企业收益法详细综述.doc

BV202收益法学生课程大纲美国评估师协会在这强调本课程材料并不是绝对的，这些材料应与布置的阅读材料及课程老师的观察材料一起作为讲课和讨论的基础。本课程中描述的概念和评估方法不是：l 评估师唯一使用的评估方法或考虑的评估概念；l 唯一的单独方法；l 对所有的评估均合适。评估应在了解事实、被评估公司的情况和其他相关因素的情况下进行。在某一特定时刻适用于某公司的特定评估方法可能在其他时或对其他公司并不适用。课程阅读材料学生应在考试前结合课程读完附录E中的文章。另外，有几章节还含有参考书目学生可据情况对相应章节的话题进行进一步的研究。除非在课程大纲，幻灯片和附录E中涉及到,参考书目所含信息不作为考试内容。目 录第一章BV202介绍课程目标课程教学大纲ASA的教育机会第二章BV201回顾价值评估理论资产法第三章 收益法纵览定义和方法预期收益预期收益的转化第四章 收入流收益计量股本VS投入资本收益计量为（被评估公司）选择收益计量方法目标公司财务报表的调整第五章 财务报告预测来源预测 销售和赢利预测口径预测方法销售百分比预测技巧管理分析的预测非线性关系现金流的预测预测中的常见错误第六章 折现率简介定义和术语风险与收益的关系折现率的决定因素第七章 权益折现率的构成要素扩展(Build-up)法回顾无风险利率股权风险溢价规模溢价扩展法折现率的应用第八章 股权折现率有关股权风险溢价(ERP)计量的争议历史计量ERP的问题使用预测ERP计量方法第九章 资本资产定价模型CAPMCAPM的历史和推导CAPM的关键假设系数的推导和使用资本资产定价模型的质疑资本资产定价模型折扣率的应用第十章 加权平均资本成本定义和公式重要的变量加权平均资本成本折现率的应用第十一章单期资本化法定义和公式方法的组成部分其他收入的资本化率第十二章 多期折现法定义和公式显示预测期长度净现金流预测折现惯例终值计算多期法的敏感性分析实例第十三章 收益法中的折现与溢价收益法中的取值水平缺乏控制权折价缺乏可变现性折价缺乏控制和可变现性折价的使用其他价值折价第十四章 S型公司的评估介绍背景S型公司问题的由来S型公司选择权的潜在益处评估S型公司时应考虑的问题S型公司经济调整乘数格拉博夫斯基模型总结第十五章 超额收入法背景简介该方法存在的理论难题对超额收入法的描述超额收入法图示附录A习题集附录B幻灯片附录C 风险溢价案例附录D企业价值评估准则附录E附加阅读材料附录F习题答案第一章 BV202N介绍I. 课程目标A 定义和解释收入流及业务风险。B 理解权益和收入的资本投入方法。C 在收益法中正确处理非经营性和非经常性项目。D 预测财务报表。E 提高权益和资本投入的折现率。F 在计算折现率时理解各个变量的含义。G 理解SBBI（股票、债券、票据和通货膨胀）中数据的提取和运用。H 理解作为折现率重要组成部分的股票风险溢价(ERP)涉及的争议。I 理解资本资产定价模型（CAPM）中的假设，应用和局限性。J 运用单阶段和多阶段方法实现收益法的评估。K 理解合理运用收益法，控制权溢价，缺乏管制性折价和缺乏市场性折价得出的价值基数。L 理解S公司税收利益对企业价值评估或企业利益评估的影响。II. 课程教学大纲A 回顾BV201NB 收益法纵览C 收入流1 收入与现金流量权益与投入资本2 核算历史财务报表D 预测1 损益表2 资产负债表3 现金流量表4 常见错误E 折现率介绍F 股权折现率扩展法1 扩展法的构成要素2 运用伊博森投资研究公司的“股票、债券、票据和通货膨胀”G 股权折现率度量股票风险溢价的争议H 股权折现率资本资产定价模型（CAPM） 1. 可分散风险与不可分散风险2. 由贝他系数度量的风险3. CAMP公式的导出4. Hamada模型无财务杠杆贝他系数和财务杠杆贝他系数I. 加权平均资本成本（WACC） 1. 定义资本结构 2. 将资产负债表债务调整为公平市值 3. 运用迭代模型找到资本结构J. 单期资本化法K. 多期折现法L. 收益法中的折价和溢价 1. 价值基础 2. 控制权溢价 3. 缺乏控制权折价 4. 缺乏市场性折价M. S公司的企业价值评估 N. 超额盈利法O. 