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学习目的和要求 1 了解企业价值的不同表现形式及其相互关系 2 理解企业价值评估的用途 范围 3 掌握加和法在企业价值评估中的具体运用及不足 4 掌握企业价值收益法评估的三种模型及其适用范围和条件 参数确定的原则 步骤及适用条件 5 掌握比较法在企业价值评估中的具体运用 第一节企业价值评估概述 一 企业及企业价值 一 企业是为满足社会需求并获取盈利而从事生产 流通 服务等经济活动 独立核算 自主经营 自负盈亏 具有法人资格的经济组织 企业的特征是 1 独立性 合法性 2 社会性 满足社会需要及其他 3 盈利性 企业价值大小的决定因素 4 持续经营性 企业价值评估的一般前提 5 整体性 企业能够持续经营的保证 二 企业价值 1 内涵 企业的价值是该企业所有的投资人所拥有的对于企业资产索取权价值的总和 债权人 借款人 债券持有人股权人 有剩余索取权的股权投资者优先股普通股 2 企业价值及其决定从政治经济学角度 企业的价值是指凝结在其中的社会必要劳动时间 从会计核算角度 企业的价值是指建造或取得企业的全部支出或全部所费 从市场交换角度 企业的价值是企业在市场上的货币表现 从资产评估角度 企业的价值需要从两个方面考虑和界定 第一 资产评估揭示的是评估对象在交易假设前提下的公允价值 企业作为一类特殊资产 在评估中其价值也应该是在交易假设前提下的公允价值 即企业在市场上的公允货币表现 第二 由企业特点所决定 企业在市场上的货币表现实际上是企业所具有的获利能力可实现部分的货币化和资本化 3 企业价值的表现形式 1 企业的资产价值 企业所拥有的所有资产 有形资产与无形资产 各种权益和负债 的价值总和 财务会计学中的企业价值概念 2 企业投资价值是企业所有的投资人所拥有的对于企业资产索取权价值的总和 严格意义的企业的价值 企业资产价值 无息流动负债价值 权益价值 付息债务价值 长期负债 3 企业权益价值代表了股东对企业资产的索取权 企业的资产价值 负债价值 4 企业价值评估的概念及特点企业价值评估是企业经营业务价值的评估 它的评估对象一般包括股权 权益和股票 1 评估对象是由多个或多项单项资产组成的资产综合体2 评估标的是该综合体的持续获利能力 整体获利能力决定企业价值高低 3 是典型的整体性评估企业价值评估的实质是企业持续获利能力的评定估算 二 企业价值与企业各项可指定资产价值汇总的区别 1 评估对象的内涵不同企业价值 资产综合体的获利能力单项汇总 企业各要素资产的价值总和 2 评估结果不同 1 企业价值与单项汇总之间往往存在差额企业价值 单项汇总 商誉 企业的盈利能力高于行业平均水平企业价值 单项总汇 经济性贬值 企业的盈利能力低于行业平均水平企业价值 单项总汇 企业的盈利能力与企业所在行业的资产收益率相等 2 差额产生的原因 商誉的存在 3 影响企业获利能力的因素 投入产出效率 资源配置效率 x效率x效率表明要素资产 可确指资产 相同的企业 获利能力可能存在很大差距 3 评估目的与具体的适用对象不同持续经营前提下的企业产权变动 企业 整体 价值评估以破产清算为了假设前提 要素评估 单项汇总 非营利企业的评估 要素评估 单项汇总 三 企业价值评估的一般用途 一 以产权交易为目的的企业价值评估1 企业产权转让2 企业并购3 为高新技术企业筹资 风险投资 进行评估时应注意考虑的因素 协同作用 资产重组 管理层变更 二 以企业财务管理为目的的企业价值评估企业价值最大化 财务管理目标 三 以证券市上投资组合管理为目的的企业价值评估消极型投资者 不关注企业的价值 多样化投资 对冲 积极性投资者市场趋势型投资者 关注整个证券市场价格水平证券筛选型投资者 企业真实价值的评估 价值型投资者 四 企业价值评估的范围 一 从产权的角度界定企业价值评估范围一般范围 