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可编辑 融资结构 资本成本与股利政策 第14 17章 融资结构与融资风险资产组合 融资组合 资本结构对公司风险和收益的影响 融资引起的两类风险及防范杠杆效应分析资本成本股利政策 1 可编辑 融资结构 融资规模 融资风险 融资方式 资 金 本成本 期限结构 现金性风险资本结构 收支性风险 了解每种融资方式 资产规模 结构投资计划 融资战略 环境分析 杠杆利益 风险 报酬 融资原则 2 融资方式 短期 中期 长期 无担保 有担保 长期借款租赁 债券优先股普通股直接投资接受捐赠利润留存 应付工资 应付税金应付账款 预收货款 银行短期借款短期融资券 应收账款存货抵押融资 抵押融资代理融资 自发性融资 自由性融资 负债性融资 权益性融资 外部融资 内部融资 华南理工大学工商管理学院邵希娟 3 可编辑 美国大公司的融资现象 1984年 1990年 发行大量的新债 得到的资金用于赎回公司的股票 1990年 1994年 各公司纷纷利用股市发行大量的新股 得到的资金用于偿还债务 而94年以后 各公司一方面发放股利 另一方面又大量借债 得到的资金用于赎回公司的股票 从账面价值看 负债比率大大上升 但从市场价值看 负债比率大大降低 4 可编辑 分析 与70年代相比 美国公司在80年代更倾向提高公司的杠杆比率 而90年代初又呈现出相反的状况 各公司纷纷利用股市发行大量的新股 改变它们的资本结构 努力降低80年代以来形成的高的财务杠杆 94年后又与80年代相似 美国经济1982 11 1990 6处于繁荣时期 1990 6 1991 3则处于萧条时期 而劳动力市场直到1994年上半年才完全恢复 5 可编辑 一 短期投资与长期投资的比较 6 可编辑 现金性融资风险 现金性融资风险的性质导致现金性融资风险的主要原因融资组合及其对企业收益 风险的影响 7 可编辑 思考 由于融资决策不当 可能会产生哪些风险 每类风险的表现是什么 产生每类风险的原因是什么 其中融资决策是主犯还是从犯 是融资决策中哪里出了问题 如何通过融资决策规避这些风险 8 可编辑 融资组合及其对企业收益 风险的影响 融资组合 短期资金 长期资金所占比例短期资金特点 风险大 到期日短 归还次数多 成本不确定 成本小 即收益大 长期资金特点 风险小 收益小 在资金总额不变的情况下 不同的融资组合对企业收益 风险的影响不同 9 可编辑 长期资金 短期资金 永久性资产 临时性资产 资产与融资 保守型一般型冒险型 10 可编辑 如何确定资金来源的期限结构 短期资金与长期资金的比例 资金来源的期限结构 资产结构 企业承受风险的能力 领导者的偏好 永久性资产 临时性资产 通过现金预算进行 匹配原则 对冲原则 11 可编辑 不同投资组合对企业风险 收益的影响不同融资组合对企业风险 收益的影响微型案例 梅里特兄弟为什么失败了 12 可编辑 案例分析 梅里特兄弟对自己所在行业发展的敏锐性如何 什么风险导致梅里特兄弟的失败 梅里特兄弟违反了财务理论中的哪一条忠告 从这个案例中我们应该得到什么样的财务常识 如果梅里特兄弟了解这一财务常识 借款时应当怎样做 面对别人的圈套或不确定的情况时 又应该怎样做 这个案例对具有很好工科背景和行业知识的管理者有什么样的启示 13 可编辑 杠杆效应分析 风险 经营风险 财务风险的含义经营杠杆度 财务杠杆度 联合杠杆度杠杆效应与风险决策 结构 杠杆 风险之间的互动关系如何利用杠杆进行预测 控制 14 可编辑 风险 预期收入的波动程度经营风险 税息前收益 EBIT 的波动程度取决于两个因素 1 销售收入的波动程度2 EBIT对销售收入波动的敏感度 经营杠杆的大小 财务风险 每股收益 EPS 的波动程度取决于两个因素 1 EBIT的波动程度2 EPS对EBIT波动的敏感度 财务杠杆的大小 15 可编辑 讨论如何理解决策 结构 杠杆 风险之间的互动关系 