审查III. 美国评估师协会（ASA）的教育机会 A. BV201N企业价值评估介绍 1. 价值评估基本理论 2. 收集和分析数据 3. 基于资产的评估方法 4. 介绍折价和溢价 B. BV202N运用收益法进行评估 C. BV203N运用市场法进行评估 D. BV204N企业价值评估的个案研究 E. 高级评估研究专题研讨中心 1. 资本成本研讨会 a.传统资本成本模型和参数 b. 有关股票风险溢价，贝他值的估算以及另类风险方法的最新研究 c. 国际市场 d. 私人股权投资和处境困难的公司 e. 先进的中间传递实体处理方法 F. 美国评估师协会高级企业价值评估年会 1. 先进的理论和概念 2. 评估实践的经验交流第二章 BV201N回顾I. 价值评估理论 A. 术语定义附录C，美国评估师协会企业价值评估标准 B. 价值标准 1.州或联邦法律，法规或传统做法可以确定或影响某一特定评估活动使用的价值标准。 2价值标准的适用性存在地理差异。评估师必须熟悉影响婚姻关系的解除，控股股东的争端以及其他案例的地方法律。 3公平市值 a. 根本指导方针是税务规则59-60条 b. 在特定时间里假定所有权的变动 c. 自愿买方和自愿卖方，不受任何强迫压制 d. 买卖双方熟悉情况 e. 现金或约当现金价格 f. 不包括交易费用 4. 市场价值并不等同于公平市价。 a. 评估基金会下属的评估标准委员会将市场价值定义为与不动产相关的价值评估。 b. 如上所述，公平市价提出了许多明确而详细的要求。 5. 投资价值是指对于某一特定的买方或卖方的价值。它体现了协力优势，规模经济以及/或者战略价值。 6. 公允价值含义则有所不同。 a. 公允价值这一术语被大多数的州法院运用于处理股东权利，尤其是涉及小股东就权利滥用问题所提请的诉讼中。 （1）体现了公平理念以及信义义务理念。 （2）各个州的判例法先例对其进行定义。 b. 用于财务报告目的的公允价值以美国财务会计准则委员会（FASB）最近的报表为基础确定的。（1）FASB发布的第141号会计准则公报解决了于2001年6月30日当天或之后在企业并（包括商誉与其他无形资产）中所购资产的分配问题。（2）FASB发布的第142会计准则公告与商誉和其他无形资产的损害有关。（3）尽管基于财务报告目的的公允价值与公平市价有相似之处，但仍存在差异。 （a）通常财务会计准则第141/142公告分析是在控制单位基础上完成的，重点放在包括税收摊销收益在内的个人可辨认资产。 （b）FASB定义的公允价值强调的并非着眼于所有适用的价值评估方法，而是聚焦于最“好”的方法。 （c）活跃市场上的市场报价被视作公允价值的最好依据。 c. 美国证券交易委员会(SEC)要求共同基金使用公允价值来计量，当所持股份的全资自上一次即期交易价格以来发生变动。这一举措影响了持有外国股票和债券的美国基金。 7真实价值（有时称作基本价值）代表的最优价值是未考虑市场定价中的异常或流行趋势所进行的基础性财务分析得出的。 C价值评估的三种方法 1资产法 2收益法 a. 上市公司法指导原则 b. 交易法指导原则II. 资产法A. 资产法是基于替代原则或前提，是谨慎的买方不会以超出购买具有相同效用的可替代物品的价格来购买该物品。B. 净资产值法（调整帐面价值法或调整负债表法）1. 在此方法中，股权的公允价值等于扣除所有负债的公平市值之后所有资产的公平市值。2. 该方法可以运用不同的价值前提进行操作。a. 持续经营b. 清算（1） 正常清算（2） 强制清算C. 运用该方法得出的结果是100%的控制权价值。1. 因为小股东无法影响资产的配置或原生资产价值的实现，该方法不适用于小股东权益的评估。2. 作为一种选择，少于控股权益的价值评估通常需要采用缺乏控制权折价和缺乏市场性折价这两种方法。D. 资产法主要应用对象1. 控股或投资公司2. 资本密集型制造公司3. 经营不善的公司，清算作为使其价值最大化的合理方法4. 非赢利性公司E. 资产法的次应用对象1. 服务性行业2. 诸多销售公司3. 对固定资产投入极少的劳动力密集型制造公司4. 小股东权益第三章 收益法纵览I. 定义和方法 A. 