《利率衍生工具》PPT课件.ppt

利率衍生金融工具简介 第一节远期利率合约和利率期货 远期合约 forwardcontract 是一个特别简单的衍生证券 远期合约是一个在确定的将来时间按确定的价格购买或出售某项资产的协议 远期合约通常都是金融机构或由金融机构代理其公司客户签署 远期合约通常都在交易所外进行交易 即场外交易 期货与远期合约非常相似 不同之处在于期货在交易所内交易 为了降低交易成本 交易所详细规定了期货的标准化条款 并且期货交易所还设计了一些制度确保不会发生违约 远期利率合约与利率期货是基础资产 也称标的物 价格仅依赖于利率水平的衍生证券 远期利率合约或利率期货的一方同意在将来某个确定的日期以确定的价格购买基础资产时 我们称这一方为多头 另一方同意在同样的日期以同样的价格出售基础资产 这一方被称为空头 远期合约和利率期货的基本经济功能是为市场参与者提供一种规避不利价格变动引起的风险的工具 由于两者在本质上完全一样 但期货比远期合约的交易机制更复杂 所以我们重点介绍利率期货 利率期货的产生 1848年 世界第一家期货交易所 芝加哥期货交易所 CBOT 成立 最初交易的是 远期合约 第一份远期合约 棉花 在1851年3月13日签约 1865年 标准化的 期货合约 引入 20世纪70年代末 由于两次石油危机的冲击 美国和西方主要资本主义国家的利率波动剧烈 金融市场参与者面临前所未有的汇率和利率风险 这催生了利率期货合约的大发展 利率期货合约革命开始于一个观念 农业等其他实业管理者成功使用了100多年的风险分担机制 商品期货合约 应该同样为商业和金融管理者所用 1972年 芝加哥商品交易所的分支机构 国际货币市场 IMM 成立 它最初的功能在于提供标准化的外币期货合约 1972年10月20日交易的第一笔利率期货合约 旨在于1975年交割由国民抵押协会发行的抵押证券期货 第一笔利率期货合约的出现 具有革命性意义 它适应了投资者规避利率风险的要求 使得利率期货合约成为必不可少的金融风险管理工具 澳大利亚 1979 英国伦敦 1982 日本 加拿大 法国 德国 中国香港等国家和地区相继推出了各自的利率期货市场 这 尤其是1981年引入的90天欧洲美元合约 对利率互换市场的发展起到很大影响 利率期货合约是以债券类资产为标的物的期货合约 例如 国债 国库券和欧洲美元存款 市场上最活跃的两种利率期货合约的标的资产分别是 3个月国库券和3个月的欧洲美元活期存款 国库券期货合约于1976年由芝加哥商品交易所引进 欧洲美元期货合约于1981年开始交易 国内证券存款期货合约曾经活跃过一段时间 但在1986年隐匿 货币当局的政策是利率期货合约价格的最大影响因素 因为货币政策会影响利率 今天 利率期货市场的发展已经超出了它的农业起源 利率期货合约成为最活跃的期货交易合约 交易规模已经远远超过传统商品市场的期货合约 在全球金融系统中发挥着主要作用 一 利率期货交易的机制利率期货合约是在买方 卖方 和期货交易所之间签订的协议 该协议规定在将来某个确定的日子买方 卖方 按照事先确定的价格向交易所购买 出售 某种固定收益证券 期货协议中规定的价格为期货价格 futuresprice 规定的交易日期为交割日 settlementdate或deliverydate 例如 某期货的基础资产为债券A 6个月后交割 期货价格为100元 该期货的买方 多头 同意在6个月后的交割日按照期货价格100元从交易所购买事先确定数量的债券A 该期货的卖方 空头 则同意在交割日按照100元的价格向交易所出售事先确定数量的债券A 期货交易的全过程可概括为建仓 持仓 平仓或实物交割 建仓是指交易者新买入或新卖出一定数量的期货合约 