银河证券机械行业投资组合研究.doc

机械行业（2010年5月）2010年5月7日 行业投资组合研究报告调控压力显现，关注持续成长的子行业谨慎推荐 维持评级核心观点:l 行业增长势头较为强劲。2010年1-3月，全行业完成销售产值28,343亿元，同比增长高达43.48%；其中3月份完成11,221亿元，环比增长41.33%，同比增长38.13%。出口增速也基本恢复到正增长水平，13月行业出口同比上升25.56%，延续了2月份的累计同比正增长趋势，出口复苏的前景已经基本明朗化。我们认为机械行业在2010年上半年将保持产销两旺的局面，预计行业收入增长约为35%以上，利润增长速度与收入大致相同。l 工程机械面临高位压力，机床等增长将相对稳定。子行业中增长势头最好的依然是工程机械行业，1-3月增长率达49.15%；机床工具、基础件、内燃机，分别为41.27%、40.65%、40.64%；此外，农机、仪器仪表、食品包装、石化通用、文化办公行业的累计增长率也都在20%以上。我们认为由于国家对房地产行业加大调控力度，部分工程机械产品未来增长前景不乐观，因此2010年工程机械增速将呈现前高后低的特点，预计行业全年增速为30%左右。机床和基础件等的增长具有较强的稳定性。l 行业投资评级为“谨慎推荐”。机械行业上市公司中，工程机械重点公司2010年动态市盈率为15倍左右，机床等其它行业的2010年市盈率为17-20倍、我们认为目前的估值水平处于合理区域的下端，因此维持“谨慎推荐”的评级。重点关注估值具有优势、受宏观调控影响相对较小的重型设备公司，以及成长性好的军工行业上市公司。l 重点公司徐工机械：主导产品起重机与房地产相关度不高，业绩增长的不确定性较小，投资评级为“推荐”。太原重工：未来两年大型挖掘机和新能源装备是公司主要增长点，持续增长能力强，估值具有优势，投资评级为“谨慎推荐”。航天电子：未来两年业绩进入上升周期，且具有资产注入潜力，投资评级为“推荐”。新华光：公司收购西光集团优质资产事项正在推进，成功后公司战略地位和业绩将明显提升，未来仍有继续整合的潜力。分析师鞠厚林*：(：（8610）6656 8946执业证书编号：S0130207091557孙津*：(：（8610）6656 8846执业证书编号：S0130110014591月度投资组合：股票名称股票代码权重（%）股价(元)2010.5.6EPS（元）入选投资组合理由20092010E2011E徐工机械00042525%33.082.012.302.62增长较为明确，估值有优势。太原重工60016925%15.000.770.961.13持续成长能力强，重机板块效应将显现。航天电子60087925%13.980.250.370.53业绩面临上升趋势。新华光60018425%22.490.090.450.70资产整合潜力大。资料来源：中国银河证券研究所投资概要： 5月投资逻辑与投资思路：我们认为，5月份机械行业生产销售形势整体将继续看好，不过，由于目前房地产行业面临调控压力，宏观经济面临一定紧缩趋势，下半年经济增速可能低于上半年，因此机械行业的周期性属性不容忽视。我们对行业保持“谨慎乐观”的看法。机械行业内部子行业较多，上市公司的主营业务差别很大，面临的上下游发展环境、股价驱动因素也有明显的不同，因此有一些公司由于所属行业或公司自身的原因，收入和利润增速将超过行业平均水平。在寻找各公司驱动因素的同时，我们也关注上市公司业绩增长的持续性和估值优势。具体来看，我们认为重型机械上市公司业绩优良，估值水平不高，而且产品受房地产调控的影响不大，具有一定吸引力，可重点关注；不过在宏观经济面临紧缩的趋势下，该行业的周期性不容忽视。军工行业是国家战略行业，科技含量高，发展空间广阔，持续成长能力明显超过其它行业；而且各大军工集团目前正处于资产整合的关键时期，上市公司受益的可能性很大，在经济环境和市场面临不确定的情况下，军工板块面临的投资机会较大。估值与组合投资建议：重型机械上市公司估值水平不高，重点公司2010年平均动态市盈率为1618倍，估值水平具有一定吸引力；本月我们推荐的徐工机械和和太原重工目前价格充分回落，估值优势明显，风险不大，且可能有一定上升空间。