企业评估准则(BVS-IV)将收益法作为价值评估的方法。 B. 定义收益法是运用一种或几种方法通过转换预期收益来确定一个企业的价值指示，企业所有权权益或者证券价值。（II-A） C. 方法“收益资本化法和未来收益贴现法均适用”。 1. “在收益资本化法中，一个具有代表性的杠杆收益被除以或乘以资本还原因子就可以将收益转换为价值。” 2. “在未来收益折现法中，对未来几个时段的收益都会进行评估。这些收益通过使用现值的方法运用贴现率转换为价值。”(II-B)II. 预期收益A. “用于收益法中的预期收益以货币形式表示。取决于企业的性质，企业所有权权益，评估中的证券，以及其他相关因素，预期收益可以恰当地由诸如净现金流量，股息以及不同形式的收益这些项目来代表。”（III-A）B. “预期收益的估算应当考虑到以下因素： 1. 相关企业实体的性质，资本结构以及历史经营情况；2. 企业实体的预期未来前景以及相关产业；3. 相关经济因素。”（III-B）III. 预期收益的转化A. “预期收益可以通过以下方法转换为价值：1. 收益的预期增长和时机的选择；2. 收益流的风险预测；以及3. 资金的时间价值。”（IV-4）B. “预期收益转换为价值通常需要确定资本化率或贴现率。在确定适当比率 时，评估师应当考虑下列因素：1. 利息率；2. 投资者在相关投资上的预期回报率；以及3. 预期收益的风险特征。”（IV-B）C. 未来增长率的考量1. “在未来收益折现法中，估算未来收益流时需要考虑预期增长。”2. “在收益资本化法中，预期增长包括在资本化率中。”（IV-C）D. 折现率和收益流之间的一致性1. “使用的回报率或折现率应当同使用的预期收益相一致。”2. “例如，税前的回报率应当用税前的收益来计算；普通股权回报率应当用普通股权收益来计算；净现金流回报率也应当以净现金流收益来计算。”（IV-D）第四章 收入流I收益计量 A. 收入或收益可以用不同的方式进行定义。举例如下。 收益计量 总收入 $23,000扣除 销售成本 (15,000)等于 毛利 $8,000扣除 经营性费用 (4,500)等于 EBITDA $3,500扣除 折旧和摊销 (2,000)等于 EBIT $1,500扣除 利息费用 (300)等于 税前收入 $1,200扣除 所得税 (480)等于 净收入 $720 净收入 $720加 非现金项目（如折旧和摊销） 2,000等于 股权总现金流量 $2,720扣除 营运资本增加 (800)扣除 资本支出 (1,000)加 负债本金增加 150等于 股权净现金流 $1,070 B. 图表上部表明收益计量源于应计基础上的会计收益报表。 1. 应计收益记录的是所赢利的收益，而非实际支付或接收的现金。 a. 销售额被记录下来是在货物装船时，而非收到现金时。 b. 支出被记录下来是在承担义务时，而非现金支付时。 c. 物业，厂房及设备成本的扣除时间与资产的合理寿命相一致，而非与资产购买的时间一致。 2. 会计收益包括实际一些现金流量，不包括其他。同样还包括诸如折旧费用这样的项目，即便它根本就不是现金流量。 C. 图表的底部自净收入开始，表明了为了获得现金流量或公司在一年时间里产生的实际现金额做出的必要调整。 1. 从收入报表中扣除的非现金项目，不需要象折旧和摊销这样的现金支出，为了获得总现金流量将被增添入净收入中。 2. 为了股权股东能获得净现金流量而做出的其他调整包括： a. 扣除公司在生产性资产（如营运资本，物业，厂房及设备）上投资的现金。 b. 增加公司从非股权来源处（如向银行的贷款）接收的现金。 c. 扣除公司支付给非股权来源（如向银行偿还的贷款本金）的现金。 D. 不同的收益计量方法需要不同的资本化率或折现率以生成相同的公司价值。II. 股权vs.投入资本收益计量 A. 收益计量可以分为两类： 1经适当折现或资本化后的计量方法生成股东股权价值。 a. 股东股权价值是目标公司股权融资的价值，通常包括普通股和优先股。 b. 它所代表的目标公司的价值只面向该公司的股权股东。 2. 经适当折现或资本化后的计量方法生成投入资本价值。 a. 