国际金融和汇率预测中的平价条件.doc

第四章 国际金融和汇率预测中的平价条件l 学习目标：l “一价定律”的含义及其重要性l 套利如何在国际间把商品价格和资产回报联系起来l 列出并描述国际套利活动所产生的即期汇率、远期汇率、通货膨胀率和利率间的五大理论关系l 实际汇率和名义汇率，实际利率和名义利率l 汇率预测成功的四个条件l 固定汇率体制下的汇率预测的五个步骤l 浮动汇率制度下如何利用已包含在利率的远期汇率中的信息进行汇率预测l 固定和浮动汇律制下汇率预测成功的意义和可能性。一、套利和一价定律l 套利(arbitrage)：在不同的市场上同时买卖同样的资产和商品，从价差中获利的行为。 套利是市场全球化的基础 套利活动的机会在外汇市场上往往转瞬即逝，套利机会一旦出现，大银行大公司便会迅速投入大量资金，从而使两国的利差与两国货币掉期率(即远期汇率与即期汇率之间的差额)之间的不一致迅速消除。所以从这个意义上讲，套利活动客观上加强了国际金融市场的一体化，使两国之间的短期利率趋于均衡并由此形成一个世界性的利率网络。同时，套利活动也使各国货币的利率和汇率之间形成了一种有机的联系，两者相互影响，相互牵制。从这一点上看套利活动实际上是促进国际金融一体化的一种重要力量。例如，如果计算机监控下的市场发现ABC股票可以在纽约证券交易所以10美元的价格买到而在伦敦证券交易所以10.12美元的价格卖出，套利者或者专门的程序就会同时在纽约买入而在伦敦卖出同等数量的ABC股票，从而获得两市场的价格差。一、套利和一价定律l 一价定律（law of price)：在自由贸易且交易费用为零时，同样的货物无论在何地销售，其价格都相同。（经汇率调整后）一价定律认为在没有运输费用和官方贸易壁垒的自由竞争市场上，一件相同商品在不同国家出售，如果以同一种货币计价，其价格应是相等的. 按照一价定律的理论，任何一种商品在各国间的价值是一致的。（通过汇率折算之后的标价是一致的）若在各国间存在价格差异，则会发生商品国际贸易，直到价差被消除，贸易停止，这时达到商品市场的均衡状态。 PaePb其中e是汇率，即一单位B国货币可以折算为多少单位A国货币（直接标价法）；P a代表A国的一般物价指数；P b代表B国的一股物价指数。上述公式暗含着一个重要假设，就是自由贸易条件下，同一商品在世界各地的价格是等值的。由于各国所采用的货币单位不同，同一商品以不同货币表示的价格经过均衡汇率折算，最终是相等的，即P a= P b。 该定律适用于商品市场，与之相似的适用于资本市场的定律是利息平价理论。虽然其所描述的均衡状态在目前的经济环境中很难做到，但是经济发展却是遵循这个定律的。例如，当1美元=6.8元人民币时，在美国卖1美元一件的商品在中国就应该卖6.8元人民币一件，即美元价格也应该是1美元一件。在这个例子中，无论是在中国或美国该件商品被高估或低估，都会引起该商品在两个市场的运动，直到两个市场上的价格完全一致为止。 在完善的市场，不同市场上的金融资产经过风险调整后的预期回报也应相等。低买高卖是套利获取利润的格言，规避风险却不放过平衡失调时的每个细微偏差是套利的制胜法宝一、套利和一价定律l 套利产生的五大重要经济关系l 远期贴水（forward discount)：以美元表示的外汇汇率低于即期汇率.l 远期升水(forward premium)：以美元表示的远汇汇率高于即期汇率.l 关于通货膨胀的微观经济学基础：货币的供给相对于商品和服务的供给有所增加时，货币的购买力必然下降，通货膨胀是必然结果。l 货币中性和非中性：货币是中性还是非中性，就是看货币供给量的变化对一般价格水平和实际利率及产出水平的影响差异。如果货币供给变化只是影响一般价格水平，一定量的货币供应增加(减少)只引起一般价格水平的上升(下降)，那么货币就是中性的；如果货币供应量的变化，引起实际利率和产出水平等实际经济变量的调整和改变，那么货币是非中性的。 二、购买力平价定理l 购买力平价（Purchasing Power Parity，简称PPP）在经济学上，是一种根据各国不同的价格水平计算出来的货币之间的等值系数，以对各国的国内生产总值进行合理比较。但是，这种理论汇率与实际汇率可能有很大的差距。定理在管理实践中用来预测未来的利率水平，从而决定诸如企业应发行何种货币的长期负债，以及在哪国投资建厂l 绝对购买力平价：l 概念 （1）表述1：一国货币的价值及对它的需求是由单位货币在国内所能买到的商品和劳务的量决定的，即由它的购买力决定的，因此两国货币之间的汇率可以表示为两国货币的购买力之比。 PeP* 变形后，e=P/P*在绝对购买力成立的条件下，实际汇率始终为1，名义汇率的调整不会引起实际汇率的变动。 而购买力的大小是通过物价水平体现出来的。 根据这一关系式，本国物价的上涨将意味著本国货币相对外国货币的贬值。 （2）表述2：用同一货币表示的物价水平在世界各个角落都是相等的。 绝对购买力平价将一价定律应用于国家整体的物价水平。 也即是说它假设自由贸易会使世界各国的任何一种商品的价格趋于一致，否就存在套利机会。例子如果一个巨无霸在美国的价格是4美元，而在英国是3英镑，那么美元与英镑的购买力平价汇率就是3英镑=4美元。