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金融衍生品市场动态联系人：罗龙 总经理东锋 副总经理杨旭民286劳祎珉285地址：广州市寺右新马路111-115号五羊新城广场19楼网址：一、交易分析1、 一周仿真交易回顾各合约纷纷走低 0708合约出现无套利机会2、 股指现货分析次按危机扩散 国内面临考验二、政策与市场信息1、 参与主体非QFII外资银行不能参与投资股指期货2、 广发动向第一届期货研究峰会成功举行3、 全球主要金融衍生品市场行情三、广发期货研究报告中国概念股指期货合约设计比较分析【内容导读】【2007年8月20日】金融衍生品部国内金融衍生品市场动态【一周仿真交易回顾】各合约纷纷走低 0708合约出现无套利机会上周大盘呈先扬后抑之势，以周三为界，前半周蓝筹股走势强硬，“二八”现象严重，而后半周“八二”替代“二八”，金融、地产股进入调整，但是多数股票并不跌。整周来看，两市在连续上涨5周后出现下跌，成交量略有缩减，沪深300各行业指数除了医药、信息、可选等权重比较小的板块外，其他指数均出现不同程度的下跌。仿真交易各合约走势出现一条大阴线，成交上与上周相同，成交量继续萎缩(减少5.91%)，但是持仓量却上升3.13%。反映投资者一致看空各合约。但交割的0708合约尾盘较大幅度升水，出现无套利机会，引致持仓手增加，诸多投资者持仓等待交割。 图一、股指期货仿真交易各周成交手走势图二、各合约逐日成交量图三、股指期货仿真交易各周持仓手走势图四、各合约逐日持仓手对各合约期限升水来说，前四天比较平稳，周五因受外盘较大影响，出现较大幅度下降，同时，交割的0708合约最终高于现货指数60点。图五、各合约每日期限升水注：期限升水以收盘价计，为期货合约收盘价 现货收盘价。(广发期货研究员 杨旭民286)【股指现货分析】次按危机扩散 国内面临考验(详见公司网站： 广发期货研究员 陈菁)主要观点：周内上证综指成就9连阳的优异成绩，但沪深两地表现分歧。在大盘蓝筹股的支撑下，上证综指一度冲击4900点。全球范围内的次级债危机出现扩散迹象，引发欧美及亚洲周边市场大幅下挫，作为相对独立的中国市场虽然表现相对强势，但透过香港市场、商品期货市场、国内银行股的传导，国内A股市场也逐渐笼罩在次按危机之下，周五大幅回落，由此可能引发国内市场的短期回调。一、一周信息回顾1、中国移动、中国平安、交通银行和贵州茅台公布的半年报尽显大蓝筹的绩优风采，4家上市公司业绩均实现了高增长，其中今年上半年刚刚回归A股的中国平安净利润同比实现了翻番。今年上半年，中国平安保险业务收入达到538.85亿元，较去年同期增长17.1%，实现净利润80.63亿元，较去年同期增长104.4%，基本每股收益1.16元。值得关注的是，受益于去年12月收购的深圳市商业银行贡献的利润，中国平安银行业务利润占比由去年同期的0.02%大幅上升至今年上半年的13.0%。中国移动上半年营业收入达到1665.80亿元，实现净利润379.07亿元，分别较去年同期增长21.6%和25.7%，基本每股收益1.90元。中国移动半年报显示，其增值业务收入继续保持快速增长势头，达到419.15亿元，同比增长35.5%。截至今年6月底，交通银行总资产突破2万亿元，达到21330.48亿元，较年初增长24.33%。在资产规模快速增长的同时，交通银行的盈利能力也得到大幅度提高，上半年实现净利润89.18亿元，同比增长37.43%。中国白酒行业的龙头贵州茅台持续增长势头不减，上半年实现营业收入26.29亿元，同比增长30.57%，实现净利润8.50亿元，同比增长48.02%，基本每股收益0.90元。2、7月份我国居民消费价格总水平比去年同月上涨5.6%，涨幅已经超过2003至2004年期间5.3%的高点，并创出1997年2月份以来的新高。本轮物价上涨主要由猪肉和鲜菜等拉动，5.6%的增长率可能已经超过了官方的“警戒线”。总体上看，我国CPI增长已出现明显加速势头，全年的CPI增长可能维持在4%左右。与1992年到1995年期间的上一次经济高增长期相比，当前我国还没有出现严重的通货膨胀局面，不必担心物价上涨会对宏观经济造成太大损害。具体来看，7月份，食品类价格同比上涨15.4%，高于6月份的11.3%。其中，粮食价格上涨6.0%，基本与上月持平；油脂价格上涨30.1%，6月份仅上涨27.6%；鲜蛋价格涨幅有所回落。