投入资本价值是目标公司的全部融资，包括股权和债权。 b. 它所代表的目标公司的价值面向该公司的所有股东，在公司投入股权的投资者，以及向公司提供债务资本的债权人。 B. 下页的图表突显出股权收益计量和投入资本收益计量之间的差异。 1. 为获得股权价值，收益计量应当在给债务人规定的偿付之后进行。 2. 为获得投入资本价值，收益计量应当在给任何一种资本所有人（无论是债务人或是股权所有人）偿付之前进行。 股权vs.投入资本收益 股权 投入资本 收益 $23,000 $23,000扣除 销售成本 (15,000) (15,000)等于 毛利 8,000 8,000 扣除 经营性费用 (4,500) (4,500)等于 EBITDA $3,500 $3,500扣除 非现金项目 (2,000) (2,000)等于 EBIT $1,500 $1,500扣除 利息费用 (300)等于 税前收入 $1,200扣除 所得税 (480)等于 净收入 $720C. 净现金流量1. 净现金流量的确定可以基于股权或投入资本。a. 股权净现金流量扣除债务的利息费用，加上或减去债务本金的变动。债务的增加是现金流入；债务的偿还是现金流出。b. 投入资本净现金流量不包括这两种与债务相关的因素。所得税是基于EBIT计算的，代表公司在向债务人或股权所有人进行偿还之前的收益。 2. 股权净现金流量和投入资本净现金流量的组成部分在下一页显示。投入资本现金流量 收益扣除 销售成本扣除 经营性费用= 经营性收入(EBIT)扣除 EBIT税= 税后净营运利润(NOPAT)加 折旧和摊销= 总现金流量扣除 营运资本增加扣除 资本支出= 投入资本净现金流量 3. 使用适当的折现率： a. 股权净现金流量使用股权折现率进行折现，可以运用扩展法，资本资产定价模型（CAPM）或是其他方法加以量化。b. 投入资本净现金流量使用加权平均资本成本(WACC)进行折现。 (1) WACC以适合公司的资本结构为基础，融合了股权折现率和债权折现率。 (2) 如果你已经计算出投入资本价值，你可以通过在估值日扣除未偿债务来获得股权价值。 D. 定义投入资本债务 1. 投入资本是一个企业在长期运营基础上负债和股东权益的总和。(企业价值评估规范定义) 2. 理论上讲，投入资本负债包括用于公司长期性或永久性资本结构中的计息负债。 a. 注意上面提及的“长期性的”与公司负债表中的“长期负债”意思不同。 b. 一些公司（尤其是小公司）可以只通过循环信用透支或短期负债实现“永久性”的自我融资。 3. 将所有的计息负债都视作投入资本负债已经成为一种普遍的做法，但只有一种情况除外： a.临时性、季节性负债可以在公司正常的现金周期里进行偿还，通常被视作公司的经营负债而非投入资本负债。 b. 在这种情况下，与临时负债相关联的利息费用被视作经营性费用，并且在计算投入资本净现金流量时从收益中扣除。 4. 还有其他例外存在。比如，一些分析家不会将某种特定产品的负债和利息视作一个汽车经销商的投入资本负债，因为这是经销运营的常规程序之一。 a. 问题的关键在于负债本金和其相关利息费用的处理要保持一致性。 b. 如果负债被视作投入资本负债，在计算投入资本现金流量时不需要扣除相关利息费用。 c. 如果负债被视作经营性项目，在计算投入资本现金流量时，应当扣除相关利息费用。 5. 任何被视作投入资本负债的短期负债（包括流动长期负债部位）在营运资本的计算中必须排除在外。III. 为目标公司选择收益计量方法 A. 在本课程指南随后章节中，不难看出为什么会倾向于使用净现金流量作为价值评估的收入流。 1. 得出折现率和资本化率的最好方法是使用直接适用于净现金流量的比率。 2. 使用本课程介绍的方法得出的折现率和资本化率必须进行适当的调整使其适用于其他收入流。 B. 对于某一特定企业而言，在选择一种收入流进行折现或资本化时还需考虑其他的因素，包括：1. 该企业的性质和规模 a. 资本密集型的企业折旧费用也高，因此通常使用净现金流进行价值评估。 b. 对于高增长性公司而言，净收入和净现金流量会表现出不同的发展态势，此时应当更多地关注净现金流量。 c. 