。（3）预期效应。预期效应是指因并购行为使得股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格产生的影响。由于预期效应的作用，企业并购往往伴随着强烈的股价波动，形成股票投机机会。投资者对投机利益的追求反过来又会刺激企业并购的发生。（四）实现战略重组，开展多元化经营 企业通过经营相关程度较低的不同业务可以分散风险、稳定收入来源、增强企业资产的安全性。多元化经营可以通过内部积累和外部并购两种途径实现。但在多数情况下，并购途径更为有利。尤其是当企业面临变化了的环境而调整战略时，并购可以使企业低成本地迅速进入被并购企业所在的增长相对较快的行业，并在很大程度上保持被并购企业的市场份额以及现有的各种资源，从而保证企业持续不断的盈利能力。 在这一点上，锦江集团走了一条与许多国外饭店集团不同的扩张之路，即通过各种直接和间接并购，先后投资发展了五大行业，使集团在发展酒店业和物业管理的同时，多行业、多方位、多角度地发展，形成了多元化经营的格局。五大行业分别是： （1）游乐业。集团下设锦江旅游有限公司及香港锦江旅游有限公司，其中锦江旅游有限公司是国际旅行社，主要经营特色是高档次、专业性旅游、其所属的锦江假日旅游公司、锦江会议服务公司经营的国内旅游也有一定影响。锦江乐园和佘山锦江水上漂流世界是上海极具影响的大型娱乐中心之一。 （2）客运业。集团拥有3000辆营业车辆， 7家汽车维修厂，2个大型驾驶员培训基地，是上海外事接待工作和出租行业的骨干力量。此外，集团还参与投资建立了国内首家地方性航运公司锦江航运有限公司和首家地方性航空公司上海航空公司。 （3）商贸业。集团与国际著名商业集团合资，先后组建了锦江边声商厦有限公司、锦江麦德龙购物中心有限公司等中外合资企业。锦江超市公司目前已发展连锁超市网点20多家。锦江国际贸易有限公司的进出口贸易已涉及美国、日本等十多个国家及地区。（4）房地产业。集团近年来开发各类建筑80多幢、约30万此外，集团还相继合资经营了锦江麒麟饮料食品有限公司、锦达电子有限公司，以及从事仓储运输的上海国联有限公司、锦海捷亚国际货运有限公司和锦江集团高科技公司、锦江广告装饰公司、锦江物业工程有限公司以及其他相关联的配套企业。（五）获得特殊资产企图获取某项特殊资产往往是并购的重要动因，特殊资产可能是一些对企业发展至关重要的专门资产。例如地理位置是饭店发展的重要资源，一些有实力的饭店集团，包括喜达屋集团、香港半岛集团等等，往往会在并购活动中强调目标企业地理位置的重要性。另外，并购还可能是为了得到目标企业所拥有的有效管理队伍、优秀研究人员或专门人才以及专有技术、商标、品牌等无形资产。（六）降低代理成本在企业的所有权与经营权相分离的情况下，经理是决策或控制的代理人，而所有者作为委托人成为风险承担者。由此造成的代理成本包括契约成本、监督成本和剩余损失。通过企业内部组织机制安排可以在一定程度上缓解代理问题，降低代理成本。但当这些机制均不足以控制代理问题时，并购机制使得接管的威胁始终存在。通过公开收购或代理权争夺而造成的接管，将会导致现任经理和董事会成员的改变，从而作为最后的外部控制机制解决代理问题，降低代理成本。另外，跨国并购还可能具有其他多种特殊的动因，如企业增长、技术、产品优势与产品差异、政府政策、汇率、政治和经稳定性、劳动力成本和生产率差异、多样化、确保原材料来源、追随顾客等等。（七）开拓海外市场随着企业规模的扩大和本国市场的逐渐饱和，积极开拓海外市场、实现跨国经营必然是企业进一步发展的重要战略选择。一国企业要想进入另一国市场，通常可以采取两种形式。一种是产品输出，即把本国或第三国生产的商品以出口的形式向另一国投放。采用这种方式输出的商品必须具备相对优势，以价低质高取胜，但这样的优势往往被高昂的长途运输和输入国的进口关税所抵消。另一种形式是在另一国进行投资，建立工厂生产产品并在当地销售。并购正是这种形式中的一种，并且也是最方便和迅速有效的投资形式。它可以使收购公司快速投入生产和扩大生产量，建立和完善产品销售渠道，占据相应的市场份额。