企业兼并与收购ppt课件.ppt

第十章企业兼并与收购 企业之间的兼并与收购 是市场经济条件下 企业实现迅速扩张 市场竞争能力和公司价值得以迅速增长的重要方式 在国际上 近些年来频繁发生的涉及金额巨大的大型跨国公司间的并购 将这一发展方式推向极至 第一节企业兼并与收购概述 一 企业兼并与收购的基本概念收购是指企业用现金 债券或股票购买另一家企业 称为目标企业 的部分资产或股权 以获得该企业的控制权 兼并通常是指一家企业以现金 证券或其他形式购买取得其他企业的产权 使其他企业丧失法人资格或改变法人实体 并取得对这些企业决策控制权的经济行为 公司合并有吸收合并和新设合并 Merger 之分 一个公司吸收其他公司为吸收合并 被吸收的公司解散 当两个以上公司合并设立一个新的公司时为新设合并 Consolidation 合并各方解散 兼并与收购通常可以统称为并购或购并 MergerandAcquisition M A 二 企业并购的主要类型 一 根据出资方式分为出资购买资产并购 出资购买股票并购 以资产换取资产式并购 以股票换取股票式并购1 出资购买资产式并购是指收购公司使用现金购买目标公司全部或绝大部分资产以实现并购 主要适用于非上市公司 2 出资购买股票式并购是指收购公司使用现金 债券等方式购买目标公司一部分股票 以实现控制后者资产及经营权的目标 3 以股票换取资产式并购 指收购公司向目标公司发行自己的股票以交换目标公司的大部分资产 4 以股票换取股票式并购 并购公司直接向目标公司股东发行并购公司所发行的股票 以交换其所持有的目标公司的大部分股票 二 按照并购企业与目标公司所处的行业相互关系 企业并购分为横向并购 纵向并购和混合并购1 横向并购 Horizontalmerger 即竞争对手间的并购 结果是资本在同一生产 销售领域或部门集中 优势企业吞并劣势企业组成横向托拉斯 扩大生产规模以达到新技术条件下的最佳经济规模 其优点是可以迅速扩大生产规模 节约共同费用 便于提高通用设备的使用效率 便于在更大范围内的合并企业内部实现专业分工协作 采用先进技术设备和工艺 从而有助于统一技术标准 加强技术管理 进行技术改造 横向并购是市场经济中生产集中和生产社会化过程中最早的一种公司并购形式 横向并购有助于企业取得规模经济和市场上的优势 但其对社会的影响是双重的 一方面 它有助于促进效率的提高 达到资源的优化配置 另一方面 它可能削弱竞争并进而产生垄断 2 纵向并购 Verticalmerger 即生产过程或经营环节相互衔接 密切联系的公司之间或者具有纵向协作关系的专业化公司之间的并购 纵向并购又分为前向并购和后向并购 前向并购是指生产原材料的企业通过并购进而向经营第二次加工阶段的业务扩展 或者一般制造业通过并购进而向经营流通领域等业务扩展 后向并购是指装备或制造企业通过并购向零件或原材料生产等业务扩展 纵向并购的优点是能够扩大生产经营规模 节约通用设备的费用等 可以加强生产过程各环节的配合 利于协作化生产 可以加速生产流程 缩短生产周期 节省运输 仓储 资源和能源等 而且较少受到各国反垄断法的限制 3 混合并购 Conglomeratemerger 即多元并购 是指在彼此没有相关市场或生产过程的公司之间进行的并购行为 混合并购包含两种 横向并购与纵向并购结合 两个或以上没有上下游关系和技术经济联系的企业并购 故可细分为三类 产品扩张型并购即以原有产品和市场为基础 通过并购其他企业进入相关产业 扩大经营范围 增强企业实力 市场扩张型并购即通过并购接受目标公司的销售网络 扩张市场领域 提高市场占有率 纯混合型并购即优势企业通过并购在生产和需求方面互不相关甚至是负相关的目标公司 从而达到多角化经营分散并降低风险的企业并购 