股票债券投资价值析.ppt

第二章证券投资价值分析 预备知识 资金的时间价值 一 资金的时间价值 不同时间发生的等额资金在价值上的差别 指资金在生产和流通过程中随着时间的推移而发生的增值 初始货币在生产与流通中与劳动相结合 即作为资本或资金参与再生产和流通 随着时间的推移会得到货币增值 用于投资就会带来利润 用于储蓄会得到利息 资金的运动规律就是资金的价值随时间的变化而变化 其变化的主要原因有 1 投资增值 2 通货膨胀 资金贬值 3 承担风险 二 资金时间价值的计算方法1 利息 在借贷过程中 债务人支付给债权人超过原借贷款额 原借贷款金额常称作本金 的部分 用 I 表示 2 利率 每单位时间增加的利息与原金额 本金 之比 通常用百分数表示 用 i 表示 3 计息周期 是指表示计算利息的时间单位 通常用年 月 日表示 也可用半年 季度来计算 用 n 表示 利息I 目前应付 应收 总金额F 本金P 三 现金流量图 cashflowdiagram 1 现金流量的概念 P13 在整个项目寿命期内的货币收入和支出称之为现金流量 CashFlow 流出系统的资金称为现金流出 流入系统的资金称为现金流入 现金流入与现金流出之差称为净现金流量 NetCashFlow 2 现金流量图 cashflowdiagram 描述现金流量作为时间函数的图形 它能表示资金在不同时间点流入与流出的情况 是资金时间价值计算中常用的工具 300 400 时间 200 200 200 1234 现金流入 现金流出 0 注意 1 第一年年末的时刻点同时也表示第二年年初 2 箭线长短要适当体现各时点现金流量数值上的差异 并在箭线上方 或下方 注明其现金流量的数值 3 净现金流量 现金流入 现金流出4 现金流量只计算现金收支 包括现钞 转帐支票等凭证 不计算项目内部的现金转移 如折旧等 现金流量图的三大要素 四 利息的种类 设 I 利息P 本金n 计息期数i 利率F 本利和 本金加利息 单利 复利 1 含义 使用本金计算利息 不计算利息的利息 即通常所说的 利不生利 的计息方法 2 计算公式 则计算公式 一 单利利息的计算方法 例题1 假如以单利方式借入资金1000万元 年利率为6 4年后偿还 试计算各年利息和本利和 年 年初借款累计 年末应付利息 年末借款本利和 年末偿还额 1 1000 1000 0 06 60 1060 0 2 1060 1000 0 06 60 1120 0 3 1120 1000 0 06 60 1180 0 4 1180 1000 0 06 60 1240 1240 万元 单利法在一定程度上考虑了资金的时间价值 但不彻底 因为以前产生的利息 没有计算累计利息 所以不够完善 目前工程经济分析中一般不采用单利计息的计算方法 二 复利的概念 除了要计算本金的利息之外 还要计算利息的利息 也即通常所说的 利生利 利滚利 例题2 数据如例1 如果按复利计算 试计算各年利息和本利和 一 复利计算的几种情形 一次支付类型 一次支付又称整付 是指所分析系统的现金流量 无论是流入还是流出 均在一个时点上一次发生 P40等额系列支付类型 多次支付是指现金流量在多个时点发生 而不是集中在某一个时点上 一次支付终值计算 一次支付复利公式 已知P求F 一次支付现值计算 已知F求P 年金终值计算 已知A求F 年金现值计算 已知A求P 偿债基金计算 已知F求A 资金回收计算 已知P求A 2 2复利计算 1 一次支付类型 公式的推导如下 P 1 i 2 P 1 i n 1 P 1 i n 1 P P i P 1 i 2 P 1 i P 1 i i n 1 P 1 i n 2 P 1 i n 2 i n P 1 i n 1 P 1 i n 1 i 1 终值计算 已知P求F 2 一次性支付现值计算 已知F求P 工程经济中 一般将未来值折现到零期 计算现值的过程称为 折现 或 贴现 