第二讲金融工具创新的主要线索(上)

2020 3 21 1 第二讲金融工具创新的主要线索 第二讲 上 国际上金融工具创新的主要线索第二讲 下 国内金融工具创新的主要线索 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 2 第二讲 上 国际上金融工具创新的主要线索 一 国际上金融衍生工具的发展主线二 优先股的创新三 1970年代及以前的金融工具创新四 1980年代金融工具的创新五 1990年代以来金融工具的创新 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 3 一 国际上金融衍生工具的发展主线 创新年份创新内容创新目的1960年代初出口信用信用风险1960年代初可转换债券投资风险1960年代初自动转账ATS突破管制1960年可赎回债券增强流动性1961年可转让大额存款单增强流动性1960年代末出售应收账款信用风险1970年代初平行贷款 背对背贷款突破管制1970年联邦住宅抵押贷款信用风险1972年外汇期货汇率风险 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 4 创新年份创新内容创新目的1972年NOW账户 超级NOW账户突破管制1972年货币市场基金MMF突破管制1972年货币市场储蓄账户MMDA突破管制1972年外汇远期汇率风险1973年浮动利率债券FRB利率风险1973年股票期权投资风险1973年股票期货投资风险1974年浮动利率票据FRN利率风险1974年个人退休金账户IRA突破管制 金融衍生工具的发展主线 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 5 创新年份创新内容创新目的1974年股金汇票账户SDA突破管制1975年与物价指数挂钩的公债通胀风险1975年票据贴现ND流通便利1975年利率期货IRF利率风险1976年外币掉期汇率风险1976年国库券期货利率风险1977年政府长期债券期货利率风险1979年场外货币期权汇率风险1970年末投资组合管理IPM投资风险 金融衍生工具的发展主线 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 6 创新年份创新内容创新目的1970年末全球性资产负债管理经营风险1980年债务保证债券信用风险1980年货币掉期汇率风险1981年零息债券创造信用1981年票据发行便利NIFS创造信用1981年双重货币债券汇率风险1981年利率掉期利率风险1981年利率可调抵押贷款ARM利率风险 金融衍生工具的发展主线 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 7 创新年份创新内容创新目的1982年股票指数期货投资风险1982年零息国库券收据TIGR创造信用1982年政府债券自然增值凭证创造信用1982年可调股息率优先股ARPPS经营风险1983年抵押担保债券CMO创造信用1983年股息可调可转换优先股投资风险1983年附卖权证券TOPS投资风险1983年外汇期货期权汇率风险1983年股票期货期权投资风险 金融衍生工具的发展主线 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 8 创新年份创新内容创新目的1984年由价格调整股息率优先股投资风险1984年货币市场优先股MMP创造信用1984年远期利率协议FRA利率风险1984年欧洲美元期货期权利率风险1984年永久性浮息息票据PERP创造信用1984年投资组合保险IPI投资风险1985年汽车贷款证券CABS流动风险1985年国债自然增值凭证CATS创造信用1985年可转换的国库券FRN创造信用 金融衍生工具的发展主线 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 9 创新年份创新内容创新目的1985年流动收益期权票据LYON防范风险1985年背对背认购证BBW防范风险1985年可变期限债券VMB创造信用1985年保证无损债券经营风险1985年掉期期权转嫁风险1986年参与债券PC 抵押债券MB经营风险1986年瑞士认股权证SH创造信用1986年受保护的复合认购证防范风险 金融衍生工具的发展主线 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 10 创新年份创新内容创新目的1987年货币市场存单MMCD突破管制1987年计划分偿的CMO创造信用1987年超级股票SS转嫁风险1987年可赎回信托单位P S转嫁风险1987年平均期权 复合期权转嫁风险1988年赎回股权累计优先股防范风险1988年非捆绑式股票单位USU防范风险1989年实物支付型次级债券PIK防范风险1989年单位定价可调需求市政债防范风险 金融衍生工具的发展主线 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 11 创新年份创新内容创新目的1989年日经看跌认股权证NPW投资风险1989年利率掉期利率风险1980年代浮动利率短期证券FIRSTS利率风险1980年代可变拍卖率证券SAVRS利率风险1980年代保证投资合约GIC防范风险1990年容量性生产支付VPP经营风险1990年股票指数掉期投资风险1991年证券组合掉期投资风险1990年代长期权益参与证券LTEAS创造信用 金融衍生工具的发展主线 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 12 