与横向并购和纵向并购相比 混合并购因收购公司与目标公司没有直接业务关系 其并购目的往往较为隐晦而不易为人察觉和利用 有可能降低并购成本 与纵向并购类似 混合并购也被认为不易限制竞争或构成垄断 故而不常成为各国反托拉斯法控制和打击的对象 三 按是否利用目标公司本身资产来支付并购资金 企业并购可以分为杠杆收购与非杠杆收购1 杠杆收购是指收购公司利用目标公司资产的经营收入 来支付并购款或作为此种支付的担保 此种收购方式在操作原理上类似财务杠杆 故而得名 2 非杠杆并购 非杠杆收购是指不用目标公司自有资金及营运所得来支付或担保支付并购款的收购方式 四 其他特殊的公司并购形式1 承担债务式并购在资产和债务等值时 收购方承担被购方全部债务 接受其全部资产和经营权 被购方法人资格消失 收购方承担被购方部分债务 同时提供技术 管理服务 取得被购方部分资产所有权和全部经营权 仍独立核算 自负盈亏 企业法人地位和纳税主体不改变 2 长期租包式并购将企业并购与企业承包租赁经营责任制结合起来的一种形式 在并购条件不成熟时 采取企业间长期承包租赁经营的形式达到生产要素优化组合 时机成熟后再行并购 三 企业并购的经济动因 一 谋求协同效应协同效应 Synergy 即 1 1 2 的效应 是指两个公司兼并后 总体效益大于两个独立公司效益之和 兼并带来的协同效应主要表现为 1 两个独立公司兼并后可在经济规模下运行 从而带来生产经营活动效率的提高 2 通过兼并可充分利用专业化生产 在生产经营 行政管理 调查研究 原材料采购和产品销售等方面统一协调 组织 降低生产成本和管理费用 3 协同效应的财务利益 即税法 会计处理惯例以及证券的交易等内在规定的作用而产生的的效益 二 增加产品销量 提高产品市场的占有率市场占有率的提高和利润增加之间存在着明显的相关关系 三 谋求企业的发展为了应付市场竞争 必须扩大自身规模 加速资本集中 新建企业和并购均能扩大企业规模 但并购效率更高 发挥扩张效用 并购行为减少了竞争者 行业相对集中 有效降低竞争烈度 使业内企业保持较高利润率 同时 通过并购行为降低行业的退出障碍 迅速淘汰低效和老化设备 调整内部结构 解决退出障碍过高的问题 四 实现多元化经营多元化经营是一种向外扩张战略 即经营范围超出一个行业 向多行业 多产品方向发展 这种为战略目的进行的兼并 主要理论根据是企业生命周期 每个企业的产品都有一个开发 试制 成型 衰退的过程 对于生产某一主导产品的企业 它一方面可以不断开发新品种以适应企业的产品生命周期 另一方面则可以制定较长远的发展战略 有意识的通过企业兼并的方式进行产品的转移 多元化经营途径有两种基本选择 内部积累和挖潜 外部兼并和收购 五 获得特殊资产或被低估的目标公司资产为了获得某项特殊资产常常是兼并和收购的重要动因 特殊资产可能是一些对公司发展至关重要的专门资产 如 土地资源有效的管理团队优秀的研发部门其他专门人才商标 品牌等无形资产 获得被低估的目标公司资产也是并购公司的考虑之一 有以下三种情况 1 并购公司有时比目标公司更了解它所拥有的某些资产的实际价值 2 对暂不盈利或亏损的公司 利用其暂时困境压低并购价格 兼并后再进行重组 保留其可盈利的部门 3 利用股票价格暴跌兼并其他公司 六 管理层个人动机公司管理层与股东不同 作为职业经理人或企业家 一般不拥有或极少拥有公司股份 他们往往更关心公司的长远发展和规模扩大 而不是股东要求的利益最大化 兼并和收购有时完全是公司管理高层为了满足自己的成就所致 从目标公司的立场来看 个人原因也会起作用 在股权集中的公司 掌握控股权的股东可能会希望他们的公司被另外一个在股票市场上知名度较高的公司所收购 出于个人财产税原因 这些希望持有易于交易的股票 