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部分在港上市房地产公司商业模式分析郭先鹏 宫本宁 聂金明内容摘要本文选取在香港主板上市的万科企业股份有限公司、中国海外发展有限公司、碧桂园控股有限公司、SOHO中国有限公司四家主要业务在内地的房地产公司（内房股）和信和集团、领汇房地产信托基金两家主要业务在香港的本地房地产公司作为分析对象，查阅上述六家公司近年来年报，对其商业模式进行梳理，根据年度财务报告分析了企业的成长性、盈利能力、抗风险能力，并进行了对比，试图发现内地与香港房地产企业运作特点，并为其他房地产企业提供参考。关键词在港上市房地产公司；商业模式；财务分析1.导言内地房地产企业由2000年的27300家增加到2013年的89800家，销售规模从3200亿元上涨到86000亿元，占GDP的比重由3.2%上升到14.3%，成为名副其实的国民经济支柱产业。一批标杆企业在经营中逐步确立了适合自身特点的商业模式，实现快速发展。同时期，香港房地产市场尽管受短暂的移民潮、SRAS风暴、自由行开放以及国际金融危机等事件影响，波动较大，但由于香港房地产企业商业模式明确、盈利能力较强，依然受资本市场追捧。在香港IPO是内地房地产企业融资和走向国际化的重要选择。 2.香港上市房地产公司 按照恒生指数行业分类标准，截至2014年9月，在香港主板上市的地产建筑业板块公司共有251家。公司数量占香港主板全部1521家上市公司的16.5%，排名第二；公司市值3227亿港元占主板总市值24248亿港元的13.3%，仅次于金融业板块市值占比。地产建筑业板块是香港证券市场的重要组成部分，深受市场和投资者关注。截至2013年12月底，香港上市公司中地产建筑业板块的平均市盈率为6.4，低于主板上市公司11倍的平均市盈率，像新鸿基地产、长江实业、九龙仓集团等香港排名前五、业绩较稳定的地产商市盈率均在10倍以下，而在国内A股上市的招商地产、保利地产、万科、世贸地产等行业龙头公司市盈率多集中在15-20倍。2013年度香港地产建筑业板块公司平均每股收益0.92港元， A股152家上市房地产企业的平均每股0.07元人民币。香港上市房地产公司市盈率低，盈利能力较强。3.上市房地产公司商业模式及其财务分析目前学术界对房地产行业商业模式的定义仍没有统一的标准，但基本认可将商业模式看作企业价值创造的逻辑与方法1。因此，分析商业模式可以从识别价值链的构成入手，结合其掌握的资源，确定企业在价值链中最有可能获取利润的环节。利润来源可以是企业具有竞争力的单项环节、多项环节也可以是对各项环节的整合。房地产业务的价值链环节包括：土地获取（投资环境、机会研究）前期开发（项目可研、规划设计）施工建设房屋销售物业管理3。根据房地产商业模式框架分析4，房地产企业商业模式可分解为企业的价值主张、价值实现和价值获取。其中价值主张包括价值链中的业务、产品、客户和城市、区位等战略定位；价值实现包括土地获取、开发方式和融资安排等经营要素；价值获取包括土地开发、房产出售、物业出租和投资物业资产升值等盈利方式。本文以价值主张、价值实现和价值获取为线条，对所选取企业的商业模式做进行梳理、对比、分析（见表3-1）。并从成长性、盈利能力、经营效率、抗风险能力和经营现金流方面入手（见表3-2、表3-3），对比分析6家企业的财务状况。表3-1 部分上市公司的商业模式企业万科碧桂园中海SOHO中国信和领汇商业模式标准化住宅快速开发销售精品住宅精细化运作商业物业开发销售物业开发与经营并举商业物业经营价值主张价值链土地获取前期开发物业管理全部全部土地获取前期开发房屋销售土地获取前期开发房屋销售物业管理项目获取物业管理产品城郊结合部的小户型、精装修房二、三线城市低密度、高性价比的远郊大型社区中心城市优质地段的精品住宅北京、上海核心商圈的商业物业中高端住宅及中心区、地铁上盖商业物业社区商场、停车场目标客户首次置业、首次改善的刚性需求人群新城镇户籍人口、城市休闲度假人群城市中产阶级、白领人群中小企业主、个人投资者城市中产阶级、品牌商户社区普通消费者价值实现土地/项目较少土地储备，顺应市场波动拿地通过进入前期土地配套开发大规模低价拿地周期性操作，每年购地面积波动较大，市场低迷时大胆出手购买土地打造少量标杆项目，适当收购已落成项目权益储备总量与比例保持稳定，住宅用地占六成，商业用地占三成由政府建设公屋项目配套商场开发通过产业化建筑方式提升开发效率一体化运营，自有建筑团队自身为专业建筑商，施工全程管理注重外观设计、科技应用，公开招标外包给专业公司运营高杠杆扩张，品牌销售，城市深耕高杠杆扩张，城镇化开发，全员营销品牌营销，低融资成本，优质物业服务瞄准细分市场，快速直销紧随城市发展热点，合作开发，稳健经营美化环境，优化业态，提升价值价值获取土地开发土地综合配套开发房产销售依靠品牌、规范管理，大规模快速复制标准化产品，实现快速销售以优质景观和较低价格实现住宅销售住宅销售，实现精品溢价分割销售核心地段优质、稀缺的写字间、商铺和公寓中高端住宅销售房产出租商场、停车场租金商场、停车场租金资产升值投资物业资产升值投资物业资产升值表3-2部分上市公司的财务分析（2007年-2013年均值）企业万科碧桂园中海SOHO中国信和领汇成长性营业收入增长率25%23%31%13%16%9%总资产增长率30%32%29%22%10%15%盈利能力税前利润增长率21%12%26%22%9%20%毛利率37%39%37%52%54%67%经营效率总资产周转率0.350.390.310.250.080.08存货周转率0.320.660.360.360.16三费比率7.9%9.5%6.0%9.4%12.2%12.6%抗风险能力综合融资成本7.0%7.3%4.1%5.9%2.9%3.6%总资产负债率73%67%62%53%37%27%流动比率备注：1.