《公司并购》课件.ppt

第二章公司并购 1 概述 第一节公司并购概念一 并购的涵义与类型 一 并购的涵义公司并购 mergerandacquisition M A 是指公司间展开的以兼并和收购为内容的产权交易与资本运营行为 兼并等同于我国 公司法 中的吸收合并 但 公司法 还规定了另一种合并形式 也就是新设合并 指两个或两个以上公司合并设立一个新的公司 合并各方的法人实体地位都消失 收购是指公司用现金 债券或股票购买另一家公司的部分或全部资产或股权 以获得该公司控制权的投资行为 二 并购的类型 按并购双方产品与产业的联系划分横向并购 纵向并购和混合并购 按并购的实现方式划分承担债务式 现金购买式和股份交易式等 股份交易式并购有两种情况 第一 以股权换股权 向目标公司的股东发行股票 以换取目标公司的大部分或全部股票 达到控制目标公司的目的 第二 以股权换资产 向目标公司发行股票 以换取目标公司的资产 并有选择的承担目标公司的全部或部分责任 目标公司也要把拥有的并购公司的股票分配给自己的股东 二 并购的经济动因 一 谋求管理协同效应如果某公司有高效率的管理队伍 其管理能力超出管理该公司的需要 那么该公司就可并购那些效率低下的公司 利用这支管理队伍提高整体效率水平而获利 二 谋求经营协同效应 经济上的互补性 规模经济 规模经济效益具体表现在两个层次 第一 生产规模经济 第二 公司规模经济 三 谋求财务协同效应由于税法 会计处理以及证券交易规定带来种种收益 财务能力提高 合理避税 预期效应预期效应指因并购使股票市场对公司股票评价发生改变而对股票价格的影响 四 实现战略重组 开展多元化经营 并购可以使公司低成本地迅速进入被并购公司所在的增长相对较快的行业 并在很大程度上保持被并购公司的市场份额以及现有的各种资源 五 获得特殊资产土地资源 有效管理队伍 优秀研发人员 六 降低代理成本通过公司内部组织机制安排 报酬安排 经理市场和股票市场可以在一定程度上减缓代理问题 降低代理成本 并购机制使得接管的威胁始终存在 案例2 1 美国波音收购麦道 1996年12月15日 美国波音飞机公司宣布收购美国麦道飞机公司 其收购方案为每1麦道股份折为0 65股波音股份 总值为133亿美元 1996年是波音6年来订货最多的一年 共得645架订货 价值470 乙美元 波音需要增强自身实力 与欧洲空中客车展开竞争 早在1970年 英 法 德 西四国组建空空中客车时 波音占90 1994年 欧洲空中客车的订货首次超过波音 占市场份额的48 波音为46 三 并购的理论分析 一 效率理论 差异效率理论差异化理论认为并购产生的直接原因是由于管理者之间的效率存在着差异 该理论有两个基本假设 并购公司不能无条件地释放其过剩的管理资源 其管理层是一个整体 并且受规模经济或不可分割性的制约 目标公司不能在相关的时期内通过直接雇佣或自己培养的方式组成管理队伍 其管理的非效率性可由外部经理人的介入得到改善 无效率的管理者理论具有三个理论假设 被并公司无法替换无效率的管理 因为管理者的无效率 被并购公司将成为子公司而不是合二为一 并购完成后 被并购公司的管理者需要被替换 经营协同效应理论经营的协同效应存在于横向与纵向的并购之中 横向存在规模经济 纵向节约讨价还价 重复运行成本及机会主义 财务协同效应理论资本成本会由于各种原因而降低 合理避税 降低破产费用 开办费和交易成本方面的规模经济 良好的投资机会 二 价值低估理论原因在于 公司的经营管理未能充分发挥应有的潜能 机构投资者强调短期经营成果 导致具有长期投资的公司被低估 并购公司拥有目标公司真实价值的内部信息 该理论同时认为 由于通货膨胀也可以造成资产的市场价值与重置成本的差异 托宾Q 市场价值 重置成本Q 1时 出现并购的可能性小 Q 1 并购出现的可能性较大 隐含的假设是 市场不是有效率的 这在一定情况下会发生 三 信息与信号理论 并购这些信息或信号将对公司资产的估价产生影响 四 代理理论和管理主义理论詹森和梅克林1976年提出 它认为当管理层只拥有公司股份的一小部分时 会产生代理问题 代理理论表现为以下两个方面 