并且希望其股票有现成的市场行情信息 对于股权较为集中的公司而言 股东财富往往过于集中于该公司 因此 通过与一个公众持股公司进行合并 使得他们在资产流动性方面获得明显的改善 并能通过卖出一部分股票分散资金投向 第二节企业并购的成本效益分析 一 企业并购的成本分析企业并购是一个复杂的系统工程 不可避免地发生各种支出 为实现收购目标在收购过程中所付出的代价称为并购成本 并购成本与通常意义上的财务成本是有所差异的 它既包括直接发生的成本 也包括间接发生的成本 既有当前发生的成本 也有今后发生的成本 既包括有形成本 也包括无形成本 一 并购完成成本并购完成成本 Complishmentcost 是指并购行为本身所发生的直接成本和间接成本的总和 1 直接成本直接成本又称购买成本 这主要针对吸收合并而言 是指收购方根据股权转让协议的规定 为取得被收购公司相应股份而发生的直接支出 在采用现金支付形式时 直接成本就是指按每股买价乘以收购数量计算出来的价款 2 间接成本间接成本是指在收购过程中所发生的各种相关费用 具体包括以下三项 1 前期成本 2 交易成本 交易成本是指在实施并购过程中因谈判 审计 资产评估 文本制作 法律鉴定 财产过户等发生的各种费用 3 更名成本 更名成本主要是指新设合并后因重新注册 工商登记 土地转让以及公告等所发生的各种费用 二 整合与营运成本整合与营运成本 Conformityandoperationcost 是指并购双方完成并购后为搞好整合工作以及为使目标公司健康发展而发生的整合费用与长期营运成本 具体包括 1 整合成本 即在整合阶段因派遣人员进驻 调整人事与组织结构 改善经营方式以及整合经营战略和产业结构 重建销售网络 改组董事会于任命高管人员 安置富余人员 剥离非经营性资产 淘汰无效设备 进行人员培训等所发生的相关费用 2 长期营运成本 即在并购完成后 为提升目标公司的业绩 使其恢复融资功能 向其注入优质资产 拨入启动资金或开办费 以及为开拓市场增加市场调研费 广告费 网点设置费等 三 并购机会成本机会成本 Opportunitycost 是指因采用一方案放弃另一方案而造成的收益丧失 在吸收合并下 收购方企业选择收购就必然会放弃进行其他项目投资的机会 从而丧失其他投资带来的收益 尽管这种收益丧失不是实际发生的支出 但在收购决策中应加以考虑 同样被收购方企业也存在着并购机会成本 因为被收购方有收购方企业的选择权 若收购企业还有更好选择 则被收购方机会成本就很大 二 企业并购的风险分析企业并购是高风险的投资活动 必须谨慎对待 努力将风险控制在较低水平 并购风险主要存在于收购方 一 营运风险指收购方在完成收购后 可能无法使企业产生预期的协同效应 通过收购形成的新企业因规模过于庞大而产生规模不经济 甚至整个企业集团的经营业绩因收购而受到拖累 二 信息风险在企业并购过程中 相关信息是非常重要的 其是否真实 充分和及时关系到并购成功率的高低 三 融资风险企业并购要求支付大量现金 收购决策对企业资金供应和资本结构产生重大影响 四 反收购的风险目标公司通常对收购活动持不欢迎和不合作态度 在面临恶意收购时尤其如此 五 法律风险企业并购是在一定的法律框架下进行的 因而法律风险始终存在 六 体制风险 三 企业并购的收益分析 一 企业并购对每股净收益的影响1 企业并购对每股净收益的现实影响企业并购后每股收益可能增加也可能减少或不变 增加或减少量是并购前两企业的市盈率之比与并购前两企业总收益大小的函数 即 1 并购企业支付给被并购企业的市盈率等于并购企业的市盈率时 不会影响并购企业每股净收益 2 并购企业支付给被并购企业的市盈率高于并购企业市盈率 就会稀释并购企业的每股净收益 3 并购企业支付给被并购企业的市盈率低于并购企业的市盈率 