坚定看好银行业长期投资价值.doc

民族证券研发中心ResearchResulting日期：2008年 2月29日研究员：张景Tel.:mail:坚定看好银行业长期投资价值 银行业为国民经济各个部门提供信贷资金，在我国金融体系中处于主导地位。在非金融部门融资结构中，80%以上的融资都来源于银行体系，因此银行业是与国民经济关联最为紧密的行业。我国GDP增速连续五年超过10%，经济的快速增长为银行业发展带来了机遇，银行业的规模、质量和盈利能力都有了很大提高。虽然2008年明确提出实行从紧的货币政策，但总体经济的持续向好为银行业的发展奠定了坚实的基础。2007年以来11次上调存款准备金率后，目前存款准备金率达到15%。上调存款准备金率主要从流动性和盈利性对商业银行产生影响。经测算，最近一次上调存款准备金率0.5个百分点，即使用收益率最高的贷款划拨至存款准备金， 对08年上市银行的平均影响不超过1%，实际影响应更小。2007年的几次加息都使得商业银行的净利差有所扩大，以12月21日加息为例，此次利率调整后定期存贷款的利差缩小，而活期存款与短期贷款的利差却在扩大。静态来看，大多数上市银行的存贷款利差有所扩大，对于存款利差扩大的银行，存贷比越高，受到的正面影响越大。从目前情况来看，2008年各金融机构新增贷款总量将不得超过2007年全年的3.63万亿元，也就是贷款增速不得超过13.86。虽然2008年对贷款增长实行规模和节奏控制，贷款增速虽有所放缓，但对银行盈利的影响不必过于悲观。银行对贷款的投放更加谨慎和严格，有利于对贷款质量的控制，提高了安全性。贷款增速放缓，提高了银行的议价能力，获得更高的收益率。同时，固定资产投资、房地产行业、居民消费贷款仍有着较大的贷款需求。重点公司评级工商银行买入招商银行买入浦发银行买入民生银行买入税率降低带来实质性利好。2008年内外资企业所得税合一，法定税率降为25%，对商业银行的业绩产生最直接的影响。2008年内外资所得税统一和员工工资税前抵扣政策实施后，银行业的实际税率会大幅降低，将对上市银行的业绩提升10%以上。我国商业银行中间业务有着大的提升空间。目前开办的中间业务涉及结算、代理、银行卡、担保承诺、资产托管、电子银行等品种，业务种类上仍处于初级阶段。招商银行中间业务的占比最高，达到了16%。建行、中行等国有银行中间业务占比在12%以上。行业指数与上证综指对比虽然宏观经济和从紧的货币政策带来一定的不确定性，近期银行股股价下跌正是反映了银行可能遭受到的负面影响。但我们认为，人民币长期升值的趋势对银行经营的积极作用是可持续的，商业银行资产质量的提高，中间业务的发展和所得税率的降低等有利因素，提升了我国银行的综合竞争力。我国银行业正处于高成长阶段，对银行股的股价构成了强有力的支撑，维持银行业的“买入”评级。重点关注工商银行、招商银行、浦发银行、民生银行。一、银行业处于有利的宏观环境中（一）充分分享经济增长的成果银行业在我国金融体系中处于主导地位，80%以上的融资都来源于银行体系，宏观经济的持续向好为银行业的发展奠定了坚实的基础。银行业为国民经济各个部门提供信贷资金，在我国金融体系中处于主导地位。在非金融部门融资结构中，约80%的融资都来源于银行体系，因此银行业是与国民经济关联最为紧密的行业。我国GDP增速连续五年超过10%，经济的快速增长为银行业发展带来了机遇，银行业的规模、质量和盈利能力都有了很大提高。虽然2008年明确提出实行从紧的货币政策，但总体经济的持续向好为银行业的发展奠定了坚实的基础。图1：GDP高速增长数据来源：民族证券、wind资讯 表1：非金融部门融资结构（亿元） 2007年2006年融资量比重融资量比重融资总量49705100.0%39874100.0%贷款3920578.9%3268782.0%股票653213.1%22465.6%国债17903.6%26756.7%企业债21784.4%22666.7%数据来源：民族证券，中国人民银行银行业金融机构总资产达到506163亿元，发展迅速。国有银行市场份额稳中略降，股份制商业银行和城商行正处于资产和业务扩张期，市场份额会继续上升。截至2007年末，银行业金融机构总资产达到52.6万亿元，比上年同期增长19.7%。总负债达到49.6万亿元，比上年同期增长18.8%。其中，国有商业银行总资产同比增长15.6%，股份制商业银行总资产同比增长33.2%，城市商业银行总资产同比增长28.8%。 随着中小商业银行的迅速发展，五大国有银行市场份额逐步下降，但依然居于市场主导地位。