货币与金融统计分析报告----

叮叮小文库 货币与金融统计分析论文报告 胡炬，颜璧娇人民币国际化：在岸市场与离岸市场的联系 IMF工作报告（发表于2012年5月）1、 总述 在新兴市场货币中，人民币是最有潜力成为广泛使用的国际货币的，这是因为中国巨大的经济规模、多样化的贸易结构和贸易网络、宏观经济的稳定性、目前以及预期的高经济增长率。然而，由于对资本流动的极端限制，国外能得到以人民币计价的资产作为国际储备的机会仍然有限。同时，由于人民币贸易结算以及由中国政府和公司发行的人民币债券规模迅速增加，香港特别行政区创造了在岸（CNY）与离岸（CNH）人民币之间的回流渠道。本文使用了一个双变量的GARCH模型来研究在岸与离岸市场的内在联系，并发现，尽管在岸即期市场的发展对离岸即期市场有影响，离岸远期汇率对在岸远期汇率有预测作用。本文也发现两个市场间的波动溢出效应。接下来，随着离岸市场的进一步发展，溢出渠道也有望增加。（Tips：波动溢出效应值溢出和波动溢出都指可以被人们观察到的金融市场间（包括跨国间的同一类金融市场与一国内的不同金融市场，当然还包括跨国间的不同金融市场）的信息传导现象。按照金融市场的强有效市场假说，任何与金融市场有关的信息都会在最快的时间内同时被所有金融市场所消化，并反映在价格水平上，也就是说每个金融市场的价格都会遵循随机游走的规律，而市场回报可表现出白噪声。金融市场间并不应存在溢出效应，因为所有信息会在同一时刻被所有市场吸收。但通过众多学者研究发现，溢出效应是存在的，信息是可以被观察出跨市场传导的。为了研究的方便，这种溢出效应被人为分解为两种类型：均值溢出和波动溢出。均值溢出一般指一个市场价格或回报的变动对其它市场产生的影响，这种影响有正负之分，例如利率上升会引致股票价格下降。而波动溢出则是指一个市场波动的变化（一般用方差来衡量波动）对其它市场产生的影响，这种影响无正负，而只有大小之分。在实证研究中，学者一般喜欢用VAR和GARCH模型分别表示均值溢出和波动溢出，即VAR系数反映了均值水平（或称做一阶矩水平）的市场间相互作用，而GARCH系数反映了波动水平（或称二阶矩水平）的市场间相互作用。）2、 文章结构（最好做一个架构图）Part 1 简介或者说导论Part 2 国际货币以及人民币的潜在角色Part 2.a 历史经验与人民币的前景 1.美元 2.德国马克 3.日元Part 2.b 人民币国际化潜在的和最新的政策Part 3 人民币国际化跨市场联系Part 4 政策含义3、 每一部分的内容1. 简介背景的介绍：金融危机后，人民币的跨境使用为什么会加速及其优点？货币国际化能够提供国家保险的一系列优点。降低汇率风险，允许公共和私人部门以本币发行债券，降低流动性风险。文献综述：前人研究过去只有一两种国际货币为主导的模式的缺陷：不能很好地反映全球经济的多极化发展，过度集中增加系统性风险。也导致了货币风险在货币发行国与其他面临一篮子这种风险的国家之间的不公平分配。全球金融危机和债务可持续性问题引发了对主要国际货币的储备价值的疑问。随之而来，使用新兴市场（EM）货币的兴趣愈发浓厚。中国政府的政策：中国政府机构鼓励跨境贸易人民币结算以及在香港特别行政区促进人民币金融服务的发展。人民币计价的储备资产和金融工具的增加显示离岸人民币金融市场的快速发展，显示在岸与离岸市场之间可能的反馈渠道。该报告试图揭示这些联系并发现在岸与离岸市场之间波动溢出效应的证据。本文使用的模型：双变量GARCH（广义自回归条件异方差模型）模型。