创新年份创新内容创新目的1990年代债券差价认股权证BSW投资风险1990年代定息浮息合成票据FFHN利率风险1990年代股指增长票据SIGN投资风险1990年代价差掉期DS防范风险1990年代杠杆价差票据LDN防范风险1990年代优先股购买单位PPU投资风险1990年代灾害保险期权和期货CIFO投资风险1990年代灾害优先股卖权CPEP投资风险1990年代重定利率上下限浮息票据利率风险 金融衍生工具的发展主线 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 13 创新年份创新内容创新目的1990年代双重货币证券化DCS汇率风险1990年代与股权业绩挂钩的证券投资风险1990年代通货膨胀指数化长期国债通胀风险返回一 金融衍生工具的发展主线 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 14 二 优先股的创新 一 可投票的优先股VPs 二 可累积的优先股APs 三 可转换的优先股COPs 四 可参与的优先股PPs 五 可赎回的优先股CPs 六 浮动股息率的优先股FRPs 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 15 一 可投票的优先股VPs 又称为可表决的优先股 或者应急优先股VPs VotedPreferredStock 1835年由美国的切萨皮克和俄亥俄运河首创 1840年代以后开始流行起来 由于股份有限公司在当初发行VPS时 就附带有表决权的条款 这就赋予了他们参加股东大会并投票表决的权利 真正体现了现代股份有限公司同股同权的公平性 VPs与一般的优先股一样 也可以继承 馈赠与转让 也可以抵押或流通 事实上在纽约股票交易所NYSE 早就有公开上市的优先股交易 但一般来说 优先股的转让与抵押应该得到股份有限公司董事会的同意与认可 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 16 二 可累积的优先股APs 可累积优先股APs AccumulativePreferredStock 的历史也比较悠久 在1850年至1930年间就得到了发展 直到今天仍然被应用 通常优先股虽然具有固定的股息率 但在公司经营不利甚至发生亏损时自然是无力派发优先股股息的 如果是不带可累积条款的普通优先股 那么这一年的股利就算是泡汤了 而APs应派发的股利可以记账的形式自动累积起来 在下一次派息时 若公司的经营情况转好 有息可派时 累积优先股股东可得到部分或全部从前拖欠的累积股息 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 17 可累积优先股的例子 例如 某股份有限公司有优先股100万股 每股面额为1元 固定股息率为5 最终收益率上限为6 此外 该公司还有普通股400万股 每股面额也为1元 该公司在某年亏损之后的下一次派息时有20万元的可派现金 如果优先股是带有可累积条款的优先股时 则必须在发放了当期优先股股息每股0 05元和拖欠优先股股息每股0 05元之后 才能为普通股股东派发每股0 025元的普通股股息 如果优先股是不带有可累积条款的优先股时 则在发放了当期优先股股息每股0 05元之后 普通股股东可得到每股0 0375元的普通股股息 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 18 三 可转换的优先股COPs COPs ConvertiblePreferredStock 由美国两家股份有限公司列克星敦和西剑桥铁路于1851年首创 直到今天仍然被广泛地应用 指的是附带有可转换条款的优先股 可转换条款规定了优先股股东有权利在购买优先股一定期限之后 按一定的转换要求和转换条件而将优先股转换为公司的普通股 对于那些经营好的 成绩优良的公司来讲 其普通股股票的市场行情始终是看好的 即使是那些成绩平平的公司 其普通股股票的市场价格在一段时间之后也会比当初的价格高一些 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 19 可转换优先股的例子 例如某公司规定 所发行的面额为1元的优先股可在五年之后按照10 1的转换比例或者按照每股10元的转换价格转换成普通股 而发行当时的公司普通股可能只有每股5元左右 如果是按照事先规定的转换比例进行转换的话 每10股优先股才可以转换为1股普通股 因此 只有当公司的普通股的市场价格超过每股10元时 转换才是有利可图的 如果是按照事先规定的转换价格进行转换的话 也只有当公司的普通股的市场价格超过转换价格即每股10元时 转换才是有利可图的 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 20 四 可参与的优先股PPs 可参与的优先股PPs ParticipatePreferredStock 流行于1910年之前 指的是可与普通股一起参与公司年底分红的优先股 大多数为参与发起人所持有 美国的上市公司通常都是按季派息的 由于季度报表未经审计 一般都是凭经验派息 年底如果可派息仍有节余 除了第四季度的正常派息外还会有额外的分红 优先股都具有固定的股息率 通常是不能象普通股那样参与公司分红的 但附带有可参与条款的优先股 除了按期领取固定股息率的股息外 还可以参与年底公司的分红 与普通股一起来分享这一特权 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 21 可参与优先股的例子 例如 某上市公司有优先股100万股 每股面额1元 固定股息率5 最终收益率上限6 此外 