当净收入和净现金流量相同时，可以使用净收入或者税前收入。 (1) 服务性行业 (2) 小型企业2. 企业的资本结构 a. 当目标公司的资本结构对于整个行业而言是非典型的，投入资本口径更为可取，因为它便于分析家区别经营和融资带给价值的影响。 b. 典型性资本结构更便于股权口径的使用。3. 评估的目的是 a. 为了兼并，净现金流量是最为普遍的选择。 b. 在一些司法管辖权下，净现金流量在向法官或陪审团做解释说明时被认为太过复杂。4. 可获得信息的程度和质量5. 被评估的某一权益 a. 多数股权或控制权权益此时投入资本口径更为适用，因为它便于资本结构的调整，从而反映出行业规范。 b. 小股东权益此时股权口径更为适用，因为少数股东不得不接受现有的资本结构和分配政策。见附录A课堂问题。问题1：收入流。IV. 目标公司财务报表的调整 A. 价值评估的整体目标是确定收入和投资的程度，因为这将反映出旨在使其财务回报最大化的所有人企业的经营状况。 B. 目标公司财务报表的调整基于下列四个原因： 1. 消除企业的酌量费用（例如给予企业所有人高于市场的补偿，特殊津贴，控股股东的关联交易） 2. 使历史报表对于预期未来业绩更具代表性 a. 消除或“减弱”非常项目和非经常性项目（例如伤亡损失，已终止经营业务，以及法律解决） b. 因会计惯例的变动做出的调整（例如近期商誉摊销的变动引发了许多企业历史收益和未来收益之间的不一致） 3. 针对无法与同行业公司相匹敌的目标公司所采用的会计方法做出调整（例如后进先出法vs.先进先出法的存货会计法，加速折旧法，以及非 通用会计准则） 4. 将不适用于经营企业及其相关收入和开支的资产和负债分离出来 C. 少数股东权益的价值评估做出的调整与多数股权的价值评估的调整有所不同。 1. 少数股东权益价值评估的一个方法是对小股东权益获得的收入流进行折现或资本化。 2. 这种方法不需要对收入流做出太多的调整，因为少数股东无法真正影响或是改变控股股东制订的政策。 a. 对于非经营性资产和负债，包括给予企业所有人高于市场的补偿以及控股股东的关联交易在内的酌量费用，不需要做出调整。b. 对于非经常性项目而言，调整是必须的，因为要和该行业采用的会计方法相匹配。c. 倘若有充分的理由认为控股股东将对企业经营状况做出相关变动，调整也就成为必然。3. 对于处于50%和100%之间的权益而言，调整取决于所占的百分比以及州法律给予控股股东多少相关的权力。 D. 非经营性资产和负债的调整 1. 非经营性项目的识别 a. 经营性资产和负债对于正在运营的企业来说是至关重要的，因为它们可以产生营业利润。 b. 非经营性资产可以从企业中提出并且在不损害企业运营的情况下单独进行出售。 (1) 非经营性资产不一定与企业运营相关联，或者 (2) 这些资产对于企业合理、必要的运营来说是“过剩的”。 (3) 在这两种情况下，它们和企业的运营相比，风险程度和所需回报都有所不同，这就是为什么要区别对待的原因。 c. 非经营性负债 (1) 可能与非经营性资产相关联 (2) 对于小型企业而言，另一种常见的非经营性负债是对企业的支撑至关重要的股东贷款，它的偿还与否关系着企业的生死存亡。它并不是真正意义上的负债，而是变相的股权。 2. 评估控股权益时，非经营性资产和负债以及它们相关的收入或开支通常与企业的营运分析分开来进行。a. 从经营性负债表中移除非经营性资产和负债。 b. 仔细辨别出相关联的收入和支出，将其从经营性收入报表中移除。c. 确定非经营性资产和负债的公平市价，因为该公平市价反映出与这些项目的销售相关联的税收和交易费用。d. 非经营性项目的公平市价和运营价值相加得出企业的总价值。 3. 注意与过剩资产相反的是资产不足，例如营运资本缺乏或者生产能力不足。在这种情况下，不足资产量通常加以资本化从企业价值中扣除。第四章书目詹姆士莫里斯，“资本结构发生变化时，协调股权和投入资本两种价值评估方法”，企业价值评估季刊，2004年3月。理查德怀斯，“在司法诉讼价值评估中，重建企业收益”，企业价值评估季刊，2003年6月。第五章 财务报告预测I.来源预测 A. 资方许多公司出于银行或经营的考虑都备有内部的财务预测报表，作为文件要求中的一个项目。