并购投资基金介绍1.doc

.房地产并购基金简介一、并购基金概述（一）并购基金的概念一般而言，并购是兼并（Merger）和收购（Acquisition）的意思，兼并是指两家以上的独立的公司实体合并成一家企业，收购是指一家企业购买另一家企业的股权或资产，从而取得另一家企业的控制权或者资产的行为。并购基金是为了实现并购的目的而设立的基金，是专注于对目标公司进行并购与重组的基金，属于典型的私募基金。并购基金通过非公开方式向少数特定投资机构或个人定向募集资金，然后将资金用于并购目标公司，并购后进行一系列的运作，最后通过上市、并购转让、管理层回购等方式实现退出盈利。由于并购和基金的概念都比较宽泛，本文只针对非上市的房地产企业的并购基金作初步介绍。（二）并购的分类1按照并购的内容分为资产并购和股权并购股权并购是收购目标公司股权而成为目标公司股东的并购,目标公司的原有债务仍然由目标公司承担，收购了目标公司也就承继了其债权债务。资产收购只收购目标公司的资产，不承继目标公司的债权债务，但资产的过户成本较高，比如一个房地产项目，需要国土、房管、规划、建委、政府审批后才能过户，并且过户费用及相关税费会增加收购成本。2按照并购方利用资金的情况，并购可以划分为杠杆收购和非杠杆收购杠杆收购是指主要以目标公司资金及营运收益作为还款来源，通过举债（银行贷款、发行债券等）而进行的收购。非杠杆收购是不利用目标公司资金及营运收益，而是并购方利用已经获得的资金、股权支付并购费用的收购。3按照支付方式可以将收购分为现金收购和换股收购现金收购是以现金支付的方式进行的收购，而换股收购是收购企业和目标公司按照一定的比例进行换股，以实现对目标公司的控制，从而实现并购的目的。换股收购可以减轻并购企业的现金压力。二、并购基金的运作模式（一）内部组织形式1有限公司型有限公司型即投资人成立有限责任公司（投资公司），基金份额持有人作为股东并行使股东权利。同时，公司型基金具有独立的法人地位，可以申请贷款或为他人提供担保，基金管理人只是投资人聘用的人员，作为基金的代理人。如果基金投资失败而破产，投资人只以投资额为限承担有限责任。2有限合伙型有限合伙型为基金普遍采用的类型，即根据合伙企业法，普通合伙人（GP）承担无限连带责任，有限合伙人（LP）承担有限责任。通常情况下，承担无限连带责任的GP是企业的执行管理人，LP不参与管理，只对普通合伙人进行监督。但也有部分LP为了监督GP，在合伙协议中约定派出人员和GP共同组成管理团队。有限合伙将拥有财力的投资人和拥有专业知识和技能的人组合到一起，共同组成了以有限合伙为组织形式的风险投资机构。同时，有限合伙可以避免有限公司型的双重征税问题。根据国家税务总局的文件规定，组建的合伙企业不具有法人地位，不是单独的纳税单位，无需缴纳企业所得税；GP按照个人所得税、LP按照企业所得税分开进行纳税。3新华信托成立并购基金应当注意的问题基于上述介绍，我们建议以有限合伙的形式成立并购基金，新华信托作为具有资金实力的LP，与在某领域具有丰富经验的GP共同成立并购基金（有限合伙企业）。成立并购基金应当注意以下问题：（1）不能约定保底条款。根据最高人民法院的司法解释，保底条款只享受收益，不承担风险，属于变相的借贷，故认定为无效条款。（2）对于GP应当设立严格的监督制度，在合伙协议中约定具体的监督办法，如有违反可以根据合伙企业法的规定召开合伙人会议将其除名，被除名人接到除名通知之日退伙。（3）由于合伙企业法规定GP可以是多名，为了达到监督GP的目的，必要时LP可以派出一位代表，以GP之一的名义与其他GP共同管理基金，并且派出的人员有一票否决权，以达到控制或者监督GP的目的。（二）并购操作模式1资产并购如收购目标公司股权存在障碍或者担心目标公司有巨大的债务风险，可以进行资产收购。房地产公司资产收购包含在建项目的收购和成熟物业的收购。（1）在建项目收购房地产开发是非常复杂的过程，不仅要和发改委、环保、规划、国土、建委等政府部门发生联系，还要和设计、施工、监理等业务单位进行往来。如果进行项目收购，要在上述政府部门将项目业主变更为收购方，还要和各业务单位商谈变更业务合同。同时，房地产项目转让还涉及到相关税收（可能征收的税包含3%左右的契税、5%左右的营业税、25%的所得税、30%-60%的土地增值税、0.5值的印花税）。