此种占据市场份额的方法能够有效回避初入市场的困难。同时，跨国并购也是相对便宜的进入另一国市场的途径。通过跨国并购，可以在花钱相对较少的情况下，尽快获得企业发展所需要的商誉、新产品、新技术和可资利用的整套设备。对于旅游企业而言，由于其产品具有不可转移的特点，因而跨国并购成为旅游企业开拓海外市场的重要途径。以饭店业为例，世纪年代进入了跨国并购的高潮，许多跨国公司通过合并和收购其他饭店公司或单个饭店，迅速进入新市场开发新品牌或延伸原有品牌，并通过这种努力为股东带来了相当大的增值近年来，在我国庞大的市场需求吸引下，境外资本凭借先进的管理模式、知名的系列品牌组合、规模化的跨国网络、稳定的客源保障，加快了进入国内饭店业的速度与力度。四、企业并购的一般程序一般来说，企业并购都要经过前期准备、方案设计、谈判签约、接管整合四个阶段第一阶段：前期准备阶段。企业根据发展战略的要求制定并购策略，初步勾画出准备并购的目标企业的轮廓，如所属行业、资产规模、生产能力、技术水平、市场占有率等等，据此进行目标企业的市场搜寻，捕捉并购对象，并对可供选择的目标企业进行初步的比较。当选定一个“适当”对象后，就开始深入调查了解，并就目标企业的资产、财务、税务、技术、管理、人员、法律等方方面面进行评价。第二阶段：方案设计阶段。就是根据评价结果、限定条件（最高支付成本、支付方式等）及目标企业意图，对各种资料进行深入分析，统筹考虑，设计出数种并购方案，包括并购范围（资产、债务、契约、客户等）、并购程序、支付成本、支付方式、融资方式、税务安排、会计处理等。第三阶段：谈判签约阶段。通过分析、甄选、修改并购方案，最后确定具体可行的并购方案。方案确定后，以此为核心内容制成收购建议书或意向书，作为与对方谈判的基础。若并购方案设计将买卖双方利益拉得很近，则双方可能进入谈判签约阶段；若并购方案设计远离对方要求，则会被拒绝，并购活动又重新回到起点。第四阶段：接管与整合阶段。对方签约后，进行接管并在业务、人员、技术等方面对目标企业进行整合。并购后的整合是并购程序的最后环节，也是决定并购是否成功的重要环节。第二节 旅游企业并购策略一、选择目标企业并购是一个风险性很高的投资活动，能否一举收购成功，直接影响到旅游企业今后的发展。因此，旅游企业在收购决策上一定要首先寻找合适的收购对象。这通常需要各方面人员的合作来完成，既包括旅游企业内部的有关人员，也包括旅游企业外部的会计师、投资银行家、管理咨询专家、律师、特定产业的发展战略专家、评估师的共同参与。（一）目标企业的特征旅游企业可以选择具有以下特征的企业进行并购：（1）营业亏损。实施并购策略的旅游企业一般经营业绩较好、盈利水平较高，有资金实力进行扩张。而目标企业一般是经营不善、处于微利或亏损的企业，为了寻求出路，有被优势企业所并购从而改善经营状况的愿望。如果目标企业在近期内经营发生亏损，则在并购后即可冲抵并购方企业的部分利润，减少企业的应纳税额，因而对实施并购的旅游企业也有一定的吸引力。（2）协同作用大。旅游企业应该选择能与本企业发生协同作用的目标企业。协同作用大，并购后旅游企业增值也就大，并购双方的利益才有基础，才有并购的动力。例如，北京控股将旗下的北京饭店和其他酒店资产、李嘉诚的和黄把长城饭店的资产以及首都旅行社的部分资产注入到拟成立的北京旅游发展有限公司后，就可以实现旅行社和酒店的双赢局面。首旅注入的旅行社把客源从下游环节拉动到中游带即旅行社，然后再由中游带把客源带到上游带即北京饭店或长城饭店，从而保证客源的衣、食、住与行的一体，真正达到服务的一条龙，为并购后的企业盈利和增值奠定了基础。（3）具有盈利潜力。由于管理不善或其他管理上的可控因素造成营业利润偏低的企业往往成为被并购的对象。因为通过加强管理，企业的盈利即可有很大的改善余地，这对拥有此类专业管理经验的旅游企业尤其有吸引力。（二）选择目标企业应考虑的因素具有以上特征的企业容易成为并购目标，而且这种企业的数量也为数不少。但是，只有那些满足旅游企业未来发展战略需要的目标企业才是可行的并购目标。