7月份肉禽及其制品价格、鲜菜价格上涨幅度最大，分别上涨了45.2%、18.7%，比6月份分别加快了9.5、13.9个百分点，成为推动居民消费价格上涨的主要力量。目前已经能够感觉到央行等国家管理机构正在逐渐调整宏观调控的重心，把抑制通货膨胀摆到一个非常重要的位置上，5.6%的增长率应该是已经进入高点，超过了政府和央行等管理机构的容忍度。未来三个月我国居民消费价格指数仍然会在高位运行，我国秋粮收成以及国际粮价变动，将是9月以后CPI变动的重要参考因素，今年我国CPI的年均值可能维持在4%左右。从目前社会总供给和总需求的状况看，并不存在商品价格普遍持续上涨的条件。尽管投资、消费比较活跃，出口增长很快，国内外需求比较旺盛，但供给方面特别是非农产业的增长潜力更大。从形成社会生产力的基本要素看，我国劳动力、资金、技术方面的条件都比较有利；从体制方面看，企业对市场需求变化的反应能力正在不断增强，这就决定了供给保障能力相当强。近年来，重化工原材料由供给紧张转变为产能过剩，煤电油运的紧张状况基本消除，生产资料价格涨幅也趋于回落。6月份，工业品出厂价格比去年同期上涨2.5%，原材料、燃料、动力购进价格上涨3.4%，涨幅分别较上年同期降低1个和3.2个百分点。按照国际上普遍采用的核心消费价格指数（即扣除能源和食品价格以后的消费价格指数）来衡量，今年1月至6月我国核心CPI仅增长了0.9%。目前的居民消费价格上涨，主要是由食品价格上涨推动的。这次食品涨价是在我国农业生产健康发展的情况下发生的，是工农和城乡之间利益格局调整的正常表现。3、1至7月份我国城镇固定资产投资同比增长26.6%，比1至6月份降低0.1个百分点。房地产开发投资增长仍然高于平均增幅，一些“高污染、高能耗”行业投资增幅仍然过快。7月末广义货币供应量增长18.48%，增速反弹幅度较大，反映市场流动性依然充裕；人民币贷款当月增加2314亿元，呈现淡季不淡的特点；当月外贸顺差也高达243.6亿美元，为月度顺差的第二高位。随着16日固定资产投资增速的公布，7月份系列敏感数据已经全部出齐。虽然7月单月投资增速环比显著放缓，综合考虑之前公布的货币信贷、外贸顺差和消费物价数据，政府部门继续出台紧缩性措施的可能性仍然很大。根据国家统计局昨日的数据，1至7月份，城镇固定资产投资56698亿元，同比增长26.6%。增速略微低于1至6月的26.7%。此外，根据推算，7月份当月城镇固定资产投资较上年同期增长26.2%，增速低于6月份的28.5%。虽然单从数据来看，投资增速过快的问题有所缓解，但仍然处于高位。国家发改委主任马凯今年两会期间曾表示，希望今年固定资产投资增速低于24%。对于国家统计局公布的这一数据，高盛发表的最新研究报告认为，7月份固定资产投资增速的放缓可能受恶劣气候条件的影响，而同期货币和信贷增长加快，投资增速放缓可能只是暂时现象。天相投资也表示，由于企业自筹资金比重持续上升，利用外资水平也有较大增长，因此投资后续反弹压力依然较大。在固定资产投资增速发布之后，央行宣布再次发行1010亿元三年期定向央票。分析人士认为，央行15日刚刚完成对准备金的收缴工作，又再次发行定向央票，表明了央行对回收流动性的决心，意在控制信贷和投资增长速度。对于下一步可能出台的其他货币政策，渣打银行驻香港经济分析师许长泰认为，当前投资增长仍然很强劲，加上此前公布的CPI数据，央行或许将考虑在短期内上调贷款利率，可能还会提高存款准备金率。央行日前发布的2007年第二季度货币政策执行报告指出，央行将继续协调运用公开市场操作和存款准备金率工具，根据宏观调控的需要积极创新对冲工具，加强流动性管理。市场人士认为，近期首批特别国债可能发行，这可能成为央行调控市场流动性的一种新工具。除了货币政策，其他的财政政策、行政调控措施也有可能陆续出台。天相投资研究报告指出，当前地方投资也暂没有明显减退迹象，政府有可能对其有进一步的调控引导；“高污染、高能耗”行业投资依然较高，投资结构调控压力也依然存在，不排除政府采取资源税等手段来调整投资结构。4、股票和股指期货跨市场监管体制确立，上证所、中金所等五方签署了股票市场与股指期货市场跨市场监管备忘录、股票市场与股指期货市场跨市场监管信息交换操作规程、股票市场与股指期货市场跨市场监管反操纵操作规程、股票市场与股指期货市场跨市场监管突发事件应急预案等四项协议，并将共同构建信息交换机制、风险预警机制、共同风险控制机制和联合调查机制等四个机制，屠光绍称股指期货筹备工作取得新进展。