以资产总额计算，五大银行的市场份额由2007年第一季度的55.2%下降到第四季度的53.2%；全国性股份制商业银行通过现有机构积极的业务扩张和继续增设分行网点，市场份额由2007年第一季度的12.4%显著上升到第四季度的13.8%；城商行的市场份额由2007年第一季度的5.8%上升至第四季度的6.4%。预计未来几年，五大国有银行的市场份额仍会略有降低，股份制商业银行和城市商业银行正处于资产和业务扩张期，市场份额会继续上升。图2：银行业金融机构市场份额银行业资产质量明显改善，股份制商业银行不良贷款率最低为2.41%，国有银行与城商行不良贷款率分别为7.83%和3.67%。数据来源：民族证券，中国银监会景气的宏观经济，企业盈利能力的增强，银行资产质量得到了明显改善。截至2007年末，银行业不良贷款为12684.2亿元，不良贷款率由年初的6.63%下降至6.17%。其中股份制商业银行和城市商业银行的不良贷款均较年初实现了不良贷款额和不良贷款率的双降。表2：商业银行资产明显提高（亿元）2007年一季度末2007年四季度末余额不良贷款率余额不良贷款率 商业银行12455.76.6312684.26.17 国有商业银行106108.211149.58.05 股份制商业银行1004.22.78860.42.15 城市商业银行659.64.52511.53.04数据来源：民族证券，中国银监会（二）人民币升值对银行业利大于弊2008年汇率将更富有弹性，截至1月31日，人民币兑美元已升至7.18元，人民币仍将处于较长时间的渐进式升值轨道。在2005年之前我国人民币汇率相对较为平稳，2005年7月21日，我国宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，当日人民币对美元一次性升值2%，其后人民币汇率浮动的幅度逐渐增大。2007年下半年人民币对美元升值速度加快，2008年汇率将更富有弹性，截至1月31日，人民币兑美元已升至7.18元，人民币仍将处于较长时间的渐进式升值轨道。图3：人民币升值速度加快数据来源：民族证券、wind资讯人民币升值会使以人民币计价的资产价值得到重估，我国商业银行以人民币为主要经营对象，人民币升值期间银行的价值也会得到提升。同时长期渐进的人民币升值将持续吸引国外资金流入，银行拥有较充裕的资金，有利于银行各项业务的开展。此外，人民币购买能力的增强，投资活跃和财富增加带来了旺盛的金融服务需求，对银行业向中间业务和零售业务的转型带来了机遇。 长期渐进的人民币升值将持续吸引国外资金流入，聚集在银行体系，有利于银行各项业务的开展，为中间业务和零售业务的转型带来发展机遇。 由于多数银行美元敞口在资产中的占比都低于1%，因此总体上，银行外汇资产规模仍然较小，人民币升值带来的负面影响有限。综合来看，人民币升值对银行业利大于弊。但另一方面，人民币对美元升值将导致以美元计价的资产负债价值发生变化。我国商业银行的外汇资产普遍大于外汇负债，形成汇率风险正缺口，人民币的持续升值增加了我国银行汇率风险管理的难度，在海外上市的中行、建行、交行和工行，面临的外汇敞口风险较大。以美元资产为例，中国银行的美元敞口无论绝对额还是在资产中的占比都是最高的，该行已加强外汇风险管理，2007年较2006年风险敞口有所减少。由于多数银行美元敞口在资产中的占比都低于1%，因此总体上，银行外汇资产规模仍然较小，人民币升值带来的负面影响有限。 表3：上市银行美元风险敞口比较（亿元）20062007H美元敞口占比美元敞口占比中国银行6187 10.28%5142 8.54%工商银行2158 2.51%2831 3.29%建设银行2515 3.93%2353 3.67%交通银行233 1.05%196 0.88%中信银行1 0.01%266 2.86%华夏银行6 0.12%7 0.13%浦发银行52 0.61%8 0.09%深发展2 0.06%16 0.47%民生银行30 0.32%33 0.35%兴业银行30 0.35%38 0.44%数据来源：民族证券，各公司报表（三）流动性过剩对银行的影响1、流动性过剩来自于外部。2007 年12 月末，广义货币M2 余额为40.34 万亿元，同比增长16.72%，增速较上个月大幅下降1.73 个百分点；狭义货币M1 余额为15.25 万亿元，同比增长21.01%，增速较上月降低0.66个百分点。