“过度自信与公司投资”读书笔记[080411].doc

CEO过度自信与公司投资问题读书笔记宋 雪 经济学院 2007101267 心理学家通常认为，人们趋向于过高估计自身的知识和能力水平以及其对成功概率的贡献度。这必然导致经济决策的扭曲和偏差，如投资过度。经济学家Roll在1986年第一次将CEO的过度自信问题引入公司金融的分析，提出了“傲慢假说(Hubris Hypothesis)”。他认为：在公司兼并中，过度自信的CEO高估了目标公司可能带来的回报，从而高估了兼并带来的收益；同时，过度自信的CEO也将高估自己对公司的贡献，以及自己公司的预期前景。Heaton(2002)分析了CEO的过度乐观问题，认为：管理者的非理性行为主要体现在管理者对公司未来业绩好转可能性的过份乐观估计上；过度自信的高管人员如果比外部投资者对投资项目更乐观，则容易认为资本市场低估了公司价值。他们将不情愿通过外部融资（发行股票）支持投资项目，除非消耗完内部产生的所有现金或从债务市场借来的资金；此时投资对现金流的敏感性将增加。Ulrike Malmendier & Geoffrey Tate( 2005)继承Heaton的思想，并首次进行了实证检验。文章认为：过度自信CEO将会过高估计他们的投资项目的质量并认为外部融资有太高的成本，所以若无附加条件，难以辨明其对公司投资的净影响。然而，当他们有充足且可自由支配的内部资金时，将会作出过度投资的决策。他们建立了一个公司投资决策模型，用以分析公司为什么会作出次优投资决策，并以此衡量CEO的过度自信对投资扭曲现象的解释能力。他们提出了CEO过度自信的两种判定方法：如果CEO持有股票期权的时间长于标准最优期权执行模型推荐的时间，或者经常买入本公司的股票，那么就认为他是过度自信的。在此基础上，他们利用世界“福布斯500”强公司CEO的私人投资组合数据和公司投资决策数据研究了过度自信条件下的投资现金流敏感性，得到了“CEO过度自信的公司的投资对现金流有更大敏感性”的实证结果。另外，还在经验上验证了CEO的其他个人特征，如教育背景、职业生涯、出生时期、服兵役情况、在公司中的职位(如是否是老板)等，也会对投资一现金流敏感性产生显著影响。Ulrike Malmendier & Geoffrey Tate( 2008)进一步分析了CEO过度自信对兼并的影响，以及市场对此的反馈。心理学研究表明，个体在下面两种情况下尤其容易产生过度自信倾向：一是自认为处于他们控制之中的结果，另一种是由他们所负责的结果。而两种特质在公司兼并中都有所体现，从而CEO在公司并购中更易产生过度自信倾向。与过度投资情形类似，当其能够从公司内部融资从事收购兼并工作时，过度自信对CEO决策的影响力最强。文中并未进行模型分析，而是通过逻辑推理提出两个“猜想”，再通过一系列的实证回归，来分析验证猜测的真实性。文中的两个猜想如下：1、在拥有充足内部资本的公司中，过度自信的CEO倾向于发起更多的收购行为；2、如果过度自信的CEO进行了比理性CEO更多的兼并，兼并所带来的平均收益将低于理性CEO的情形。在实证部分，他们依旧使用CEO是否长期持有本公司期权来度量过度自信，并建立了三种指标：在最后一年至少获得40%的前提下，任期内CEO至少持有一种期权至行权期满；对第一种指标的虚拟变量化；期权到期前第5年时的持有状况。文章在此基础上利用世界“福布斯500”强公司CEO在1980年到1994年期间的期权执行数据和公司在相同时期中的收购兼并数据进行了实证检验。在检验中，他们大量使用了虚拟变量回归及面板回归技巧。结果表明，从平均来说，过度自信CEO更可能从事兼并收购活动，而且CEO的过度自信对那些现金很多、没有负债的公司的收购兼并活动产生的影响最大；另外，他们从实证研究中还发现，市场会对接管报价作出负面反应，而且这种反应对那些拥有过度自信CEO的公司来说显著地更强。 文章还进一步讨论了在理性模型中可能使得CEO长期持有期权的各种因素，如税收及分红、董事会压力及公司治理、非有效市场、CEO的偏好和信念等等。检验的结果显示，其中一些潜在解释因素在兼并行为中不改变，从而也不会引起期权持有决策的改变；一些潜在因素难以通过实证显著性检验，另外一些可以反映在上面回归的解释变量（如现金流、股息等等）中。