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长城证券长城证券投资策略周刊（总第189期）主办：长城证券金融研究所2007年08月27日策略报告 投资策略周刊核心客户投资内参 2007年第29期 总第189期2007年08月27日长城证券有限责任公司GREATWALL SECURITIES CO.,LTD时间：2007-08-27至2007-08-31 表一：主要指数表现 指数名称最新点位区间涨跌幅%上证综指5107.679.69深证成指17864.6813.87沪深3005217.5812.77上证B股318.186.11深证B股736.589.75表二：市场特征指数表现 指数名称区间涨跌幅%绩优股指数16.65高价股指数13.57低市盈率指数13.00高市盈率指数8.82亏损股指数8.04微利股指数8.01低价股指数7.25表三：表现最强的五行业 指数名称区间涨跌幅%有色金属17.23金融服务16.19煤炭15.34建筑建材12.43钢铁12.24表四：表现最弱的五行业指数名称区间涨跌幅%信息设备8.04化工7.17信息服务6.54电子元器件5.79综合5.41资料来源：wind证券分析系统策略研究员高凌智(0755)83516242投资策略 延续“重估” 还是布局“防御”？行业视点高速公路与造纸行业观点集萃投 资 策 略 延续“重估” 还是布局“防御”？上周是A股市场具有历史纪念意义的一周，上证综指与沪深300指数成攻突破了5000点。回望2005年6月6日的807.78点，身处大国崛起环境中的A股市场在近两年中正经历着所未有的繁荣盛景。国际股市持续暴跌后的企稳反弹化解了投资者的担忧情绪，国内接连出台的开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案、“央行加息”这两项中性政策缓解了紧缩预期的巨大压力，内外“皆好”的环境让股指成功冲关。上周末，上证综指报收5107.67点，沪深300报收5217.58，深成指报收17864.7，三大重要指数在周五齐创历史新高。推动A股上周持续上扬的仍是有色金属、煤炭、金融、钢铁等市场主流板块。领涨个股除了上述行业的龙头公司外，具备资产注入题材的公司股价表现依旧抢眼，公用科技、金马集团、涪陵电力、营口港等个股占据了周涨幅的最前排名。此外，原料药与造纸行业股价出现首次异动，投资吸引力得到快速提升。对于开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案与“央行加息”政策，我们策略研究小组的同事上周进行了及时、准确的分析，认为上述政策对A股市场的趋势冲击有限，属于中性影响，本处不在展开分析。A股市场跨越5000点后，在投资者充满亢奋与疑惑的同时，部分投资与研究人员纷纷提高了A股指数的预测，遥望万点者亦有之。短期内，从估值角度考虑，认为股指仍有上行空间，但是股价吸引力正不断降低，按08年30倍动态PE来估算，沪深300指数上升至5500点是可以接受的点位，截止上周末该指数08年动态PE为27.51倍。在通胀背景下，考虑到仍有源源不断的资金通过投资开放式基金方式流入A股市场，预期这个点位将会被非理性因素所打破，但这之上的A股市场确实是击鼓传花的搏傻行为。维系市场上行的动力依旧是：上市公司中报业绩超预期增长、充沛的资金供应量、行业景气度延伸与投资者换仓不减仓的操作行为。尽管仍有着明显的上升空间，但5000点是否会出现短期盘整，个人认为还是取决于下周是否有引发波动的特别因素出现。就已知的特别国债将发行6000额度消息，认为很难阻止本轮上涨的资金面动力“储蓄搬家”行为。5000点后的投资方向上，陷入了是继续投资资产“重估”行情，还是转向保守型策略，提前布局“防御”性板块的选择性困惑。资产重估是在人民币升值背景、通货膨胀背景下的资产重新估价与成长性重新估算的行为。5.30暴跌后，机构投资者主导了投资方向，依据“重估”主线深入挖掘、推高了金融、地产、有色金属、煤炭、钢铁板块的投资价值，在业绩增长背景下给予了各行业龙头企业高成长性的投资溢价，行业蓝筹公司的股价持续上涨现象屡见不鲜。5000点后，前期被挖掘的板块估值优势明显减弱，诱发性因素导致的调整风险日益增大。钢铁、煤炭08年的动态PE已经分别达到了15.82、29.22倍。在这种情况下，选择“防御”性板块投资成为非常务实之举，个人对“防御”性资产的定义是价值相对大盘低估、行业景气出现转折性提升的上市公司。在牛市基础存在、短期调整风险增加的背景下，换仓是最好的投资选择。但是从“重估”板块换仓到“防御”板块确实面临着两个不制定性：1.无法享受到重估板块调整前最后一波的猛烈上涨，机会成本增大。2.面临大盘短期内系统性的调整时，防御板块无法摆脱系统性下跌，防御属性顿失的尴尬。尽管如此，从风险与收益匹配角度考虑，个人还是倾向于投资者逢高降低资产“重估”类个股的配置比重，进行“防御”性资产的提前建仓。