2 等额支付现值计算 已知A求P 股票的投资价值分析 一 影响股票投资价值的因素 一 影响股票投资价值的内部因素1 公司净资产2 公司的盈利水平 3 公司的股利政策4 股份分割5 增资和减资6 公司资产重组 二 影响股票投资价值的外部因素 1 宏观因素2 行业因素3 市场因素 二 股票内在价值的评估方法 一 贴现现金流模型 二 零增长模型 三 不变增长模型 四 多元增长模型 五 有限持有股票条件下股票内在价值的决定 一 现金流贴现模型投资者投资股票带来的收益包括 股息和红利以及资本利得 设某投资者A在年初投资W公司的股票 在投资时他预测到在一年后该公司的股票每股将获得D1元的股息 此后出售其股票 将获得P1元的收益 假设该投资者在投资时要求的投资收益率为k 则该投资者在投资时愿意支付的价格为 V 假设第二个投资者B从投资者A手中购进该公司股票 他在购进该股票的时候 预测到一年后该公司每股股票将获得D2元的股息 如果一年后该投资者出售此股票将获得P2元的收益 假设该投资者的投资收益率仍然为k 则该投资者B愿意支付的价格为 P1 同理可得 P2 P3 P4 依次把它们带到前一个公式里面去 可得 1 股票价值一般公式V D1 1 k 1 D2 1 k 2 D 1 k 对于股票投资价值的决定公式 我们也可以假定投资者购买股票后 打算无限期地持股 在这一假定条件下 投资者所能获得的唯一现金流量就是未来每期获得的股利 即D1 D2 D3 D4 D5 假设投资者所要求的必要收益率为k 通过对未来收益进行贴现 同样可得一般公式为 V D1 1 k 1 D2 1 k 2 D 1 k 2 净现值 NPV V P P 3 内部收益率 内部收益率就是使净现值为零的贴现率 由净现值公式 得内部收益率公式 P 在利用上述模型的时候 需要无限期的预计历年的股利 实际上是做不到的 因此在应用的时候 都要做一些假设 如假设每年股利相同或每年股利按固定增长率增长 操作指导 二 零增长模型根据一般模型V D1 1 k 1 D2 1 k 2 D 1 k 由于股利零增长 因此 D1 D2 D 1 公式 V D0 k2 计算股票投资的净现值NPV当NPV大于零时 可以逢低买入当NPV小于零时 可以逢高卖出3 应用 例如 假定中国联通公司在未来无限期内 每年每股固定支付股利0 5元 投资者所要求的必要收益率为8 则中国联通公司每股的投资价值为 6 25 元 假设中国联通公司的股票在二级市场上的交易价格为8元 说明了这种股票的价格被高估了 净现值 NPV 6 25 8 1 75 内部收益率 8所以 k 6 25 所以 只有当股票的内部收益率大于投资者的必要收益率的时候 这种股票才是值得投资的 反之 则相反 假设永远支付固定股利是不合理的 在特定的情况下 特别是在确定优先股的内在价值的时候是十分有用的 三 不变增长模型 固定增长模型 1 公式 假设股利永远按固定不变的增长率g增长 假设今年的股利为D0 则第T年的股利为Dt为 Dt D0 1 g t将其带入一般模型公式V 中 得 V 由等比数列公式得 V 例如 假设上海宝钢公司的股票今年每股支付股利2元 而预计未来的无限期内股利将保持5 的年增长速度 假设投资者要求的必要收益率为10 则宝钢公司股票的投资价值为 V 42 元 假设当前市场交易价格为38元 股 则该种股票值得投资 2 净现值 NPV 42 38 4 元 3 内部收益率根据前面的公式 可以推导出其内部收益率公式为 k g g从前面的例子可以计算出 其内部收益率为 k 5 10 53 四 多元增长条件下的股票投资价值增长模型多元增长模型条件下 股利将不再按固定的比率增长 即在某一特定日期内 股利将按一定的比率增长 之后将按另一增长速度增长 这样 该种股票带来的未来现金流量就将被分为几部分 四 多元增长模型 四 多元增长模型 四 多元增长模型 四 多元增长模型 四 