航天电子未来两年业绩进入上升周期，且具有资产注入潜力，在军工行业中具有估值优势。新华光的资产收购完成后，公司将进入发展的快车道，从中长期角度看，目前价格具有较大上升空间。股票权重说明：我们给予徐工机械、太原重工、航天电子和新华光的权重均为25%。理由：徐工机械、太原重工在机械行业中代表性较强，估值倍数不高，而且其产品与房地产关联性不强，因此可适当配置；军工上市公司权重提高的原因在于，宏观经济和市场处于不稳定状态，军工行业的高成长性和资产整合预期，将使其表现好于其它行业。组合表现的催化剂：如果国家出台支持装备行业发展的产业规划，将支持公司股价上升。如果上述公司获得大订单或开展资本运作等，将刺激股价上升。主要风险因素：如果国内经济紧缩快于预期或出口压力加大，将影响公司的业绩和估值。如果人民币升值，行业出口复苏力度将有可能减弱。一、机械行业4月重要事件1财政部、海关总署、国家税务总局联合发布了财关税201017号关于调整重大技术装备进口税收政策暂行规定有关清单的通知，对我国重大技术装备进口税收政策暂行规定所附装备目录与商品清单予以调整。 2中央财政在今年已安排145亿元农机具购置补贴基础上，再增10亿元，加快春播进度。财政部已于3月提前预拨了第一批补贴资金100亿元。第二批补贴资金预计将于6月底前拨付。3近期农业部、财政部联合印发了2010年农业机械购置补贴实施指导意见，其中，有7类林业有害生物防治器械品目被纳入补贴范围。这7类林业有害生物防治器械包括电动喷雾器、机动喷雾喷粉机、动力喷雾机等。 4国家发展改革委正式批复沈阳经济区为国家新型工业化综合配套改革试验区。沈阳经济区涵盖沈阳、鞍山、抚顺、本溪、营口等8个省辖市。沈阳经济区将充分发挥城际连接带聚集效应，着力构建“一核、五带、十群”，区域内的机械、化工等产业面临较好发展前景。 5中联重科的新型“E”系列挖掘机经过全面的验证及技术性能测试，于近日全面推向市场。此次上市的“E”系列挖掘机选配世界知名品牌的原装进口发动机、液压元器件、电子控制系统，充分体现“节能环保、动力强劲、安全高效、经济超值”的产品理念。6清华大学与南京四开电子企业有限公司联手研制的五轴联动激光加工机床，成功攻克这道难题。新机床的加工精度达到级，相当于头发丝的1/70。该机床只有收银机大小，最大的亮点是五轴联动数控和光纤激光。适用于航空航天、医疗等加工精度要求高的领域。二、机械行业产销持续增长，前景乐观2010年以来，机械行业在宏观经济和下游行业的持续拉动下显示出极强的复苏趋势。2010年1-3月，全行业完成总产值29,107亿元，同比增长42.35%；其中3月份完成11,498亿元，环比增长40.42%，同比增长36.97%。从销售角度看，2010年1-3月，全行业完成销售产值28,343亿元，同比增长高达43.48%；其中3月份完成11,221亿元，环比增长41.33%，同比增长38.13%。总体来看，机械行业生产销售复苏势态已经十分明显。尤其是进入3月份以来，行业产销数据在产业季节性调整下的环比增幅更为明显。图1：机械行业月生产总值单位：亿元图2：机械行业月销售产值单位：亿元资料来源：机经网资料来源：机经网近几个月来，行业累计产销值同比增长幅度均超过40%，远高于2009年的2-5%，甚至超越了2008年的20-30%以及2007年的30-35%。根据目前行业的发展态势，我们认为，机械行业的复苏目前处于加速阶段，未来一段时期行业增速仍可看好。图3：机械行业工业总产值累计同比增长单位：%资料来源：机经网机械行业产销率稳步提高，1-3月机械行业产销率为97.38%，略低于全国工业产品销售率（97.5%）0.12个百分点。机械行业目前的产销率已经达到回复到前两年的正常水平，体现了行业正恢复至产销两旺的局面。出口增速也基本恢复到正增长水平，13月行业出口同比上升25.56%，延续了2月份的累计同比正增长趋势，甚至较2月的19.02%增加了6个百分点以上。较去年同期的-21.43%上升了约47个百分点，较2009年1-12月的-18.53%上升了约44个百分点，出口复苏的前景已经基本明朗化。