该公司还有普通股400万股 每股面额也为1元 该公司在某年年末派息之后仍然剩余20万元可供分红的利润 如优先股是全部可参与的 那就可与普通股东一样也可额外得到每股0 04元红利 如优先股是部分可参与的 那只能额外得到最终收益率上限与固定股息率之间的股利之差每股0 01元 而普通股可额外得到每股0 0475元的红利 如优先股是不带可参与条款的优先股的 那优先股股东得不到任何额外红利 全部20万元都归普通股股东分红 每股分0 05元 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 22 五 可赎回的优先股CPs 可赎回的优先股CPs CallablePreferredStock 发行时附带赎回条款 该条款规定公司可在一约定期限后的一段时候以赎回价格 CallPrice 赎回优先股 赎回价格高于优先股的发行价 高出部分为溢价 Premium 表示股份公司为避免公司遭遇到的利率风险时 愿意向优先股股东们提供的一种补偿 上市公司行使赎回条款时 往往市场利率大幅下调 使上市公司负担的优先股股息率显得太高 而再融资成本和贷款利息支出则相对较低 因此 比较而言股份有限公司更愿意以一个比发行价格稍高一些的赎回价格而将优先股赎回 以避免在市场利率较低的情况下 继续向优先股股东提供相对较高的股息 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 23 赎回是强制的吗 可赎回的优先股所附带的可赎回条款又可被分为强制性赎回和非强制性赎回两种 强制性赎回是没有商量余地的 而非强制性的赎回又被称为任意赎回条款是有商量余地的 股东可以作出不同的选择 通常带有任意可赎回条款的优先股也同时带有可转换条款 以便于优先股东在面临股份有限公司在行使赎回条款时 可以选择接受赎回贴水 也可以选择将优先股转换成普通股 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 24 六 浮动股息率的优先股FRPs 1 股息率可调永久性优先股ARPPs2 可调股息率优先股ARPs3 可转换的股息率可调优先股CARs4 根据价格调整股息率的优先股PARPs5 货币市场优先股MMPs 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 25 1 股息率可调永久性优先股ARPPs 作为大型商业银行筹集资金的手段 ARPPs AdjustedRatePermanentPreferredStock 的票面股息率通常是以3个月期 10年期以及20年期国库券的利率最高者为基准利率再向上浮动50个基本点 当然 通常它也规定了最高的利率限制即上限利率和最低的利率限制即下限利率 由于ARPPs所得股息的85 是可以免税的 所以 这种证券无论是对个人还是对基金公司以及其他金融机构都具有很好的吸引力 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 26 2 可调股息率优先股ARPs 可调股息率优先股ARPs AdjustedRatePreferredStock 与ARPPs不同 它不再强调其永久性 因此存在着被提前赎回的可能 但赎回期一般都要在46天之后 可调股息率优先股ARPs的股息支付率可随市场利率调整 投资者持有ARPs的优势在于根据美国税法所获得的收益大部分 85 可以免征联邦所得税 这样发行者可以一个相对较低的股利率支付股利 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 27 3 可转换的股息率可调优先股CARs ARPPs是十分成功的 但其价格的波动性一直困扰着许多公司的现金管理者 投资界仍然在寻找一种价格能更稳定的证券 1983年9月 美国联合食品公司UF UnitedFoodCo 发行了一种与ARPPs既有共同点又有区别点的可转换的股息率可调优先股CARs ConvertibleAdjustedRateStock 它同时具有股息率浮动和可转换为普通股的双重特点 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 28 4 根据价格调整股息率的优先股PARPs 1984年3月 第一波士顿银行首创根据价格调整股息率的优先股PARPs Price AdjustedRatePreferredStock 与ARPPs类似 但其股息率是与特定两周内所观察到的交易价格成反比的 当PARPs派息日前两周的市场平均价格下降时 其最近一期所派发的股息就会上调 而当PARPs派息日前两周的市场平均价格上升时 其最近一期所所派发的股息就会下调 于是 PARPs的市场价格始终比较稳定 这就使得PARPs的股息率也比较稳定 通常只在6 至12 之间波动 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 29 5 货币市场优先股MMPs 在短短两年里 由ARPPs到CAPs 再到PARPs 浮动股息率的优先股FRPs FloatingRatePreferredStock 成型 1984年8月 运通公司 AmericanExpressCompany 的子公司莱曼兄弟公司 LehmanBrothers 又为这个家族推出了MMPs MoneyMarketPreferredStock 称为货币市场优先股 MMPs通常是以荷兰拍卖方式来定价 其收益率每49天就会通过拍卖而被重新确定一次 之所以是7周拍卖一次 是因为美国SEC规定公众要想实现85 股息免税的目标 则必须至少持有这种证券达46天 