在中国证监会统一部署和协调下，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国金融期货交易所、中国证券登记结算公司和中国期货保证金监控中心公司在上海签署了股票市场和股指期货市场跨市场监管协作系列协议。中国证监会副主席屠光绍、主席助理姜洋出席签字仪式并讲话。屠光绍在讲话中指出，跨市场监管协作协议的签署是股指期货筹备工作取得的新进展。按照“高标准、稳起步”的要求，近一年多来，从法规体系的建立到中金所的具体运作，再到这次跨市场监管协作协议的签署，股指期货的筹备工作一直在稳步推进。股指期货是一个新事物，它要求现货市场和股指期货市场之间建立非常好的协作关系。为此，中国证监会专门组织五方机构深入研究联合监管问题，召开了多次工作会议，做了大量准备工作。此次联合监管协议的签署，标志着现货市场和股指期货市场跨市场监管协作体制的框架正式确立。跨市场监管协作协议的签署，对市场运作和监管提出了新的要求。制度确立后，如何落实的问题更重要。随着股指期货的推出和运行，今后的任务更重，五方要根据监管协议，做好具体的配合、协调和合作工作，将联合监管落到实处。姜洋指出，随着股指期货筹备工作的逐步推进，一个新问题摆在我们面前，那就是如何防范和化解开展股指期货交易后可能出现的跨市场风险。证券市场和期货市场经过十几年的发展，都积累了较为丰富的监管经验，各自建立了较为完备的风险防范体系。但跨市场监管，在我国还是个新课题，需要不断探索。中国证监会高度重视跨市场风险防范工作。在股指期货的筹备过程中，不论是中国证监会制定的相关配套法规还是中国金融期货交易所制定的业务规则，都将防范和化解跨市场风险作为一项非常重要的内容予以考虑。经过努力，五方今天在这里签署联合监管协议，相信对防范和化解可能出现的跨市场风险，保证股票市场和股指期货市场的安全运行和健康发展具有积极的作用。为加强股票市场和股指期货市场的联动监管，防范和化解开展股指期货交易后可能出现的跨市场风险，证监会在今年初就组织五方建立了跨市场监管协作联席会议制度，开始对建立股票和股指期货市场跨市场监管协作制度进行研究。经过深入研究和广泛调研、论证，在参考国际成熟经验并结合我国证券、期货市场实际情况基础上，证监会制定了建立股票市场和股指期货市场跨市场监管协作制度的相关规定，为实行跨市场监管协作提供了必要的法律支持。此次五方签署的协议包括：股票市场与股指期货市场跨市场监管备忘录以及股票市场与股指期货市场跨市场监管信息交换操作规程、股票市场与股指期货市场跨市场监管反操纵操作规程、股票市场与股指期货市场跨市场监管突发事件应急预案三个具体操作规程。作为跨市场监管协作制度的具体落实，协议签署标志着证券、期货监管系统内关于股票和股指期货市场跨市场监管协作制度正式建立。跨市场监管协作制度以防范市场风险，维护市场平稳运行，保障现货和期货市场健康协调发展为目标，以职责明确、分工协作、信息畅通、机制健全、讲求实效为原则。其主要内容是构建包括信息交换机制、风险预警机制、共同风险控制机制和联合调查机制等在内的股票市场与股指期货市场跨市场联合监管协作机制。协议签署后，中国证监会将加强指导、协调，督促五方按照协议的具体要求，积极进行监管协作，加强联系和沟通，提高监管效率，在各自职责范围内及时采取有效的联合监管措施，防范并及时查处跨市场操纵、内幕交易等违法违规行为，确保股指期货交易的顺利推出和平稳运行。5、受到更多来自美国次级债风暴的负面消息影响，美欧股市本周连续大幅下跌，拖累亚洲股市也连连跳水。在本轮股市下跌中，一向被认为风险较高的新兴市场遭受的“灾情”较重，短期内面临较大调整压力。不过，不少机构仍对新兴市场的长期前景感到乐观，更有部分国际基金开始寻找逢低吸纳的机会。美国最大的商业抵押贷款发放机构全国金融公司15日传出可能破产的消息，该股股价当天暴跌13%，创下1987年以来最大单日跌幅。而私人股权投资巨头KKR下属的KKR金融公司当天宣布，将因出售住房抵押贷款资产而承受4000万美元损失，估计未来还可能损失约2.5亿美元。此外，最新数据还显示，今年第二季度美国房屋价格连续第四个季度下跌，销量也同步出现下滑。不仅欧美股市大幅下挫，亚洲股市损失则更为惨重，多个股市出现一年以上的最大跌幅，韩国的创业板市场更是一度出现大盘跌停的情况。其他亚太市场也普遍大跌。周四日经指数收跌2%，中国香港股市跌3.3%，为五个月以来最大跌幅。中国台湾股市暴挫4.6%，新加坡股市跌4.2%。对面次级债风暴的“肆虐”，各国政府不约而同地表现出谨慎乐观，并称当前的市场动荡只是一次正常的风险重新评估，全球经济以及当地金融市场均有能力抵抗这样的波动。