从产权角度界定 评估范围是企业的全部资产具体范围 有效资产 非有效资产 二 从有效资产的角度界定企业价值评估的具体范围1 先看是否需要对企业资产进行合理的重组 再根据是否对整体获利能力有贡献 界定与区分有效资产与无效资产2 对无效资产进行处理 1 评估前进行 资产剥离 不列入企业价值评估范围 2 对闲置资产进行单项评估 并与企业整体评估值加总 3 对有效资产不能漏评4 产权不清的资产 待定产权资产 可以列入评估范围 但需说明披露 五 企业价值评估的假设与价值前提 1 持续经营假设前提企业作为收益性资产整体的持续经营价值2 破产清算假设前提 1 有序出让的交易价值 2 被迫清算时的交易价值3 企业价值的组成要素 评估基准日经营性资产 未来的经营收益是基准日经营性资产产生的 六 企业价值评估中的信息资料收集 1 企业内部信息 1 法律文件 2 财务信息 3 经营信息 4 管理信息 5 其他信息2 企业经营环境信息 1 宏观经济信息 2 产业经济信息3 市场信息 企业价值评估的常用方法一 成本法 资产基础法 理论基础 成本价值理论实质 对企业的资产 企业未来经营业务产生的基础 进行评估二 收益现值法理论基础 收益价值理论实质 对未来经营业务的成果进行评估三 市场比较法理论基础 市场比较理论实质 根据可比的价值对被评估价值进行评估 第二节企业价值评估的资产基础法 一 资产基础法的内涵企业价值评估中的资产基础法也叫调整账面价值法 接近于我们习惯的成本法 是指将企业资产负债表中的各项资产的账面价值调整为市场价值 然后通过加总投资者索取权的价值来估算出企业价值 或通过加总资产价值 再扣除无息流动负债和递延税款来计算 资产基础法就是实现企业价值评估中资产途径或成本途径的具体技术手段 二 资产基础法的具体做法 对两方面进行调整 价格指数调整法 过时贬值调整 功能性贬值额计算方法相同 经两方面调整的资产账面价值反映资产的重置成本 三 成本资产基础法的运用是成本法和收益法在企业重建思路下的融合在正常情况下 运用加和法评估一个持续经营的企业价值应结合收益途径及其方法同时进行验证 尤其不适用于一般具有较大组织资本价值的高科技和服务性企业适用于对于账面价值和市场价值差异不大的水 电等公共设施经营类企业 或组织资本价值很小的企业 四 具体的计算方法一是投资人的索取权价值加和法 二是加总资产价值 减去流动负债中的非投资人索取权价值法 投资人索取权价值包括 短期负债 长期负债 股东权益 非投资人索取权价值 应付账款 应付费用 资产负债表重组 缺点 是否为市场价值的反映 有没有反映所有的资产项目 如商誉等 一 企业价值评估中的收益法 现金流量折现法 预测企业未来收益并将其折现 年金本金化价格法和分段法 从企业价值评估的本质出发 收益法是企业价值评估的首选方法 但需具备前提条件 1 企业有盈利 并且可预测 2 与企业收益相联系的风险也可预测 最适宜采用收益法的企业 收益稳定的成熟企业 既可评估企业价值 也可评估权益价值 第三节企业价值评估的收益法 一 企业价值评是将企业的预期自由现金流量根据加权平均资本成本进行折现后求得 nCFFt企业价值 t 1 1 WACC t 二 权益价值是将预期的股权现金流量根据股权成本进行折现后求得 nCFEt权益价值 t 1 1 re t 三 自由现金流量与股权现金流量的关系 CFF CFE 利息费用 1 税率 本金归还 发行的新债 优先股红利 二 企业的价值评估模型 收益增长模式可以分为三种形式 高增长阶段 过渡阶段 稳定增长阶段 高增长阶段 稳定增长阶段 稳定增长阶段 一 企业 投资 价值评估模型 二 股权价值评估1 股权现金流量估价模型 如果资本支出和营运资本按照目标债务比率 进行融资 并且通过发行新债对本金进行偿还时 则股权现金流量CFE 净收益 折旧 资本性支出 追加劳动资本 本金归还 发行的新债CFE 