将增加并购企业的每股净收益 2 企业并购对每股净收益的未来影响如果仅根据企业并购对每股净收益的现实影响而作出是否并购的决策 那么凡是对每股净收益的暂时稀释都会使并购企业不敢并购 然而 这种分析并没有考虑由于并购而使未来收益增加的可能性 这种未来收益增加的可能性来源于并购带来的管理协同效应 经营协同效应和财务协同效应等 二 企业并购对股东收益的影响有研究表明 在成功并购中 相对并购前的市场价值而言 被并购企业的股东增加了财富 对并购企业来讲 其价值变化的迹象不是如此明显 在不完全的资本市场中 每股收益的 皮靴 效应也是存在的 即如果并购企业股票的市盈率较高 被并购企业股票的市盈率较低 而且并购后企业股票的市盈率相对维持不变 那么并购方的股东将从中受益 一 反收购措施主要类型1 采取股票交易策略 如股份回购 白衣骑士 法等以防止被收购 2 运用管理策略 如发行有限制表决权的股票 通过密切公司相互持股 采取 毒丸计划 在公司章程中置入 驱鲨剂 反收购条款等 3 诉诸于法律的保护 即根据证券法 公司法 反托拉斯法等相关法律对收购行为的规定 求助法院确认某项收购不合法 第三节反收购措施 一 股票交易策略 1 股份回购 ShareRepurchase 与死亡换股股份回购股份回购与死亡换股股份回购是指目标公司或其董事 监事回购目标公司的股份 回购股份在实战中往往是作为辅助战术来实施的 如果单纯通过股份回购来达到反收购的效果 往往会使目标公司库存股票过多 一方面不利于公司筹资 另一方面也会影响公司资金的流动性 目标公司财务状况是制约这一手段的最大因素 死亡换股即目标公司发行公司债券 特别股或其组合以回收其股票 这同样起到减少在外流通股份和提升股票价格的作用 但死亡换股对目标公司的风险很大 因负债比例过高 财务风险增加 即使公司价值不变 但权益比重降低 股价不见得会随在外流通股份的减少而升高 有时 即便股价等比例上涨 但买方收购所需要的股数也相应地减少 最后收购总价款变化不大 目标公司可能徒劳无功 2 帕克曼 Pac man 防御即 收购收购者 战略 也是被收购企业可能采取的一种防御方式 目标企业购买收购者的普通股 以达到保卫自己的目的 但前提是被收购者与收购者的力量对比不悬殊 该战略是一场残酷的收购战 最后的胜利者是那些实力雄厚 融资渠道广泛的公司 如果收购战的双方实力相当 其结果很可能是两败俱伤 没有明确的研究结果表明收购双方股东能从中受益 3 寻找 白衣骑士 WhiteKnight 即目标企业为免遭敌意收购而自己寻找善意收购者 公司在遭到收购威胁时 为防御恶意收购者 可选择与其关系密切的实力公司 以更优惠条件达成收购协议 如果敌意收购者收购出价不高 目标公司被 白衣骑士 拯救的可能性就大 如果敌意收购者出价很高 白衣骑士 的成本也相应提高 目标公司获得拯救的可能性就减少 在美国1980年至1990年间近90起成功的反收购中 有36起被 白衣骑士 拯救 类似反收购措施 白衣护卫 whitesquire 二者区别在于 白衣骑士 谋求对目标公司的控制权 而 白衣护卫 则否 白衣骑士 或 白衣护卫 加入针对目标公司的收购战 必然要承担相当成本 面临风险 竞购目标公司要耗费大量资金 如发生诉讼 要支付高额诉讼费用 为保护目标公司 白衣骑士 或 白衣护卫 需要竭尽全力 其自身防范敌意收购的能力也可能降低而遭致收购 因此 为吸引友好的竞价收购者 目标公司管理层往往不得不给予其一定的风险补偿 具体方式包括锁定期权或者费用补偿协议等 二 管理策略 1 毒丸计划 PoisonPill 毒丸计划亦称毒丸术 最早起源于股东认股权证计划 其本意为 股权摊薄反收购措施 美国著名并购律师马丁 利普顿 MartinLipton 1982年发明 