多元增长模型 四 多元增长模型 4 二元模型和三元模型有时投资者会使用二元增长模型和三元模型 二元模型假定在时间T以前存在一个不变增长速度 在时间T以后 假定又有一个不变增长速度 这些模型实际上是多元增长模型的特例 参见教材 五 有限持有股票条件下股票内在价值的决定 五 有限持有股票条件下股票内在价值的决定 五 有限持有股票条件下股票内在价值的决定 则其内在价值为V 58 83 元 四 股票市场价格计算方法 市盈率估价法市盈率是每股价格与每股收益之比 即 市盈率 每股市价 市盈率 每股收益例如 某上市公司目前的市场价格12元 股 上一年的每股盈利为0 4元 则可得其市盈率为 市盈率 30 倍 假设某投资者预测到今年该公司的每股盈利为0 6元 股 则我们可以预测该公司的股票价格将上涨到18元 股 市盈率在5 20倍之间一般是正常的 平均的市盈率约在10 11之间 超过20倍的市盈率被认为是不正常的 可能是股价下跌的先兆 风险相当大 市盈率在5以下 表示投资者对公司的未来缺乏信心 其前景比较悲观 所以过高和过低的市盈率都不是好兆头 债券基础 目录 一 债券概述一 影响债券投资价值的因素二 债券的定价模型三 债券收益率的计算四 债券的信用评级五 利率期限结构 一债券概述 债券是国家政府 金融机构 企业等机构直接向社会借债筹措资金时 向投资者发行 并且承诺按规定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证 由此 债券包含了以下四层含义 债券的发行人 政府 金融机构 企业等机构 是资金的借入者 购买债券的投资者是资金的借出者 发行人 借入者 需要在一定时期还本付息 债券是债的证明书 具有法律效力 债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系 债券发行人即债务人 投资者 或债券持有人 即债权人 债券的票面要素 债券作为证明债权债务关系的凭证 一般用具有一定格式的票面形式来表现 通常 债券票面上基本标明的内容要素有 债券的性质与特征 债券的基本性质属于有价证券是一种虚拟资本是债权的表现 债券的特征偿还性流动性安全性收益性 二债券种类 按发行主体分 按计息方式分 按利率确定方式分 按偿还期限分 按债券形态分 按募集方式分 其它 按发行主体分 按计息方式分 按利率确定方式分 按偿还期限分 注 我国企业债券的期限划分与上述标准有所不同 我国短期企业债券的偿还期限在1年以内 偿还期限在1年以上5年以下的为中期企业债券 偿还期限在5年以上的为长期企业债券 按债券形态分 按募集方式分 债券的其它分类 根据债券的可流通与否还可以分为可流通债券和不可流通债券 或者上市债券或非上市债券特殊类型债券 如可转换债券 分离交易可转债等 第三章债券的发行与承销 我国国债的发行方式公司债券的公开发行 我国国债的发行方式 凭证式国债 承购包销方式 记帐式国债 公开招标方式 承购包销方式 由发行人和承销商签订承购包销合同 合同中的有关条款是通过双方协商确定的 目前主要运用于不可上市流通的凭证式国债的发行 公开招标方式 通过投标人的直接竞价来确定发行价格 或利率 水平 发行人将投标人的标价 自高价向低价排列 或自低利率排到高利率 发行人从高价 或低利率 选起 直到达到需要发行的数额为止 我国国债的发行方式 公司债券的公开发行 公开发行公司债券的条件 股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元 有限责任公司的净资产不低于人民币6000万元 累计债券余额不超过公司净资产的40 最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息 筹集的资金投向符合国家产业政策 债券的利率不超过国务院限定的利率水平 国务院规定的其他条件 特别提示 