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 30 FRPs中MMPs最特殊了 在拍卖中买者会有效地确定出MMP的收益率 其具体的过程是 每隔49天投资者都会向发行者的经纪人提出一份买进 或卖出MMP的报价单 其中包括明年的股息率报价以及报单者愿意在这个报价水平上买进或卖出证券的数量 经纪人可能会接到许多这样的报价 有买的有卖的 然后确定一个能使市场出清的优胜报价 这个优胜报价针对价格而言是最高的 而针对股息率而言是最低的 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 31 MMP的优胜报价 满足这个 优胜报价 的报单者 其报价低于该优胜报价的卖出者及其报价高于该优胜报价的买入者 就是在这一次拍卖中达成交易的交易者 这些交易者在未来49天里将要接受经纪人确定的这个相同的 优胜 股息率 而那些不满足 优胜报价 的报单者 也即以前的持有者 将全部被排除在以面值交易之外 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 32 MMP的拍卖例子 例如 某公司发行的MMP面值1美元 其基础优先股股息率10 以100手的交易为例 7周后第一次拍卖的优胜报价为12 这意味着卖方愿意接受12 的股息率 而买方愿意接受未来8 的股息率 注意到每年52周 那么 买方要支付的面值价格应为 10000 1 0 12 7 52 10161 53美元此时 卖方的年股息率为 10161 53 10000 52 7 100 12 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 33 看看MMP如何拍卖 注意这并非是当初购买MMP时所约定的10 的股息率 这是因为随着市场利率的走低 后来的投资者愿意接受更低的股息率 这是优胜报价上升超过约定股息率的原因 如再过7周买方作为新卖方在第二次拍卖时以优胜报价14 将其卖掉的话 这意味着新的买方 即买方二 能接受6 的股息率 那么买方二支付的面值价格应为 10161 53 1 0 14 7 52 10353 04美元 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 34 报价与实际价格不符 此时 买方一 即卖方二 的年收益率为 10353 04 10161 53 52 7 10161 53 14 注意这也并非是当初的报价12 接下来 如买方二在第三次拍卖时以15 的优胜报价将其卖掉的话 这意味着新的买方 即买方三 能接受5 的股息率 那么 买方三要支付的报面值价格应为 10353 04 1 0 15 7 52 10562 09美元此时 买方二 即卖方三 的年收益率为 10562 09 10353 04 52 7 10353 04 15 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 35 注意这仍然并非是当初的报价14 前面我们讲述的例子是以优胜报价一直上涨为例的 也可以反过来看一看优胜报价一直下跌的情况 当然 比较复杂的情况是当市场利率发生转折时 但此时卖方的收益率通常也都不是当初其买入时的优胜报价而是最近一次拍卖时的优胜报价 例如 如果第三次拍卖的优胜报价是12 时而不是像前面例子中的15 时 这意味着随着市场利率的反弹 新的买方只能接受8 的股息率而不能接受上一次拍卖约定的6 的股息率 更不能接受前面例子中5 的股息率 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 36 优胜报价发生转折时的情况 此时 买方三要支付的面值价格就变为 10353 04 1 0 12 7 52 10520 28美元此时买方二 即卖方三 的年收益率为 10520 28 10353 04 52 7 10353 04 12 注意这仍然并非是当初的报价14 也不是前面例子中的15 返回一可见 MMP的拍卖的确在各种情况下都是荷兰式的 总是以对方出的优胜报价为最后的收益率 而不是以自己出的报价作为最后真实的收益率的 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 37 MMP可视为初级资本 MMP的股息率允许有波动 但不能超过60天AA级综合商业票据利率的110 如果买进或持有MMP的报价未变化 那么 股息率将会被规定为最高的被允许利率 即60天AA级综合商业票据利率的110 此时 MMP的持有者将不得不继续持有 大多数的FRP都被商业银行用来作为增加资本基数 CapitalBase 的一种手段 因为它是永久性的股票 不会被强制性赎回 因此 被银行管理者看做初级资本 PrimaryCapital 或者是普通股的替代品 而且 许多非银行的公司也开始加入到发行FRP的行列中来 依据特定的条款 FRP可以被视为负债或者是负债的廉价替代品 当然也可以被视为股权 不过 优先股的红利是要上税的 但对一个边际税率较低的公司来说 放弃税盾对公司的财务结构不会有什么实质性的影响 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 38 三 1970年代及以前金融工具的创新 一 平行贷款PL与背对背贷款BBL 二 突破1930年格拉斯法中的Q 条例 三 抵押支持证券MBS与资产支持证券ABS 四 CME CBOT与CBOE 五 金融期货的发展 六 期权其实也很古老 七 个人退休金账户IRA 八 浮息票据FRN 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 39 