（2）成熟物业的收购对于已取得房屋所有权证的物业收购，应当进行详细的尽职调查，核查目标公司是否已经支付完毕工程款，以及调查目前该物业的运营情况及抵押情况。另外，对于成熟物业还应当审查其正在履行的合同，比如租赁合同情况，对收取的房屋租赁保证金情况进行了解。根据我国“买卖不破租赁”的法律规则，收购后物业的租赁合同继续有效。2股权收购从并购基金的投资策略来看，股权并购主要分为控股型并购模式和参股型并购模式。（1）控股型收购控股型并购基金的运作模式强调获得并购标的控制权，并以此主导目标公司的整合、重组及运营。控股型收购需要对目标公司作详尽的尽职调查，全面了解其资产、负债和重大债权债务情况，在股权变更后应当及时修订股东会、董事会议事规则，调整董事会成员，以实现控制。控股型并购以获得并购目标公司控制权为投资目的，一般以杠杆收购为并购投资的核心运作手段，并以打造优秀整合能力的管理团队为安全保障。控股型收购应注意如下问题：如果目标公司信息披露不真实、完整，并购后存在承担目标公司或有债务的风险，故在并购前期应当作详细的尽职调查并在并购合同中约定有权对未披露的债务向股权转让方进行追偿；如果不是100%收购股权，需要目标公司存续股东作出放弃优先购买权的承诺；如目标公司存在子公司、分公司，应当对其经营风险和债权债务采取清理或进一步采取剥离措施；如果目标公司有不良的资产、业务，也可以要求目标公司进行剥离。（2）参股型收购参股型并购基金并不取得目标公司的控制权，而是通过提供债权融资或股权融资的方式，协助其他主导并购方对目标公司的整合重组，以小量资本参与并购。与股权信托计划类似，参股型并购基金为并购企业提供融资支持，或向目标公司进行适当股权投资（作为实际并购方的跟进投资者对被并购企业进行整合重组）。对于参股型并购，应当着重注意参股后股东权利如何行使的问题，在修改的公司章程中规定参股方派驻的董事会成员，并在参股并购合同中约定原股东的回购义务。（3）股权并购应当特别注意的法律问题非上市公司的并购需要和目标公司股东接触并洽谈，取得目标公司股东的同意；国有企业的并购需要获得国资委的审批同意；外资企业的并购需要外经贸部门审批。在并购过程中，为了防止原股东隐瞒债务，并且为了使公司股东权力能顺利交接，可以运用增资的形式进行并购。即是企业通过增资扩股，吸收并购基金入驻成为大股东，原股东成为小股东，当企业运营一段时间后没有其他问题出现，原股东再将股权转让并过户给并购方。参股型并购中，常常约定对赌条款，在签订时应当注意对赌条款的效力问题，对赌的双方只能是并购方和目标公司的股东，而不能是并购方和目标公司。在订立股权转让合同之前可以进行公告，限期申报股权。公告措施可以使一些隐藏的因素显现出来，比如目标公司曾内部发行过职工股，曾对高管承诺过期权。适当的延迟付款。实践中并购风险多在并购完成后一年内爆发，所以延迟付款有利于预防和减少并购风险。股权并购的税收在股权转让中，转让方涉及到企业所得税或个人所得税的交纳，受让方将涉及长期股权投资差额的税务处理（并购股权的成本不得折旧或摊销，也不得作为投资当期费用直接扣除）。股权转让征收所得税的规定在国内一线城市具体执行，但在一些比较小的城市并未具体执行；但部分城市（比如上海）将只有一块土地项目的房地产公司的股权转让视为土地转让，对其征收土地增值税。所以在并购的过程中还应当对当地的税收政策进行了解。三、并购基金的盈利退出模式并购完成后，需要对被并购的公司或资产采取改造、重组、营运等措施，以使目标公司或资产得到提升，为并购基金的退出打下基础。在被并购的公司或资产得到显著提升后，并购基金可以以下的方式退出，从而实现盈利：（一）并购转让并购基金并购的目的是通过债务重组、重整以及管理升级，再整合其他的资产进行产业重新提升，然后通过第三方的并购进行再转让，以实现盈利。并购基金可以将被并购的公司或资产转让给第三方并购基金或者有意进入此行业的投资人。（二）整合上市如果目标公司上市后，可以将其不可流通的股份转变为公共股份在市场上套现以实现投资收益。上市不仅包含国内的上市，还可以通过一系列运作到国外去上市。（三）过桥并购在第三方对目标公司有收购意向后，第三方可能通过杠杆收购目标公司，而杠杆收购的前期需要进行过桥并购，在此过程中并购基金所持有的股权或资产可以因此过桥贷款并购而实现完全退出。