净收益 1 折旧 资本性支出 1 追加营运资本g b ROC ROC i 1 t D E 2 股利折现估价模型 计算题1 1 DPS1 当年每股股利 1 g 1 28 1 5 1 3442 re rf rm rf 3 25 0 9 5 7 75 3 P0 DPS1 re g2 1 344 7 75 5 48 87 计算题2 1 股利支付率 每股股利 每股收益 0 72 2 5 28 8 2 2001年支付的股利DPS1 当年支付每股的股利 1 g 0 72 1 15 0 8283 2001 2005年re rf rm rf 3 25 1 42 5 10 35 2006年re rf rm rf 3 25 1 1 5 8 75 4 2006年股利 2 5 70 1 15 5 1 5 3 69595 g1 15 g2 5 DPS1 1 g1 n1DPSn1 1每股股权价值 1 re g1 1 re n1 re g2 1 re n1 0 828 10 35 15 1 1 15 5 1 10 35 5 3 6959 8 75 5 1 8 75 5 68 8775 三 收益法的基本计算公式及其说明 一 企业持续经营假设前提下的收益法计算公式根据企业预期收益变化趋势不同 可在以下两种方法中选择 1 年金本金化价格法 2 分段估算法将持续经营的企业收益划分为 前期与后期 注意前段预测期期限的确定 确定后期收益的发展趋势 从而确定分段法的具体公式 1 以前期最后一年的收益为后期的年金 2 以前期的年金化收益作为后期的年金 3 后期企业预期收益按一固定比率增长 例 某企业未来5年内的收益预计如下 假定折现率与资本化率均为10 利用以上资料 试估算该企业的价值 解 1 先求未来5年内收益的现值之和 2 再求能带来等额现值的年金 折现率为10 5年期年金现值系数为3 7908 则求得年金为 A 471 24 3 7908 124 31 万元 3 最终企业价值评估值为为 P A r 124 31 10 1243 1 万元 例 待估企业预计未来5年内的预期收益额为100万元 120万元 150万元 160万元和200万元 并根据企业的实际情况推断 从第六年开始 企业的年预期收益额将维持在200万元 假定折现率与资本金化率均为10 试估算该企业价值 二 企业有限期持续经营假设前提下的收益法该假设是从最有利回收企业投资的角度出发 三 收益法评估参数的确定 一 高增长阶段的最后期限企业收益的增长率相对于稳定增长率越高 高增长期可以得越长 企业规模越大 高水平增长率的可能性就越低 时间就越短 取决于法律 市场等影响因素的行业进入壁垒的强弱 二 现金流量的预测1 现金流量预测的步骤 1 对拟评估企业的历史绩效 performance 进行分析关键性因素 价值驱动因素的研究 主要是资本收益率和再投资比率 2 预测企业未来的绩效步骤 评估的战略地位 SW 从企业本身和行业发展的经济 社会 政策 技术环境进行分析 预测企业损益表和负债表 预测现金流 资本收益率及其他关键性价值驱动因素 检验总体预测的合理性 2 现金流量预测的原则销售预测是现金流量预测的最关键步骤 销售预测应该与企业及其所在行业的历史状况相符合 销售预测和销售所依赖的某些项目的预测应该具有内在的逻辑一致性 现金流量预测中反映的通货膨胀率要和折现率中隐含的相同 利用敏感性分析找出那些对现金流量预测影响最大的假设如销售增长率的假设 并对这些假设的合理性进行严格的检验 将收益法价值评估结论与通过其他评估方法得到的价值结论进行比较 如果二者大相径庭 就需要对较为敏感的关键性假设的可靠性作严格的论证 三 企业收益及其预测1 企业收益的界限与选择1 企业收益形式 口径 的选择 2 选择从两个层面考虑 1 净利润与净现金流的选择 2 净利润 净现金流 与息前税后利润 净现金流 选择取决于评估内涵 是所有者权益还是企业整体价值 