一 平行贷款与背对背贷款 1970年代初 英国出现平行贷款PL ParallelLoan 这是分别位于两国的跨国公司出于向自己境外子公司注资的目的 为了逃避本国的外汇管制而发明出来的融资手段 双方通过签定平行贷款协议的方式 各自为对方位于境内的子公司贷款 但平行贷款有风险 其中一家公司由于财务问题而出现违约时 另一家公司不得不履约 于是又出现了背对背贷款BBL BacktoBackLoan 这种协议是捆绑在一起的 两家跨国公司以各自为对方子公司的贷款为担保 得到对方为自己子公司的贷款 如果其中一家公司爽约 则根据担保原则 另一笔贷款也自动爽约 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 40 二 突破1930年格拉斯法中的Q 条例 1 大额可转让存单CD2 NOW账户3 超级NOW账户4 货币市场基金MMF5 货币市场存款账户MMDA6 股金汇票账户SDA7 货币市场存单MMCD 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 41 1930年格拉斯法中的Q 条例 1929年全球性的金融危机引起人们对金融风险的深切关注 为避免银行高息揽储将资金投入股市 美国1930年代制订的 格拉斯 斯蒂格尔法 中设有一个Q 条例 它授权联邦储备银行限定各商业银行储蓄存款和定期存款的利率上限 这在1970年代以前一直是稳定金融形势的一个不错的政策 但进入1970年代之后情况发生了很大变化 石油危机 永远打不胜的越战 苏美之间的冷战和军备竞赛以及星球大战计划等 将美国的经济拖入了滞胀 高失业率与高通货膨胀率并存 利率飙高 为了避开Q条例的限制 各银行机构实施了一系列的金融创新 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 42 1 大额可转让定期存单CD 1961年 美国花旗银行首创可转让的大额定期存单CD CertificateofDeposit 这是一种流通性较高且具借款色彩的新型定期存款形式 是商业银行逃避最高利率管制和存款准备金规定的手段 亦是银行对其吸纳储蓄相对市场份额下降所做出的竞争性反应 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 43 2 NOW账户 1972年 美国马萨诸塞省的互助储蓄银行首创可转让支付命令账户 简称为NOW账户 NegotiableOrderofWithdrawalAccount 这是一种计息的新型支票账户 活期存款账户 只对居民和非营利机构开放 在该账户下 存户转账或支付都可以不使用支票而代之以支付命令 该支付命令与支票在本质上没有任何区别 能用来直接取现或对第三者支付 经过背书后还可以转让 NOW账户的开放产生了兼具储蓄存款和活期存款优点的新式存款工具 在客户中具有颇大的吸引力 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 44 3 超级NOW账户 超级NOW账户是NOW账户的自然延伸 与NOW账户相比其先进之处在于它不存在利率上限 银行根据货币市场利率变动每周都对超级NOW账户上存款的利率进行调整 但是 超级NOW账户对存款底额是有所限制的 规定开户的最低存款金额必须达到2500美元 而且账户的日常平均余额不得低于这个最低存款数 否则将降级按普通NOW账户的利率水平计息 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 45 4 货币市场基金MMF 在商业银行推出CD NOW账户与超级NOW账户之后 巨大的竞争压力迫使非银行金融机构开始推出货币市场基金MMF MoneyMarketFund 为的是以基金的形式吸收小额存款者并投资于短期国库券 CD及商业票据等 由于是以基金的形式募集的资金 可以按基金的收益向投资者提供较高的收益率 这样也就避开了Q条例中对金融机构最高储蓄利率的限制 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 46 5 货币市场存款账户MMDA 商业银行为了抗衡非银行金融机构所推出的MMF 马上推出了类似的产品 货币市场存款账户MMDA MoneyMarketDepositAccount 它是活期存款和定期存款的混合产品 不仅对居民和非营利机构开放 而且也对营利机构开放 各类企业极大拓展了该账户的存户基础 货币市场存款账户所适用的利率比较灵活 由于能有条件地使用支票 且银行向其提供的利率能迅速反映利率变动并否决利率上限 故颇具竞争力 帮助商业银行夺回了被货币市场基金所掠走的存款 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 47 6 SDA 1974年 股金汇票账户SDA ShareDraftAccount 由美国信贷协会首创 该账户同时兼具储蓄账户及支票账户两种功能 允许存户像签发支票那样开出汇票取现或转账 在取现和转账实现前 存户资金可取得相当于储蓄存款的利息收入 并不受Q 条例的限制 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 48 7 货币市场存单MMCD 1987年 美国储蓄机构于首创货币市场存单MMCD MoneyMarketCertificateofDeposit 鉴于当时市场利率上升的态势 为避免银行等存款机构因存款资金锐减而陷于危机 美国金融当局允许发行这种存单 货币市场存单期半年 最低面额为1万美元 是一种不可转让定期存单 银行可向这种存单支付相当于半年期国库券的平均贴现率水平的最高利率 