图4：M1M2数据来源：民族证券，wind资讯，我国流动性过剩主要来自于外部，尤其是在人民币升值期间，大量资金流入我国，为维持汇率稳定，央行投放了大量的外汇占款，成为投放基础货币的主要渠道之一。自2006年以来货币供应量快速增长，外汇储备的变化以及由此导致的外汇占款的变化是影响整个金融体系资金供给的重要因素。由于人民币升值期间大量资金的流入以及巨额贸易顺差，使得外汇储备增长迅速，2007年12月末我国外汇储备余额达15282亿美元。央行为了维持汇率稳定对外汇进行收购，高额的外汇占款使得央行向市场投入了大量的基础货币。并且外汇占款项目通过货币乘数的扩大效应，造成货币供应量大幅增长。2007年12月末我国外汇占款达128377亿元，比2006年增长29.7%，而这些外汇占款大部分都进入了商业银行，造成银行流动性过多。此外，我国存款尤其是居民储蓄存款的高储蓄率特征，也是造成银行体系流动性过多的重要原因。而央行的货币政策多属于对冲性质，因此在2008年流动性过剩仍将突出。图5：高额的外汇储备（亿美元）数据来源：民族证券，wind资讯图6：外汇占款增长较快（亿元）数据来源：民族证券，wind资讯紧缩的货币政策下，银行体系流动性有所缓解，但从存贷比、存贷差和银行间市场交易来看，总体上资金仍较为充裕。2、银行体系流动性有所缓解，但总体仍较充裕在2007年频繁出台的紧缩性政策调控下，对银行体系流动性过剩起到了一定作用，尤其去年下半年金融机构超额存款准备金呈现逐步下降趋势。图7：金融机构超额存款准备金率下降数据来源：民族证券，wind资讯国有银行由于规模大，控制风险的能力比较强，资金来源渠道较多，因此超储率比较低。但小银行由于网点少、资金来源渠道少为了应对央行频繁的上调存款准备金率的政策，只能保留较高的超储率。但总体上看，目前银行体系资金仍然充裕，这主要表现在：（1）自2005年起存贷差逐步扩大，存贷比大幅降低。虽然07年信贷投放较多，但存贷比仍未明显提升，并且存贷差逐步扩大。截至去年12月末，存贷比为67.21%，与年初相比基本未出现变化。存贷款差已达12.77万亿元，比年初增加了1.76万亿元，可以看出银行业的资金仍比较充裕。 图8：存贷差逐步扩大，存贷比较低 数据来源：民族证券，wind资讯（2）从银行间市场交易量来看，市场交易活跃， 2007年同业拆借成交量10.6万亿元，同比增长404%，质押式债券成交量为44万亿，同比增长69%。同业拆借利率和质押式债券回购利率波动较大，但除了9、10月份由于大盘股发行有所上扬外，其余月份没有出现上升的趋势。图9：银行间市场同业拆借活跃（万亿）数据来源：民族证券，wind资讯由于我国的流动性来自于外部，人民币升值趋势仍将持续，并且美国降息使得资金流入我国压力增大，因此2008年资金面仍较为宽松。银行体系充裕的资金有利于各项业务的开展。二、从紧货币政策对银行盈利影响有限2008年实行从紧的货币政策，严格控制信贷投放总量和投放节奏。短期虽然会对我国银行传统的盈利模式带来一定的压力，但长期来看，通过宏观调控可以减少银行经营的风险，使得银行业的经营更加稳健。我们认为基于银行业在我国经济中重要地位，并且农行正处于上市前的关键时期，国家在对宏观经济进行调控的同时会兼顾银行的利益，实现银行业的可持续发展。 从紧的货币政策短期会给一些银行的传统盈利模式带来经营压力，但长期来看有利于银行的可持续发展。 （一）2007年以来11次上调存款准备金率后，目前存款准备金率达到15%。由于法定存款准备金率的利率只有1.89%，远低于发行央票的利率，因此，央行更倾向于存款准备金率这一工具的使用，这也是央行频繁使用这一工具的原因之一。图10：存款准备金率达到15%新高数据来源：民族证券，中国人民银行由于上半年大量央票到期，1月份和3月份的央票到期量均在5000亿元以上，有着较大的对冲需求。并且每年的1季度都是信贷投放的高峰期，因此央行在一个月内两次上调存款准备金率，显示出贯彻从紧货币政策的决心。本次上调后将冻结1950亿元资金，上调0.5%的幅度也小于预期，因此不会对资金面产生较大影响。只能对冲已经存在的流动性，而不能消除未来的流动性。图11：央票到期情况（亿元）数据来源：民族证券，wind资讯银行通过调整资产的配置，使上调存款准备金率对其影响降低到最小。经测算，存款准备金率上调0.5个百分点，对上市银行负面影响不超过1%。存款准备金率的上调除对银行流动性产生影响外，还对银行的盈利产生负面影响。商业银行的贷款收益率在6%左右，远高于存款准备金的利率，因此存款准备金的增加会减少银行的盈利。