财务管理四资本成本与资本结构PPT课件.ppt

第四章资本成本与资本结构 第一节资本成本第二节杠杆原理第三节资本结构 1 本章重点 1 理解资本成本的概念 2 掌握个别资本成本 综合资本成本的计算 理解边际资本成本及其测算 3 理解杠杆的作用原理 掌握经营杠杆 财务杠杆和总杠杆系数的测算方法及其应用 4 了解资本结构的主要理论 理解影响资本结构的因素 5 掌握最佳资本结构的决策方法及其应用 2 第一节资本成本 一 资本成本的含义 一 资本成本的含义资本成本是指企业为筹集和占用资金而付出的代价 包括资本筹集费和资本占用费两部分 资金筹集费包括 银行支付的借款手续费 发行股票 公司债券而支付的发行费等 固定费用 可视为筹资数额的一项扣除 资金占用费包括 股利 利息等 变动费用 与使用时间有关 3 二 资本成本的作用 1 是企业选择资金来源 确定筹资方案的重要依据 规模 渠道 方式和结构 2 是企业评价投资项目 决定投资取舍的重要标准 3 是衡量企业经营成果的尺度 经营利润率应高于资本成本 三 计量形式 1 个别 单项 资本成本 在比较各种筹资方式时使用 2 综合 加权 资本成本 在进行资本结构决策时使用 3 边际资本成本 在追加筹资决策时使用 资本成本并不是筹资决策中所要考虑的唯一因素 但是需要考虑的首要因素 4 二 个别资本成本的测算个别资本成本表达方式 绝对数 筹资费用 资本占用费 为了合理比较 使用企业预计每年承担的税后资本占用费 相对数 资本成本率 个别资本成本从低到高排序 长期借款 债券 优先股 留存收益 普通股 5 权益类资本成本的测算 一 普通股资本成本1 股利折现模型2 资本资产定价模型3 无风险利率加风险溢价法 二 留存收益资本成本 6 一 普通股资本成本1 股利折现模型在每年股利固定的情况下 采用股利折现模型计算普通股成本的公式为 在股利增长率固定的情况下 采用股利折现模型计算普通股筹资成本的公式为 7 例 某公司发行普通股面值4000万元 预计第一年的股利分配率为10 以后每年增长5 筹资费用率为6 则普通股的成本为 15 64 例 某公司发行2000万股普通股 发行价为22元 筹资总额44000万元 本年股利为2 2元 估计股利增长率为5 筹资费率为3 则 15 82 8 2 资本资产定价模型例 目前国债利息率3 整个股票市场平均收益率8 A公司股票 2 使用资本资产定价模型估计A股票的资本成本 A股票的风险收益率 2 8 3 所以A股票的资本成本 3 2 8 3 13 9 3 无风险利率加风险溢价法根据 风险越大 要求的报酬率越高 原理 由于普通股股东对企业的投资风险要大于债券投资者 因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价 普通股资本成本 债券收益 风险溢价例 某公司债券的成本为10 根据该公司普通股的风险状况 认为应该在债券收益基础上增加5 风险溢价 要求 计算该公司普通股筹资的资本成本 答 普通股资本成本 10 5 15 10 二 留存收益资本成本普通股和留存收益都是企业的所有者权益 只是前者为外部权益成本 后者为内部权益成本 留存收益的资本成本计算与普通股基本相同 所不同的是留存收益无筹资费用 11 例 某公司有留存收益3000万元 该公司普通股目前市价为22元 估计年增长率为5 本年 基年 发放股利为2 2元 筹资费率为3 则 15 5 12 二 债务类资本成本的测算 一 债券资本成本 二 银行借款资本成本 13 一 债券资本成本 影响债券资本成本因素有哪些 14 例题某公司发行一笔期限为10年债券 面值为100元 发行价格为110元 发行费率为3 票面利率为8 每年付息一次 到期还本 所得税率为25 该债券的资本成本为多少 15 例 某公司计划发行公司债券 面值为1000元 10年期 票面利率10 每年付息一次 预计发行时的市场利率为15 发行费用为发行额的0 