但该最高利率不得比 Q字条例 规定的银行利率上限高出0 25 存单若不转为别种储蓄存款 只按单利计算 货币市场存单的目标存户为家庭和小型企业 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 49 三 MBS与ABS 根据产生现金流的资产的类型不同 资产证券化证券可分为两大类 第一类是抵押支持证券MBS Mortgage BackedSecurities 第二类是资产支持证券ABS Asset BackedSecurities 区别在于 前者的基础资产是住房抵押贷款 而后者的基础资产则是除住房抵押贷款以外的其他资产最早出现的MBS是1970年由美国政府国民抵押贷款协会GinnieMae发行的 它是以住房抵押贷款这种信贷资产为基础 以借款人对贷款的未来偿付所产生的现金流为支撑 通过金融市场发行证券 大多是债券 融资的过程 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 50 MBS的诞生 1933年美国联邦住房管理局开始分期偿还住房抵押贷款的担保业务 1968年美国政府国民抵押协会 GinnieMae 和联邦国民抵押协会 FannieMae 成立 为中低收入者提供购房贷款服务 1970年美国联邦住房抵押贷款公司 FreddieMac 成立 为中低收入者提供购房贷款服务 1970年首只MBS过手证券由GinnieMae担保 1983年CMO市场开始发展起来 1984年美国国会通过法案 使MBS成为合法投资品种 1987年 开始出现本息分离的CMO 被称为IO InterestOnly 和PO PrincipalOnly 1990年代 转付证券PTS市场得以迅速发展 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 51 MBS的种类 通常MBS包括三种类型 第一类是由利息与本金的不等额分配而产生的合成票面利息的过手证券SCPTS Synthetic CouponPass ThroughSecurities 这是一种最早的MBS形式 第二类和第三类分别是只有利息或本金的本息分离的MBS 分别被称为IO和PO SCPTS属于过手证券PTS的一种 但它并非简单地将现金流过手 而是对过手的现金流进行了调整 最极端的调整出现于1987年早期 即只由过手的利息流所组成的IO份额和只由过手的本金流所组成的PO 前者可以衍生出票面利率很高的IO 而后者可以衍生出折扣很大的PO 与CMO的品种相类似 IO的价格一般会随市场利率的走低而走低 但PO的价格则会随市场利率的走低而走高 因此 这是两种可以对冲风险的头寸 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 52 ABS是MBS在其他资产上的推广 ABS则是以非住房抵押贷款资产为支撑的资产证券化融资方式 由于证券化融资的基本条件之一是基础资产能够产生可预期的 稳定的现金流 除了住房抵押贷款外 还有很多资产也具有这种特征 随着证券化技术的不断发展和证券化市场的不断扩大 ABS的种类也日趋繁多 例如可包括 汽车消费贷款的证券化 学生贷款的证券化 商用 农用 医用房产抵押贷款的证券化 信用卡应收款的证券化 贸易应收款的证券化 设备租赁费的证券化 基础设施收费的证券化 门票收入的证券化 俱乐部会费收入的证券化 保费收入的证券化 中小企业贷款支撑的证券化知识产权的证券化等等 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 53 四 CME CBOT与CBOE 1972年5月26日 芝加哥商品交易所CME 在货币学派代表人物弗里德曼影响下 率先成立了国际货币市场IMM 开了金融期货之先河 1973年 CBOE开始了股票的期权交易 1975年 全美协商委员会成立并推出一种新的产业 票据贴现经纪业 1975年10月22日 芝加哥期货交易所CBOT 开始推出财政长期债券的期货品种 1976年8月 由英国的两家大公司 BosKalisWestminsterGroupNV与ICL FinanceLimited 相互做成了第一笔货币掉期交易 1978年8月 美国开始出现自动转账账户 ATS 在客户需要利用活期存款开发支票而活期账户没有余款时 可由其储蓄投资账户直接转账到活期账户 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 54 利率衍生产品 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 55 利率衍生产品 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 56 五 金融期货的发展 CME的IMM第一份金融期货合约是外汇期货 包括英镑 加拿大元 西德马克 法国法郎日元和瑞士法郎期货合约 1974年 美国政府放开了对黄金所有权的管制 有4家交易所在当年的12月31日上市了黄金期货品种 其中中美商品交易所在上午12点01分开始了特别小节交易 目的就是为了成为第一家交易黄金的期货交易所 1975年10月22日 芝加哥期货交易所CBOT开始推出第一张抵押证券期货合约GNMA MortgagetackedCertificates 这是期货产业的第一张利率期货合约 1977年 芝加哥期货交易所CBOT推出了30年长期国债期货交易 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 57 指数期货开始出现 1980年 