基于目前行业的趋势以及2009年出口交货值基数较小的原因，我们维持在2010年3月机械行业投资组合研究报告中的预测认为2010年出口增长率将持续表现为大幅度上升，整体形势将明显好于2009年，预计全年机械行业出口增长率约为30%左右。图4：机械行业产销率单位：%图5：机械行业出口增速单位：%资料来源：机经网资料来源：机经网结合国内及国际经济形势，我们认为机械行业在2010年上半年将保持产销两旺的局面，预计行业收入增长约为35%以上。行业利润也将同步增长。2010年1季度的数据显示，机械行业的利润已经开始呈现持续增长的趋势。我们认为利润增长的原因在于随着经济好转和行业持续复苏，产品价格的回升明显快于生产成本，加上企业财务费用和管理费用增长较慢，因此利润的增长开始加速。不过进入4月份以来，国内钢材价格上涨的趋势颇为明显，我们认为这有可能为行业带来成本压力，并导致产品毛利率降低。总体来看，我们预计未来随着制造业的快速增长，机械设备的需求持续回升，行业盈利能力将继续稳步提高，行业利润有望呈现持续向好趋势，但受钢价影响的可能性不容忽视，我们预计上半年利润增速约为30%-40%的水平。三、子行业分化：工程机械增速依旧最快在行业持续增长的过程中，机械行业的各子行业由于受到宏观经济政策和下游行业拉动的影响不同，因此在行业增长方面表现出明显的差异。根据1-3月数据，机械全行业总产值累计增速约为42.35%。子行业中增长势头最好的依然是工程机械行业，累计增长率达49.15%；累计增长率超过40%的行业还有机床工具、基础件、内燃机，分别为41.27%、40.65%、40.64%；此外，农机、仪器仪表、食品包装、石化通用、文化办公行业的累计增长率也都在20%以上；机械子行业中唯一增速同比下降的是重型矿山机械，累计增速为19.58%，与上年同期相比下降了约1个百分点。与去年同期相比，我们可以发现机械各子行业的复苏均十分明显。机械行业的复苏是全面性的。图6：2010年1-3月主要子行业累计增长单位：%资料来源：机经网工程机械是金融危机后复苏最早、复苏势头最好的子行业。2010年1-3月，工程机械行业累计销售金额830.37亿元，同比增长54.32%。挖掘机仍然是增长势头最好的工程机械产品，1-3月产量为41.334台，同比增长高达59.72%；压实机械的表现也很好，1-3月产量为11,927台，同比增长57.47%，其中仅3月份产量的同比增速就达到190.85%；装载机1-3月的产量为41,051台，同比增长仅为43.43%，较1-2月的61.74%下降了近20个百分点。从3月份的数据上来看，工程机械行业各类产品的销售依然持续着高增长势头，大部分产品的销量处于2008-2010年来的最高水平。工程机械目前的高增长与去年以来国家加快基建和房地产行业快速增长紧密相关。预计未来几个月工程机械仍将持续高增长的态势，但由于国家对房地产行业加大调控力度，将导致与房地产相关度较高的工程机械产品未来增长前景不乐观，因此2010年工程机械增速前高后低的特点将尤为明显，其中与房地产关联度相对较低的产品，其增速的波动要小于混凝土机械等。总体上我们预计行业全年增速为30%左右。机床行业的增长主要依靠下游汽车、机械等行业的拉动，尤其是汽车行业的持续快速增长是机床行业增长的主要动力。我们认为，未来一段时间汽车部件生产仍将处于较好的发展时期，机械、铁路、造船等行业的生产也将保持在高位，机床行业的需求将会继续上升。预计2010年机床行业增长率将达到35%以上，其中我们看好数控机床的成长性和盈利能力提升。图7：工程机械行业单位：亿元图8：机床工具行业单位：亿元资料来源：机经网资料来源：机经网机械基础件行业2010年的销售增长也非常明显。1-3月，基础件行业销售产值为2450.4亿元，同比增长为41.58%。行业中表现最好的是滚动轴承，1-3月产量为41.75亿套，同比增长高达117.71%。产量累计同比增长超过100%的产品还有气动元件、金属密封件。我们预计未来基础件将与机械行业保持同步增长。重型矿山机械是机械行业中唯一累计增长率低于去年同期数值的子行业。