5 适用的所得税率为30 确定该公司发行债券的资本成本为多少 已知 P A 15 10 5 0188 P F 15 10 0 2472 发行价格 1000 10 P A 15 10 1000 P F 15 10 749 08 元 16 对于金额大 时间超过一年的长期资本 如果考虑资金时间价值 债券资本成本还可以用折现模式计算 即把债务未来还本付息的贴现值与目前筹资净额相等时的贴现率作为资本成本率 例 某公司拟发行一笔期限为10年的债券 面值100元 票面利率为10 每年付息一次 发行费率为3 所得税率为25 债券按每张98元的价格发行 要求 考虑资金时间价值 计算该债券筹资的资本成本 答 该债券筹资的资本成本满足如下公式 98 1 3 100 10 1 25 P A i 10 100 P F i 10 求得 i 8 24 17 二 银行借款资本成本当筹资费率较小时可以忽略不计 例题 某公司向银行借入一笔长期资金 计1000万元 银行借款的年利率为8 每年付息一次 到期一次还本 公司所得税率为25 该公司这笔银行借款的成本为多少 对于长期借款 如果考虑资金时间价值问题 也可以用折现模式计算资本成本 18 三 综合资本成本的计算综合资本成本是指企业所筹集资本的平均成本 它反映企业资本成本总体水平的高低 权数有账面价值权数 市场价值权数 以市场价格确定 目标价值权数 以未来预期的目标市场价值确定 之分 19 权数确定的三种方法 账面价值权数 其资料容易取得 但是当账面价值与市场价值偏离较大时 使用账面价值权数计算的结果与实际筹资成本有较大的差距 市场价值权数 可以反映当前的情况 但是不能体现未来 目标价值权数 能够体现未来 但是实务中很难确定 按照这种权数计算得出的加权平均资本成本 更适用于企业筹措新的资金 20 例 某企业共有资金100万元 其中债券30万元 优先股10万元 普通股40万元 留存收益20万元 各种资本的成本分别为6 12 15 5 和15 试计算该企业综合资本成本 1 计算各种资本所占的比重 债券占资本总额的比重 30 100 100 30 优先股占资本总额的比重 10 100 100 10 普通股占资本总额的比重 40 100 100 40 留存收益占资本总额的比重 20 100 100 20 2 计算综合资本成本 综合资本成本 30 6 10 12 40 15 5 20 15 12 2 21 第二节杠杆原理 22 杠杆效应的含义财务管理中的杠杆效应 是指由于特定费用 如固定性经营成本或固定性资本成本 的存在而导致的 当某一财务变量以较小幅度变动时 另一相关财务变量会以较大幅度变动的现象 固定性经营成本 固定生产经营成本 固定性资本成本 利息 优先股股利 融资租赁租金 包括经营杠杆 财务杠杆和总杠杆三种形式 23 一 成本习性 边际贡献 息税前利润与每股收益 一 成本习性及分类成本习性是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系 成本按习性可划分为固定成本 变动成本和混合成本三类 24 1 固定成本 指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生变动的那部分成本 固定成本总额固定不变 单位固定成本随着产量的增加而逐渐变小 约束性固定成本 属于企业 经营能力 成本 是企业维持一定业务量所必须负担的最低成本 如厂房 设备的折旧费 管理人员工资等 对这部分成本 管理者的决策行为都不能改变其数额 酌量性固定成本 属于企业 经营方针 成本 管理者根据经营方针的需要通过决策可以改变其数额 如广告费 新产品研究开发费 职工培训费等 注意 固定成本总额只是在一定时期 业务量的一定范围内保持不变 25 2 变动成本 是指成本总额是随着业务量成正比例变动的那部分成本 变动成本总额随业务量变动 单位变动成本是不变的 直接材料 直接人工等都属于变动成本 