1. 使用资方提供的预测报表时，评估师必须开展独立的调查研究，对各个变量进行验证。2. 资方的预测报表应当出于未名动机进行分析。 a. 银行预测过于乐观 b. 离婚或不动产税预测过于悲观 c. 财务会计准则第142号公告关于损害研究的预测有些乐观 B. 评估执业者如果目标公司没有准备预测报表，或者已备好的预测报表情况不属实，评估师应当独立地准备预测报表，或者考虑使用资本化模型。 1. 以BV201N讨论过的研究和分析为基础 2. 评估执业者的预测应当由资方审核加以应用。II. 销售和赢利预测口径 A. 宏观经济研究 1. 通货膨胀预测 2. 国民生产总值(GNP)前景 3. 可支配收入和消费者信心 4. 带有地域特色的人口变量 B产业研究 1. 国家和地方层面的产业增长前景 2. 需求因素，产业的成熟度 3. 产业结构和行业竞争（如价格或产品质量） 4. 技术或经营陈旧化等因素 C. 公司因素 1. 影响销售预测的因素 a. 竞争优势 b. 有机增长和/或者并购成长 c. 多条生产线 d. 顾客分析 e. 管理质量和人事 2. 影响费用预测的因素 a. 销售百分比费用 b. 固定资产成本和变量成本的组合 c. 固定资产的收购与折旧 d. 外部融资的使用 e. 税率 3. 影响资产负债表预测的因素 a. 运营资金项目的比率分析 b. 平均或中值历史比率预测 c. 销售百分比的资产负债表 d. 物质实体的增长与销售并不同步，但预测者经常在预测中忽视这一点 e. 资方应当提供资本支出预测，尤其是对土地和建筑物的预测 f. 计息负债预测的出发点是： (1) 管理投入 (2) 总资产预测的融资需要III. 预测方法A. 销售百分比预测1最普遍的方法2易于实施B. 蒙特卡罗(Monte Carlo)模拟1较为复杂变量数目较多2通常需要专业化的软件 C. 以会计学为基础的方法IV. 销售百分比预测技巧A. 损益表预测1销售预测 a. 预测期应当与目标公司净现金流量稳定下来的时间相同（通常为3-5年的离散期） b. 离散期间的年增长基于上面进行的研究2费用预测 a. 预测期应当与目标公司净现金流量稳定下来的时间相同（通常为3-5年的离散期） b. 可变费用预测视为直接销售百分比，基于历史平均值或中值，或新信息带来的新百分比 (1) 与销售的历史相关性会因为外部经济因素而失效。例如，石油价格的上涨会引发石油产品原材料成本不合比例的增加 c. 固定费用以及半固定费用预测基于管理投入或独立的分析。固定成本也只是在相关范畴内才是有效的。固定或半固定费用的例子包括： (1) 基于固定资产清单预测的折旧预测 (2) 销售中的房租，水电费，专业费用等通常是独立进行的，或者与销售的关联性并不密切 (3) 利息预测作为负债水平和资本结构预测的一个功能进行（因为没有确切的负债水平，利息费用可以先计算在内，后做调整） (4) 基于目标公司有效预测税率的税收或基于税前收益的税收 (5) 支出和收益的其他项目必须逐个进行预测 B. 资产负债表的会计预测 1基于相关比率或销售百分比的营运资金帐目预测（可接受账目，库存，预付账款，应计费用） a. 营运资金应当结合行业规范进行分析 b. 偏离行业规范的行为可以针对不同公司的因素进行担保 c. 固定资产预测基于与管理投入相结合的历史固定资产清单，或者基于销售百分比 2资产和负债的其他项目预测取决于账目的性质 3融资预测取决于资本结构的假定 a. 留存收益预测等于上一年的留存收益加上净收入，减去支付的股息（应用于净收入的股息支付率） b. 负债预测视作融资不足的估测（负债额以及股权少于预测的总资产） c. 损益表上的利息费用依赖于重申的负债预测 C. 外部财务投资预测 1影响投资的因素 a. 销售量增加 b. 资本密集比率销售量的增加必然引起资产增加（通常是经营性流动资产，财产，厂房和设备），除以销售总量 c. 负债密集比率销售量的增加必然引起无息负债的增加(通常是经营性流动负债,如应付帐款和应计费用)，除以销售总量。 d. 边际利润率 e. 股息支付率股东分红除以纯利 D. 