但实际操作中，银行首先会减少收益率较低的同业拆借和债券投资等业务，把资金划转至存款准备金。当资金业务的划拨不能满足增加存款准备金的需要时，银行将减少收益率高的贷款业务，商业银行一般用此种方法将上调存款准备金率的负面影响降到最低。经测算，最近一次上调存款准备金率0.5个百分点，即使用收益率最高的贷款划拨至存款准备金， 对08年上市银行的平均影响不超过1%，实际影响应更小。表4：存款准备金率上调对上市银行影响较小数据来源：民族证券，公司报表2008年存款平均余额准备金上调转为存款准备金的金额利率差额利息收入减少2008年净利润减少工商银行71842360.5%359214.22%15160.94%建设银行56802370.5%284014.49%12750.88%中国银行46570340.5%232854.14%9640.91%招商银行10177400.5%50893.95%2010.62%民生银行7615740.5%38084.41%1681.25%华夏银行4523470.5%22624.35%981.79%深发展3447070.5%17244.07%701.22%浦发银行7896810.5%39484.16%1641.18%兴业银行5277390.5%26394.29%1130.63%宁波银行587220.5%2945.25%150.87%南京银河616290.5%3084.91%150.84%北京银行2795490.5%13983.88%540.80%交通银行17340720.5%86704.24%3680.80%中信银行7745990.5%38734.20%1630.93%均值0.98%（二）加息使得存贷款利差扩大近几次加息扩大了银行的净利差，存贷比越高，正面影响越大。 2007年的几次加息都使得商业银行的净利差有所扩大，以12月21日加息为例，此次调息与之前的前五次加息有很多的不同点，活期存款利率下调了9个基点，这一方面体现了对存款定期化的政策取向，另一方面也体现了宏观调控政策对银行业的呵护，此次利率调整后定期存贷款的利差缩小，而活期存款与短期贷款的利差却在扩大。静态来看，大多数上市银行的存贷款利差有所扩大，对于存款利差扩大的银行，存贷比越高，受到的正面影响越大。表5：12月21日加息对银行存贷款利差影响偏正工商银行建设银行中国银行交通银行招商银行中信银行民生银行浦发银行兴业银行华夏银行深发展存款活期存款51.0%56%45%48%57%47%41%47%51%41%32%3个月以内13.0%14%25%25%15%26%23%8%18%26%13%3个月到1年25.0%22%23%18%18%18%10%33%19%25%17%1年到5年10.0%8%6%9%9%8%26%12%12%8%37%5年0.0%0%0%0%0%1%1%0%0%0%1%存款利率变化0.070%0.055%0.085%0.071%0.045%0.073%0.072%0.092%0.063%0.099%0.099%贷款3个月以内16%12%15%26%25%21%19%17%7%18%21%3个月到1年30%29%27%39%43%44%38%54%43%40%44%1年到5年26%30%29%18 %17%20%25%23%25%31%10%5年以上26%26%26%15%14%13%18%5%24%9%21%贷款利率变化0.079%0.078%0.075%0.092%0.096%0.097%0.091%0.110%0.087%0.098%0.087%存贷利差变化0.009%0.023%-0.010%0.021%0.052%0.024%0.019%0.017%0.024%-0.001%-0.012% 数据来源：民族证券，公司报表 我国银行通过各种途径补充资本金，资本充足率大幅提高。截至2007年三季度末，我国商业银行中资本充足率达标的银行已有136家，比上年末增加36家；达标银行资产占商业银行总资产的78.9。三、我国银行业综合竞争力有所提升对银行业经营状况及竞争力的评价主要采用“骆驼体系”（CAMEL），即考察资本充足状况（Capital）、资产质量(Asset)、经营管理(Management)、盈利能力(Earning)、流动性(Liquidity)五大方面。（一）资本充足率大幅度提高商业银行拥有足够的资本一方面用来吸收经营中的损失，作为抵御风险的缓冲器，另一方面也对银行进行盲目的资产扩张进行了约束。巴塞尔协议将银行资本分成核心资本和附属资本，商业银行资本充足率与核心资本充足率的最低要求为8%和4%。