债券认购原则 先到先得 如 08新湖债发行时 几分种即被抢光 原因就是 与 打新股 时摇号确定申购对象不同 债券发行的原则是先到先得 买得到买不到 关键看排列时间的先后 四我国债券市场的结构 银行间债券市场 是债券交易的场外市场 商业银行等金融机构是其主要参与者 是目前规模最大的债券市场 银行柜台债券市场 交易所债券市场 交易所债券市场的优点 品种多样 购买方便 变现容易 可选择购买时机 可获取更高收益 可参与回购融资交易 费用低效率高 上市债券 目前深 沪证券交易所上市债券 注 债券发行结束后可在沪 深证券交易所 即二级市场上上市流通转让的债券为上市债券 包括上市国债 上市公司债券和上市可转换债券等 上市交易的国债 上市交易的企业债 上市交易的企业债 上市交易的可转债 上市交易的可转债 上市交易的可转债 五债券的交易方式 注 目前在沪 深证券交易所交易的债券有现货交易和回购交易 现货交易 又叫现金现货交易 是债券买卖双方对债券的买卖价格均表示满意 在成交后立即办理交割 或在很短的时间内办理交割的一种交易方式 投资者可直接通过证券帐户进行买卖 回购交易 是指债券持有一方 出券方 和购券方在达成一笔交易的同时 规定出券方必须在未来某一约定时间以双方约定的价格再从购券方那里购回原先售出的那笔债券 并以商定的利率 价格 支付利息 目前沪 深证券交易所均有债券回购交易 但只允许机构法人开户交易 个人投资者不能参与 期货交易 债券期货交易是一批交易双方成交以后 交割和清算按照期货合约中规定的价格在未来某一特定时间进行的交易 目前沪 深证券交易所均不开通债券期货交易 六如何选择债券品种 选择债券要 三看 一看 到期收益率 二看 期限 三看 信用等级 如何选择债券品种 期限相同的债券 应选到期收益率高的 如下面的表格中的三只国债剩余期限大致相同 但04国债 10 到期收益率高 所以应优先选择它 如果国债和企业债的到期收益率相同 应优先选择国债 因为企业债个人投资者要被征收20 的个人所得税 三只国债对比表 统计日期 2008 9 17 如何选择债券品种 当市场受到通胀的影响时 应回避期限长的债券 因为在通胀的时候市场利率往往上调 受其影响 长期债价格下跌的幅度会大于中 短期债券 如何选择债券品种 在市场面临利率下调的预期背景时 应选择票面利率高的债券 如04国债 4 票面利率4 89 期限7年 如果出现利率下调 则该券价格上涨的幅度将会高于票面利率低的债券 例如 走势比较图 如何选择债券品种 购买企业债时 应选择信用评级高的债券 回避信用级别低的 如05沪建 1 2005年上海城市建设债券的信用级别为AAA级 是信用评级的最高级 因此买入该券比较安全 若债券的信用级别为B C级应谨慎介入 目前在沪 深两市上市交易的企业债 都是信用级别在AAA和AA级 都可以介入 如何掌握债券介入的时机 临近付息日 如果债券价格下跌 则是非常好的介入时机 如21国债 7 每年7月31日为付息日 但在2008年7月17日至29日出现了连续下跌 所以临近付息日出现下跌则是非常好的介入时机 2008年7月29日 掌握债券介入的时机 债券走势和股票走势往往呈现此消彼长的特点 当股市火爆时债券价格往往出现回落 而当股市低迷时介入债券则比较安全 一 影响债券投资价值的因素 债券是政府或企业筹措资金的重要手段 代表着一定的债权债务关系 同时也是重要的有价证券投资品种 一 影响债券投资价值的内部因素债券期限的长短票面利率提前赎回条款税收待遇流动性发债主体的信用 一 影响债券投资价值的因素 二 影响债券投资价值的外部因素基础利率市场利率其他因素 二 债券的定价模型 一 债券定价原理债券投资的目的在于投资者在未来某个时点可以取得一笔已发生增值的货币收入 即未来实现的现金收入流量大于今天投资的价值 因此 债券的价格可表达为投资者为取得这笔收入目前希望投入的资金 如果计算出来的价格高于当前的市场价格 