而在上述的检验中，过度自信都是一致的。Gamerer,Colin & Lovallo, Dan(1999)引入了实验的方法对过度自信进行了研究。他们设计了一个市场进入实验：N个参与人在无交流的情况下，同时决策是否进入一个市场。市场总容量为C。若参与人不进入，则获得受益K。当E个参与人进入时，每个进入者获得受益K+rK(C-E)，其中rK 0。为了检验过度自信问题，他们设定进入的受益与参与者的“等级”(Rank)有关，而评级有两种方式：随机的或依据参与人的技术。在实验中，他们设计了一组逻辑题目来进行技术评级，一组与体育等杂事有关的题目来进行随机评级。实验前，告知擦参与人两种评级方式，而他们的实际受益取决于二者之一（随机选定）。另外，部分参与人还要求预测市场进入量E，并以此来得到他们的预期收益。通过实验，他们发现当收益与个人技术有关时，参与人往往会高估自己成功的概率，并做出更多的“进入”决定。而且，决策人自愿参与该实验时，这种偏差格外大。论文还比较了两种评级下的预期收益的不同，并用回归方法估算了这种“过度自信效应”。在国内的研究中，对该问题研究的文章多集中于理论模型和简单的数据统计分析，如汪德华、周晓艳(2007)，谢海东(2006)。主要问题集中于：在我国特定市场条件下，高管人员过度自信的衡量指标应如何建立？如何识别过度自信的高管人员？在实证研究方面，郝颖、刘星、林朝南(2005)使用高管人员在任期内持股数量的变化作为衡量是否过度自信的指标，借鉴Ulrike Malmendier & Geoffrey Tate( 2005)的思路，考察了中国过度自信与投资增长率、投资现金流敏感性之间的关系。通过比较，认为我国上市公司过度自信高管人员的投资增长水平对股权融资数量的依赖程度更为显著；且在我国特有的股权制度安排和治理结构现状下，过度自信的高管人员更倾向于引发过度投资行为。随着中国市场经济和金融体制改革加深，我国企业并购也大量增加。然而，冯根福等(2001)选取主营业务收入等4个指标来综合评价公司绩效，发现并购当年和并购后1年上市公司的业绩得到一定程度的提高，但随后年份绩效普遍下滑。在这些低效并购中，高管人员的过度自信扮演了什么角色？笔者期望能够建立一个合理的高管人员过度自信衡量指标，使用并购情况和股权激励数据，通过虚拟变量和/或面板回归的研究方法，对中国的公司并购情况进行分析。在实验方面，可以借鉴上面提到的市场进入实验，考察不同的股权激励政策（不同的收益函数或评级形式）下，过度自信的影响有何差异。另外，考虑到中国国企、民营、外资的公司分类，高管人员过度自信或许可能有不同的影响。(2008年4月10日)参考文献： Malmendier Ulrike and Geoffrey Tate, 2008, “Who Makes Acquisitions? CEO Overconfidence and the Markets Reaction,” Journal of Financial Economics,Gamerer,Colin and Lovallo, Dan, 1999, “Overconfidence and excess entry: an experimental Approach.” American Economic Review, March 1999,89(1),pp.306-318Malmendier Ulrike and Geoffrey Tate , 2005, “CEO Overconfidence and Corporate Investment”, Journal of Finance 60(6), pp. 2661-2700.Heaton, J.B. ,2002, “Managerial Optimism and Corporate Finance”, Financial Management 31, pp.33-45.Roll, 1986, “The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers”, The Journal of Business, Vol. 59, No. 2, Part 1, (Apr., 1986), pp. 197-21