风险是什么 风险大小与哪些因素有关 哪些是可控的 杠杆大小与什么有关 F I D大小取决于什么 资产结构 财务结构取决于什么 投资决策 融资决策 16 可编辑 收支性融资风险 收支性融资风险的表现导致收支性融资风险的主要原因 经营风险 财务杠杆财务杠杆固定财务费用资本结构规避收支性融资风险的途径 17 可编辑 关于 收支性融资风险 请参考文章 企业风险与杠杆效应杠杆效应的简便计算及应用的前提条件请思考 或小组讨论 公司的投融资决策 资产 财务 结构 经营 财务 杠杆 风险 收益之间紧密相关 如何理解它们之间的互动关系 决策结构杠杆风险收益 18 可编辑 微型案例 理解企业的经营风险 经营杠杆及其产生原因案例的主要信息 广东某地有两家公司A与B 生产完全相同的产品 其销售价格均为10个单位 每单位为十元 A公司是劳动密集型 人工实行计件工资制 而B公司是自动化型 使用昂贵的机器设备和很少的人工 由此可知 这两个公司的成本结构不同 为简化分析且不影响分析结果 删除两个公司等量的共同性质成本后得到 A公司每生产一件产品的成本 全部为变动成本 为4个单位 B公司没有变动成本 固定成本为400个单位 19 可编辑 思考 1 当销售量为多少时 两个公司的经营利润相同 2 当销售量翻倍时 两个公司的经营利润各是多少 3 当销售量减半时 4 A公司利润变化百分比与销售收入变化百分比之间关系 5 B 6 对比 4 与 5 的结果 产生这种现象的原因是什么 7 A公司与B公司 哪个经营风险更大 8 由此可知 公司经营风险的大小取决于什么 哪些是企业管理者难以控制的 哪些是可以通过管理决策进行控制 9 如何从财务报表中获取有关经营风险的信息 如何有效地控制 20 可编辑 销售量 利润 21 可编辑 思考并回答 如何识别企业中的杠杆 在哪里存在着杠杆 杠杆的大小如何计算 杠杆效应是什么 为什么要学习功能杠杆原理 产生杠杆的本质因素是什么 为什么存在固定的支出就产生杠杆 谁缔造了企业中的杠杆 何时缔造的 通过什么样的活动缔造的 22 可编辑 思考并回答 何时该用高杠杆 何时该用低杠杆 如何根据需要调整杠杆的大小 哪种杠杆容易调 平时所说的杠杆公司是指什么样的公司 为什么 杠杆应用的前提条件是什么 杠杆原理可以用来做长期预测吗 为什么 23 可编辑 两个案例的比较 1 马绍尔工业公司 一个低负债的案例 2 南加州爱迪生公司 一个高负债的案例 24 可编辑 试比较两个案例中以下方面 在筹资 股利政策方面有何不同 行业竞争程度 经营风险 公司经营战略 资产的构成 有形资产 无形资产所占比例 领导者的个性 25 可编辑 融资组合设计要解决的问题 期限结构各方式的比例结构 简化的资产负债表 资产 流动负债长期负债优先股普通股 资本结构 财务结构 财务结构 流动负债 资本结构 26 可编辑 规划与设计资本结构的理论之一 MM理论及其作用 完善市场 没有公司税和个人税没有关于财务危机或破产清算成本管理层和股东之间没有利益冲突没有交易成本和发行费用很容易得到所有有关公司的信息 27 可编辑 规划与设计资本结构的理论之二 权衡理论 公司需交纳所得税 利息税盾会影响公司的资本加权成本 并且增加公司的市场价值是否可以无限制地提高财务杠杆来增加公司的价值和降低资本成本呢 公司存在破产的可能性 产生财务拮据成本 轻 债权人的限制 借贷的困难 好项目的放弃 重 资产低价出售 清算成本 债权人和管理者之间的代理问题 产生代理成本 机会成本和监督费用增加 28 可编辑 规划与设计资本结构的理论之三 自由现金流理论 股东和管理者之间的代理问题两个现象 公司的负债比率越低 自由现金流就越多 自由现金流越多 管理者越容易做出不明智的决策 结论 29 可编辑 规划与设计资本结构的理论之四 发现负债的额外作用 通过债券人还本付息的要求来减少管理层所控制的自由现金流 通过债权人的限制条款监控公司管理层的行为 管理层在财务拮据和破产威胁下工作时 效率会更高 