结果发现：在正常的市场条件下，在岸市场的即期汇率对离岸即期汇率和离岸市场的远期汇率产生影响，然而离岸远期市场确实看起来比在岸远期市场先移动今天的离岸远期汇率对明天的在岸远期汇率有预测作用。在离岸市场金融压力的条件下，离岸汇率移动对在岸即期汇率产生影响，而两个方向都存在波动溢出效应。介绍报告剩余部分的结构：第二部分讨论在近期的政策支持以及借鉴其他好吧的经验基础上，人民币在国际上广泛使用的可能性。第三部分展示了离岸与在岸人民币汇率市场之间联系的实证结果，第四部分总结了政策含义（建议）。2.国际货币和人民币扮演的潜在角色 过去的经验揭示了货币国际化的几个关键因素：经济体的规模和结构以及一系列对货币的供给和需求的要求。（1）贸易网络的结构（与经济规模密切相关），计价行为决定了货币作为记账单位和交换媒介的需求。（2）宏观经济的稳定性和货币的信用度或者说使之作为一个富有吸引力的储备货币的能力。（3）供给端：金融市场的开放度和深度以及货币可兑换性。（4）权威机构愿意提供全球性的流动性。2. a历史经验借鉴以及人民币的前景（这部分把三种货币的发展或者对人民币的启示做成对比表格或者图形？）（1） 美元 传统观点认为国际货币的出现是一个缓慢的过程，而美元早在20世纪20年代中期就取代了英镑，如果以贸易量判断经济规模而不是GNP，那么差距会更小。这意味着人民币实际上可以获得更广泛的国际使用。在1899年，官方机构持有的外汇三分之二是英镑，是法国法郎和德国马克的两倍，当时美元甚至不充当国际使用的货币。1913年位置仍一样。而到1917年，美元作为主要国际货币出现。 1914年美国至少在总国民输出超过英国。FED美联储的建立是重要一步，促进美国金融市场的深度，流动性和开放度。美联储通过在二级市场上作为美元计价的承兑汇票主导的做市商，来为美元的信用提供可靠的贸易信用。第一次世界大战加快了转变。直到今天，在全球金融危机中，美元被认为是具有安全性的货币由于美联储作为全球美元流动性的提供者的努力。（满足了前文所提到的4个条件）几个因素促成了美元离岸市场的发展：相对不受规章制度的限制；允许银行在借和贷利率上，相对在美国经营的银行有小的价差。美元离岸市场对人民币提供了有用的经验。一个繁荣的离岸市场允许非居民以更少的限制和更优惠的条件以人民币贸易。建立香港离岸市场是正确的方向。（2） 德国马克 背景美元面临特里芬难题。（信心与清偿力之间的矛盾） 德国政策事实上反对国际化，制造部门担心会增加对马克的过度需求，要么导致进一步升值（如果货币允许浮动），要么导致货币内流（德意志联邦银行想要阻隔资本流动的影响）。 主要原因：德国经济的增长（尤其是贸易），德意志联邦银行保持马克价值的强势。（3）日元日元国际化的两个阶段：第一阶段，国内反对国际化，政府政策也是消极的，日元的国际使用呈上升趋势。到20世纪80年代中期，积极的措施促进国际化广场协议。但结果其后日元的国际份额甚至有下降。二战后，日本的经济规模增长允许其达到国际化的标准。但在达到其他标准上发展缓慢。除了日元在贸易计价中充当记账单位的有限使用，作为储备资产的价值也下降。（1987-89年日本股市和实际资产部门的泡沫。）离岸货币使用的自由与国内日元使用相对管制，资本市场是分开的，阻碍了金融市场的深化，限制了外国人接触国内金融系统。马克和日元经验显示：货币国际化由国家的经济增长、货币的可信度、金融部门的发展和稳定性。目前中国强大的经济增长创造了条件，深化金融部门和开放资本账户至关重要。（这里有一个表，可重做或者复制）2. b 人民币国际化最近的以及可能的政策 这部分是对第二部分总起总结的因素的分条论证。 