重型矿山机械1-3月销售产值为1377.92亿元，同比上升20.85%。行业中增长较快的产品包括输送机械、采矿专用设备等。未来重机行业虽然在一定程度上受国家调控政策的影响，但我们预计全年的增长率为20%左右。图9：机械基础件行业单位：亿元图10：重型矿山行业单位：亿元资料来源：机经网资料来源：机经网四、行业评级及重点公司我们对机械行业2010年的投资机会谨慎乐观，主要理由如下：一、制造业的增长将是2010年我国经济增长的重要推动力量，多数制造业的景气程度将好于2009年，这对于机床及各种专用设备来说，将是订单和销量快速增长、产品价格和盈利能力明显提升的黄金时期，因此我们对于机械行业2010年的快速增长较为乐观。二、我国的机械行业基础雄厚、质量可靠，又有十分明显的成本优势，国际竞争实力强，在国际分工与合作中具有重要地位。目前我国机械行业的国际化还处于初始阶段，中长期前景看好。三、不过由于机械行业具有周期性特征，在预计2010年下半年以及2011年经济增长面临压力的情况下，机械行业的未来增长预期存在不确定性，尤其是工程机械面临的不确定性较大从估值角度看，机械行业上市公司中，工程机械的估值水平普遍较低，2010年动态市盈率为15倍左右，机床等其它行业的2010年市盈率为17-20倍、我们认为目前的估值水平处于合理区域的下端，因此维持“谨慎推荐”的评级。表1：机械行业重点上市公司相对估值公司名称股价（5月6日）EPS（2009）EPS（2010E）EPS（2011E）PE（2010E）PE（2011E）ROE（2009）徐工机械33.082.012.302.6214.3812.6361.85%太原重工15.000.770.961.1315.6313.2719.85%航天电子13.980.250.370.5337.7826.386.97%新华光22.490.090.450.748.831.42.72%达意隆10.830.340.520.6420.8316.929.39%柳工19.701.411.181.3716.6914.3825.70%中联重科17.801.421.461.7212.1910.3538.04%厦工股份8.080.150.390.5020.7216.165.76%山推股份12.730.560.680.8118.7215.7213.79%昆明机床13.180.510.810.9816.2713.4519.12%天马股份10.920.940.520.6021.0018.2018.86%江淮动力5.720.170.310.4818.4511.9211.87%中国卫星15.800.560.700.8822.5717.9512.72%资料来源：WIND；中国银河证券研究所综合我们的分析，我们维持机械行业“谨慎推荐”的评级。选入投资组合的股票有：徐工机械、太原重工、航天电子、新华光，并分别给予25%、25%、25%、25%的组合占比配置。徐工机械：公司是国内起重机行业龙头，受益于国家基建投资和出口市场回暖，未来将持续增长，由于公司主导产品与房地产相关度不高，业绩增长的不确定性较小。与同行业公司相比，公司具有估值优势。投资评级为“推荐”。太原重工：公司是国内重机行业的重要公司之一，近年来产品结构持续优化，未来两年大型挖掘机和新能源装备将是公司主要增长点。公司业绩较好，持续增长能力强，估值具有优势。一重和二重上市后，重机板块效益将显现，有利于公司股价上升。投资评级为“谨慎推荐”。航天电子：公司主要产品为航天领域的电子器件，根据公司前期募集资金规划，未来两年将进入新一轮业绩上升周期。同时公司未来可能持续收购大股东优质资产，有利于业绩增长。投资评级为“推荐”。新华光：公司将收购西光集团的精确制导武器系统、精确制导导引头、航空显控信息装备产品、地面显控信息装备等四大产品系列，基本实现西光集团防务资产的整体上市。公司还将收购西光集团、红塔创投等持有的天达光伏股权。资产注入将使公司的业务扩展至防务、光伏太阳能、光电材料与器件三大领域。预计2010-2011年每股收益分别为0.45元和0.70元，维持“推荐”评级。