管理者懂得财务杠杆效应 因此高负债的状况会使管理层更努力 30 可编辑 规划与设计资本结构的理论之五 Ross的不对称信息理论 风险 杠杆 结构之间的关系资本结构的调整实际上在传递着一种信息 管理层对公司前景的看法 31 可编辑 规划与设计资本结构的理论之六 选择顺序理论 根据投资机会来调整红利政策 内部融资 外部融资 债券可转换债券优先股普通股 32 可编辑 资本成本 资本成本的作用单项资本成本的计算1债券成本 名义 税前 税后 2优先股成本3普通股成本4保留盈余成本综合资本成本 加权平均的资本成本 33 可编辑 资本成本的作用 比较筹资方案 方式评价投资项目评价经营成果投融资决策的关键资产结构与财务结构的联接点 34 可编辑 资本预算中重要参数 资产结构 经营杠杆经营风险 资本成本 决定Wi并影响Ki 财务结构 财务杠杆财务风险 影响着公司EPS的水平与变动 影响着公司EBIT的水平与变动 35 可编辑 资本成本 k 的计算公式 注意 1 该公式可以少记很多公式 2 课堂上将举例演示详细的应用说明 36 可编辑 1债券成本的计算 例如 某公司发行期限为25年 债券票面利率为12 的债券 总价值1000万美元 发行费用率为3 该公司适用的所得税率为40 该债券的成本是多少 名义成本 税前成本 税后成本 37 可编辑 例题 某公司发行债券期限为20年 票面利率为8 的债券 一年付息一次 面值1000元 但发行价格为908 32元 发行费用率为6 42 该公司适用的所得税率为33 该债券的成本是多少 名义成本 税前成本 税后成本 38 可编辑 债券的名义成本 债券持有人得到的收益率如何求债券持有人得到的收益率 思考 债券的名义成本与债券的票面利率哪个大 1债券成本的计算 39 可编辑 债券的税前成本 名义成本中没有考虑到发行费用 若扣除 得到债券税前成本 它大于名义成本则税前成本K应满足 利用试错 插值 法求k 1债券成本的计算 40 可编辑 债券的税后成本 利息是税前支付 可以节税 即成本还可以降低 债券的税后成本 债券的税前成本 1 T 注 1 公司有纳税 则债券的实际成本为税后成本公司若没有纳税 则债券的实际成本为税前成本2 利息的节税作用激励公司更高地使用债券融资3 债券期限较长 近似将其看作永续年金 1债券成本的计算 41 可编辑 名义成本即为优先股股东得到的收益率k 2优先股成本 42 可编辑 普通股成本Kcs 求出Kcs 若现金红利以固定的年增长率g递增 则 P0为发行价 或利用CAPM模型请见案例 百事可乐公司 3普通股成本 43 可编辑 4保留盈余成本 保留盈余 等于股东对企业追加投资 因此性质同普通股 只是没有发行费用故成本k 思考 长期借款的成本 44 可编辑 综合资本成本的计算 首先必须清楚 1 理想的资本结构是什么 目前的资本结构是什么 应以什么方式融资 每种方式的融资规模是多少 2 每种融资方式的融资规模是如何影响该种方式的资本成本 45 可编辑 特别说明 加权资本成本作为贴现率的前提是 资本市场完善而且有效思考 中国的资本市场完善而且有效吗 美国的资本市场完善而且有效吗 相应的参考资料请见 邵希娟 杨建梅著 基于行为的公司资本投资决策方法研究 科学出版社 2009 第6 7章 46 可编辑 47 可编辑 西方股利理论 股利无关论 股利相关论 完善中的理论 股利剩余理论 MM理论 假设排除论 一鸟在手论 税赋差异论 客户效应 信息效应 代理费用 预期理论 股利政策 影响股利政策的因素 法律限制 资产流动性 盈利的可预测性 所有权控制 通货膨胀 传播信息论 现金股利 股票分割及股票股利 股票回购 股利政策的影响 48 可编辑 完整市场论 MM理论 追随者理论 客户效应 49 可编辑 三 股利政策的分类 按股利支付比率的高低分类按每股股利是否稳定分类按股利支付方式分类 50 可编辑 按股利支付比率的高低分类 全部发放股利的政策高股利政策低股利政策不支付股利的政策 51 可编辑 按