美国财长保尔森15日在该国股市近期大跌后的首次公开讲话中指出，市场动荡可能有损美国经济增长，但金融体系和强劲的经济状况，足以承受这一波动荡，而不至于把美国经济引向衰退。当天在自己的办公室接受华尔街日报专访时，保尔森表示，风险的重新评估是不可避免的，毫不令人意外。在风险再评估的过程中，一些资质较差的实体不可避免会被淘汰，而且金融市场“调整”仍可能继续，但他预计美国经济将保持增长。保尔森表示，近期的市场动荡与1998年美国对冲基金长期资本(LTCM)倒闭事件是有显著区别的。首先，目前全球经济增长强劲，是他“32年华尔街职业生涯中”所经历的增长强度最大的一次；第二，1998年以来，全球经济和金融市场一体化突飞猛进，且对冲基金和私人股权大量繁荣。美联储的一位决策官员普尔则表示，次级债危机没有影响实体经济增长，目前没有紧急降息的必要性。遭遇有史以来股市最大跌幅的韩国政府也表示，次级债对韩国影响有限。韩国财政部副部长金圣真说，韩国股市正试图消化由近几日全球股市下跌带来的波动，并指出国际投资者抛售韩国股票主要是由于全球市场的下跌，而非韩国本身出现问题。在同样遇到股市大跌的中国香港，香港财政司长曾俊华在北京说，香港的金融体系能够抵御当前的市场暴跌。他表示，特区政府目前不认为有必要向香港的金融系统注入资金，相信香港的银行能够抵御市场波动。受股市持续剧烈震荡影响，全球投资人的风险意识大幅上升，这也导致股票市场面临更大的抛售压力，不过，最新调查显示，基于对经济基本面的良好预期，大多数基金经理人仍对股票市场的未来前景看好。而且，被视为风险相对较高的新兴市场，也依然是国际投资人最为偏爱的市场之一。6、QFII有望参与股指期货，目前正待审批，预计规模为10亿美金，约为当前已批QFII额度的10%。这一可能出台的规则为QFII在A股市场提供了避险套保的工具。从理论上讲，允许做现货的公司进入期货市场，也是大势所趋。当预计市场下跌时，QFII可以不必选择出售股票，而是选择期货，这能令他们在现货市场做得更大。从国际经验来讲，允许金融衍生品实战经验丰富的QFII进入，或许会在初期令国内投资者蒙受损失。当QFII在买卖时很难判断是他们自己，还是代理海外对冲基金买卖。当年日本刚推出日经股指期货时，老道的外来对冲基金便令本国投资者赔钱不少。但投资者也不必过分惊慌。股指期货的最大风险来自流动性，参与机构必定会非常谨慎，没有谁会一开始就跳进去做空。7、红筹回归时间表尚难敲定。近日，红筹回归A股推迟至明年的消息在市场上传得沸沸扬扬。对此，香港联交所行政总裁周文耀日前表示，回归内地的时间选择应由企业自行决定，不应该过多干预。中移动董事长王建宙昨日表示，回归A股过程可能比较复杂，目前尚无时间表。中金、国泰君安等国内大投行则表示，从未听说红筹回归推迟的消息，也未收到监管层的有关文件。日前，有消息称，香港特区政府因忧虑红筹股回归A股影响香港国际金融地位，主动请求内地暂缓红筹回归计划，红筹股回归A股可能因此延迟至2008年。香港联交所行政总裁周文耀对此没有正面回应，只是说港交所的地位不足以参与游说。他也不愿意评论红筹回归对港交所的影响，他表示港交所将维持良好的上市平台作为工作重点，努力吸引内地及海外公司前往上市，上市地的选择应由企业自行决定，不应该过多干预。中移动董事长王建宙表示，回归A股上市的工作仍在积极准备中，但由于缺乏经验，并涉及到一些规定，回归过程可能会比较复杂，目前尚无时间表。此外，中移动仍倾向于发行旧股的方式，在内地A股上市。中金投行负责人表示，未听说红筹股回归推迟方面的消息，也没有接收到监管层的相关文件。国泰君安投行负责人也同样表示，未听说过此类消息。据一家创新类券商投行经理表示，目前红筹回归进展缓慢，虽然红筹回归的草案已经发至各券商，但是正式办法出台尚需一段时间，而各券商制定方案、上报以及获批的程序耗费时间。当前已是8月中旬，因此排除外界因素，红筹股正式登陆A股的时间可能需要等到明年年初。二、广发期货判市（沪深300指数）：沪深300指数日K线沪深300指数周K线过去的一周是非常动荡的一周，A股市场整体呈现冲高回落走势。周内上证综指再练“九阳神功”，周三再创4916.31点新高，但动能不能维系，当日便冲高回落，指数方面连续三日回调，周五甚至同时击破4800及4700点两大整数关口。沪深300指数走势相对平稳，周内创出新高4836.59点，虽然周内同样出现回落，但因前期涨势较上证综指弱，因此回落幅度略小于上证综指，至周五时考验15日均线，勉强获得支撑。