我国银行补充资本金的途径主要有以下种途径：一、自身积累的利润留成。二、发行股票的方式。三、发行债券，例如发行次级债、混合型资本债券。近几年，货币信贷随着经济增长相应扩张，也意味着银行业对资本的需求非常旺盛。2003年之前，我国商业银行的资本主要是核心资本，基本没有附属资本，因此商业银行的资本充足率远低于8%，达到标准的仅有8家，资本充足率几乎等同于核心资本充足率。2003年以来，随着一些商业银行开始上市或者发行次级债，国内银行的资本充足率得以提高。经银监会统计，截至2007年三季度末，我国商业银行中资本充足率达标的银行已有136家，比上年末增加36家；达标银行资产占商业银行总资产的78.9。图12：资本充充足率达标银行数量 资料来源：中国银监会图13：上市银行资本充足率状况（%）资料来源：民族证券，上市公司中报（二）资产质量提升，抗风险能力增强在经济保持较快增长的背景下，企业盈利和偿债能力处于较好的水平，银行的资产质量不会出现大幅下滑。衡量一家银行资产质量最重要的指标是不良贷款率和拨备覆盖率。我国商业银行实力的增强，经营机制的转换，银行的资产质量得到不断改善。并且在经济保持较快增长的背景下，企业盈利和偿债能力处于较好的水平，银行的资产质量不会出现大幅下滑。银行的贷款行为具有顺经济周期的倾向，经济增长时期贷款增长较快。一旦经济回落时企业盈利能力下降，不良贷款会大幅增加，导致银行的资产质量下降。如果计提拨备不足，银行的抗风险能力下降对银行造成损失。因此在经济景气银行资产快速扩张时，仍然应采取谨慎的财务政策。同时，大量计提拨备还可以使银行利润增长更加稳定，增加了抗风险能力，在经济下滑时业绩出现波动较小。目前宁波银行的拨备覆盖率最高，达到369%。招商银行、浦发银行、兴业银行的拨备覆盖率超过了150%。华夏银行近两年也加大了计提力度，使得净利润增长率低于拨备前利润增长率，预计2007年底拨备覆盖率将达到100%。 图14：上市银行资产质量状况资料来源：民族证券，上市公司中报（三）综合考察银行盈利性在衡量银行盈利能力的指标中，通常用资本回报率ROE及资产收益率ROA来进行比较。前者体现了单位资本所能获得的净利润，反映了从盈利中增加资本的潜力以及资本运用效率的高低；后者反映了银行运用资产盈利的能力及总体资产运用效率。图15：上市银行盈利能力比较资料来源：民族证券，上市公司三季报对盈利指标应结合资本状况、资产质量、盈利模式等印象来综合考察。例如：用资本回报率(ROE)来评估银行的盈利能力，前提就是银行的资本充足率不低于8%。只有资本充足才能保证一旦银行在经营中出现不良贷款，银行具有足够资本金冲销坏帐和抵御风险。由于资本越少，资本收益率越高，但安全性也大大降低。如果例如深发展，ROE虽然在上市银行中最高，但资本充足率仅为4.27%，因此对深发展的盈利能力持谨慎态度。而招商银行在资本充足的情况下，仍能够取得较高的ROE，兼顾了安全性和盈利性。此外，商业银行计提的拨备作为利润的扣减项，直接影响盈利状况。如果拨备覆盖率较低，资产收益率就会出现高估的倾向。（四）上市银行流动性差别较大银行的流动性是指银行资产迅速变现的能力，主要用存贷比和流动性比例来衡量流动性。一般来说，存贷比越低，流动性比例越高，银行的流动性越高。国有银行由于规模大，存款来源充足，因此存贷比低。城商行由于地域对业务经营的限制，因此存贷比也较低。但跨区域经营战略实施后，其存贷比会有上升的空间。而全国性股份制银行业务扩张的需要，具有较强的放贷冲动，多家股份制银行存贷比已接近75%的警戒线。表6：上市银行流动性比较存贷比流动性比例工商银行53%28.50%兴业银行72.4%51%浦发银行70.24%39.6%华夏银行70.85%48.48%招商银行67.66%44.10%中国银行61.49%36.10%中信银行73.69%42.70%深发展77.84%46.03%交通银行61.95%33.62%南京银行54.24%53.74%宁波银行60.11%54.78%民生银行74.44%39.74%资料来源：民族证券，上市公司中报，四、多重因素助推银行业绩增长（一）信贷增长更趋平稳信贷规模控制效果在去年12月份有所显现。2007年新增贷款为3.63万亿，增速为16.1%。从2007年11月开始，在从紧货币政策的引导下，监管部门加大了对商业银行信贷调控力度。12月份的数据来看，信贷总量控制已取得一定成效。12 月份新增人民币贷款仅为485 亿元，同比少增1720 亿元。