交易者建仓后可以采取两种方式了结期货合约 要么择机平仓 要么保留至交割日进行实物交割 期货交易者可以在最后的交割日结束之前对期货合约的头寸提前进行清算 也就是说 交易者通过一笔数量相等 方向相反的期货交易来对冲原来的期货合约 对期货合约的买方而言 这意味着卖出相同数量的同种期货合约 对卖方而言 这意味着买人相同数量的同种期货合约 这种买回已卖出合约 或卖出已买回合约叫做平仓 建仓后尚没有平仓的合约 称未平仓合约或未平仓头寸 也被称作持仓 交易者也可以选择一直等到交割日进行交割 买方按照期货价格购买基础资产 卖方则按照期货价格出售基础资产 期货交易所的结算所在期货交易中扮演着重要角色 投资者在期货市场建仓并持有头寸 而结算所作为所有交易者的对手 持有与交易者相反的头寸 并同意接受合约中的条款 由于交易者的交易对手是结算所 因此 交易者可以随时 自由地清算头寸 而不必担心合约另一方的违约 这就是我们定义期货合约是交易者和结算所达成的合约的原因 除了担保职能外 结算所使得合约方在交割日之前平仓变得更容易 一 期货的仓位和损益如前所述 期货交易者可以持有两种头寸 多头 购买期货 和空头 卖出期货 期货合约的多头方同意以约定的期货价格购买合约规定的基础资产 空头方承诺以期货价格出售基础资产 交割和支付则在约定的交割日进行 案例 假设现在是7月1日 投资者A相信中央银行在随后的6个月里将通过公开市场操作购买 这将导致利率下降 国库券的价格上升 为了从中获利 假设投资者A指示其经纪人购买9月份国库券期货合约 为履行这一要约 假设A的经纪人找到投资者B的经纪人 而B相信目前经济过热将带来紧缩性的货币政策 从而将促使短期利率上升 国库券价格下降 因此 B决定卖出9月份国库券期货合约 经过协商后 双方经纪人就9月份国库券期货合约的基础资产和期货价格达成了协议 期货价格定为975000美元 基础资产为期限为91天的国库券 用期货交易的术语描述为 投资者A同意向投资者B购买期限为91天的国库券 在9月进行交割 A是合约的多头方 投资者B同意向投资者A出售期限为91天的国库券 在9月进行交割 B是合约的空头方 如下图所示 如果合约双方持有合约到交割日 他们的损益情况将取决于交割日国库券现货价格 例如 假设中央银行确实实施了扩张性的货币政策 使得国库券的即期贴现率降为9 国库券的现货价格 S 为977500美元 据此 投资者A将以975000美元的价格从投资者B那里购买期限为91天的国库券 并以977500美元的价格在现货市场上出售 获利2500美元 另一方面 为了交割9月份的国库券期货合约 投资者B必须以977500美元的现货价格购买国库券 并按照期货合约规定的975000美元的价格卖给投资者A 损失2500美元 大多数期货合约不会持续到交割日 因为合约的交易者可以在交割日之前进行平仓 例如 投资者M在7月1日买入一个9月份的期货合约 在到期前 如7月15日 就通过卖出一个相同的期货合约进行平仓 注意 在7月15日 同样的9月份期货合约的期货价格已经发生了变化 投资者N在7月1日卖出一个9月份的期货合约 在7月15日就通过买入一个相同的期货合约进行了平仓 在这两个例子里 投资者的总损益由7月1日和7月15日之间期货价格的变化决定 二 结算所的职能为提高期货合约的流动性 期货结算所作为中介 负责期货合约的结算 包括到期期货合约的交割和未到期期货合约的结算 平仓 并承担清算和履约等责任 在上面的例子里 结算所在交易者A和交易者B达成9月份的期货合约后介入 成为多头方A的卖方和空头方B的买方 如下表所示 一旦结算所介入交易 A B就是和结算所签订了合约 结算所会在它的电脑里记录如下的交易 