上证综治、深成指及沪深300指数周内走势分歧严重，也是造成本周后半周上证综指走势不济的重要原因。在本周的前半周，市场关注的焦点在于国内最新发布的宏观经济数据，其中CPI数据最受关注。继6月份CPI高达4.4%之后，对于7月份的CPI多数机构预测将超过5%，而数据出炉时甚至超出预期，高达5.6%。从CPI的结构看，7 月份八大类别中除食品类价格同比上涨15.4%、居住类价格同比上涨4.4%以外，其它如烟酒及用品类、家庭设备用品及维修服务类、医疗保健及个人用品类价格同比上涨幅度都在3%以下，而且衣着类、交通和通信类、娱乐教育文化用品及服务类价格同比呈现不同程度的下降。这表明虽然CPI 上涨加快，但仍表现为明显结构性特征。食品价格在CPI 中的权重占到33%，CPI的走高主要是食品价格的上涨推动，在涨价还没有扩展到整个商品市场的情况下，CPI 能否持续走高取决于食品价格是否会保持快速增长。从食品类的组成看，7 月份粮食价格上涨6.0%，粮价高主要是市场供给不足造成的，我国前几年粮食丰收，粮食储备充足，为了控制粮价涨速，市场将增加粮食投放数量和速度，加上秋季丰收的缓解，到四季度，粮价会有所回落；7 月份油脂价格上涨30.1%，肉禽及其制品价格上涨45.2%，鲜蛋价格上涨30.6%，这种状况在粮价回落后也相应会有所好转，另外肉禽蛋类生产周期较短，高价会刺激供给增加，这类食品价格年底有望回落平稳。7 月份水产品价格上涨5.4%，鲜菜价格上涨18.7%，鲜果价格下降12.2%，调味品价格上涨4.5%。唯一值得注意的鲜菜也属于生产周期短、需求弹性大的商品，供给同样会在高价引导下迅速增加，年底恢复价格平稳也不成问题。所以可以看出，粮食是食品的基础，稳定了粮食的价格，就基本稳定了食品的价格，也就稳定了CPI 的增长，由此分析，在目前主要受短期结构因素影响的状况下，CPI 不具备持续上涨的基础，但是因为价格增长有传导作用，加之存在惯性，控制价格增速需要一定的时间，但年底之前控制到相对稳定水平还是完全有可能的。持续的高CPI增长率增加了管理层再度出台紧缩性调控措施的可能性，且不排除再度加息的可能性。年内已经经历的多次的加息、存款准备金率调整，虽然短期内的调控效果并不显著，但并不能够忽略调控措施的延时效果。因此在应对流动性过剩问题时，近期的措施更加直接，例如6000亿特别国债的发行、280亿20年期固定利率记账式国债，特别在存款准备金率调整实施之后发行，对流动性的收缩效果更加显著。除了CPI的问题外，本周引起全球市场关注的一个问题便是美国的次级债危机。次级债危机始于今年3月新世纪金融公司的破产，其后两大评级公司穆迪和标普公司降低部分顶级抵押贷款债权的投资评级。此后投资次级债市场的公司，包括共同基金、对冲基金、大型银行及保险公司的损失也开始浮出水面，如华尔街五大投行之一的贝尔斯登旗下从事次级债房贷的两只对冲基金出现巨额亏损，以及表示暂时停止赎回的BNP旗下的基金等等。由于波及面越来越广，也开始逐渐影响到资金对信用资产的重新评估。其直接后果便是出现流动性不足，为应对危机，欧洲及美国央行均采取措施为市场注入流动性，以控制风险的逐步扩散。虽然颇具独立性的中国市场受次级债危机的影响较小，但亚洲周边市场的普遍下挫难免给已运行于高位的A股市场造成压力。特别是前期银行类个股作为大盘蓝筹股力挺指数叠创新高，但担忧国内银行因次级债危机带来亏损，导致国内银行板块快速回落，令指数陷入调整。但从次级债危机对我国银行类个股的实际影响效果看并没有如此严重。在我国商业银行中，国外投资占比最大的银行是中国银行。目前，市场上对中国银行涉及到的投资金额和可能造成的损失有诸多猜测，而日前，中国银行发言人王兆文之前曾表示，房地产债务抵押证券在中国银行全部投资中所占的比例很小，美国次级房贷问题不会影响中国银行上半年的经营业绩，相关的信息将在中报中进行披露，预计次级债对公司利润的影响有限，不会对07 年的业绩产生太大的负面影响。工行、建行、交行等国内较大的银行也有一部分美国次级债的投资，但由于它们投资的基数较小，预计产生的影响更加微乎其微。从短期看，次级债危机较紧缩性调控措施更加引起市场关注，对于次级债的担忧主要在于担心作为全球经济引擎的美国将面临经济放缓的可能，而在国内上市公司中，相应的以主营业务存在较高进出口依存度的公司受到较大影响；此外，香港市场较易受到美盘的波及，因此具有H股的A股上市公司也容易受到影响的。整体来看，A股市场的表现属于借助周边市场跌势而出现回调，但这种担忧有过度的表现，在趋势上并不会影响国内股市的牛市特征。