（四）资产收购+换股转让并购基金收购资产后，通过自己的整合将其变为优质资产，然后转让给上市公司，转让时支付手段采用换股的方式，这样并购基金获得了上市公司的股票从而实现退出。（五）MBO收购MBO收购即管理层收购，是目标公司的管理者与经理层利用自己的资源对目标公司的股权进行的一种收购行为。在并购基金对目标公司进行收购时，该企业的原股东或管理层有可能并未退出管理，作为该企业聘用的管理人员，对公司情况非常熟悉，他们对公司的前景充满了信心，所以愿意收购并购基金持有的股权或资产。（六）挂牌转让目前国内成立了一些股票场外交易市场，比如重庆股份转让中心、深圳前海股权交易中心等市场，目标公司可以申请到这些场外交易市场进行股份挂牌，挂牌后就可以向公众或投资机构出售股份。四、房地产并购的一般法律问题在房地产并购中，目标公司的法律问题主要涉及到两个方面，即公司主体资格的合法性、项目的合规性。（一）公司主体资格在公司主体资格方面，涉及的因素有公司的设立、变更情况，年检情况，资质情况，主要资产，重大债权债务，公司治理及人事劳资情况，诉讼仲裁、行政处罚情况。1公司的设立、变更在公司设立、变更过程中，每次出资均需进行验资，每次变更均需进行工商登记，并且每年均需经过年检。根据公司法的规定，股东的出资自公司成立之日起两年内缴足，投资公司可以在五年内缴足，但首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，如果股东在规定的期限内出资不足，其他股东应当承担连带责任。并且公司法规定，股东出资后不能抽逃出资。在审查公司的基本情况时，还应当注意股东的股权是否已经质押或存在司法冻结的情形。如果股权已经质押或被司法冻结，公司股权结构可能发生变化，从而影响公司的经营。2公司的资质在房地产公司的资质中，分为一级、二级、三级、四级及暂定等级。其中一级企业承担房地产项目的建设规模不受限制，二级企业可以开发25万平方米以下的项目，三级企业一般可以开发15万平方米以下的项目，四级企业一般可以开发8万平方米以下的项目。3公司的主要资产在实践中，房地产公司的主要资产为其正在开发项目的土地使用权、在建工程等，还有已经开发完毕没有出售的房屋所有权。在并购过程中应对其资产的取得是否合法进行审查，具体参见本文资产并购部分。4公司的重大债权债务一般来说，房地产公司的重大债权债务为其正在履行的融资合同，工程方面的设计、施工、监理合同，在审查时应当注意其履行情况，是否存在违约等。房地产公司正在履行或即将履行的重大合同的权利义务明晰是并购定价的重要依据之一。5公司治理及人事劳资良好的公司治理结构和人事劳资关系是目标公司并购后平稳过渡、正常运营的保障，在并购过程中应当对企业高管的期权、人事管理制度进行核查，以防止并购后出现劳资纠纷。某些企业的实际控制人并不直接持有目标公司的股权，所以在前期的尽职调查过程中，应当对实际控制人进行认定。根据劳动合同法的规定，不签订书面劳动合同，企业应当从第二个月起支付员工双倍工资，所以签订书面劳动合同是公司应当遵守的义务。6公司的诉讼、仲裁、行政处罚情况在并购过程中，公司及其股东、实际控制人、高级管理人员所涉及的诉讼、仲裁情况也应当关注，如果有重要的诉讼或仲裁情况将有可能影响公司的运营，并对整个并购产生实质影响。从公司的行政处罚情况可以了解到公司的运营是否有违规等现象，并且从另外一个角度反映出公司股东或高管的做事风格。（二）项目的合规性一个房地产项目包含了立项、环保、规划、国土、房管、建委等多个政府部门的审批，其每项审批均应当具有相应的许可证或批复。但每个许可证的申请条件和办理程序在各地均有所不同，在核查的时候应对当地的开发政策进行详细了解，以保证并购后项目能顺利实施。1立项批复根据国务院关于投资体制改革的决定，每个项目投资均需经过项目核准或备案，故房地产项目的首要步骤就是到发展和改革部门申请核准或备案。2环保批复根据环保法的规定，在修建房地产前，应当对项目进行环境影响评价分析，并将环评报告提交给环保部门，在获得环保部门的批复后才能修建。3国有土地使用证土地是稀缺资源，并且土地成本占房地产成本的很大一部分，所以土地证是房地产开发的重要证件。在核查土地证的内容时，不仅要注意其土地的用途、面积等因素，还要注意其土地出让合同是否对开发进行了限制，是否全额缴纳了土地出让金和契税。