注意 固定成本和变动成本都要研究相关范围的问题 3 混合成本 虽然随着业务量变动而变动 但不成正比例变动的那部分成本 26 半变动成本半变动成本 通常有一个初始量 类似于固定成本 在这个初始量的基础上随产量的增长而增长 又类似于变动成本 半固定成本这类成本随产量的变动而呈阶梯型增长 产量在一定限度内 这种成本不变 但增长到一定限度后 这种成本就跳跃到一个新水平 混合成本最终要分解为变动成本和固定成本 所以企业所有的成本都可以分成两部分 包括固定成本和变动成本 27 4 总成本习性模型y a bx式中 y指总成本 a指固定成本 b指单位变动成本 x指业务量 如产销量 这里假定产量与销量相等 下同 比如 若总成本习性模型为y 10000 3X 则可以判断固定成本总额为10000元 单位变动成本为3元 28 二 边际贡献及其计算边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额 边际贡献 销售收入 变动成本 销售单价 单位变动成本 产销量 单位边际贡献 产销量 边际贡献率 变动成本率 29 三 息税前利润 Earningbeforeinterestandtax EBIT 息税前利润是指企业支付利息和交纳所得税前的利润 息税前利润 销售收入 变动成本 固定成本 销售单价 单位变动成本 销量 固定成本 边际贡献 固定成本 已知净利润 如何计算息税前利润 息税前利润 净利润 所得税费用 利息费用已知息税前利润 如何计算边际贡献 边际贡献 息税前利润 固定成本 30 四 每股收益及其计算每股收益 指属于普通股股东的每股收益 是企业在经营实现的息税前利润的基础上 向债权人支付利息 向国家纳税以及向优先股股东支付股利后 属于普通股股东的利润 并用每股的方式表示 EPS 31 32 二 经营风险和经营杠杆 一 经营风险经营风险指企业因经营上的原因而导致收益变动不确定性 影响企业经营风险的因素有 1 产品市场需求的变化 是否稳定 2 产品价格的变动 是否下降 3 产品成本的变动 是否上升 4 固定成本的比重 高 低 33 二 经营杠杆1 经营杠杆的定义及对企业利润的影响在影响经营风险的诸多因素中 固定成本的影响是一个基本因素 在一定的业务量范围内 固定成本是不变的 随着业务量的增长 单位产品负担的固定成本就会降低 从而单位产品的利润提高 息税前利润的增长率将大于业务量的增长率 相反 业务量的下降会提高产品单位固定成本 从而单位产品的利润减少 息税前利润的下降率将大于业务量的下降率 如果企业不存在固定成本 则息税前利润的变动率将与业务量的变动率保持一致 34 经营杠杆 由于固定经营成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应 经营杠杆是一把 双刃剑 运用得好 如 业务量增加 即能获得一定的经营杠杆利益 反之 当业务量下降时 经营杠杆风险就会凸现出来 结论 由于存在固定不变的生产经营成本a 使业务量x的较小变动引起息税前利润较大的变动 35 经营杠杆利益 指在固定经营成本保持不变的条件下 销售额的一个较小的增加 会引起息税前利润的一个较大的增加 可以表示为 px EBIT 36 经营杠杆风险 指在固定经营成本保持不变的条件下 销售额的一个较小的减少 会引起息税前利润的一个较大的减少 可以表示为 px EBIT 37 只要企业存在固定成本 就存在经营杠杆效应的作用 但不同企业或同一企业在不同产销量基础上的经营杠杆效应的大小是不完全一致的 即所谓的 敏感度 不同 经营杠杆系数 反映经营杠杆的作用程度 估计经营杠杆利益的大小 评价经营风险的高低 2 经营杠杆系数 degreeofoperatingleverage DOL 1 DOL 指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数 其定义计算公式为 38 如上所示 