2 企业收益预测的基础与原则原则 以被估企业现实资产 存量资产 为出发点 预测企业在未来正常经营中可产生的收益 既不是以评估基准日的实际收益为出发点 也不是以产权变动后的实际收益为出发点 以企业存量资产为出发点的理由 不以评估基准日的实际收益为出发点的理由 净现金流 税后净利润 折旧与摊销 资本性支出 净营运资金变动 付息债务的增加 减少 3 企业收益的预测方法主观预测法 综合调整法 产品周期法 客观预测法 时间序列法 1 综合调整法具体步骤 1 设计收益预测表 2 分析预期年度内可能出现的变化因素 3 预测各变化因素对收益的影响 4 汇总分析预期年度收益总体变动 2 产品周期法3 线性回归法根据企业历史收益资料 建立时间与收益的回归方程 该方法使用的前提 收益随时间变化呈现明显趋势 4 企业收益预测的基本步骤第一步 评估基准日审计后的企业收益调整 主要是剔除非正常因素 第二步 企业预期收益趋势的总体分析和判断 主要是为具体预测界定收益量变化的区间 第三步 企业预期收益的预测 1 对企业收益预测前提条件的设定 2 对企业后期收益预测的预测方法 主要是假设 3 对预测结果的检验 四 折现率的确定 企业价值评估中折现率的确定原则1 不低于无风险报酬率2 以行业平均报酬率为重要参考指标 收益额 折现率及评估值内涵的对应关系 3 折现率 资本化率与收益额相匹配 1 股权资本成本 1 风险收益模型re rf rm rf u 1 1 t D E 2 股利增长模型P0 DPS1 re g re DPS1 P0 g 2 加权平均资本成本 WACC WACC rd 1 t D D E re E D E 折现率 付息债务占全部资本的比例 债务资本成本 1 所得税率 权益资本占全部资本的比例 权益资本成本 例 某企业的收益法评估见下表 1 25债务成本 10 国债利率 3 25 股权成本 1 25债务成本 10 国债利率 3 25 股权成本 一 企业价值比较法评估的基本原理在比较法中 待评估的企业价值是通过参照可比企业的市场价值与收益 账面价值 销售额 息税前收益等影响企业价值的某一财务变量的比率求得的 P P B B P B P B 第四节企业价值评估的比较法 可比企业的股权价值或企业价值与某一相对应财务变量的比率 乘数 财务变量 二 可比企业的选择 市场途径及其方法评估企业价值有两点必须注意 其一是企业间的个体差异 其二是企业交易条件方面的差异 一 选择可比公司企业不同于一般资产 一是交易量相对较少 二是个体之间差异较大 因此可比公司的选择难度较大 实践中 一般从上市公司中选择可比公司 选择的标准 同行业 生产同一产品 市场地位相类似的企业 资产结构和财务指标大致类似 二 选择可比指标 要求 与企业价值直接相关并且是可观测的变量 一般可选择 1 税后利润 现金净流量为了避免短期非正常因素对可观测变量的影响 可用评估前若干年的平均值取代评估时的可比指标 2 为了避免管理层操作对利润和现金净流量的影响 可采用销售收入作为可比指标 3 为了消除被估企业与可比公司之间因资本结构差异导致的缺乏可比性的问题 可以采用利息 折旧和税前盈利 即EBIDT 三 乘数的选择 一 市盈率1 实现企业价值评估中的市场途径的具体方法是各种相关因素比较法 市盈率倍 乘 数法就是其中的一种 市盈率本来是上市公司每股股票价格与其年收益额之比 PE P0 EPS0 股利支付率 1 g re g 2 市盈率倍 乘 数法的基本思路是 首先从证券交易所中搜集与被评估企业相同或相似或同类型的上市公司 包括行业 产品结构 生产经营规模 财务结构和状况等方面的条件要大致接近和可比 以上市公司的股票价格按公司不同口径的收益额计算出不同口径的市盈率 不同的收益额口径有 税前息前 无负债 净现金流量 息前 无负债 净现金流量 净利润等等 其次 