可以看出去年11月份开始的信贷规模控制效果显现，2007 年全年新增贷款被控制在了3.63 万亿元，贷款增速放缓至16.1%，增速较上月下降0.93 个百分点。但从结构看，商业银行主要还是通过压缩票据融资和短期贷款来实现总量的少增，中长期贷款依然保持相对较大的增长。从目前情况来看，2008年各金融机构新增贷款总量将不得超过2007年全年的3.63万亿元，也就是贷款增速不得超过13.86。图16：2007年12月份贷款增速放缓（%）数据来源：民族证券， wind资讯虽然2008年对贷款增长实行规模和节奏控制，贷款增速虽有所放缓，但对银行盈利的影响不必过于悲观。银行对贷款的投放更加谨慎和严格，有利于对贷款质量的控制，提高了安全性。贷款增速放缓，提高了银行的议价能力，获得更高的收益率。而且，以下几点促使银行信贷仍能实现平稳增长：1、银行的中长期贷款与固定资产投资增长有着很大的关联性，去年固定资产投资同比增长25.8%，是影响贷款增速的重要原因。今年为各级政府换届年，一般换届年固定资产投资增速较大。我们认为2008年中国经济出现拐点的可能性很小，在宏观经济依然能够保持高速增长的情况下，固定资产投资对商业银行贷款需求形成有力的支撑。 图17：固定资产投资对银行信贷形成支撑 虽然贷款增速有所放缓，但固定资产投资、房地产行业、居民消费贷款仍有着较大的贷款需求。数据来源：民族证券， wind资讯2、去年一系列对房地产行业的相关调控政策将打击一部分投机性按揭需求，但一定程度上也保障了有效按揭贷款的需求，有望降低资金泡沫所带来的信贷风险的累积。并且，房贷政策并不是要打压房市，对于房地产货币从紧更多的是防止因循环恶性贷款造成房价虚高，国家政策是要房产业更健康和稳定地成长。在宏观调控下，预计08年更可能的是房价逐步向理性回归，使之与经济的增长相匹配。同时，我国城市化进程有所加快，带来了巨大的住房需求，房地产贷款仍可实现稳定增长。 3、2007年居民贷款规模增速加快，在信贷规模的占比有明显的提高。并且由于房地产业的火爆，居民贷款中长期化明显。在未来几年，居民收入的不断增长成为支撑贷款需求的重要因素。图18：居民贷款/非金融机构贷款持续攀升数据来源：民族证券， wind资讯图19：居民收入不断增加数据来源：民族证券， 国家统计局（二）资金运用更加多元化从国际趋势来看，存款占银行资金来源的比重和贷款占银行资产的比重均呈现较快的下降趋势。由于当前银行的信贷业务受国家调控政策的影响较大，增加资产运用渠道有利于分散风险，有利于及时根据政策进行调整，避免某一种业务波动对银行造成大的负面影响。图20：上市银行资产运用数据来源：民族证券， 上市银行中报债券投资成为银行进行流动性管理的重要工具。央行频繁上调存款准备金率，使得银行持有债券的意愿增强。1、债券投资：银行的经营要兼顾营利性和流动性，而在银行的资产中往往流动性高的资产盈利性差，而盈利性好的资产流动性差。银行持有的短期债券是流动资产的重要组成部分，并且能够获得收益，而闲置的现金不能获得收益。同时，债券类资产比贷款提供了更好的流动性，可以根据银行的日常经营需求和政策变化来进行调整。因此，债券投资已成为银行进行流动性管理的重要工具。尤其是当前中长期贷款增长较快，央行频繁运用上调存款准备金率的调控手段，这对银行的流动性管理提出了更高的要求，使得商业银行持有债券的意愿增强。央行多次加息以及其他的货币紧缩政策，使得市场收益率趋于上升。而同时银行的债券投资面临公允价值变动损失的风险，但我们看到，上市银行中交易性债券占总资产比重都很小，大部分的债券是归入可供出售或持有到期。交易类债券比重较高的只有南京银行，其交易性债券占债券投资总额的30%，为上市银行中最高。浦发银行交易性债券占债券总额的16%，其余上市银行所占比重都在10%以下，因此当市场利率上升时对它们的当期利润影响较小。图21：上市银行持有交易类债券较少数据来源：民族证券，上市银行中报图22：国债收益率走势数据来源：民族证券， wind资讯商业银行给假资金供求状况和政策导向，调整资产负债结构和资金不置。国有银行是银行间市场中主要的资金拆出方。2、参与资金拆借业务：银行是市场中主要的资金拆出方，因此在基准利率上升和紧缩政策导致的货币市场利率上扬时，商业银行就会主动对升息资产进行调整，增加拆出资金量获得收益。尤其国有银行由于资金较为充裕积极参与同业拆借业务，这也是国有银行存贷比和超额存款准备金率较低的一个原因。 