三家企业的既定销售规模下的DOL分别为甲的DOL 70 20 3 5 乙的DOL 53 3 20 2 67 丙的DOL 80 20 4 定义公式主要用于预测 比如已知某企业经营杠杆系数为2 已知明年企业的销售量会增长10 则息税前利润将会增长10 2 20 反之已知息税前利润变动率也可以求得销量变动率 39 公式的推导过程 40 2 经营杠杆系数DOL的计算公式 41 若a 0 则DOL 1 表明息税前利润变动率等于产销量变动率 若a 0 则DOL 1 表明息税前利润变动率大于产销量变动率 可见只要企业存在固定经营成本 就存在经营杠杆效应 在固定经营成本不变的情况下 经营杠杆系数说明了业务量增长 减少 所引起息税前利润增长 减少 的幅度 在其他因素一定情况 固定成本和单位变动成本上升 单价和销售量下降 经营杠杆系数就越大 经营杠杆系数越大 经营风险越大 经营杠杆系数为1 经营风险是否为零 为什么 固定成本本身不是经营风险的来源 只是放大了经营风险 42 三 财务风险和财务杠杆 一 财务风险财务风险 指在未来息税前利润不确定情况下 企业因举债经营而导致的普通股股东收益波动的风险 财务风险包括 可能丧失偿债能力的风险 每股收益变动性的增加 43 在影响财务风险的因素中 债务利息或优先股股息这类固定性资本成本是基本因素 在一定的息税前利润范围内 债务筹资的利息成本是不变的 随着息税前利润的增加 单位利润所负担的固定性利息费用就会相对减少 从而单位利润可供股东分配的部分会相应增加 普通股股东每股收益的增长率将大于息税前利润的增长率 反之 当息税前利润减少时 单位利润所负担的固定性利息费用就会相对增加 从而单位利润可供股东分配的部分会相应减少 普通股股东每股收益的下降率将大于息税前利润的下降率 如果不存在固定性筹资费用 则普通股股东每股收益的变动率将与息税前利润的变动率保持一致 44 二 财务杠杆1 财务杠杆的含义财务杠杆 由于固定性资本成本的存在而导致每股收益 EPS 变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应 财务杠杆也是一把 双刃剑 财务杠杆利益 财务杠杆风险 结论 由于存在固定性资本成本I 使息税前利润EBIT的较小变动引起每股收益EPS较大的变动 45 承前例 假定没有优先股 财务杠杆利益 46 财务杠杆风险 47 只要在企业的筹资方式中有固定财务费用支出的债务 就会存在财务杠杆效应 但不同企业财务杠杆的作用程度是不完全一致的 财务杠杆系数 二 财务杠杆的计量财务杠杆系数 DFL 普通股每股利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数 1 定义公式 2 计算公式 如果考虑优先股股利和融资租赁的租金 分母是息税前利润 利息 融资租赁租金 优先股股利 1 所得税税率 财务杠杆系数用于预测 前例 DFL 20 20 5 1 33 也即每股利润的变化率是息税前利润变化率的1 33倍 70 1 33 93 48 3 结论 1 财务杠杆系数表明了息税前利润的增长所引起的每股收益的增长幅度 2 财务杠杆系数随固定性资本成本的变化呈同方向变化 即在其他因素不变的情况下 固定财务费用越大 则财务杠杆系数越大 企业财务风险也越大 如果企业固定财务费用为零 则财务杠杆系数为l 财务风险是指企业在经营活动过程中与筹资有关的风险 尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业股权资本收益下降的风险 甚至可能导致企业破产的风险 由于财务杠杆的作用 当息税前利润下降时 每股收益下降得更快 从而给企业股权资本造成财务风险 财务杠杆会加大财务风险 企业举债比重越大 财务杠杆效应越强 财务风险越大 49 三 财务杠杆系数的影响因素从财务杠杆系数的计算公式可以看出 影响企业财务杠杆系数的因素包括息税前利润 