因此，选择目标企业还需考虑以下因素：（1）旅游企业的发展战略。如果旅游企业并购的目的在于增大规模、扩大市场占有率，则目标企业必须与旅游企业的业务相关，也就是说，旅游企业最好选择相同业务类型的企业进行并购，例如香港中旅国际对国内旅行社的并购。香港中旅是香港最大的旅游集团，主营旅行社业务，为了抢在入世前占据中国旅游市场的桥头堡，为公司战略亿进行网络布点，他们计划投资20亿元收购内地旅行社。为了扩大市场占有率，将重点考虑选择那些位于客源集中、交通发达、经济发达的地区的旅行社作为并购目标。但如果并购的目的仅在于一般意义上的企业增长，则其他领域经营的企业也可在考虑范围之内。如果并购的目的在于通过样化经营减少经营风险，则目标企业的经营领域与并购方企业的业务相关程度越小越好。（2）并购双方的财务状况。如果并购的目的在于改善旅游企业的财务状况，则各种财务影响因素是不得不认真考虑的问题。但单一的财务指标作为衡量并购是否成功的标志是不可取的。例如，如果并购的目的是为了改善旅游企业的资本结构，则财务杠杆比率很高的企业显然不是合适的目标。另外，还需考虑并购融资的问题。如果旅游企业希望通过发行高风险高利率债券作为解决并购资金来源问题，则必须考虑债券的发行对象及承销商对债券的接受程度。如果市场上对高风险高利率债券的需求很大，则给旅游企业选择并购目标提供了空间。目标企业的财务状况和盈利能力是影响并购融资的重要因素。如果目标企业拥有价值较高的固定资产或预期的现金收入较多，则实施并购的旅游企业向外举债就容易得多。（3）目标企业的规模。虽然随着高风险高利率债券以及杠杆收购的出现和兴起，并购不仅仅是“大鱼吃小鱼”，还大量出现了“小鱼吃大鱼”，但目标企业的规模仍是决定并购是否能够成功的重要因素。很难想象一家小饭店通过杠杆收购可以并购像锦江集团这样规模巨大的企业。但出于规模经济的考虑，旅游企业通常也需要设定目标企业规模的下限。因为无论目标企业规模的大小，旅游企业在选择和评估目标企业时总是要花费一定的时间和费用。如果目标企业过小，则这种并购对旅游企业而言相对成本较高。那么以何种指标来衡量企业的规模呢？对于经营不同种类业务的企业来讲，指标是不同的。例如，一个旅行社，用利润额来定义其规模就比用通常的资产额来衡量更能反映企业的真实价值。在实际操作中，通常可从以下几方面来考虑： 支付成本，即实施并购的旅游企业愿意并且能够承担的收购价格。支付成本一般受融资渠道和融资成本的影响。 目标企业的主营业务收入或销售毛利。这是在实务中常用的指标。但要注意主营业务收入与销售毛利的关系。有的旅游企业，例如旅行社主营业务收入很高，但销售毛利却不高，而有的企业正好相反。 目标企业的资产、负债状况。如果一个企业的资产负债表呈现出资产结构或其他资产方面的严重问题，则该企业很容易成为包括旅游企业在内的其他企业的并购对象。并购后的影响也往往立即表现在资产负债表上。 目标企业的市场占有率。在一特定市场占据一定份额的企业更容易在市场竞争中生存下来并获得长期的发展。因此，在衡量目标企业的规模时，目标企业的市场占有率是个十分重要的指标。 目标企业的盈利能力。旅游企业需要对目标企业能为之带来的回报率设一最低下限，如果目标企业所处的行业是旅游企业较为熟悉的，则此最低回报率一般较低。但如果目标企业的经营业务对并购方企业而言风险较大，则相应要求的回报率也较高。此外，对达到要求回报率的时间也有一定的限制。目标企业的职工人数、市场的分散化程度和经营的多样化程度。市场的分散化程度，是指目标企业产品市场的数量和产品品种的种类。市场分散化程度越高，则目标企业业务的复杂性也越大。相应地，并购业务也越复杂，风险也越大。目标企业管理层与职工的态度。如果目标企业管理人员与职工持严重不合作态度，则并购成功的可能性很小，即使能够达成并购，并购后也可能达不到预期的效果。（4）其他因素。除了上述影响因素之外，在并购活动中还有其他一些特定的影响因素。例如，目标企业管理人员的能力、是否获得证券交易所的上市地位、税收方面是否享受减免优惠等。