未来一周，A股市场的表现将较多地参考周边市场的表现，经过理性地整理，指数的上行空间将更为广阔！【参与主体】非QFII外资银行不能参与投资股指期货证监会期货部有关人士表示，依据现有安排，获得QFII资格的金融机构将被允许参与投资股指期货产品，而没有获得QFII资格的外资银行将不允许参与股指期货市场。目前国内银行尚不能开展股指期货市场投资业务，而只能开展代理结算业务。对于未来没有获得QFII资格的外资银行参与国内股指期货交易，尚未提上议事日程。同时，QFII参与股指期货在投资额度上也有严格限制。目前来看，QFII的持仓额度应是其所持有现货头寸的10%左右。截至目前，证监会已批准了QFII机构总计99.95亿美元投资额度，几乎达到此前设定的QFII总投资额度100亿美元的上限。如果按照其10%来计算的话，QFII参与股指期货总投资额度总计约10亿美元。【广发动向】第一届期货研究峰会成功举行8月11日下午，由广发期货发起，并由广发期货和证券时报联合主办的“第一届期货研究峰会”在广州珠岛宾馆中心楼迎宾厅召开。会议邀请了16家在业内较有影响力的期货公司的总经理或研究部负责人参加此次峰会。会议上，广发期货总经理肖成博士代表公司致欢迎辞，并就期货研究工作做了重要发言。这次会议成立了中国期货研究峰会，通过了峰会章程及下次峰会的主办方，各大期货公司的代表围绕期货研究在期货市场以及公司业务发展中的定位问题作了主题发言，并展开热烈讨论。通过此次峰会，各期货公司的代表沟通、交流，共同分享研究经验，取得很好的效果。会议确定今后将一年至少举行两次活动，下一届的论坛活动由中信建投期货经纪有限公司主办。u 环球金融衍生品市场扫描【全球主要金融衍生品市场行情】合约周开盘最高最低周收盘周成交持仓量9月S&P1454.41472.513751449.95494305444109月道琼1328113380125601310545610385409月日经166101695515235154106618302468408月恒指21858219781936320178404030126780在开盘前美联储表示将贴现率降至5.75%，并承认信贷市场的困境是做出这一决定的原因。在美联储做出这一决定前，股指期货普遍走低。日本的日经225指数创七年来最大跌幅。由于美联储意外决定调降贴现率半个百分点来减轻投资者对市场流动性的担忧，美股周五强劲攀升，道指大涨200多点，但道指本周仍下跌了1.2%。截至收盘，道琼斯工业平均指数上涨了233.30点，至13079.08点，涨幅为1.82%。道指本周共下跌了1.2%。纳斯达克综合指数上涨了53.96点，至2505.03点，涨幅为2.20%，纳指本周共下跌了1.5%。标准普尔500指数上涨了34.67点，至1445.94点，涨幅为2.46%，该指数本周共下跌了0.5%。Countrywide Financial Corp.上涨了13.1%。美银证券将这一全美最大的贷款公司评级从“卖出”调升至“中性”。交易商密切关注日本方面的动向，日本不但受到全国性信贷危机的打击，由于对冲基金以及其它投资者对套利交易进行平仓，日元汇率也大幅上涨。套利交易是指投资者以低成本借入日元等低收益货币用于投资高收益产品。东京日经225指数周五下跌了5.4%。因市场担心迪安飓风可能会影响墨西哥湾石油生产，原油与其它能源期货周五大涨。纽约商业交易所九月份交割的原油合约上涨了98美分，报收每桶71.98美元。在美联储发表声明后，黄金期货大涨，从周四的大跌反弹。纽约商业交易所十二月份交割的黄金合约上涨了8.80美元，报收每盎司666.80美元。该合约本周共下跌了14.80美元。国债市场走软，主要交易品种十年期国债价格下跌了2/32点，至100 21/32点，收益率为4.677%。由于美国股市的反弹增强了投资者对美元信心，美元对日元汇率上涨了0.2%，至1美元兑换114.054日元。美元昨夜创下了115.75日元的14个月新低。欧元对美元汇率上涨了0.6%，至1欧元兑换1.3504美元。英镑对美元汇率下跌了0.02%，至1英镑兑换1.9828美元。u 广发研究【中国概念股指期货合约设计比较分析】广发期货 方匡南随着中国经济的持续高速发展，中国在世界经济舞台上扮演的角色越来越重要，越来越多的投资者关注中国的资本市场，希望分享中国经济发展的成果。2007 年5 月20 日，全球最大的期货交易所芝加哥商业交易所（CME）推出“CME E-mini 新华富时中国25 指数期货”，使中国概念股指期货再度升温。