现金流量报表预测 1流动资产，流动负债以及其他非流动营业帐目上的变动影响到的营业项目，流动资产的增加是负现金流量 2损益表上增加的非现金项目 3在无法得到资本额的情况下，它的计算依赖于财务数据。年资本投资预测为： 上一年的净资产 减： 从固定资产中移除的项目 加： 新资本投资 减： 折旧 等于： 期末净资产 4基于负债变动以及股东融资变动的融资项目预测。负债的增加等于正现金流量。 5现金流量的计算结果（现金变化）加上资产负债表中上一年的现金结余或从中减除。 E. 预测比率计算 1因为赢利和营运资金项目预测以比率为基准点进行，赢利和营运资金的比率等于基准比率。 2杠杆比率和偿付比率将发生变化，应当进行审核。V. 销售百分比预测的问题 A. 销售水平几乎影响到预测的各个方面，诸如增值利润，资产管理改进这样的管理目标经常被忽视。 B. 假定销售与支持销售的资产负债表项目之间是线性关系。 C. 变量预测基于历史经营状况，并未考虑行业规范的因素。 D. 在保持营运利润率的资本结构方面，没有进行相关分析。 1将预测结束后的资本结构与最近的历史年度资本结构进行比较。 2将资本结构与行业规范进行比较。VI. 管理预测分析 A. 审核管理假定 1这些假定合理吗？ 2如果这些假定都不成立，不需要特别考虑或可以不用考虑预测结果。 B. 对比管理的过去预测与历史结果 1过去的预测准确吗？ 2这些结果从历史上看是急进的还是稳健的？ C. 进行财务分析预测 1如果未能提供，请进行资产负债表预测。 2进行比率和同比项目分析。 3将预测比率与历史比率进行比较。 4查找营运资金比率中的偏差。 5查找资本结构中的偏差。 6查找并说明与行业期望值的不一致。 7查找并说明与宏观经济环境的不一致。 D使用线性回归来衡量销售/资产负债表之间的关系 1在应用简单的销售百分比预测法之前，必须对销售以及支持销售的资产之间关系的性质做出分析和判断。 2线性回归将历史销售水平的变化（独立变量）与支持销售的资产负债表帐目的变化（依赖变量）进行比较。 3必须有充足的历史数据。 例如：假定以下是卡罗拉公司的销售量和库存历史数据。一个简单的回归产生下列结果： 回归分析 Y-独立变量 X-依赖变量 库存 销售量 预计库存 残差 2001 234 2,448 243.20 (9.20) 2002 344 3,224 324.75 19.25 2003 365 3,609 365.21 (0.21) 2004 380 3,774 382.55 (2.55) 2005 399 4,000 406.30 (7.30) 2006 4,320 439.92 (7.30) 截距 (14.05) 系数 0.105 R平方值 0.97 R平方值被截取作为库存变化的一不分，这一变化是销售量的变化引起的。 4R平方值表明97%的库存量变化由销售量的变化解释。 5鉴于二者的关系非常密切，考虑到销售预测，可以使用线性公式预计库存量。预测的库存量$439.9=-14.05+.105(4320) VII. 非线性关系 A. 规模经济 1库存当一个大的库存基需要增加以启动销售时，附加销售需要的库存投资少之又少（例如象家得宝这样的大型零售公司） 2地产，厂房及设备投资用于销售的相关范畴（在实现销售能力之前不需要新的投资，但之后则需要较大幅度的投资） B. 非线性资产预测 1需要管理投入。 2预测工具通常超出评估项目的范畴。VII.可用现金流量预测 A. 可用现金流量预测vs.现金流量表 1本章已经讨论过的现金流量表是一种会计报表，反映出上一个会计期间和当期之间的现金量变化。 2在评估中的可用现金流量计算并没有计算现金发生的变化。可用现金流量分析方法在评估中的使用是为了计算分配给股东（股权评估）或债权人以及股东（投入资本评估）的现金流量。 B. 可用现金流量（已在第4章讨论过）的构成 1股权现金流量 2投入资本现金流量IX. 预测中的常见错误 A. 未经证实的假设 1并未被行业分析所证实的销售增长 2公司没有能力做出行业预测 B. 重大的销售增长，但在营运资金或固定资产方面没有相对称的投资 C. 没有固定成本vs.可变成本的分析；所有成本被假定为可变的 D. 