在提出这一资产配置建议的同时，高盛高华在上周的报告中，已经明确将防御列为四季度的主要投资主题。但是“换仓”时机仍是一件比较难判断的事。基于上述判断，下周市场在投资策略上，提出如下建议：1. 关注造纸、交通运输与医药行业的投资机会。这三类行业兼具相对估值优势、资产注入预期与行业景气转折的特点。2.注重投资安全边际与资产注入进度，积极介入有资产重组预期的个股。3.人民币升值有所加快，资产重估将导致前期领涨板块，如资源性的有色金属、煤炭与地产仍有冲高动能。行 业 视 点高速公路与造纸行业观点集萃高速公路高速公路板块的估值洼地效应在其行业政策的变动影响下开始显现。新的收费公路权益转让办法即将酝酿出台，它将为高速公路为主业的上市公司进行资产注入式发展打通政策限制。高速公路上市公司的业绩增长可以区分为内生式增长与外延式增长。内生式增长主要来源于两点，一是车流量的增长，二是收费方式的变化，前者主要影响到主营业务收入的增长，后者主要影响到毛利率的变化程度。在中国经济继续保持健康、稳定发展的背景下，我国客运和货运周转量均保持着2位数的稳定增长，显示出了高速公路行业的稳定增长特征。外延式扩张可通过收购已成熟盈利路桥资产，也可以新建或改扩建既有路桥。第一种方式业绩增厚效应明显。第二种方式在修建期间将增加资本开支，业绩增厚延迟。根据日前媒体的报道，收费公路权益转让办法草案即将通过交通部的审批，此后，将上报发改委和财政部审批通过，如果一切顺利的话，该办法正式出台的时间可能在2007年底或2008年初。新办法具体规范了政府还贷路向经营性收费路的合法转让行为，高速公路上市公司的外延式扩张，因此很值得期待。阳光收购将可期待，高速公路上市公司有望实现从缓慢的内生性增长转向快速的外延式增长。截至2006年底，我国高速公路通车总里程达到4.53万公里，已上市的高速公路占通车高速公路总里程不足20%，未上市的收费公路，包括新建增量路产在内，都将成为未来潜在的收购目标。在股改承诺中，一些高速公路上市公司的大股东都承诺支持收购其优质路产，使上市公司未来发展铆足了后劲，如山东高速和福建高速，山东高速拟收购济德高速，福建高速拟收购南平浦南高速和罗宁高速。此外，目前触发高速公路上市公司股价上涨的因素还包括：(1)发行分离可转债。目前深高速和赣粤高速拟发行可分离转债，分离可转债相当于两次融资，附带的认购权证由于流动性强，很受投资者欢迎。(2) 2007年底五纵七横国道主干线完成，一些断头路贯通后车流量将有大幅增长，如沪渝高速贯通后，楚天高速车流量有望实现猛增。(3) 计重收费和联网收费的全面铺开及带来的正向叠加效应。计重收费最大的效应是减少路面破损，从而减少维护支出，联网收费减少拥堵，使行车速度明显加快。(4) 多数公司经过前期大修或改扩建后，步入成本周期的低谷，毛利率快速回升，如山东高速、楚天高速和沪宁高速等。长城证券交通运输行业研究员宋伟亚重点推荐：赣粤高速（600269）、现代投资（000900）、楚天高速（600035），以及有资产注入背景的山东高速（600350）。 （策略研究员高凌智整理）造纸行业林业类上市公司在估值洼地效应与国务院关于印发节能减排综合性工作方案的通知关停中小造纸厂、林业产业政策要点等行业背景发生变化的刺激下，造纸行业全面上扬。在寻找新投资机会的背景、降低投资风险的背景下，造行业的上涨成为新亮点，造纸行业的上涨是否有持续性还得分析行业基本面变化。为进一步落实节能减排任务，“十一五”期间，中国造纸行业将淘汰落后生产能力650万吨。今年以来，全国各地均响应政府号召，纷纷关闭小型落后造纸企业。这些汰小留大的举措将减缓原材料的供应压力，也可以在一定程度上提升纸价格，同时为行业整合提供契机，也是行业盈利逐步恢复的外力之一；由林业局、发改委、财政部等七个部委联合制定的林业产业政策要点，将从税收优惠政策、重点龙头企业扶持、改革育林基金管理办法和金融服务等方面，大力推进林业产业发展。纸从产品形态上分为：新闻纸（书写）、白卡纸（名片、挂历）、铜板纸（印刷）与纸板（加工类商品包裹）。近期新闻纸、白卡纸价格加速上涨，而牛皮箱板纸走势略为下滑的价格背景，直接刺激了纸类上市公司股价的上扬。从目前行业的长远发展战略，机构投资者的认同度来看，“林浆纸一体化”将是优质公司的标准。据国家统计局数据显示，2007年15月，造纸行业累计完成销售收入1386.68亿元，同比增长了23.26%；累计实现利润总额64.46亿元，同比增长了40.95%。2007年上半年造纸上市公司业绩增长明显，超过半数的公司净利润的增长超过营业收入的增幅，如岳阳纸业、景兴纸业和青山纸业等。在各类纸价格缓慢攀升的作用下，估计下半年造纸上市公司的盈利状况仍会得到改善。从投资角度挖掘，建议投资林纸一体化的博汇纸业（600966）、晨鸣纸业（000488）、华泰股份（600308）、美利纸业（000815）。还看好有QFII投资背景的恒丰纸