总体来讲，人民币已经达到跨境使用的前提要求，但是在供给端，允许非居民得到人民币计价的资产作为价值储藏仍需要长足进步，这依赖于汇率和利率形成机制改革和金融市场的深化和发展。（1） 经济规模、贸易和计价 中国已成为仅次于美国的第二大经济体（2008年为止），第二大出口商仅次于欧元地区。中国已成为全球贸易最中心的经济体（用总贸易的网络集中度表示，见图1）。这支持人民币在跨境贸易结算中的使用。事实是人民币跨境贸易结算也迅速发展。（这个图可放可不放）。（2） 宏观经济的稳定性 低并且稳定的通胀，实际经济增长迅速。（3）金融深化程度和开放度相对于发达国家，中国的金融市场仍然处于不发达状态，但相对于过去已有明显的进步。具体来说，有以下项目：A. 人民币资产和金融工具。2011年9月为止，香港特别行政区的人民币储蓄6220亿人民币，组成了总储蓄的10.4%。除了活跃的即期和远期外汇市场，人民币跨越了货币互换、大额可转让定期存单、银行间借贷等。B. 人民币债券。离岸的人民币计价的资产供给促进了需求扩大了香港的人民币资金池。人民币点心债的发行者相较于内陆发行商，能以低得多的收益率筹集资金。C.人民币FDI。2011年10月，允许外国企业以FDI的形式在大陆投资，以人民币计价的有优先权。D.资产组合。2011年8月的小QFII方案，初始配额200亿人民币。尽管规模小，仍是迈向国际化的重要一步。（4） 政策支持和可信度 中国政府鼓励人民币跨境使用，允许离岸的人民币计价资产并逐渐到内地。然而，还需要促进金融部门的改革和资本账户的逐渐开放。（5） 潜在的风险A. 市场动态。香港离岸市场人民币交易的迅速发展展现了持有和使用人民币投资的强烈兴趣。但也不排除由人民币升值期望引起的。人民币计价资产的充分供给的缺少，升值期望已达顶或往另一方向发展，市场就会停滞发展。B. 债券市场和人民币资金流。扩大投资在岸人民币资金的渠道。C. 稳定性风险。3. 人民币国际化跨市场联系 人民币-美元汇率2010-2011年走势图，去除部分离散点，汇率彼此之间移动的相当的近，表现出在岸和离岸市场的事实上的联系。造成在岸和离岸汇率的收敛的原因：在大陆和香港运营的企业的经营活动；银行通过NDF市场间接套利。（1）方法二元GARCH模型，形式如下：，u是常量，代表t-1时刻一个市场汇率的变动对另一个市场t时刻汇率变动的影响（均值溢出），对角线上的参数度量滞后影响。 条件方差的表达式：矩阵A表示条件方差在最后阶段如何与预测误差相关，矩阵B表示t-1时刻条件方差如何影响t时刻的条件方差。对角线上的参数度量波动性的持续性，非对角线上的参数度量不同市场间的波动溢出效应。展开式如下：均值方程表明t时刻在岸（离岸）汇率不仅受自身的滞后影响还受离岸（在岸）汇率的滞后影响。条件方差方程表明冲击（预测误差）和波动性在市场间传播。衡量在岸（离岸）对离岸（在岸）市场的波动性溢出效应。（2）数据尽管在岸即期汇率由政府政策严格控制，在岸远期汇率和离岸即期和远期汇率由各自的市场分别决定。在岸和离岸市场，使用日即期汇率，3个月远期汇率，从2010年8月23到2011年9月16日。把数据划分为2个阶段：2010年8月23-12月31；2011年1月3-9月16，代表正常的市场条件。（3） 主要结论A. 即期汇率之间的联系：实证结果表明在离岸市场混乱期间，离岸即期市场的发展在水平和波动性方面影响在岸即期市场；在正常市场条件下，尽管离岸市场的发展仍然能够影响在岸市场的价格移动的波动性，在岸市场驱动了离岸市场的价格变动。