假如在这个例子中美元和英镑的汇率是1比1，那么根据购买力平价理论，以后的真实汇率将会向购买力平价汇率靠拢。 如果麦辣鸡腿堡在美国值2.00美元一个，而在英国值1.00英磅一个，那么根据购买力平价理论，汇率一定是2美元兑1英磅。如果盛行市场汇率是1.7美元每英磅，那么英磅就被称为低估通货，而美元则被称为高估通货。此理论假设这两种货币将最终向2：1的关系变化。购买平价与套利的例子假定汇率是1美元兑7元人民币，绝对购买力平价为1=￥6，则人民币定值过低，美元定值相对过高。在自由国际贸易情况下，就会出现将商品从中国运到美国的行为，即进出口商在中国以12元人民币的价格买入某种商品，运到美国出售获得2美元，再以1美元兑7元人民币的汇率换回14元人民币，净赚2元人民币。进出口商不断卖出美元和买进人民币，势必使得美元贬值和人民币升值，直到实际汇率与绝对购买力平价一致，上述套利活动才会停止。 相对购买力平价概念：（百度）是卡塞尔在1918年分析第一次世界大战时通货膨胀率和汇率变动关系时提出的。相对购买力平价理论强调，基期与远期之间的通货膨胀率差别必须等同于这个期限内汇率的差别。如果不一致，就会出现套利情况，直到汇率调整到两者一致为止。在实际应用中，计算购买力平价可以用消费者物价指数、批发物价指数或GNP缩减指数表示物价水平。e= P/ P* 取变动率,得 e=P-P* 上式为相对购买力平价的一般形式。相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国的通胀率的差异决定的。 （老师）在一定时期内，汇率的变动要与同一时期内两国物价水平的相对变动成比例，用公式表示为：l 两国货币的汇率水平将根据两国通胀率的差异而进行相应地调整 l 相对购买力平价可用来预测实际汇率。l 相对购买力平价表示本币和外币之间的汇率水平经调整将反映两国物价水平的变化PURCHASING POWER PARITYRELATIVE PURCHASING POWER PARITYA.states that the exchange rate of one currency against another will adjust to reflect changes in the price levels of the two countries.PURCHASING POWER PARITY1.In mathematical terms:where et = future spot rate e0= spot rate ih= home inflation if = foreign inflation t= the time period2.If purchasing power parity is expected to hold, then the bestprediction for the one-periodspot rate should be3.A more simplified but less precise relationship isthat is, the percentage change should be approximately equal to the inflation rate differential.4.PPP says the currency with the higher inflation rate is expected to depreciate relative to the currency with the lower rate of inflation.B.Real Exchange Rates:the quoted or nominal rate ,adjusted for a countrys inflation rate isC.Real exchange rates1.If exchange rates adjust to inflation differential, PPP states that real exchange rates stay the same.2.Competitive positions:domestic and foreign firmsare unaffected.l （三）购买力平价理论的启示 以名义汇率的变化，来决定货币变动对公司和国家的真实影响是没有意义的。（货币中性） 如果实际汇率保持不变，名义汇率所产生的汇兑损益将会被相对通货膨胀率的差异所抵销，从而减少名义上的贬值或升值所产生的净影响 注意外国价格水平的上升和外币的贬值对实际汇率的抵销作用（如上式） 购买力平价的偏离会导致实际汇兑损益二、购买力平价定理 预期通货膨胀率和汇率的变化l 预期通货膨胀率和实际通货膨胀率的变化都会引起汇率的变化l 预期通货膨胀率上涨，该货币留在手中会越来越贵l 通货膨胀率高的货币价值相对通货膨胀率低的货币价值来说会贬值 汇率的货币论（不讲）l （三）经验验证 （）购买力平价定理最严格的形式，所有商品和金融产品都遵循一价定律被证明是错误的（运输风险和成本的调整未被考虑） 从长期角度讲，购买力平价定理是适用的，但短期就销差些。