如果旅游企业并购的目的是建立一个庞大的企业集团，则组织方面的问题也需要考虑。在以上繁多复杂的影响因素中，对旅游企业而言，关键是取决于并购所要达到的目的，只有那些与并购目的相关的因素，才应着重考虑。例如，在饭店业以并购著称的喜达屋饭店集团在选择目标企业时主要考虑以下标准：位于主要的大都市或商业中心的豪华高档的提供全方位服务的饭店。主要的旅游饭店、度假村或会议中心。它们还必须满足下列条件：客源市场发展状况良好，所在地市场具有重大的行业壁垒，或是位于对客房有强大需求的地区，如办公写字楼或零售商场集合点、机场、旅游景点或大学区。潜力未被发掘的饭店。它们能够通过以下途径得以充分发展：更换品牌，收归集团自有饭店品牌旗下；引入更专业化、效率更高的管理技巧和方法；投入资金，对饭店进行革新、扩张或再定位。符合以上部分或所有标准的饭店群或饭店集团。前提是一次性购买几家饭店能让喜达屋集团获得较优惠的价格，或取得其他途径得不到的有诱惑力的房产。这些标准都围绕喜达屋集团的发展战略而设计，即在全球范围内提供高档豪华的饭店服务。因此其收购对象也必须是位于繁华地段、客源充足的豪华高档饭店或有潜力发展为豪华高档饭店的其他饭店企业。二、评估目标企业旅游企业选定目标企业后就要对目标企业进行调查，收集有关资料，然后进行评估。评估的主要内容包括财务评估、风险评估和价值评估，目的是为并购进行财务可行性分析、并购风险控制，以及确定支付成本提供依据。（一）目标企业的调查与资料收集对目标企业的调查与资料收集，一般由旅游企业的有关人员来进行，这对于掌握和了解目标企业的第一手资料，在并购中及时果断处理各种问题，协调各方利益，有着重要意义。目标企业的调查与资料收集也可以在专业咨询机构、注册会计师、注册评估师、律师等有关人员的帮助下进行。调查和收集的内容应包括目标企业（公司）的背景、所处的行业状况、财务和会计资料、财务报告和会计程序与控制情况、目标企业组织与人力资源及劳资关系、营销和产品、加工制造和分配情况、企业的研究与开发以及各年的财务比率等等。（二）目标企业的财务评估对目标企业的财务状况进行评估，可以评价目标企业所提供的财务数据是否可靠、会计报表是否公允地反映了该企业的财务状况，预测目标企业未来的发展趋势，为评估目标企业的价值提供财务数据。财务评估的主要内容有会计报表项目审查与分析、财务比率分析、财务趋势分析等。（三）目标企业的风险评估旅游企业的并购活动涉及面广，不确定因素多，既能给旅游企业带来巨大利益，也可能使企业遭受惨重损失。因此实施并购之前，必须对目标企业的不确定因素进行分析，评估风险，以确定目标企业的价值与并购增值。一般说来，在并购过程中，旅游企业将面临以下风险： 1营运风险 所谓营运风险，是指旅游企业在并购完成后，可能无法使整个企业集团产生经营协同效应、财务协同效应、市场份额效应，难以实现规模经济和经验共享互补。通过并购形成的新企业因规模过于庞大而产生规模不经济，甚至整个企业集团的经营业绩都为被并购进来的企业所拖累。 2信息风险 在并购战中，信息是非常重要的。真实与及时的信息可以大大提高旅游企业行动的成功率。但实际并购中因贸然行动而失败的案例不少，这就是经济学上所称的“信息不对称”的结果。3 融资风险 旅游企业的并购活动需要大量的资金，所以并购决策会同时对旅游企业资金规模和资本结构产生重大影响。实践中，并购动机以及目标企业并购前资本结构的不同，还会造成并购所需的长期资金与短期资金、自有资本与债务资金投入比率的种种差异。与并购相关的融资风险具体包括资金是否可以保证需要（时间上与数量上）、融资方式是否适应并购动机（暂时持有或长期拥有）、现金支付是否会影响企业正常的生产经营、杠杆收购的偿债风险等。4反收购风险 在通常情况下，被收购的企业对收购行为往往持不欢迎和不合作态度，尤其在面临敌意并购时，他们可能会“宁为玉碎，不为瓦全”，不惜一切代价布置反收购战役，其反收购措施可能是各种各样的。这些反收购行动无疑会对旅游企业构成相当大的风险。 5法律风险 各国关于并购、重组的法律法规的细则，一般都通过增加并6体制风险在我国，国有企业资本经营过程中相当一部分企业的收购兼并行为，都是由政府部门强行撮合而实现的。