在我国尚未推出沪深300 股指期货之前，世界各地已先后推出了恒生中国企业指数期货（H 股指数期货）、CBOE 中国指数期货、新华富时中国25 指数期货、新华富时A50 股指期货、E-mini 新华富时中国25 指数期货等中国概念股指期货。股指期货交易为股票市场的投资者提供了一个避险工具，同时也为投机者提供了获得高额投机收益的机会，因此，股指期货合约设计在考虑满足投资者避险需求的同时还要注意吸引投机者、套利者的参与。在确保交投活跃和市场流动性的同时还要能够抑制过度投机，促进公平竞争。所以合约的设计必须考虑到保证套期保值效果、流动性、防止价格操纵行为、价格发现功能等因素。合约设计是否科学是股指期货能否成功运行的首要条件。本文拟比较分析各中国概念股指期货的合约设计的异同点以及对交易运行的影响，并探讨沪深300 股指期货合约设计的合理性和相对于其他股指期货的优劣性，以及对其日后交易运行作一些合理地预测。一、 标的指数的选择股指期货是否成功，主要因素之一是合约的标的指数选取是否合理。标的指数的选择要遵循合适的市场覆盖率、防止市场操纵、能真实反映整个市场的变动、有利于开展套期保值等原则。下面对中国概念股指期货标的指数及上市时间、地点进行汇总和比较分析。H 股指数期货的交易标的指数是恒生中国企业指数 (HSCEI) ，HSCEI 由恒指服务有限公司根据成分股的市值加权编纂及管理，于 1994 年 8 月 8 日推出，当时该指数包括 32 只成分股，成分股名单每半年会调整一次，主要用来描述 H 股的整体表现。CBOE 中国股指期货的标的指数是CBOE 中国指数按照相等市值编制的指数，成份股20 个，每个股票比重约为5%，采用现金结算，这些股票都在纽约证交所、纳斯达克或美国证交所上市，分别以美国存托凭证和其他证券进行交易。根据最新的成份股名单(2006 年5 月)，成份股包括中国铝业、中国人寿、中石油、中国电信、新浪网、中国移动、中国网通(香港)、玉柴国际、华能电力、中石化、盛大、搜狐、中海油、中国联通、UT 斯达康、TOM、中华网、网易、半导体国际、南太电子公司，既涵盖了中国最大的上市企业，也突出了新兴的互联网企业。新华富时中国25指数涵盖流通量最高的25只中国内地企业股票，包括H 股及红筹股，行业分布及成份股比重平均，指数成份股公司依照自由流通量组距调整权重，最高上限为10%，通过定期审核保证指数能够最准确的反映市场状况。新华富时A50 指数是根据新华富时A 股指数编制规则，从A 股市场选择合格的最大50 家公司组成的指数。其各项指标，包括业绩表现、流动性、波动性、行业分布和市场代表性均处于市场领先水平。该指数是以沪深两市按流通比例调整后市值最大的50 家A 股公司为样本，以2003 年7 月21 日为基期，以5000点为基点，每年1 月、4 月、7 月和10 月对样本股进行定期调整。目前A50 指数占有合格A 股市场流通市值的33.2%，包括了中国联通、招商银行、中石化、宝钢、深圳发展银行、长江电力、上海汽车等大盘股。沪深300 指数是由中证指数有限公司负责编制和维护的成份股票指数，该指数是从沪深两市中选取300 家规模大、流动性好的股票作为其成份股，以加权平均法进行计算，基日为2004 年12 月31 日，基点是1000 点。是国内第一家两市统一指数，旨在反映中国证券市场股价变动和市场运行状况的全貌。截止2006年8月1截至8月31日，根据中证指数公司统计沪深300指数总市值为3.38万亿元，占A股市场总市值的66.82%。以证监会的行业分类为依据，沪深300成份股覆盖了全部13个行业，计算结果显示，沪深300总市值的行业偏离度仅为2.05%，具有良好的行业代表性。日均成交金额大概是138亿元，占沪深A股市场的成交金额的51.76%，成交金额的流动性覆盖市场大概50%多一点，每支股票的日成交金额是4588万元，是市场平均水平的2.5倍。自发布以来，沪深300指数日均换手率为2.03%，日均成交金额为113.97亿元，占同期A股市场日均成交金额的51.76%；具有良好的流动性沪深300指数成份股数量是300个，而A50指数成份股数量是50个，其他几个中国概念股指期货成份股更少。沪深300指数权重是相对比较分散的，具有比较好的抗操纵性。所以无论从代表性、流动性、抗操纵性，沪深300指数相对于其他指数都具有很明显的优势。二、 合约乘数、价值及最小变动单位在确定合约价值及其乘数时，合约的流动性、交易成本、面临的消费群等是主要考虑因素。