目标公司为避免被收购 在特定情况下 采取特殊自卫手段 以降低本身吸引力 收购方收购成功 就像吞食了 毒丸 一样 对收购者造成严重损害 常见的毒丸计划有 a 负债毒丸计划负债毒丸计划指目标公司在收购威胁下大量增加自身负债 降低被收购的吸引力 例如 发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时 债券持有人可要求立刻兑付 从而使收购公司在收购后立即面临巨额现金支出 降低其收购欲望 b 人员毒丸计划人员毒丸计划的基本方法是公司高级管理层共同签署协议 在公司被以不公平价格收购 并且这些人中有一人在收购后被降职或革职时 则全部管理高层将集体辞职 这一策略即保护了目标公司股东的利益 又使收购方慎重考虑收购后更换管理层带来的巨大影响 企业管理层阵容越强大 越高效 实施该策略的效果越明显 当管理层价值不被收购方重视时 人员毒丸计划就会失效 毒丸计划从发明到广泛应用经历了不断修改和调整的过程 1985年11月 美国特拉华州 多数美国公司注册地 法院判定家庭国际公司使用毒丸计划合法后 毒丸计划开始被大公司广泛接受并采纳 在20世纪90年代 毒丸计划已经非常普遍了 进入21世纪后 越来越少的公司采用毒丸计划 有研究认为 毒丸计划给投资者留下公司董事会对任何出价的收购均不予考虑的印象 因此有损公司股票表现 当一家公司宣布一项新的毒丸计划时 其股价往往会下跌 如2001年雅虎公司 YahooInc 的股票在公司宣布实行一项计划时下跌了11 与此同时 众多公司开始放弃使用这一反收购手段 因为毒丸计划遭到了激进股东的反对 并且一系列公司丑闻曝光后 许多公司都面临着公司治理的新压力 在目前的市场环境中 公司董事会越来越希望给外人以公司治理良好而不是层层防护的封闭印象 因此弃用毒丸计划的趋势可能会越来越明显 2 焦土战术 ScorchedEarthPolicy 焦土战术是两败俱伤的策略 常用做法有两种 a 出售 冠珠 公司可能引起收购者兴趣的 皇冠上的珍珠 CrownJewels 即那些经营好的子公司或者资产出售 使得收购者的意图无法实现 或者增加大量资产 提高公司负债 最后迫使收购者放弃收购计划 b 虚胖战术 公司购置大量与经营无关或盈利能力差的资产 使公司资产质量下降 或者是做一些长时间才能见效的投资 使公司在短时间内资产收益率大减 通过采用这些手段 使公司从精干变得臃肿 收购之后 买方将不堪重负 采取类似 自残 的方式 降低收购者的收购收益或增加收购者风险也能够达到击退恶意收购的目的 焦土战术 和 毒丸计划 是其中两个杀手锏 3 驱鲨剂 SharkRepellents 又称为 箭猪条款 或 反接收条款 即公司出于反收购目的 在公司章程中设置一些作为收购障碍的条款 以下为两种主要的 驱鲨剂 条款 a 分期分级董事会制 StaggeredBoardElection 又称董事会轮选制 是指公司章程规定每年只能改选1 4或1 3的董事 这意味着收购者即使收购到足量股权 也无法实质性改组董事会 无法有效控制公司 因为董事会的大部分董事是原董事 仍掌握多数表决权 可以决定采取增资扩股等办法来稀释收购者的股份 董事轮换制是一种有效的 对股价影响较小的反收购对策 b 绝对多数条款 Super majorityProvision 即在公司章程中规定 对于可能影响到控制权变化的重大事项决议必须经过多数人表决权同意通过 特别的 如果要更改公司章程中的反收购条款 必须经过绝对多数股东或董事同意 这就增加了收购者接管 改组目标公司的难度和成本 如须经全体股东 或 以上同意 才可允许公司与其他公司合并 这意味着收购者为了实现对目标公司的合并 须要购买 或 以上的股权或须要争取到更多的股东投票赞成 