尽管大规模的并购活动需要政府的支持和引导，但是并购行为毕竟应是企业基于激烈市场竞争而自主选择的发展策略，是一种市场行为。如果旅游企业的并购活动受到政府的过多干预，不仅难以达到预期效果，而且往往还会给旅游企业带来风险。总之，并购风险非常复杂和广泛，企业应谨慎对待，科学评估，尽量避免风险，将风险消除在并购的各个环节中，最终实现并购成功。一般而言，评估风险的方法包括前面介绍过的财务杠杆方法、概率分析方法和比率分析法等等。（四）目标企业的价值评估经过财务评估与风险评估后，并购企业应根据目标企业的有关财务数据及风险大小，评估目标企业的企业价值或权益价值，为确定支付成本、支付方式提供依据。实际上，支付成本不仅与目标企业的价值有关，还与并购后企业增值有关。一般而言，为了吸引目标企业，实施并购的旅游企业需为目标企业的股东支付超过目标企业价值的溢价。溢价实际是返还给目标企业的部分并购增值。因此，为了测算并购增值，确定支付成本的合理范围，除评估目标企业的价值外，还需评估并购方旅游企业的价值和并购后整体企业的价值。需要注意的是，目标企业价值评估具有和其他评估行为（如资产评估行为、资信评估、项目评估）不同的特征：（1） 目标企业价值评估是对目标企业整体价值的评估。目标企业价值是指目标企业作为整体而言的价值，是目标企业占用的固定资产、流动资产、无形资产等全部资产价值的总称，是反映目标企业整体实力的重要标志。（2） 目标企业价值评估是对目标企业获利能力的评估。企业价值评估是根据目标公司现有的资产，结合目标公司现实和未来经营获利能力及产权转让后将产生的价值增值等因素，对目标公司进行的综合价值的评估。 （3）目标企业价值评估是对目标企业未来价值的评估，即对目标公司未来经营获利能力等预期获利因素的评估。三、选择并购支付方式部分用股票交换。假如旅游企业和其他企业同时希望并购目标企业，在并购价格和支付方式上应采取何种策略，就需要旅游企业做更多的周密考虑和运用更多的技巧，使并购条件对目标企业的股东更有吸引力，同时又尽可能降低并购成本，以免自身在并购完成后背上沉重的债务负担。 （二）旅游企业选择支付方式应考虑的因素 支付方式对并购双方的利益都有很大的影响，需要考虑多方面的因素，下面从财务角度分析旅游企业在选择支付方式时应考虑的因素。 1现金的充裕程度 如果在并购之前，旅游企业有充足的甚至过剩的闲置现金，则可以考虑在并购时采用现金支付方式。 2资本结构状况 如果旅游企业的现金不够充足，需要在并购时重新融通资金，则应该考虑不同的融资渠道对资本成本和资本结构的影响，要尽量保持最佳资本结构使企业的综合资本成本最低。 3收益稀释的程度 如果旅游企业不能筹集足够的现金来并购目标企业，可以通过发行优先股或普通股来换取对方的资产或股票。但发行新股，意味着企业股本增加，参与分配利润的股本数增加，如果不仔细考虑并做出妥善安排，原来股东的收益就会被摊薄、稀释。 4控股权的稀释 采用发行新股的方式筹措并购资金，还应考虑到将会“稀释”原股东拥有原旅游企业权益的比例。如果发行的新股数量足够大，甚至可能使原股东失去控股权。四、并购后的整合 并购可以扩大旅游企业的规模，降低生产成本，减少交易费用，分散经营风险；也可能带来负效应，贬损旅游企业的原有价值，导致并购的失败。旅游企业并购失败的原因是多方面的，其中忽视并购后的整合工作导致并购未能产生预期效果的重要原因。 美国著名管理学家彼得德鲁克在他的管理的前沿一书中这样评价整合在企业并购中的地位：“企业并购不仅仅是一种财务活动，只有在整合上取得成功，才是一个成功的并购，否则只是在财务上的操纵，这将导致业务和财务上的双重失败。”可以说，并购方案设计及财务分析检验的是旅游企业的战略决策、资本市场运作能力，而并购整合要想取得成功，还进一步考验旅游企业管理效率、财务状况、企业文化、产品及技术水平等综合素质。经营控制权的取得并不意味着并购的终点和成功，并购双方需要取长补短，旅游企业必须把目标企业纳入到并购后企业的发展战略中，并卓有成效地进行组织、资产、业务、人事等方面的整合，并购才可能真正取得成功。