l 短期不成立的解释：物价是粘性的，导致对一价定律的偏离。 尽管偏离购买力平价是经常的，但是，相对通货膨胀率和名义汇率的变动之间还是有明显的一致性三、费雪效应l （一）基本内容 费雪效应：名义利率r由两部分组成（1）实际要求的收益率a；（2）与预期通货膨胀率相等的通货膨胀溢i；可用以下等式表示：l 1+名义利率=（1+实际利率）*（1+预期通货膨胀率）l 1+r=(1+a)(1+i)或l r=a+i+ai 费雪效应表明：l 套利活动使各国的实际收益率相等，即： ah= af。否则就会存在套利活动，资本会向利率高的方向移动。l 在没有政府干预的情况下，在均衡时，名义利率之差应大致等于两种货币的预期通货膨胀之差。 rh - rf = ih - ifl 相对低通货膨胀率的货币，高通货膨胀率的货币的利率水平应较高。三、费雪效应l （二）经验验证 通货膨胀率较高的国家和地区，其利率水平也较高 资本市场一体化意味着实际利率水平由资金的全球资金总供给和总需用求来决定的。 资本市场分割表明实际利率水平由当地的信贷状况决定。 注意P116图表4-9资本市场一体化和资本市场分割的差异三、费雪效应 在高度一体化的世界经济中，除货币风险和通货膨胀风险，各国间的实际利率水平的差异还源于各国不同的税收政策或对资本的自由流动的管制。l 资本市场一体化已将全球各地的市场同一化，类似 的，可比较的国内证卷和离岸证卷之间的实际利率差异已基本消失；以不同货币标价但信贷风险相同的资产之间的联系得到加强，l 但是实际利率之间的差异确实存在，原因在于汇率风险或是某种形式的政治风险l 图表-10表明发展中国家的实际利率高于发达国家，其原因可能是资本短缺加上较高的政治风险。四、国际费雪效应（international Fisher effect）l 购买力平价：汇率的变动将会抵销通货膨胀差异的变化；l 费雪效应：一国通货膨胀率上升，意味着该国货币贬值，也意味着该国利率相对于外国利率的上升。l 以上两者结合起来，就得到国际费雪效应 即：IFE = PPP + FE四、国际费雪效应（international Fisher effect）l 结论：l 相对于高利率的货币，低利率的货币将升值l 在金融市场上以国际间资本流动为主要形式的套利活动，使两国的利率之差可作为未来即期汇率变动的无偏估计量l IFE隐含的一个假设，投资者认为本国资产和外国资产可以完全相互替代。（否则投资者要求风险溢筹）四、国际费雪效应（international Fisher effect）l 经验验证l 1、用利率之差来预测汇率变动的能力在经验研究中得到了证明（图表4-13），利率之差的长期趋势可以抵销汇率的变动。l 2、通货膨胀较低或适中时，国际费雪效应在短期内并不一定成立。五、利率平价定理l (一)理论公式 假定本国金融市场上一年期存款利率为i，外国金融市场上同种利率为i*，即期汇率为e(这里采用直接标价法)。 （ 1）当两国利率存在差异时，投资者首先会考虑投资外国金融市场，一单位本国货币通过即期汇率折算成单位外国货币，则在到期时可获得本利和： 由于是抵补套利，投资者在以即期汇率买入外币进行投资的同时，卖出它的一年期远期外汇。远期汇率是f，则一年后用本币折算的本利和是： （2） 投资者再与投资本国得到的本利和进行比较，投资本国得到的本利和是1+i （3） 在利率平价成立的前提下，即投资外国与投资本国得到的本利和相等，也就是令1+i 和前式两式相等，经过整理得到： 此式两边同减1，整理得： 因为i* 1，令i* =0，则：上式即为抵补的利率平价的一般形式。它的经济含义是： (1)汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。 (2)如果本国利率高于外国利率，则本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值。 (3)汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。 l (二)例子l 在伦敦，英镑的利率为12%，在纽约，美元的投资利率为7%。即期汇率：1.75/，远期汇率为： 1.68/ 1）因英镑的利率高，上述条件隐含英镑的远期贴水：l （1.68-1.75)/1.75=4%l 此时英镑的抵补收益率为12%-4%=8%，投资者将进行套利 2）从纽约借入100万美元（1年后将还本息） 3）将该笔钱兑换为英镑l 1,000,000/1. 75=571,428.57(英镑） 4）投资于伦敦，为期一年，一年后收益为l 571,428.57 （1+12%）=640,000（英镑） 5）在年初的同一时点，按一年远期出售 640,000，远期汇率为1.68/l 640,0001.68=1,075,200（美元） 6）一年后，交割还纽约本息l 1,075,200-1,070,000=5200(美元）六、远期汇率和未来即期汇率的关系l （一）市场若不受政府干扰： 即期汇率和远期会受当前对未来事件预期的影响； 即期汇率和远期汇率通过利率之差相联系且一起变动 无偏远