结算所的存在使得期货交易者在到期日之前进行平仓更加容易 假设在7月15日 9月份国库券期货合约的期货价格上升至976250美元 交易者C在7月15日购买9月份国库券期货合约 9月份期货合约的需求增加 交易者A认为将来的短期利率将会上升 9月份国库券期货价格将会降低了 他决定以976250美元的价格向C出售9月份的国库券期货合约 这样 交易者A持有这一9月份新合约的空头 C持有多头 该期货合约的标的资产是期限为91天的国库券 交割日在9月份 没有结算所的中介参与 三个交易者会签署两份合约 两份合约如下所示 在C和A间的协议达成后 结算所立即介入 对交易者A而言 结算所现在的记录如下 结算所在7月15日 交割日之前 通过向A支付1250美元为其平仓 A持有的空头有效地进行了平仓 被称为平仓头寸 因此 结算所使得期货合约在到期日之前平仓更容易 经纪费用和交割成本的存在使得大多数期货交易者选择在到期日前进行平仓 随着到期交割日的临近 未平仓利率期货合约的数量减少 只有少量的期货合约等到到期日交割 期货合约在到期日的期货价格应该等于 或近似等于 标的资产的现货价格 如果不等于 套利就会发生 例如 如果9月份的国库券期货合约在9月份交割日的期货价格为977000美元 现货价格为977500美元 套利者可以持有9月份合约的多头 以977000美元的期货价格交割期货合约 然后在现货市场上以977500美元的价格出售 获得无风险利润500美元 然而 套利者的这一努力将推动期货合约的价格上升至977500美元 另一方面 如果期货价格 977500美元 套利者将使用相反的操作策略 期货价格将降至977500美元 因此 套利者的行为将确保期货合约到期日的期货价格等于现货价格 期货交易者在到期日可以通过持有与期货合约相反头寸的方式进行平仓 也可以在到期日从事与期货头寸方向相反的买卖标的资产现货的操作 同时完成期货交割 两种做法的损益是相同的 回到我们的例子 假设临近到期日时 9月份期货合约的期货价格和国库券现货价格都是977500美元 交易者B为了平仓按照期货价格977500美元购买9月份合约 交易者C为了平仓按照期货价格977500美元卖出9月份期货合约 考虑到期货交易者都是与期货交易所的结算所签订的期货合约 交易者B向结算所支付2500美元 交易者C将从结算所收到1250美元 具体见下表 在这个例子中 9月份国库券期货合约的价格由A B间签订合约时的975000美元 上涨为A C间签订合约时976250美元 在临近到期日B C间签订合约时上涨至977500美元 交易者A C分别从结算所获得1250美元 交易者B向结算所支付2500美元 结算所对各个合约完全对冲 没有收益 除了结算费收入 同时 没有发生国库券的实物交割 三 期货交易所的制度设计许多期货交易所由一些交易室构成 每个交易室都有几个交易池供会员交易期货合约 虽然计算机交易系统有改变期货交易方式的潜力 但目前大多数交易仍通过经纪人在交易池里喊价的方式进行 场内经纪人在交易所代理客户执行大部分交易 除了场内经纪人外 大多数期货交易所还有独立交易商 独立交易商分为两种 一种是仅仅使用自己的账户进行交易 还有一种从事双重交易的交易商 即不但自身参与交易 而且代理客户交易 独立交易商的参与使得市场更有效率 而场内经纪人在联系期货交易者方面发挥了重要作用 期货交易所的其他制度安排包括 标准化合约 提供持续交易 建立交割程序和制定交易规则 1 标准化期货合约在规范的期货市场上 期货合约都是标准化的 交易所对用于交割的资产的等级 每笔期货合约的标的资产的面值以及交割的日期都做出了明确的规定 在芝加哥期货交易所交易的美国长期国债期货合约典型美国长期国债期货合约的主要规定如下 