旅游企业并购整合的内容实际上在并购方案设计中都有事先的规划与安排，并购完成后一定要根据事先的规划安排，有计划、有步骤地对并购后的企业进行整合。并购整合的主要内容至少包括以下五个方面：战略整合、管理整合、资产整合、人力资源整合及文化整合。（一）战略整合旅游企业的经营能力与外部环境都是不断发展变化的，旅游企业并购后又有诸多的不确定因素，因而战略整合也应根据并购后企业业务实力、经营环境的变化加以调整。1内部环境变化对旅游企业战略的影响旅游企业并购必然会带来内部环境的变化，发展战略整合首先要从分析并购后企业内部的变化入手。旅游企业内部因素的分效益，降低了交易费用，通过分享共同的技术、分销渠道，稳定供货来源等，提高了产品的竞争力，降低了经营成本；但也可能由于业务部门增多、管理层次增加而使管理效率降低。例如，喜达屋集团购人大量豪华高中档饭店的活动，一方面扩大了市场的占有率，给企业带来了规模效益；但是另一方面，在同一细分市场上，集团内部必然出现竞争，这种竞争所带来的内耗可能抵消并购所带来的规模效益。因此，在战略部署上，喜达屋饭店将其下属的七个品牌分别定位于豪华高档细分市场中不同的二级市场。圣瑞吉斯是世界上最高档饭店的标志，代表着绝对私人的高水准服务，是追求最好服务的人的上上之选；福朋饭店则是提供全方位服务的中档饭店，客源市场定位在商务客人和消遣旅游者；至尊精选是集团中为最上层客人提供独出心裁服务的饭店和度假村的独特组合；饭店则是专门为商务客人而设计的四星级饭店。同时，喜达屋集团更换一些为集团所有的饭店的品牌，并将其分别归入喜来登、寰鼎、福朋或新的圣 瑞吉斯旗下，进一步扩大其品牌的声望及市场份额。经过一系列的战略调整，拥有众多知名品牌的喜达屋集团不仅有效的减少了内部饭店之间的竞争，而且更有利于整个集团的市场份额的增加。2外部环境变化对旅游企业战略的影响并购后旅游企业外部因素的分析可采用机会与威胁分析法，（1）并购通常会改变旅游企业的市场地位，使之占有更多的市场份额。旅游企业可能由追随者变为强有力的挑战者，也可能通过市场占有率的变化跻身于行业中的领导者，因此它就要在战略协同中根据市场地位的变化相应调整自身的发展战略。（2）企业并购决策往往在改变并购后旅游企业竞争地位的同时，增大了市场垄断力，增强了对市场的控制能力，不断扩大的市场份额可以使它获得某种形式的垄断。横向并购减少了竞争者的数量而又不影响行业内的供求平衡关系。并购后旅游企业可以通过行业的相对集中减轻竞争压力，保持较高的利润率。这时旅游企业的战略整合是围绕行业内市场占有率的扩大，结合并购双方的资源，取得协同互补的效果。纵向并购通过对原料供应、销售渠道、客户等的有效联结，通过上、下游企业的一体化来降低交易费用，提高企业对市场的控制能力。它的战略整合既可以通过增强企业议价力量，从原有的主要市场中去获取更大利益，也可以通过控制大量关键原料、主要销售渠道等方式的“连锁”效应更好地制约竞争对手。它的战略整合还应包含在降低交易费用的同时，整合企业的管理组织，尽可能减少由于规模的扩大而增加的管理费用。（3）通过并购可以实现旅游企业的发展战略调整，是旅游企业转向另一个新兴行业的最直接、快速的方式。在这种情况下，并购后企业发展战略适合的重点在于把并购方旅游企业的资源逐步转移至目标企业中。例如，中青旅跨上规模扩张的发展道路之后，战略思路也出现了重大调整，从年前的“以旅游为主业，高科技为次主业”变化为“以资本运营为核心，以高科技为动力，以旅游为支柱”。（二）管理整合并购以后是否一定要改变目标企业的管理制度和管理方法，取决于目标企业先行的管理制度和方法是否优越。一个企业的管理制度和方法是企业在长期具体的管理实践中逐步形成的，即使在一个管理比较落后的企业也存在某些符合这一企业实际情况的行之有效的管理制度和方法。如果目标企业的经营状况良好，管理方法得当，则应保持其管理制度和方法的暂时稳定性和连续性，以避免挫伤目标企业员工的工作积极性。