悉尼期货交易所SFE首次引入现金结算的期货合约 美元期货 1981年 芝加哥商品交易所CME引进现金结算的美国期货合约 欧洲美元期货 1982年 伦敦国际金融期货交易所LIFFE正式成立 并马上成为继CME和CBOT之后的第三大期货交易所 1982年2月24日 堪萨斯市商品交易所KCBT 以价值线的形式率先引入全美第一张股票指数期货合约 同年4月 芝加哥商品交易所CME也不甘落后 推出了S P500股票指数期货合约 5月 纽约期货交易所NYFE也推出了纽约证券交易所综合指数期货交易 1983年7月14日 CME又增加了S P100指数期货新品种 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 58 指数期货开始出现 1983年 澳大利亚的悉尼期货交易所ASFE 以澳大利亚证券交易所普通股票指数为基础 推出了 普通股票指数期货 1984年5月 LIFFE开办了金融时报指数FT100的股票指数期货交易 1984年7月 芝加哥期货交易所CBOT也奋起直追 开办了由1700种普通股股票编制而成的主要市场指数期货交易 1986年5月 香港期货交易所HKFE开办了恒生指数的期货交易 1986年9月 新加坡国际货币期货交易所SIMEX开办了日经指数Nikkei225的股票指数期货交易 1988年9月 东京证券交易所TSE和大皈证券交易所分别开办了东证股票指数期货交易和Nikkei225股票指数期货交易 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 59 金融期货遍地开花 1989年 爱尔兰的期货期权交易所IFOX在都柏林开始进行金融期货交易 1990年 位于德国汉堡的德国交易所DTB开始进行金融期货交易 1991年1月26日 德国的法兰克福金融期货交易所经过4年的酝酿终于成立 并开始了股票指数的期货交易 1991年 奥地利的 TB开始进行金融期货交易 1992年 意大利的米兰期货交易所MIF在米兰开始进行金融期货交易 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 60 股票期货也开始出现 1972年5月 美国CBOT率先推出股票期货 这是一种以股票为标的资产的商品类期货 既可以现金交割又可以股票与货款相交换 在股票期货交易中 买卖双方只要交纳5 20 的保证金签订合同 其股票的所有权就从买方转给了卖方 但不必立即付款和交付股票 而是到了约定的交割期时 才有股票与货款的交付 按交易性质来分 股票期货交易的参加者可分为套期保值者和投机者 其中套期保值者的目的主要是想将股票的价格固定 以减少投资风险 而投机者则通过自己对市场的预测来购买股票期货合约 如果其预测错误 则投资者的风险就被转嫁给投机者 如果其估计正确 则套期保值者少赚的利润就被投机者获取 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 61 高盛商品指数GSCI 1992年7月 CME上市了高盛商品指数GSCI GoldmanSachsCommodityIndex 的现货指数期货和期权合约 高盛公司一直是全球投资银行业 证券业和投资管理公司的领导者 为世界各地的客户提供服务 高盛公司创立的GSCI已经成为世界商品市场定价的基准 基于GSCI的投资工具有许多 例如 1991年11月由瑞典出口信贷公司发行的3年期零息票票据 到期就是按下式来兑现的 票据面值 0 9557 GSCI终值 初始值2005年 CME宣布将上市第二个以高盛商品指数GSCI为基础的期货合约 GSCI超额收益期货合约 规定该合约只能在CME的电子平台Globex上进行交易 与GSCI现货指数不同 GSCI超额收益指数合约是远期合约 还包括了展期收益 Rolling 而且从上市开始有5年交易时间 而GSCI现货指数期货合约只有1个月的交易期限 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 62 六 期权其实也很古老 衍生品的历史比一般人们想像的要长 特别是期权 在 圣经 创世记 第29章中曾经提到 大约在公元前1700年 雅克布用7年的劳动购买了一个准许他与拉班的女儿拉结结婚的权利 但后来拉班违约了 他强迫雅克布与自己的大女儿利亚结了婚 雅克布虽然照办了 但他深爱的仍然是拉结 于是他购买了另一个期权 即再劳动7年以换得与拉结结婚 这一次拉班没有食言 结果是雅克布为他劳动了14年 娶了他的两个女儿做老婆 生了12个儿子 并成功地把他们都带回了自己的老家 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 63 古希腊时的期权雏形 古希腊的泰利斯是古希腊最早的哲学家之一 也是先苏格拉底思想学派的奠基人之一 他的数学 天文学和航海学知识非常丰富 曾准确预见了公元前585年5月28日的日食 但曾经被亲友指责一直过着清贫的生活 这使他萌生了一个想法 要向世界证明 只要科学家们愿意 他们都可以很容易成为富人 他运用自己的天文知识在冬季就预测到橄榄在来年春天将获得丰收 于是花光了所有积蓄在冬季就以低价取得了希俄斯岛和米利塔斯春季里所有橄榄压榨机的使用权 冬季是淡季 他支付的价格很低 当时也没人能预计到压榨机还能带来多大的收益 当春天橄榄获得大丰收时 每个农夫都想找到压榨机 泰利斯通过高价出租压榨机迅速赚了钱 可见期权交易在公元前就已是稀松平常的事情了 那只是为事前约定的事情提前付款而已 作为期权雏形的特惠权交易也可追溯到美国南北战争后 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 64 