分别按各口径市盈率相对应的口径计算或调整计算被评估企业的各口径收益额 再次 以上市公司各口径的市盈率作为倍数或乘数乘以被评估企业相对口径的收益额而得到一组被评估企业的初步价值 最后 对于该组按不同口径市盈率计算出的企业价值分别给出权重 加权平均计算出企业整体价值 3 参考企业比较法的运用1 市盈率乘数 P E 法 该方法的思路 1 从证券市场寻找可比企业 按不同的可比指标计算市盈率 2 确定被估企业相应口径的收益 3 评估值 被估企业相应口径的收益 市盈率 为了提高市盈率乘数法的可信度 可选择多个上市公司作为可比企业 通过算术平均或加权平均计算市盈利 例题 某企业拟进行整体资产评估 评估基准日为2004年12月31日 评估人员在同行业的上市公司中选择了9家可比公司 分别计算了可比公司2004年的市盈率 被评估企业2004年的净收益为5 000万元 则采用市盈率乘数法评估企业整体资产价值的过程如下 9家可比公司2004年的市盈率如下所示 9家可比公司2004年平均的市盈率为20 77 但注意到可比公司C5和C7的市盈率明显高于其他可比公司 因此在计算平均市盈率时将它们删除 剔除可比公司C5和C7后的7家可比公司2004年平均的市盈率为15 40 因此确定市盈率乘数为15 40 被评估企业价值 5 000 15 40 77 000万元由于企业的个体差异始终存在 如果仅采用单一可比指标计算乘数 在某些情况下可能会影响评估结果的准确性 因此在市场法评估中 除了采用多可比样本外 还可采用多种可比指标 即综合法 二 价格 账面价值比率PBV P0 BV0 股权收益率 ROE 股利支付率 1 g re g 三 价格 销售收入比率PS P0 销售收入 销售净利率 MGN 股利支付率 1 g re g 2 采用多样本 可比企业 多种参数 可比指标 即综合法 例题 甲企业因产权变动需要进行整体评估 评估人员从证券市场上找到三家与被评估企业处于同一行业的相似公司A B C作为可比公司 然后分别计算各公司的市场价值与销售额的比率 市场价值与账面价值的比率以及市场价值与净现金流量的比率 得到的结果如下表所示 将三家可比公司的各项价值比率分别进行平均 就得到了市场法评估甲企业所需的三个价值比率 需要注意的是 计算出来的各家公司的比率或倍数在数值上相对接近是十分必要的 如果它们差别很大 就意味着平均数附近的离差相对较大 所选择可比公司与被评估企业在某项特征上可能存在着较大的差异性 此时公司的可比性就会受到影响 需要重新筛选可比公司 本例中得到的数值结果都具有较强的可比性 假设甲企业的年销售额为1亿元 资产账面价值为6 000万元 净现金流量为550万元 利用可比公司平均价值比率计算出的甲企业的价值如下表所示 将得到的三个甲企业价值进行算术平均或加权平均 就可以得到甲企业整体资产的评估值 本例采用算术平均的方法 得到甲企业的评估值为10 000万元 四 价值 息税折旧前收益 EBIDT 比率P EBIDT 1 税率 折旧 税率 EBIDT 资本性支出 EBIDT 追加营运资本 EBIDT WACC g 五 价值 重置成本比率 托宾Q值 如果在待评估企业与可比企业之间的资本结构有较大差异时 则应选择价值 息税折旧前收益比率或价值 重置成本比率指标 因为息税折旧前收益和重置成本这两个变量对资本结构的差异不敏感 从而不会因企业资本结构的差异影响到企业价值的评估结果 例如 有甲 乙两个除资本结构不同外其他特征完全相同的企业 甲企业无负债 权益价值为1000万元 乙企业目前还有400万元债务未偿还 假定EBIDT均为100万元 折旧为10万元 税率为33 利率为5 试求乙企业的价值 1 应用价值 息税折旧前收益比率 甲企业的P EBDIT等于10 乙企业的企业价值等于 100 10 1000 万元 2 应用市盈率 甲企业的股权收益为 100 10 1 33 60 3 万元 因而市盈率为 1000