但从长期发展来看，在同一企业内部存在着不同的管理制度和方法必然造成政策的混乱，因此，充分吸收双方优秀的管理经验，制定新的管理制度，形成新的管理方法乃大势所趋。喜达屋集团在并购后，不仅将寰鼎、喜来登和集团其他饭店的“最佳做法”推广到整个集团，而且还创造出了使旗下所有集团受益的管理方法，即“喜达屋嘉宾”常客计划和喜达屋网站，最大限度地提升了影响力和销售能力，增加了收入和利润（参见附录案例）。管理的整合不是对两个企业优秀管理经验简单的兼收并蓄，而是并购后企业管理模式的变革。因为，经过并购，旅游企业的规模扩大，相应的信息传递渠道、沟通方式均会发生变化，原有的企业管理制度和方法已不能适应变化了的环境需要。一般而言，建立扁平化的组织结构和柔性化的管理模式可以从一定程度上缓解因并购带来的“大企业病”。在合并的情况下，管理整合的内容是管理制度和方法的迅速统一。而在收购之后成为母子公司的管理体制下，管理整合的内容是建立合理的分权管理体制。分权管理体制是指把目标企业作为并购方旅游企业控股的子公司或全资子公司，以使目标企业至少在法律上保持相对的经营管理独立性。在跨行业的纵向并购与混合并购中，常常采用分权模式，赋予目标企业相对较强的独立性。如日本松下与新力并购美国米高梅及哥伦比亚公司。由于不了解好莱坞经营文化，并购后使之在业务上享有充分的自主权，对其拍片事宜从不干涉。即使采用了分权管理模式，也不存在完全的分权和自治。一般而言，作为母公司的旅游企业还应当保留对一些问题的决策权力。这些权力通常有：第一，制定各子公司都必须遵循的发展战略；第二，确定各子公司的远期目标和年度目标；第三，子公司高级管理人员的任免与批准；第四，审核批准重要的业务发展规划；第五，复审任何一项可能对于公司盈亏产生巨大影响的交易。 此外，母公司还可能对于公司的财务、人事及采购等方面采取一定形式的集中，以保证整个企业经营策略的一致性。（三）资产整合 一般来说，旅游企业并购其他企业的目的既可能是获取目标企业的可用资产，也可能是因目标企业力图摆脱经营困境、调整资本结构、减轻负债而引起的。因此，整合双方企业的资产是并购整合的重要内容。旅游企业需要在并购完成后，以自身为主体，对双方企业（主要是目标企业）范围内的资产进行整合、分拆等优化组合活动。资产整合是旅游企业并购整合的核心。 企业的资产分为流动资产、长期投资、固定资产、无形资产、递延资产和其他资产等。从我国企业并购整合的实践看，对资产的整合主要侧重于固定资产整合、长期投资整合和无形资产的整合上，而流动资产、递延资产及其他资产的整合则主要通过财务会计处理进行，这一情况也适用于旅游企业。固定资产的整合是并购整合的关键。旅游企业要结合自身的发展战略和目标，对固定资产进行鉴别。目标企业长期未产生效益的固定资产、不适合旅游企业发展战略要求的经营性固定资产、多余的生产行政管理资产（如办公设备等）和其他难以为旅游企业有效利用的资产应剥离出售。对于目标企业普遍存在庞大的非经营性固定资产，也应分类与旅游企业相应部门整合，不能整合的应剥离。对无形资产的整合也十分重要，并购中涉及的无形资产主要包括目标企业拥有的专利权、专有技术、商标权、专营权及土地使用权等。在并购整合中，要检查与评估这些无形资产的现行价值，紧密联系旅游企业的经营活动及其适用程度，决定其保留还是转让。对于那些形象好、产品质量佳、服务好、有价值的商标都应保留，以增加商标储备。一般来说，专营权不能转让，但由于其具有稀缺性，应积极接收。专营权与旅游企业发展战略和经营目标有联系的，应将其纳入一体化经营。若专营权与发展战略和经营目标没有必然的关联性，一般也应充分利用，辅助经营以创造利润。（四）文化整合企业文化包括企业的价值观、传统信仰以及处理问题的准则。企业文化可以塑造企业的管理风格和经营观念，有助于建立企业的行为准则，以指导员工的行为。旅游企业的并购活动可能使衡量价值观的标准发生变化，导致文化冲突的产生，可能使员工产生抵触情绪。而员工的消极情绪必然影响到旅游企业的生产经营和工作效率。尤其是在跨国并购的情况下，上述情况可能就更加复杂。