由于股指期货交易需要复杂的专业知识和足够的风险意识，一般来说，以套保为主要目的的机构投资者和拥有大资金的专业投资者会是市场的主体，因此合约价值不宜太小，以限制过多散户参与。而且，合约价值太低，将会加大套期保值运作成本，影响交易积极性。另一方面，合约价值与流动性成反比关系，合约价值越高，流动性就越差。由于散户的投机性一般高于机构投资者，合约价值过高就会把众多的中小投资者排除在市场之外，使市场缺乏投机力量。当市场缺乏投机者时，在套欺保值者看多而买入合约时，就有可能没有卖者，在市场看空卖出合约时又没有买家，导致套期保值者的价格风险无法转移，股指期货市场重要的套期保值、风险转移功能无法完全实现，因此合约价值又不宜过大。注：1.数据从各交易所整理所得，日期统一为2007 年5 月31 日。2.H 股指数期货、新华富时25 标的指数按到期月份的结算价计算，新华富时A50 按收盘价，沪深300 按现货收盘价计算。3.合约价值按2007 年5 月31 的汇率统一折算成人民币并保留到整数。从表2 可以看到，标的指数值较高则合约乘数设计得相对较小，相对于其他中国概念股指期货而言，沪深300 的标的指数值相对较低，而乘数是最大的，如把各合约价值按汇率折算成人民币后，沪深300 的合约价值也是最大的，CBOE中国指数的合约价值是最小的，合约价值大可以减少机构投资者的套保成本。考虑到中国中小散户投资者相对于美国、香港和新加坡等地的投资者来说资金实力是偏小的，这样沪深300 股指期货的市场准入门槛是相当高，说明沪深300 主要是面向机构投资者，而非中小散户。三、 合约月份、交易时间合约月份是指股指期货到期的月份，同一股指期货是以不同的合约月份来区分不同合约。合约月份的设计主要分为两种模式：一是季月模式，即3 月、6 月、9 月、12 月，以美国、日本等为代表；二是采取现月、下月及之后两个季月形式，以香港、台湾、新加坡为代表。从表3 可以看出，除了CBOE 中国指数期货外，其他的中国概念股指期货都采用第二种模式。这样设置可以防止期货价和现货价长期偏离，提高套保的效率，也较容易推算期货的合理价格。由于我国股市是新兴市场，规模还是比较有限的，容易被投机力量操纵，期现价格容易偏离合理范围，因此沪深300 采取第二种模式是合理的。从交易时间看，除了新华富时A50，其他合约相对于股票市场都采取早开市或晚休市，或两者并举。从国外经验来看，早开市可以消化市场信息、充分发挥价格发现机制，有助于现货市场的平稳开市；晚休市有利于降低现货市场收盘时的波幅，同时在现货市场的非交易时段也为投资者提供有效的避险工具。沪深300也采取比股市早开市15分钟，晚休市15分钟方式。而新华富时A50交易时间分为T+0和T+1时段，T+1时段的设置将中国A 股市场收盘后发生的重大事件反映到当天新华富时中国A50 指数期货的收盘价中，并且反过来影响次日中国A 股现货市场走势，而国内投资者此时已经停止交易，这样的交易时间安排对海外投资者更有吸引力，对沪深300是个极大的挑战。四、 结算价、最后结算日、最后交易日最后交易日是指股指期货合约在到期月份进行交易的最后一天。从表4可以看出，股指期货合约最后交易日的确定一般分为两种模式：一是定在到期月份的最后一个交易日或前一个交易日，如H股指数期货、新华富时中国25指数期货、新华富时A50指数期货等。二是定在到期月份第三周的某个交易日，如CBOE中国指数期货、沪深300指数期货。这样设计可以避开现货的一些特别时点，如比较强的假期效应的时间点，合约的最后交易日基本上落在15-22号之间，这一设计也是符合中国国情的。从表4可以看出，H股指数期货、新华富时中国25指数期货、沪深300指数期货都采取最后交易日某一段时间的平均价作为最后结算价，CBOE中国指数期货采取的是最后结算日的开盘价作为最后结算价，新华富时中国A50 指数期货以最后交易日的收盘价为最后结算价。沪深300采用的是现货指数最后二小时所有指数点的算术平均价，相对于H股指数期货、新华富时中国25指数期货以最后五分钟的平均价，是考虑到我国股市规模相对有限等情况，可以增加操纵成本，有利于稳定市场，为了更好地防止操纵。CBOE中国指数期货和新华富时中国A50 指数期货在最后结算价上的设计有利于提高套利效率。五、 合约风险控制从表5可以看出，除了新华富时A50和沪深300设置了价格限制和熔断机制外，其他几种指数期货并无价格限制和熔断机制。每日价格波动限幅是一个十分