并购可以降低代理成本费马和詹森认为 决策的拟定和执行是经营者的职权 而决策的评估和控制由所有者管理 这种互相分离的内部机制可解决代理问题 面临被接管的威胁是减少代理问题产生的重要力量 管理主义理论穆勒于1969年假设管理者的报酬是公司规模的函数 公司管理者通过并购来扩大公司规模 1976年莱维兰和亨特斯曼的实证研究发现管理者的报酬与的投资收益率高度相关 而不是与其销售规模相关 五 自由现金流量理论詹森认为自由现金流量的减少有利于减少公司所有者和经营者之间的冲突 建议用债券来代替股票或通过其他方式提高的债务比率 六 市场力量理论 下列三种情况可能导致此类并购 在需求下降 生产能力过剩和削价竞争的情况下 在国内市场为外国公司占有和渗透的情况下 在公司间的 共谋 成为非法的情况下 七 多样化经营理论管理者和雇员分散风险的需要 组织资本和无形资产的保护 以及能在财务和税收方面带来好处等 首先 股东可以在资本市场上对许多不同的公司进行分散投资 其次 有助于保护公司无形资产 第三 提高公司的负债能力和降低由于并购活动而引起的现金流量的波动 第二节企业并购的历史回顾 美国企业并购第一次浪潮1895 19051896 1903这六年间并掉2653家 特点 横向并购 追求垄断 提高了国民经济的集中度 1 1 的企业控制40 的产值 2 企业并购第二次浪潮1922 1929新技术应用 新的工业管理制度 福特制 特点 规模大 12000家被并 形式多样 纵向居多 工业与银行联合 缓解了产销矛盾 也形伐垄断和财团 3 企业并购第三次浪潮1950 1960二战后 规模更大 1967 1969就有10858家彼并 2 1000万美元以上者3 3 资产占42 6 3 1000万以上的并购中80 为混合并购 4 银行并购 1960 100亿以上资产达7家 4 企业并购第四次浪潮1975 1980 石油危机 追求经济附加值 并购特点 大企业内部重组 小鱼吃大鱼5 企业并购第五次浪潮1994 经济摇摆不定 处于扶苏期 1995 9152家被并 资产5190亿 大企业进行功能性重组 以面对信息革命 3 产业特征强 并购形式多 五次并购总结 并购背景 复苏 繁 荣 衰退 内外压力促使并购 形成新的竞争优势 3 科技发展是源动力 蒸气机 第一次 电子技术 第四次 数字技术 第五次 4 资本市场堤供场所和交易工具 5 法律规范和政府监管使并购多样化 五次并购对我国的启示 积极创造市场化的并购条件 所有权可转让性 社保制度 2 完善法律制庹 限制垄断 3 规范并购动机 利润最大化 我国现状 行政动机 多种多样 4 选择合理并购方式 条块分割为跨行业 跨地区并购设置了障碍 1998 十大并购均为借壳上市 5 合理规范并购中的政府行为 用小舰板焊接航空母舰 第三节并购的财务规划一 并购筹资规划 一 预测并购资金需要量主要考虑下面四项因素 并购支付的对价是指并购方企业为完成收购目标企业所付出的代价 对价与目标企业权益价值大小 控股比率和支付溢价率相关 MAC EA 1 MAC 并购支付的对价EA 目标企业权益价值 控股比率 支付溢价率 在30 80 之间 承担目标企业表外负债和或有负债的支出 并购交易费用并购交易费用包括并购直接费用和并购管理费用 直接费一般为支付对价的1 5 整合与运营成本一是整合改制成本 二是注入资金的成本 二 确定并购支付方式 现金支付现金支付对目标企业的股东来说 其不足之处是即时形成的纳税义务 对主并企业而言 现金支付最大的好处是现有的股权结构不会受到影响 现金收购因其速度快的特点而多被用于敌意收购 在已有的并购案例中 现金收购占主导地位 如 1988年 菲利普莫里斯公司收购克拉夫特公司以129亿美元现金成交 现金支付考虑以下因素 1 主并企业的短期流动性 2 主并企业中长期的流动性 3 跨国货币的流动性 4 目标企业所在地所得税法英国伦敦资本收益税税率30 目标企业股份的平均股本成本 每股净资产值 只有超出的部分才应支付资本收益税 股票支付股票支付是指主并通过增发股票 以新发股票替换目标企业的股票 从而达到并购 股票支付常见于善意并购 当并购双方的规模 