因此，企业并购以后，应充分吸收借鉴不同企业文化的优点，抛弃不同企业文化的缺点,促使企业文化的融合。不同企业文化的融合不但可以形成新的企业文化，也可使企业的管理水平再上一个台阶。（五）人力资源整合现代企业的竞争很大程度上取决于人才的竞争，企业并购能否成功很大程度上取决于能否挽留并购双方的关键人才。这些人才，尤其是高级管理人才、高级技术人才掌握着企业的管理、技术、客户等资源，他们的离职将对并购后的企业产生不可估量的影响。因此，成功的企业并购必须综合评估并购双方关键管理者和技术人才，并采取适当措施加以挽留和激励。旅游企业在并购活动中必须注意做好下面的工作：（1）全面评估并购后企业的管理者和专业技术人员。在并购后的接收过程中，所成立的联合接收小组吸收并购双方人员共同参与是必要的，通过这些人员在工作过程中的相互沟通，可以迅速化解交接过程中的矛盾，有利于稳定目标企业管理人员的情绪，也有利于考察了解目标企业的关键人员。交接完成之后，必须迅速对目标企业管理和技术人员的工作能力、推进能力、责任心、发展潜力进行全面评估，对每一个关键人员给予适当的定位，对不能适应本岗位工作的人员分别给予调岗、降职、解雇等处理。评估的方式可以采用目标企业股东或管理层推荐、并购方旅游企业考察等方法。（2）充分了解关键的管理和技术人员的需求。对于能够发挥作用的关键专业人员，应及时、充分地了解他们的需求和情感、优点和弱点、恐惧和忧虑，然后针对不同的情况实施有效的管理，采取积极的措施加以挽留。（3）激励和管理留用人员。关键人员的留用是保证业务连续性的重要条件，也是实现协同效应的重要因素。留用人员一旦确定下来，应及时提供相应的岗位和晋升机会，信任他们，调动他们的工作积极性。要尊重不同文化背景下留用人员行为的差异，并有针对性地进行激励、评价和管理，如提供工作指导和再培训的机会等等，尽快实现企业文化的融合。第三节 旅游企业反并购策略自20世纪70年代中期开始，美国企业界掀起了“企业吞并”，即敌意并购之风，对美国企业经营及相关案件的司法处理产生了巨大影响。这种企业吞并与传统上的企业合并有显著差别。对企业本身而言，传统的企业合并被视为企业借外力成长的一种手段，其方式为：由数个小型企业合并以增强竞争力，或由一个企业兼并与其生产相关的企业，以加强其经营的多元化。因其目的在于谋求企业成长，故在合并手段及合并后对被收购企业的处置上较为和缓。但“企业吞并”截然不同，其目的不在于本企业的成长，而在于攫取个人财富。收购公司往往选择具有发展潜力或拥有丰富资产，而股票价格被市场低估者作为其收购目标。收购公司的目的不在于经营目标公司，而在于掌握其控制权后将之分割并转手出售，或将目标公司的股票价格抬高，再售出其所持的股票以获取暴利。在此种精神的支配下，一批被称为“袭击者”或“猎食者”的收购公司采取激烈的方式，向巨型企业发起突然袭击，使之措手不及，成为牺牲品。于是在投资银行的帮助下，大公司开始对潜在的和现实的并购进行积极的或消极的防御，产生了一系列反并购策略和措施。这些反并购策略主要集中在法律、管理和股票交易三个领域。这些反并购策略也可以为旅游企业所用，提高自身防御“企业吞并”能力。一、反诸反托拉斯法反托拉斯法的目的在于反对经济活动中的垄断，保护正当竞争。它作为政府对企业并购进行管制的重要工具，必然对并购活动的发展产生重大影响，并因而成为收购风潮中目标公司的救命稻草。现以美国为例加以说明。在美国历史上，与企业并购曾有过的四次大浪潮相对应，反托拉斯行动也有过三次高潮，这些高潮与并购浪潮形成一种此消彼长的关系，并最终形成了比较完整的反托拉斯法体系。美国的反托拉斯法律、政策主要表现为国会通过的反托拉斯法和司法部制定的兼并准则。（1）谢尔曼法。该法规定：“凡是限制几个州之间的贸易或商业活动的合同，以托拉斯或其他形式进行的兼并或暗中策划都是非法的”，“任何人对商业的任何部分实行垄断，或企图实行垄断，或暗中策划垄断”都属违法。按照这一法案，违反上述规定者将被罚款或监禁，并按3倍的价值赔偿受害人的损失。（2）联邦贸易委员会法。制定该法的目的在于防止“