徐工机械（000425）：起重机龙头业绩将持续稳定增长 公司的主导产品是起重机，国内市场占有率为50%左右，2009年以来公司明显受益国家基建项目的拉动，一直呈现稳定增长。预计公司2010年2011年每股收益分别为2.30元和2.62元，维持 “推荐”评级。表2：徐工机械（000425.SZ）关键指标预测指标2007A2008A20092010E2011E销售收入(百万元)32663354206992594528369销售收入增长率16.8%2.7%517.1%25.3%9.3%净利润(百万元)2411017411994.12271.5净利润增长率380.0%358.3%1482.7%14.5%13.9%滩薄EPS(元)0.050.22.012.32.62PE(X)661.6165.416.514.412.6PB(X)4.53.3PS(X)1.11.0ROE()2.3%6.0%39.9%31.3%26.3%资料来源：公司数据 中国银河证券研究所驱动因素、关键假设及主要预测：国家加大基础建设和房地产行业发展拉动了工程机械的需求，尤其是高铁等大型项目的加快建设对起重机的需求增长起到了重要作用，预计2010年大型项目的投资建设仍将处于高潮阶段，支持起重机的需求稳定增长。同时工程机械的出口有望在2010年加快复苏，公司的起重机有较大出口潜力。我们预计2010年公司收入和净利润分别增长25%和27%以上。我们与市场不同的观点：市场对起重机未来的增长速度较为谨慎。我们认为，明年国家的基础建设仍将较快增长，铁路、公路、水利电力以及矿山等行业仍将有很大的需求潜力，房地产投资也将持续拉动工程机械的需求，同时公司起重机出口可能将加快，成为公司的新增长点，因此我们继续看好公司2010年的经营形势。公司估值与投资建议：公司的绝对法估值为40.85元；按相对法估值，2010年给予18倍市盈率，公司合理估值为46元以上，维持“推荐”评级。股票价格表现的催化剂：未来如果工程机械出口环境好转，公司出口业务的竞争优势将体现，从而有利于公司投资价值的提升。主要风险因素：公司起重机用于基建项目较多，如果未来重大项目投资额减少，将对公司业绩形成压力。航天电子（600879）：中长期增长趋势向好 公司的机电组件产品目前需求不旺，但综合电子产品仍将稳定增长。预计随着公司在建项目未来一两年内陆续建成达产，将带来新的增长动力。预计2010-2011年每股收益分别为0.35元和0.49元。公司未来仍可能继续整合大股东的经营性资产。表2：航天电子（600879.SH）关键指标预测指标2007A200820092010E2011E销售收入(百万元)18432329252532894336销售收入增长率()34.6%26.4%8.4%30.3%31.8%净利润(百万元)275250202283.85397.39净利润增长率()25.6%-9.1%-19.2%40.5%40.0%滩薄EPS(元)0.540.460.250.350.49PE(X)26.330.956.840.629.0PB(X)3.03.1PS(X)3.52.6ROE()8.610.8资料来源：公司数据，中国银河证券研究所驱动因素、关键假设及主要预测：航天产业和国防投入的稳定增长是公司业绩未来持续增长的主要驱动因素，预计我国航天产业和国防投入在未来3-5年内将保持15%以上的复合增长率，由于受宏观经济形势以及军品需求变化的影响，预计公司2010年收入增长30%左右， 2011年公司收入仍将保持较快增速，同时利润也将加快增长。我们与市场不同的观点：市场普遍对公司部分产品需求下降表示担忧。我们认为，公司组件产品需求下降对公司整体业绩影响有限，2010年以后随着新项目的建成投产，将给公司带来新的业绩增长动力，因此短期的业绩压力不改变中长期的增长空间和公司投资价值。而且公司未来仍将收购大股东资产，有利于提升公司价值，公司估值与投资建议：按2010年35-40倍市盈率，公司合理估值区间为12.25-14元。考虑到军工行业的重组溢价，我们给予15元-17元的估值区间，维持“推荐”评级。股票价格表现的催化剂：如果公司对大股东资产进行整合，将对公司股价形成推动。