本文所提及房地产企业平均综合融资成本为企业当期利息费用支出与各种融资手段所取得计息负债之比值。2.领汇因其商业模式特性不产生存货，故无该项周转率指标。3.增长率指标为复合增长率，其他指标为算数平均值。表3-3部分上市公司经营现金流（2007年-2013年） 单位：亿元年度万科碧桂园中海SOHO中国信和领汇2007-104.38-84.22-6419.8230.9125.172008-0.34-63.79-28.53-20.952.3128.94200992.53-7.9188.629.7852.3229.98201022.377.75-25.51150.747.9233.65201133.89-24.87-79.98-9.969.6337.7201237.26-24.8370.550.6236.8141.99201319.24-58.09-100.8618.2516.2946.59备注：其中信和、领汇的计价单位为港元，其余公司为人民币。从上述分析中可以看出： （1）内房股成长速度较快、周转率较高。随着中国房地产业务的快速发展，2007-2013年间，万科、碧桂园和中海三家企业的营业收入在保持了20%以上的年均增速，总资产增速达到30%，SOHO中国的总资产增速也在20%以上。在此期间，快产快销成为企业战略选择，各企业的总资产周转率、存货周转率为0.3左右，碧桂园则以0.5-0.6的存货周转率在千亿销售级别的企业中排名第一。（2）香港本地房地产企业抗风险能力较强。2013年，信和和领汇的资产负债率分别为21%和15%，综合融资成本分别为2.4%和2.8%，信和的流动比率接近3，几项指标明显好于其他四家内房股。表明香港本地企业没有偿付压力、抗风险能力较强。（3）住宅开发类企业普遍在高杠杆模式下运营。万科、中海和碧桂园由于住宅开发业务快速扩张，不断推高了企业的财务杠杆，其中万科和碧桂园负债率都已升至78%，中海也达到63%。2013年，三家企业的借贷资金总额分别为915亿元、727亿元和572亿元。（4）经营商业物业企业的盈利能力较强。 SOHO中国在内地专注商业物业销售的，其毛利率为52%。领汇在香港经营社区商场，其毛利率高达67%；经营中心区商场和写字楼的信和企业，其物业出租业务的毛利率超过80%。可见成功商业物业经营具有较强的盈利性。（5）持有商业物业可带来稳定现金流。由于需要大量资金支付土地出让金和工程款，房地产住宅开发企业经营现金流紧张， SOHO中国经营现金流也随着销售项目的增减而起伏。而持有商业物业的信和、领汇在全部年份都取得了正现金流，领汇则每年保持了稳定的增长。4结论（1）内地房地产市场发展逐步走向成熟，企业在追求发展速度的同时也要注重风险防控2002-2009年期间商品住宅销售面积和销售额年均增速分别为20%和34%，而2009-2013年间此两项指标已下降至8%和15%，产品越来越细分，去库存已成为企业年度经营的主要目标，行业利润率逐年下降。这表明内地住宅市场的销售增长速度已经开始回落，竞争已进入新阶段，国内房地产市场正逐步走向成熟。在新的环境与竞争形势下，香港成熟房地产企业的商业模式、风险防控意识值得内地房地产企业学习和借鉴。（2）房地产企业商业模式随市场变化动态调整近十年来国家针对房地产市场出台了各项土地、信贷和税收等宏观调控政策，从业企业风险集聚。优秀的房企应对市场变化已开始调整自己的商业模式，在价值主张的产品定位上，万科、中海已分别在2012年前后宣布由住宅物业向商业物业拓展，逐步增加投资物业比重；在价值获取上SOHO中国已在2013年初明确提出其商业物业将由开发-销售逐步转为开发-持有，企业不再单纯依靠销售收入，而寻求收取稳定的租金。（3）融资及资金管理成为房地产的主要竞争力之一房地产企业因企业背景、商业模式、盈利能力、评级等级和信用记录等方面的差异，导致融资成本迥异。如万科、中海、信和等优秀企业的借贷利率在3%-4%左右，而中小房企的借贷利率则高达15%-20%。高融资成本不仅侵蚀企业利润，而且还影响企业的决策。此外，大型房地产企业近千亿元现金的收支与管理，不仅影响企业的财务费用，还考验企业的资金管理和运作能力，最终影响企业的盈利能力。因此，融资成本、运营资金管理成为房地产企业的主要竞争力之一。（4）香港资本市场青睐房地产业务，但有其价值取向香港房地产市场经过30年的发展，港股投资者对房地产上市公司及其业务理解深刻。普遍认为：香港房地产具有流动性好、变现能力强特点；上市房地产企业具经营现金流充裕、盈利能力强、派息比率高、信息披露严谨规范等特点。内地房企若赴香港IPO必须深入了解资本市场及香港房地产经营特点，选择资本市场认可的商业模式，提升盈利能力，及时派息，方可与国际资本市场接轨并持续融资。数据来源：国家统计局网站，香港交易所网站，.hk阿斯达克财经网，数据来源于各上市公司各年财务报告参考文献：1刘旦. 我国房地产企业商业模式研究J.环渤海经济瞭望.2013,(2)2原磊.国外商业模式理论研究评介J.外国经济与管理.2007.103何贞煌. 基于价值链理论的房地产企业竞争优