企业资金规模 企业的资本结构 固定性资本成本水平等多个因素 负债比率是可以控制的 企业可以通过合理安排资本结构 适度负债 当息税前利润率高于债务利息率 适度负债能提升每股收益 但会加大财务风险 当利息率高于息税前利润率 增加债务只会加大财务风险 不能获取财务杠杆利益 50 关键 资产收益率与借款利率的关系 51 总杠杆 复合杠杆 DTL 1 总杠杆的含义总杠杆 由于固定性经营成本和固定性资本成本的的共同存在而导致的每股收益变动率大于产销量变动率的杠杆效应 经营杠杆通过扩大销售影响息税前利润 财务杠杆通过扩大息税前利润影响每股收益 若两种杠杆共同起作用 则业务量稍有变动会使每股收益产生更大变动 52 2 定义公式 3 计算公式 53 4 总杠杆和公司风险在总杠杆系数一定的情况下 经营杠杆系数与财务杠杆系数此消彼长 总杠杆效应的意义在于 第一 能够说明销售量变动对普通股收益的影响 据以预测未来的每股收益水平 第二 揭示了财务管理的风险管理策略 即要保持一定的风险状况水平 需要维持一定的总杠杆系数 经营杠杆和财务杠杆可以有不同的组合 54 一般来说 固定资产比较重大的资本密集型企业 经营杠杆系数高 经营风险大 企业筹资主要依靠权益资本 以保持较小的财务杠杆系数和财务风险 变动成本比重较大的劳动密集型企业 经营杠杆系数低 经营风险小 企业筹资主要依靠债务资本 保持较大的财务杠杆系数和财务风险 一般来说 在企业初创阶段 产品市场占有率低 业务量小 经营杠杆系数大 此时企业筹资主要依靠权益资本 在较低程度上使用财务杠杆 在企业扩张成熟期 产品市场占有率高 业务量大 经营杠杆系数小 此时 企业资本结构中可扩大债务资本 在较高程度上使用财务杠杆 55 例题 某企业2014年资产总额是1000万元 资产负债率是40 负债的平均利息率是5 实现的销售收入是1000万元 变动成本率30 固定成本和财务费用总共是220万元 如果预计2015年销售收入会提高50 其他条件不变 1 计算2015年的经营杠杆 财务杠杆和总杠杆系数 解 利息 1000 40 5 20 万元 固定成本 全部固定成本费用 利息 220 20 200 万元 变动成本 销售收入 变动成本率 1000 30 300 万元 M 销售收入 变动成本 1000 300 700 万元 DOL M M a 700 700 200 1 4DFL EBIT EBIT I 500 500 20 1 04DTL DOL DFL 1 4 1 04 1 46 2 预计2015年每股收益增长率 解 2015年每股收益增长率 DTL 销售收入增长率 1 46 50 73 56 例题 某企业只生产和销售A产品 总成本习性模型是y 10000 3x 假定该企业2014年度A产品的销量是1万件 每一件的售价是5元 按照市场预测2015年A产品的销量将会增加10 企业2014年利息费用为5000元 1 计算企业的边际贡献总额 解 边际贡献 销售收入 变动成本 1 5 1 3 2 万元 2 计算2014年度该企业息税前利润 解 EBIT 边际贡献 固定成本 2 1 1 万元 57 3 计算销量是1万件时的经营杠杆系数 计算2014年的经营杠杆系数 解 DOL M M a 2 1 2 4 计算2015年息税前利润增长率 解 2015年息税前利润增长率 DOL 销售量增长率 2 10 20 5 计算总杠杆系数 解 DFL EBIT EBIT I 1 1 0 5 2DTL DOL DFL 2 2 4或者DTL M M a I 2 2 1 0 5 4 58 第三节资本结构 资本结构资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系广义资本结构是指全部债务与股东权益的构成比率 狭义资本结构是指长期负债与股东权益的构成比率 通常 从狭义角度研究资本结构 短期资金不列入资本结构管理范围 应该纳入营运资金管理 