有些地方为了鼓励投资，在未全额缴纳出让金的情况下就发放土地证，还有些地方政府部门在出让合同内约定修建完成房屋后必须自持部分房屋。4用地规划和工程规划在获得土地证后，房地产公司会对项目进行设计，其设计内容应当获得规划部门的批准，并发放相应的用地规划许可证和工程规划许可证。从工程规划许可证上可以看出该项目修建内容的概况，包括总层数及总面积、房屋的结构、位置及规模。5施工许可证项目正式开工前，房地产公司应当向建设委员会（或住建局）申请施工许可证，此证包含了设计单位、施工单位、监理单位的名称、建设规模、合同价格、开工日期和竣工日期等内容，是房地产项目具有里程碑意义的许可证。6预售许可证根据城市商品房预售管理办法的规定，商品房预售的条件为取得土地证并缴纳了土地出让金、获得工程规划许可证和施工许可证、投入开发建设的资金达到工程建设总投资的25以上。7竣工验收备案证和房屋所有权证在房地产项目竣工后，应当进行分项验收，包含规划、国土、消防、人防、环保等多个部门，分项验收合格后应当将所有的材料交到建委（住建局），由建委（住建局）核发竣工验收备案证，随后办理房屋所有权证。五、房地产并购中的重点法律问题（一）股权并购1或有债务问题在股权并购过程中，目标公司的或有债务应当是重点关注的问题，如目标公司可能为关联公司提供担保，其担保责任具有不确定性。为了规避此类法律责任，应当分别界定目标公司与关联公司的责任：在并购合同中明确约定，如果目标公司在此后为关联公司承担了担保责任，目标公司可以向关联方追偿；对目标公司的债权债务进行详细的清理，逐笔落实可能承担债务的追偿措施，或者要求被担保人提供反担保。另外，鉴于我国目前的分公司管理混乱的情况，对于目标公司设立的分公司，可以采取将分公司变更为独立法人公司的方式规避责任，变更后的法人公司将承继之前分公司的所有债务，从而阻断目标公司今后承担分公司责任的通道。2贷款合同中有关不能转让股权的条款实践中，部分金融机构在融资合同中约定，未经金融机构同意，贷款人不得转让股权。此问题在并购过程中应当引起注意，在取得金融机构的同意函后再进行并购。3人事劳资问题在企业并购前，应对高管人员的期权情况和是否存在高薪的情况进行摸底，以防止在并购基金进入后出现劳资纠纷。如果有股票期权情况，应当在并购前对期权进行妥善处理，以防止并购基金进入后股权被稀释。另外，由于并购企业成为股东入驻目标公司后，可能会更换一些高管人员，这时可能会发生员工离职的情况，如果高管人员的薪酬过高会给目标公司带来不小的损失（因解除劳动合同会产生经济补偿金）。4股权转让优先购买权的问题我国公司法规定股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意。其他股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让。如果其他股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让。但其他股东的优先购买权是否可以部分行使，法律没有明确规定。因此，在并购过程中应当先将转让方案设计好，和各个股东签订书面文件及意向书，以免在并购过程中出现纠纷而使并购陷入僵局。5股东是否有特殊权利问题在并购过程中，应当注意公司章程是否规定股东有特殊权利，比如某些股东具有一票否决权；有些股东虽然是小股东，但其分红比例却占大部分；有些股东在分红时具有优先权等。如果出现上述问题，应当针对其特殊权利制定个性化收购方案，以避免收购过程中可能发生的纠纷。（二）资产收购（项目转让）1总投资额的限制问题我国城市房地产管理法对房地产项目转让有限制性条件，即完成开发的总投资额达到25%以上才能进行转让。虽然在实际操作过程中，只要相关行政部门变更了项目业主，即实现了项目的转让，但是此行为会带来后患，比如转让方在项目转让完成后以违反上述法律的规定而向法院主张合同无效，从而形成纠纷。解决此类问题的办法为签订项目转让合同的同时签订托管协议，在托管协议中明确将项目托管给并购方，当达到投入25%后项目转让，同时对后续资金的投入、土地价格上涨等问题进行明确约定。2项目变更问题由于我国项目变更方面没有完整的法律体系，并且一个项目多头管理，地方政策较多，为了保证在变更过程中不会受到阻碍，应当在转让前到各相关部门进行走访，以确定该