则投资是合算的 货币的时间价值是指货币按照某种利率进行投资的机会是有价值的 因此 一笔货币投资的终值高于其限制 多出的部分等于投资的利息收入 二 债券的定价模型 终值的计算债券在未来待偿期限内以利息和偿还本金方式支付给投资者的现金流量之和是债券的未来价值 或称为终值 通常它是一个确定的量 现值的计算为了获得某一确定的未来价值 投资者今天愿意投资的货币额 称为现值 二 债券的定价模型 二 根据债券的现值确定债券的市场价格证券市场上债券的发行价格都是根据其现值决定的 债券发行人在考虑债券发行条件时通常都参照当时的市场利率来确定票面利率 但市场利率是经常波动的 从债券的发行准备到实际发行 往往要间隔一段时间 在这段时间里市场利率可能发生几种不同的变化 相应的可能出现几种不同的价格 1 债券现值与发行价格2 债券现值与债券交易价格 二 债券的定价模型 三 一次还本付息债券的定价公式收入的资本化定价方法认为资产的内在价值等于投资者投入的资产可获得的预期现金收入的现在价值 运用到债券上 债券的价格即等于来自债券的预期货币收入的现值 在确定债券价格时 需要知道估计的预期货币收入和投资者要求的适当收益率 也称为必要收益率 二 债券的定价模型 二 债券的定价模型 二 债券的定价模型 二 债券的定价模型 三 债券收益率的计算 债券投资收益的来源及影响因素影响债券收益率的因素债券收益率及其计算 三 债券收益率的计算 1 债券投资收益的来源及影响因素债券的利息收益一是以单利计息 到期还本时一次支付所有应付利息 二是以复利计算 将票面折算成现值发行 到期时票面额等于本息之和 故按票面额还本付息 三是以贴现方式计息 投资者按票面额和应收利息之差购买债券 到期按票面额收回本息 债券的资本损益债券的资本损益是指债券买入价与卖出价的差额 当卖出价或偿还额大于卖入价时 是资本收益 当卖出价或偿还额小于买入价时 为资本损失 三 债券收益率的计算 2 影响债券收益率的因素债券的息票率债券的价格债券的还本期限 三 债券收益率的计算 3 债券收益率及其计算为了精确衡量债券收益 一般使用债券收益率这个指标 债券收益率是债券收益与其投入本金的比率 通常用年率表示 债券收益不同于债券利息 债券利息仅指债券票面利率与债券面值的乘积 但由于人们在债券持有期内 还可以在债券市场进行买卖 赚取价差 因此 债券收益除利息收入外 还包括买卖盈亏差价 计算收益率的最合适方法就是使用内生到期收益率 内生到期收益率在投资学中被定义为把未来的投资收益折算成现值使之成为价格或初始投资额的贴现收益率 其基本原理是 三 债券收益率的计算 三 债券收益率的计算 三 债券收益率的计算 三 债券收益率的计算 三 债券收益率的计算 三 债券收益率的计算 三 债券收益率的计算 三 债券收益率的计算 三 债券收益率的计算 三 债券收益率的计算 三 债券收益率的计算 四 债券的信用评级 含义 债券的信用评级是指按一定的指标体系对准备发行债券的还本付息的可靠程度作出公正客观的评定 原因 债券信用评级的最主要原因 是方便投资者进行债券投资决策 债券信用评级的另一个重要原因 是减少信誉高的发行人的筹资成本 评级机构 国际与国内发展状况 五 利率期限结构 一 利率期限结构的意义含义 债券有短 中 长期限之分 由于复利因素 也由于期限越长的债券隐含的风险越大 因此不同期限的债券有不同的利率水平 我们把不同期限债券利率之间的关系叫做利率的期限结构 限制性条件 首先 它只同有固定偿还期限的债务性证券有关 包括中长期债券 也包括货币市场工具 而股票则不存在收益上的期限结构 其次 它仅指的政府债券作为研究对象因为 五 利率期限结构 它们的风险 税收待遇与变现能力等基本相同 研究债券的利率期限结构都是从债券的收益率期限结构入手 二 收益率曲线的类型1 正收益率曲线收益率 期限 五 利率期限结构 2 反收益率曲线收益率 期限3 平收