营运资金预测包括计息负债，此负债包括在一个单独进行的负债本金预测中。 E. 资产和负债其他项目的遗漏 F. 永久增长高于可持续增长 G. 没有再次对比率进行研究，从而检查预测对资本结构的影响 H. 负债本金发生变化，但并未考虑其对负债成本或股出成本的影响 I. 永久现金流量预测包括对进行中的资本支出和折旧做出的不可能实现的假定 见附录A关于预测的课堂提问。当堂做问题2A和2B的练习。问题2C留作课外作业。第5章 书目杰阿布拉姆，“现金流量预测：股息支付率方法”，企业价值季刊，2003年6月。第六章 折现率简介I. 定义和术语 A. 折现率是一种回报率，用于将未来货币价值（无论是应付帐款或是应收帐款）转换为现值（企业价值评估规范定义） 1. 折现率是投资者进行某项投资时应得的回报。2折现率是一种预见性比率，试图在投资进行的时段里量化充足的回报。 B. 用于描述折现率的其他术语 1回报率 2应得回报率 3股本成本 4资本成本 5替代资本成本 6加权平均资本成本II. 风险与收益关系 A. 风险与收益之间存在着一种正向关系。投资的风险越大，吸引投资者进行投资的应得回报率也就越高。 B. 应得回报率与价值存在着一种反向关系。风险越大，应得回报率也就越高，而未来现金值却越低。 C. 风险与波动相关联，可以作为股票潜在回报的概率分布而加以计量。思考下列例子：1一个公共事业公司年预期回报率是12%。在经济条件最优化时，潜在回报率是14%；当经济衰退时，潜在回报率为10%。2一个异国汽车零售商的年预期回报率是12%，但在经济条件最优化时，潜在回报率是45%，而当经济衰退时，潜在回报率则降至-30%。3公共事业公司的风险较小，考虑到不同的经济条件，股票回报的概率分布越紧密，股票的风险也就越低。III. 折现率的决定因素 A. 折现率 1由市场决定 2随着时间的变化而变化，即使是同一种投资 3体现通货膨胀预期 4基于另类投资回报（包括在国外权益市场上的回报） 5必须对某些资产的特定风险或评估中的资产风险进行调整 6取决于未来收入流量的性质 B. 影响折现率选择的因素 1外部因素（企业管理者无法掌控的因素） a. 总体经济条件和前景 b. 行业条件和前景 c. 影响行业和市场的风险因素 d. 股票市场环境及其对行业吸引力的看法 e. 资本的来源，成本和可利用性 f. 其他 2内部因素 a. 赢利水平 b. 企业的财务状况 c. 货源保障 d. 分配制度的性质和市场准入 e. 管理水平的质量 f. 会计体系，方法，掌控以及收益质量 g. 预期增长 h. 其他第七章 权益折现率的构成要素I. 扩展法回顾 A. 估算权益折现率采用的扩展法基于相对稳定的投资环境下的当期收益，并且以增值收益来反映目标公司的高风险。关键要素包括： 1无风险回报率代表估价日当天，在相对无风险证券上的当期投资收益（有时称作安全利率，资金成本或基准利率）。 2股权风险溢价或ERP代表无风险证券的增值收益，是投资者在承担股权高风险投资时期待的回报。 3特殊风险溢价或SRP代表高出股权风险溢价的增值收益，是对投资者在承担投资组合中特殊风险时的补偿。 B. 扩展股权折现率实例（虚构的数据） 估价日无风险利率 5.0% 股权风险溢价 +6.0% 特殊风险溢价 +4.0% 折现率 15.0%II. 无风险利率 A. 什么是无风险证券? 1. 普遍认同的一个观点是国库证券是相对安全的证券，因为它们的收益付款和偿还期已经提前加以确定，并且不存在任何违约风险。 2然而到期期限的差异会带来不同的风险： a. 短期国库券的期限是1年 b. 中期国库票据的期限是110年 c. 长期国库债券的期限是1030年 3通货膨胀中的意外波动以及在担保期间对货币的需求带给国库券的风险非常有限。 a. 然而，国库券的投资者仍然无法确定他们长期投资之后的回报。 b. 在长期投资中，如果利息率增长，他们将得到高额回报；如果利息率下降，那么回报也将减少。 4长期国库票据和债券通常比国库券的回报要高。投资理论表明高回报是对高风险的补偿。 a. 在这种情况下，风险和担保期间未来利息率的意外波动相关联。 b. 长期证券包括“投资组合风险溢价