表7：金融机构资金拆借业务（亿元）回购市场同业拆借2006年2007年2006年2007年国有商业银行-124757-132639-316811031其他商业银行521149899-5218-28619其他金融机构5982588364595210868外资金融机构128193437624346720数据来源：民族证券，中国人民银行（三）资产负债调整，利差扩大商业银行压缩收益率低的贴现业务，增加收益率较高的中长期贷款比重，提高了贷款的平均收益率。活期存款比重的上升，拉低了资金成本，存贷款利差有所扩大。商业银行根据加息的特点，积极调整资产负债结构，压缩收益率低的贴现业务，增加收益率高的中长期贷款的比重，从而提高了贷款的平均收益率。同时商业银行一半的存款都是活期存款，拉低了资金成本，因此2007年商业银行的利差有所扩大。并且几次加息对商业银行利差的正面影响在2008年将进一步显现。由于商业银行的短存长贷的特点，活期存款和三个月的存款占比较高，因此加息后存款利率上调效果会很快显现出来。而贷款利率的上调则需要一个过程，相对于存款利率的调整存在一个滞后期，2008年银行的利息收入还会从中收益。表8：上市银行贴现占比、中长期贷款占比变化贴现占比中长期贷款占比2006年2007H变化2006年2007H变化工商银行11.36%8.74%-2.62%48.60%51.40%2.80%建设银行5.59%4.60%-0.99%-56.20% -交通银行7.88%7.85%-0.03%34.74%33.99%-0.75%招商银行18.36%11.55%-6.81%32.00%31.38%-0.62%中信银行9.85%8.54%-1.31%34.42%33.02%-1.40%民生银行7.45%11.02%3.57%41.26%43.01%1.75%浦发银行10.21%8.03%-2.18%26.10%27.50%1.40%兴业银行2.21%2.66%0.45%45.50%48.59%3.09%华夏银行9.41%7.92%-1.49%34.98%40.07%5.09%深发展9.04%5.52%-3.52%29.50%30.91%1.41%数据来源：民族证券，wind资讯 图23：上市银行息差提升数据来源：民族证券，公司报告（四）税率降低带来实质性利好2008年内外资企业所得税合一，法定税率降为25%，对商业银行的业绩产生最直接的影响。多年来，银行业在我国各行业中的所得税赋较高，因此在与外资银行竞争时处于不利的地位。由于银行的拨备计提、员工成本等税前扣除事项与税法规定的差异，我国银行业的实际税率普遍高于法定税率，例如浦发银行的实际所得税率高达51%。我国税法规定，商业银行税前可列支的贷款准备金仅为贷款额的1%，而商业银行提取的贷款准备金远高于此，并且员工工资税前不可全额列支，这是银行实际税率较高的主要原因。而我国投资国债是免税的，投资国债多的银行往往实际税率较低，例如投资国债较多的南京银行，实际税率最低。2008年内外资所得税统一和员工工资税前抵扣政策实施后，银行业的实际税率会大幅降低，将对上市银行的业绩提升10%以上。2008年内外资所得税统一和员工工资税前抵扣政策实施后，银行业的实际税率会大幅降低，将对上市银行的业绩提升10%以上。图24:上市银行实际所得税率比较数据来源：民族证券，公司三季报表9：所得税降低对上市银行影响测算（亿元）利润总额所得税减少净利润增加浦发银行8089647.1216.50%工商银行914397315.1211.45%中国银行754866038.8812.08%建设银行837936703.4411.74%交通银行225641805.1212.14%深发展2783222.6411.88%兴业银行7920633.610.52%中信银行9308744.6414.19%北京银行3838307.0412.60%华夏银行2676214.0813.12%招商银行144631157.0411.61%南京银行80964.7210.00%宁波银行79963.9210.02%民生银行6666533.2812.37%数据来源：民族证券（五）中间业务进入高成长期 银行的中间业务占收入的比重越高，银行的收入就越稳定，受到宏观经济变化冲击的影响就越小。从发达国家商业银行的实践看，由于传统存贷业务增长趋缓，商业银行业务结构发生较大转型，不断开拓新的发展空间和盈利增长点。传统的存贷业务容易受到宏观经济波动、利率市场化导致的利差收窄及利率波动风险、资金脱媒现象的影响。而中间业务相对较为稳定，对资本金的占用、需要的风险拨备均较低，能够平滑和缓冲各类冲击。