实力相当时 被采用的可能性较大 1992年 美国化学银行发售15 7亿美元新股并购汉诺威制造银行就是一例 我国1999年清华同方并购鲁颖电子 案例2 2 股票支付方式考虑以下因素 1 主并企业的股权结构 2 每股收益的变化 3 每股净资产的变动 4 财务杠杆比率 5 股票市价 6 当前股息收益率 混合证券支付指主并企业的支付方式为现金 股票 认股权证 可转换债券等多种形式的组合 对目标股东而言 可转换债券具有债券的安全性和股票增值性 在股价较低时 可延迟到股票价格上升的时期 三 并购筹资方式 现金支付时的筹资方式 1 增资扩股 2 金融机构贷款 3 发行企业债券1983年 美国德雷塞尔银行提出把 垃圾债券 用于并购 大多数杠杆收购都发行 垃圾债券 通过目标企业现金流或资产变卖偿还 我国 公司法 规定 企业如果为股份有限公司 国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体设立的有限责任公司 可发行公司债券 上市公司可以发行司转换债券等 4 发行认股权证 股票和混合证券支付的筹资 1 发行普通股股票 现金 股票 现金 资产 股票 2 发行优先股 3 发行债券主并向目标企业股东发行债券 二 并购的成本效益分析 一 公司并购成本分析 并购完成成本指并购行为本身所发生的直接成本和间接成本 间接成本如 债务成本 交易成本 更名成本 整合与营运成本 整合改制成本 注入资金的成本 并购退出成本 并购机会成本 二 公司并购收益分析 公司并购收益是指新公司的价值超过并购前各公司价值之和的差额 其计算公式如下 S Vab Va Vb S 并购收益 Va 主并方并购前的价值 Vb 被并购方的价值 Vab 新公司的价值 并购溢价的计算公式如下 P Pb Vb式中 Pb 并购交易价格Vb 被并购方的价值P 并购溢价 对于并购方说 并购净收益等于并购收益减去并购溢价和并购费用 也就是并购后新公司的价值减去并购完成成本和并购前并购方价值的差额 NS S P F Vab Pb F VaNS 并购净收益F 并购费用 例2 1 A公司的市场价值为4亿 拟收购公司B B公司的市场价值为0 8亿元 A公司估计由于经营效率 合并协同效应 合并后新公司价值达到5 4亿 B公司股东要求以1 1亿元价格成交 并购交易费用为0 1亿元 要求 计算A公司收购B公司的净收益 并购收益S 5 4 4 0 8 0 6亿元并购完成成本 1 1 0 1 1 2亿元并购溢价P 1 1 0 8 0 3亿元并购净收益 S P F 0 6 0 3 O 1 0 2亿元 三 并购的风险分析 一 营运风险营运风险是指并购方在并购完成后 可能无法使整个公司集团产生经营协同效应 财务协同效应 市场份额效应 难以实现规模经济和经验共享互补 二 信息风险 三 筹资风险 四 反收购风险 五 法律风险各国都通过增加并购成本而提高并购难度 如我国要求收购方持有5 后必须公告 并暂停买卖 针对上市公司非发起人 以后每递增5 就公告 持有30 发出全面收购要约 四 并购税务筹划 一 并购中的合理避税例一 A与B合并组建了一个新公司 原来A B两个公司的股东都收到了新公司的普通股票 假定某个股东原来拥有100股A 以前以1000元购买 在组建新公司时 A以1 2的比例交换新公司的股票 这样他以100股A兑换了200股新公司股 在合并日 新公司的股票开始交易发行 每股出售价为6 98元 则该股东所得到200股新公司股票的价值为1396元 获得了超过原始投资396元的 利润 免税 例二 x先生是y公司的股东 y被另一个公司收购 x兑出其在y股票 收到了100万元收购公司的股票 而他在y公司的股票是他在20年前花2万元钱购买的 这样在交易日他通过出售收购公司的股票获得了97万元的利润 纳税 从纳税的角度来看 与并购有关的公司集团可分为三类 预缴公司税集团特征是母有子50 以上的股份 为抵消子的税 母可以缴还由它为子公司缴付的预缴公司税 公司之间可以选择支付红利 得到所得税税基扣除 内部亏损减免集团当母公司拥有子公司75 的股份时 财务减免可以使营业亏损在集团的公司内转移