主要风险因素：如果国家对航天及军工行业的投入减少，将对公司业绩产生影响新华光（600184）：资产注入将大幅提升公司价值 公司将收购西光集团的精确制导武器系统、精确制导导引头、航空显控信息装备产品、地面显控信息装备等四大产品系列，基本实现西光集团防务资产的整体上市。公司还将收购西光集团、红塔创投等持有的天达光伏股权。资产注入将使公司业务扩展至防务、太阳能、光电材料三大领域。预计2010-2011年每股收益分别为0.45元和0.70元，维持“推荐”评级。表3：新华光（600184.SH）关键指标预测指标2007200820092010E2011E销售收入(百万元)427.35750.14519.52089.32512.8销售收入增长率116.0%75.5%-30.7%302.2%20.3%净利润(百万元)7.067.849.4894.05146.3净利润增长率5%11%21%892%56%滩薄EPS(元)0.070.070.090.450.7PE(X)313.9313.9244.148.831.4PB(X)3.63.4PS(X)2.21.8ROE()7.410.7资料来源：公司数据，中国银河证券研究所驱动因素、关键假设及主要预测：未来5-10年我国军工产业仍将稳定增长，武器装备的信息化仍有较大发展空间，公司的防务资产具有持续的成长能力。新能源行业在我国正处于成长的初期阶段，未来3年将是发展的黄金时期，公司的太阳能业务是兵器集团新能源的重要平台，未来3年将加速成长。我们预计，公司防务业务未来3年保持15%以上的增长，太阳能将保持30%以上的增长，公司2010年2011年每股收益分别为0.45元和0.70元。我们与市场不同的观点：市场普遍认为军工行业的成长性不突出。我们认为军工行业中与信息化相关的公司未来增长将明显高于行业平均水平。新华光完成增发收购后，将拥有西光集团的核心防务资产，信息化程度高，未来将持续快速增长，而且公司还可能继续整合光电局的优质资产。公司估值与投资建议：按绝对法估值，公司估值为25.53元；按相对法估值，估值为24.5元。我们认为公司的合理估值区间为24-26元，由于公司具有整合集团资产的潜力，可给予一定溢价，维持“推荐”评级。股票价格表现的催化剂：公司整合西光集团资产的事项如有进展，将有利于股价的上升。主要风险因素：公司太阳能业务面临的产业政策和环境具有一定不确定性。分析师简介鞠厚林中国银河证券研究所机械行业分析师。毕业于清华大学经济管理学院国际工商管理硕士。先后在渤海证券、国都证券从事行业研究工作，证券从业经验5年。孙津中国银河证券研究所机械行业分析师。毕业于香港科技大学工商管理学院金融系。评级标准银河证券行业评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来612个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）超越交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报。该评级由分析师给出。中性：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）与交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报相当。该评级由分析师给出。回避：行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）低于交易所指数（或市场中主要的指数）平均回报10%及以上。该评级由分析师给出。银河证券公司评级体系：推荐、谨慎推荐、中性、回避推荐：是指未来612个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。该评级由分析师给出。谨慎推荐：是指未来612个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%20%。该评级由分析师给出。中性：是指未来612个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股