负债之于企业有何意义 财务杠杆效应抵税效应增加财务风险 59 影响资本结构的因素 1 企业经营状况的稳定性和成长性 2 企业财务状况和信用等级 3 企业资产结构 4 投资者和管理当局的态度 5 行业特征和企业发展周期 6 经营环境和经济周期状况 7 税收政策和货币政策 60 资本结构优化决策最佳资本结构 是指在一定条件下使企业加权平均资本成本最低 企业价值最大的资本结构 评价标准 有利于最大限度地增加所有者财富 使企业价值最大化 在企业不同的资本结构评价中 其综合资本成本最低 能确保企业资金有较多的流动性 并使资本结构具有与市场适应程度的弹性 确定最佳资本结构的方法有 比较资本成本法 每股收益无差别点法 比较公司价值法 61 一 比较资本成本法比较资本成本法是通过计算不同资本结构的加权平均资本成本 并以此为标准 选择其中加权平均资本成本最低的资本结构 P 155 例4 19 比较资本成本法通俗易懂 为确定资本结构常用方法 局限于所拟定的有限几个方案 存在着把最优方法遗漏的可能 62 二 每股收益无差别点法每股收益无差别点法 又称EBIT EPS分析法 是通过分析资本结构与每股收益之间的关系 计算各种筹资方案的每股收益的无差别点 进而确定合理的资本结构的方法 每股利润无差别点的 两种或两种以上筹资方式下普通股每股收益相等时的息税前利润点 在此点上 所有资本结构方案的每股收益都相等 因此 从理论上讲 选此弃彼 或者选彼弃此 对普通股来说都没有关系 每股收益无差别点为企业管理层解决在某一特定预期盈利水平下应该选择什么筹资方式问题提供了一个简单的分析方法 63 计算公式 能使得等式成立的EBIT为每股收益无差别点EBIT 64 结论 当企业预期的息税前利润大于每股收益无差别点息税前利润时 应选择债务筹资方案 当企业预期的息税前利润小于每股收益无差别点息税前利润时 应选择权益筹资方案 筹资的每股收益分析有何缺陷 没有考虑风险因素 随着负债的增加 投资者的风险加大 股票价格和企业价值也会有下降的趋势 65 例 天伦公司目前的资本结构为长期负债1000万元 年利率7 普通股3000万元 每股10元 公司目前想投资一项目 需资金1000万元 这样 公司的EBIT预计将为600万元 公司现在有两种融资方式可供选择 1 以每股10元发行100万股普通股 2 发行面值为1000元 利率为8 的债券10000张 假定企业所得税率为30 要求 为天伦公司做出筹资决策 66 表格 EBIT EPS分析单位 万元 67 利用公式求解 解得 EBIT 390万元此时 EPS1 EPS2 0 56元判断 当企业预计的EBIT大于390万元时 应采用负债筹资 当企业预计的EBIT小于390万元时 应采用权益筹资 几个结论 1 企业采用负债筹资能提高股东的收益率 2 是否采取负债筹资 取决于EBIT的高低 3 负债的多少还取决于企业的资本结构 68 例 已知某公司当前资本结构如下 因生产发展 公司年初准备增加资金2500万元 现有两个筹资方案可供选择 甲方案为增加发行1000万股普通股 每股市价2 5元 乙方案为按面值发行每年年末付息 票面利率为10 的公司债券2500万元 假定股票与债券的发行费用均可忽略不计 适用的企业所得税税率为33 要求 1 计算两种筹资方案下每股利润无差别点的息税前利润 69 答案 70 2 计算处于每股利润无差别点时乙方案的财务杠杆系数 3 如果公司预计息税前利润为1200万元 指出该公司应采用的筹资方案 答案 由于预计的EBIT 1200万元 小于无差别点的EBIT 1455万元 所以应采用追加股票筹资 即采用甲方案筹资 71 4 如果公司预计息税前利润为1600万元 指出该公司应采用的筹资方案 答案 由于预计的EBIT 1600万元 大于无差别点的EBIT 1455万元 所以应采用追加负债筹资 即采用乙方案筹资 5 若公司预计息税前利润在每股利润无差别点上增长10 计算采用乙方案