增加了收购成本和收购难度 这种反收购对策对股价可能有一定影响 但仍然被认为是一种温和的反收购对策 除此以外 还可设立限制大股东表决权条款 公正价格条款 Fairprice 和限制董事资格条款等 也可达到相似目的 4 牛卡计划 DualClassRecapitalization 也称作 不同表决权股份结构 该策略将公司股票分为高级和低级两等 低级股票每股拥有一票投票权 高级股票每一股拥有多票投票权 但高级股票派发股息低 流动性差 低级股票股息高 流动性好 高级股票可转换为低级股票 如实行牛卡计划 公司管理层掌握了足够高级股票 公司投票权就会发生转移 即使敌意收购者获得了大量低级股票 也难以取得公司控制权 与董事轮换制和绝对多数条款相比 牛卡计划对目标企业股价的影响较小 在NASDAQ上市的百度公司就订立有牛卡计划 上个世纪七八十年代也在香港出现 如英资太古集团就采用分设A B类股票方案 但由于公司小股东希望 同股同权 从上世纪90年代开始已经多年没有出现 5 相互持股交叉持股也是反收购重要策略 即关联公司或关系友好公司之间相互持有对方股权 韩国家族企业 常通过在关系企业中交叉持股的复杂网络来控制子公司 具体做法是 一个公司购买另一个公司10 的股份 另一个公司反过来也购买这个公司10 的股份 一旦其中一个公司被作为收购目标 另一个公司就会伸出援助之手 避免关联或者友好公司被收购 交叉持股能集合力量 共同抵御敌意收购 是反收购的有力武器 但如果反收购失败 交叉持股措施也可能为敌意收购方进一步收购参与交叉持股的关联公司提供便利 造成一损俱损的结果 公司之间的交叉持股 可能带来公司治理方面的种种弊端 所以历来为各国立法所限制 但以上限制性规定可以通过 环形持股 的设计轻松绕过 由此大大降低了限制 交叉持股 的意义 6 寻求机构投资者和中小股东支持寻求股东支持通常有两种途径 a 改善公司业绩 提升公司价值 或为公司计划光明的前景 赢得机构投资者和中小股东信赖和支持 b 公开征集其他股东投票代理权 取得股东大会上表决权的优势 7 管理层防卫策略主要指 降落伞策略 公司收购往往导致目标公司的管理人员被解职 普通员工也可能被解雇 为了解除管理人员及员工的这种后顾之忧 许多公司采用所谓 金降落伞 GoldenParachutes 银降落伞 SliverParachutes 和 锡降落伞 TinParachutes 策略 金降落伞 是指公司与高级管理层之间的特殊补偿协议 即对公司控制权变更后离职或在职权 工作地点 薪酬方面遭受重大损失的管理层进行一次性补偿支付 如一次性巨额退休金或解职费 股票选择权收入或额外津贴 大型公司的CEO的补偿通常高达千万美元以上 此等收益就像降落伞让高层管理者从高位上安全下来 故名 降落伞 计划 又因其收益丰厚如金 故名 金降落伞 目前全美500强中已有一半以上通过了这项议案 金降落伞 反对者认为 约定补偿金数额巨大 对公司和股东造成过重负担 是管理层以股东利益为代价 掘壕白保 entrench 的工具 金降落伞 可能沦为管理层自我交易的结果 存在道德风险 实证研究表明 合理设计的 金降落伞 有助于减少管理层与股东在面临收购时的利益冲突 使管理层更有动力通过谈判为股东获取收购溢价 由于 金降落伞 须经过独立董事组成的薪酬委员会批准 金降落伞 的运用不可能泛滥 在广泛采用股票期权后 持有大量股票期权的目标公司管理层从收购溢价中获得的利益会远远超过金降落伞的补偿额 银降落伞 是指规定目标公司一旦落入收购方手中 公司有义务向被解雇的中层管理人员支付较 金降落伞 略微逊色的保证金 锡降落伞 是指目标公司的员工若在公司被收购后两年内被解雇 则可领取员工遣散费 显然 银降落伞 和 锡降落伞 的得名 其理