CBOE是CBOT开的 1973年4月26日 芝加哥期货交易所CBOT特别开辟一个新的交易所 芝加哥期权交易所CBOE 推出全球第一张股票期权交易合同 当时推出的只是股票的买方期权 Call 接下来就推广到了股票的卖方期权 Put 美国股票交易所AMEX和费城股票交易所PHLX紧随其后 从1975年也开始了股票的期权交易 转过年来 太平洋股票交易所PSE也开始了股票期权交易 这些交易所的成功促使美国期货交易委员会NFA放松了对期权交易的限制 并有意识地推出了商品期权交易和金融期权交易 1982年10月1日 作为试验计划的一部分 芝加哥期货交易所CBOT推出了政府长期财政债券期货的期权交易 美国股票交易所AMEX紧随其后 继1982年10月22日推出了133 4年的中期债券期权品种之后 又分别在当年的11月5日和11月8日 推出了13周的和101 2年的短 中期债券期权 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 65 CME当然不甘落后 CME于1983年1月28日推出了标准普尔S P500指数的期权合约 随着股票指数期权交易成功 各交易所将期权交易迅速扩展至利率 外汇等其他金融品种上 1983年6月20日 AMEX又开始交易标的物为 10万美元的中期债券期权以及标的物为 100万美元的短期债券期权 1983年7月1日 CBOE也推出了新的期权品种 标准普尔氏S P100和S P500指数的期权合约 1984年到1986年间 芝加哥期货交易所CBOT还先后推出了大豆 玉米和小麦等品种的期货期权 除美国之外 期权迅速走红欧洲期货交易所EUREX 伦敦国际金融期货期权交易所LIFFE 香港联合交易所HKEX 韩国期货交易所KOFEX等 期权市场无论从品种上还是地域上都获得了长足的发展 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 66 期权与期货的交易量孰大 2000年以来 全球期权交易发展更为迅猛 美国期货业协会FIA FuturesIndustryAssociation 的统计数据表明 2001年至2003年 全球期权的交易量连续超过了期货 例如2003年 期货交易量30亿手 期权交易51亿手 增长率为32 现在绝大部分提供期货合约交易的交易所同时也提供期货期权的交易服务 芝加哥期货交易所就提供谷物的期货期权交易 芝加哥商品交易所提供家畜的期货期权交易服务 期权交易所现在已经遍布全世界 而且又逐渐发展出许多新型的期权品种 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 67 七 个人退休金账户IRA 1974年 美国的几家商业银行在美联储指导下推出了由参议员WilliamRoth倡议并获得国会通过的一种个人退休账户IRA IndividualRetirementAccount 其全称为RothIRA 为未参加 职工退休计划 因而没有养老金的工薪层提供了从应纳税收入中扣减部分收入并转为储蓄以获得不受Q 条例限制的利息的储蓄便利 该账户的存款利率不仅可以免受 Q条例 中关于利率上限的限制 而且能够暂免 或说推迟 税收 直至存户退休后取款支用时再按支取额计算所得税 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 68 在免税上可以大做文章 由于存户退休后收入锐减 支款时通常能按较低税率来纳税 1975年后美国政府大力推广IRA 允许纳税人每年扣减最多1500美元的税款纳入该账户 1980年代初这个数额又增加到了2000美元 或夫妻4000美元 并扩大了资格范围 使得几乎所有的工薪层家庭都能扣减税款 2004年 该扣减额提高到3000美元 或夫妻6000美元 2005年又提高到4000美元 或夫妻8000美元 50岁以上的纳税人还可以另加500美元 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 69 IRA的发展也是一波三折 1986年 美国的 税收修正法 TheTaxReformAct 对收入超过25000美元的单身或收入超过40000美元的夫妻纳税人规定了应扣减税额按比例降低或者干脆予以削减 只有没有养老金计划的纳税人还可以继续开立享受扣减税的个人退休账户 但高收入的纳税人只能从不带扣减税的个人退休账户中获得某些税赋上的好处 于是 从1987年起 可扣减的税款直线下降了63 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 70 IRA的优势 IRA对社会保障金 SocialSecurity 和雇主提供的401k或403b计划是一个有益补充 因为社会保障金不仅已入不敷出 且只有到65岁以后退休者才能享用 而401K计划投资的选择性小 只有有限的几个基金或债券选择 只有IRA可以从市场上几千种基金 债券中选择出适合个人投资的证券组合 此外IRA账户具有减税 盈利延税或免税等优势 经过二三十年的复利效应 账户所得将比需要交税的普通投资账户多很多乃至翻番 南开大学经济学院金融学系周爱民 fineng 2020 3 21 71 资金有限时的投资顺序 1 401K 403b计划 雇主投入与个人投入相同的百分比作为退休金准备 这个百分比有一个上限 该账户基金可以进入证券市场 所以 投资于401K 403b计划应至少应投入到与雇主匹配 Match 相同的部分 2 RothIRA或TraditionalIRA 都可以得到税收方面的好处 3 投满401K 403b和RothIRA或TraditionalIRA之后 如果对雇主计划实在不满意 例