（从表中的具体分析，可重做也可以看着原文讲看懂一个表其他的可以忽略了，以此类推）表1上部：代表离岸对在岸的影响：估计结果表明离岸即期汇率每上升1%，导致第二个交易日在岸即期汇率上升0.14%。系数估计表明离岸到在岸市场的波动溢出在统计上显著（离岸对在岸的波动性溢出效应）：今天离岸即期汇率条件标准差上升1%，在岸即期汇率的条件标准差第二天增加0.5%。离岸即期市场的发展能对在岸即期市场产生影响，在水平和波动性方面，在离岸市场混乱的时期，可能因为市场参与者认为离岸市场的价格发展更好地反映了全球的市场状况，由于它更多的融合到全球市场中。考虑金融中断时期，离岸市场波动性的增加，这些结果表明在岸市场的稳定性能受离岸市场的混乱的负面影响。再看表1的下部分：在岸市场变动影响离岸市场价格。香港和中国人民银行间互换协议安排以后，流动性增加，离在岸市场间的汇率差距缩小。（在岸对离岸的影响）：在岸即期汇率每上升1%，导致第二天离岸即期汇率上升0.26%。但是，第二段样本时间里离岸市场对在岸市场的波动性溢出很重要并更大了，即为0.603。冲击溢出和波动性溢出不同向。尽管在岸市场与离岸市场之间的大范围的资本管制，随着离岸市场的发展，离在岸市场间的联系已经建立起来并得到强化通过波动性渠道。B.远期汇率之间的联系：离岸远期市场移动在在岸远期市场之前。今天的离岸远期汇率对明天的在岸远期汇率有预测作用；离岸远期市场对在岸远期市场有影响，通过波动溢出效应的渠道，在第二段样本期间。C.即期和远期汇率的联系：在市场发展和混乱的早期，今天的离岸远期汇率对明天的在岸即期汇率有预测作用，这与即期市场之间的溢出模式类似；在正常的市场条件下，在岸即期汇率驱动了离岸远期汇率，尽管离岸市场的发展仍能够通过波动性渠道影响在岸价格移动。相对照，在岸远期市场和离岸即期市场之间没什么均值溢出效应。总之，考虑到在岸即期市场被严格的控制，在正常市场条件下，在岸即期汇率的发展对离岸即期和远期汇率有影响，随着政策信号和在岸市场的规模驱动离岸市场的价格移动。相对照，离岸远期市场确实看起来于在岸远期市场先移动，今天的离岸远期汇率对明天的在岸远期汇率有预测作用。尽管在岸市场和离岸市场之间的资本控制，离岸市场的发展能通过波动性渠道影响在岸市场。考虑到离岸市场的波动性高于在岸市场，这些结论揭示离岸市场发展应该更仔细地监控，因为它可能影响到大陆的汇率稳定性。此外，在离岸市场混乱的期间，离岸市场的发展能在水平和波动性方面对在岸即期市场产生影响，因为市场参与者认为离岸价格发展更好的反映了全球市场的状况。4. 政策建议由于中国的贸易网络和在全球经济中占据的重要份额，有对人民币的需求，这促进人民币贸易结算体系的扩张。同样，考虑到离岸人民币市场的迅速发展，也有对人民币计价的资产的强烈需求以作为价值储备。人民币升值期望限制了非中国居民借款者在离岸市场筹集人民币资金，但能得到人民币计价的资产对维持投资者对人民币计价的资产的兴趣至关重要，并支持了双向的人民币流动。尽管存在市场分离，市场动态和实证结果表明在岸和离岸市场之间已经存在反馈渠道。在两个市场剑存在强烈的和持续的波动溢出效应，离岸市场的混乱（尽管它很小）影响在岸即期和远期市场的汇率波动。随着离岸市场的发展，反馈渠道被加强。人民币国际化的步伐和离岸市场的增长应该随内地的金融部门的改革和深化一起，这能吸收增长的跨境资金，对人民币进一步国际化有必要。尽管人民币国际化的进一步发展建立在市场力量的基础上，支持性政策能使得道路更平