一个银行的中间业务占收入的比重越高，银行的收入就越稳定，受到宏观经济变化冲击的影响就越小。从发达国家商业银行的实践看，由于传统存贷业务增长趋缓，商业银行业务结构发生较大转型，不断开拓新的发展空间和盈利增长点。美国银行业非利息收入占收入的比重从1980年的18.8%上升至2003年的45%，非利息收入比利息收入增长高出2倍以上，花旗银行中间业务收入占比高达70%。中间业务突破传统银行经营范围的限制，已经涉足证券、保险等领域。投资银行、衍生金融工具交易、信用卡、财务咨询业务发展迅速。我国商业银行开办的中间业务涉及结算、代理、银行卡、担保承诺、资产托管、电子银行等品种，业务种类上仍处于初级阶段。招商银行中间业务的占比最高，达到了16%。建行、中行等国有银行中间业务占比在12%以上。国有商业具有庞大的银行网点和广泛的客户资源，与股份制银行相比有一定优势。图25：上市银行中间业务比较数据来源：民族证券，公司中报2007年商业银行除了传统的中间业务之外，新兴业务收入也实现了快速增长。商业银行的基金托管、代销、理财咨询等业务带动了中间业务的高速增长。在未来几年中，随着资本市场的繁荣，企业、居民多元化金融需求的增强，我国商业银行中间业务有着很大的提升空间。 表10：上市银行中间业务结构（）工商银行中国银行交通银行建设银行招商银行占比增幅占比增幅占比增幅占比增幅占比增幅银行卡13.249.913.128.425.195.717.332.725.883.9支付结算17.323.716.623.715.16.0 11.922.512.533.9代理服务39.8252.740.0 143.328.16262.545.6246.522.0 147.0 担保及承诺2.2 44.5 14.0 30.3 5.2 5.0 3.1 50.5 6.4 46.2 信托服务4.5 118.23.695.611.8380.99.280.926.5921.8 其他22.934.112.752.0 14.751.7 12.960.86.947.2数据来源：民族证券，公司报告（六）成本控制能力增强银行的营业费用主要由员工成本、折旧费和其它三部分组成，其中员工费用约占一半左右。营业收入的快速增长以及运营效率的提高，营业净收入增速快于营业费用支出，各家上市银行的成本收入比均较去年全年水平出现不同程度的下降。考虑银行正处于业务扩张和业务转型期，我们预测一些银行的07、08年成本收入比可能有所提高，但仍可控制在合理水平。 表11：成本收入比下降2006年2007年三季末招商银行38.3%34.9%浦发银行40.4%34.4%兴业银行38.6%35.0%民生银行48.5%42.8%华夏银行42.8%36.6%深发展45.6%37.8%中国银行42.0%40.2%工商银行36.3%31.4%建设银行38.1%30.1%交通银行36.1%32.1%中信银行39.6%34.6%北京银行29.5%22.3%宁波银行37.6%37.0%南京银行35.2%30.3%数据来源：民族证券，公司报告但随着经济的发展，多元化的金融服务需求对商业银行的经营提出了更高的要求。并且，2006年年底之前金融业全面对外开放后，国外大型商业银行以金融控股集团为支撑，凭借一站式的全面服务能力给国内银行业带来了巨大的竞争压力，我国商业银行的转型动力有所加大。五、竞争日趋激烈推动业务转型商业银行的盈利结构与一个国家的经济发展水平密切相关。当企业处于初级发展阶段，居民收入偏低的情况下，金融需求主要集中于传统的存贷款和结算业务。长期以来，我国银行的竞争环境较为宽松，商业银行缺乏转型的动力，导致业务严重同质化。但随着经济的发展，多元化的金融服务需求对商业银行的经营提出了更高的要求。并且金融业全面对外开放后，国外大型商业银行凭借一站式的全面服务能力，给国内银行业带来了巨大的竞争压力，我国商业银行的转型动力有所加大。图26:银行业竞争环境竞争环境 行业内部竞争行业外部竞争 银行业内部管制放松来自非银行金融机构和资本市场的发展资料来源：民族证券上世纪90年代之后，在企业融资“脱媒”的压力下，银行业开始将零售业务市场的拓展作为战略转型的重要内容。（一）零售银行业务，指专门向个人提供银行商品的银行，包括零售资产业务、零售负债业务和中间业务。商业银行历史上是以企业为主要服务对象的，上世纪90年代之后，在企业融资“脱媒”的压力下，银行业开始将零售业务市场的拓展作为战略转型的重要内容。我国的零售银行业务发展环境逐步成熟，具有较大的发