交易单位 到期日面值为100000美元的一份或者多份美国长期国债 交割等级 如果是可以赎回的 美国长期国债从交割月份的第一天开始至少15年不可以赎回 如果是不能赎回的 那么其到期期限从交割月份的第一天开始至少为15年 期货价格等于期货结算价格乘以转换因子 加上应计利息 转换因子是收益率为8 的交割的债券 面值1美元 的价格 价格表示 点数 一点代表的价值为1000美元 和一点的32 例如 80 16等于8016 32 票面价值以100点为基准 每日价格最大波动限制 高于或者低于前一日的结算价格3点 3000美元 合约 合约的月份 3月 6月 9月 12月 交割途径 联邦储备交易条目电信交换系统 最后交易日 交割月份的最后营业日往回数的第7个营业日 最后交割日 交割月份的最后营业日 2 持续交易大多数证券交易所使用做市商制度来保证持续交易 大多数的期货交易所 没有指定做市商来参与具体的合约 而是通过场内独立交易商来提供持续交易 这些交易人乐意在一个或多个期货合约中持有暂时头寸 一般而言 场内独立交易商分为三种类型 小投机商 在价格稍有变动时立即买人或卖出以获得薄利 当日交易商 在买进或卖出期货合约后 当天就通过平仓结束交易 头寸交易商 在平仓前持有头寸的时间长达一周 3 交割程序尽管98 的期货合约在到期日之前即平仓结清 但详尽的交割程序仍然很重要 因为它们保证了合约期货价格由标的资产的现货价格决定 交易所制定交割的规则和程序 一些国债期货合约 允许到期日交割不同的资产 在国债期货合约中 交割的国债可以从一系列有不同到期日和不同票面利率的国债中选择 由于许多资产都可以交割 交易所使用价格调整程序 将交割用资产的价格调整为合约规定资产的价格 一些利率期货则不允许实物交割 如欧洲美元定期存款期货合约 交割时必须进行现金清算 重要的原因是该期货合约的标的资产欧洲美元定期存款存在着潜在的信用风险 实物交割时空头方会以价值最低的欧洲美元存款进行交割 损害多头方的利益 期货合约的交割日期各不相同 许多合约要求在交割日当天或不久就进行交割 然而 一些国债期货合约在交割月的任一营业日都可以交割 可延展交割期的合约 要遵循交易所规定的交割通告程序 4 头寸限额和价格限制期货交易所为大多数合约设定头寸限额 这是保证充分流动性和将交易者操纵特定资产的风险降到最小的一项安全措施 除了头寸限额 商品期货交易委员会要求每个交易所为每天的合约价格变动设定价格限制 因此 如果交易所不改动限额的话 合约价格必须在它的每日价格变动范围内 当合约价格为最大或最小值时 称为达到上限或下限 设定价格限制是为了避免价格的巨大波动 同时 使得期货合约的保证金要求可以比较低 但其缺陷在于 当价格朝着交易者希望的方向移动时 价格限制锁定了价格的波幅 从而降低了盈利的幅度 四 保证金要求当交易者与期货交易所签订了期货合约后 由于期货价格的不断变化可能给交易者造成损失而使期货交易所面临违约风险 为了防止交易者违约而给交易所造成损失 期货交易所建立了保证金制度 期货合约的保证金可以分为初始保证金和维持保证金 初始保证金在投资者建仓时就必须以现金或现金等价物的形式存人 其数额根据交易金额和初始保证金率来确定 即初始保证金 交易金额 初始保证金率 期货交易者通过在经纪人处开立保证金账户 存入现金或等价物以缴纳初始保证金 初始保证金的数额即合约价值的一个比例 通常在3 到5 之间 在我们的上述例子里 如果初始保证金率优是5 交易者A和B需要为他们的9月份期货合约 各自在保证金账户里存入48750美元 即 m 合约价值 0 05 975000 48750 美元 维持保证金是由交易所具体规定的投资者保证金账户中的下限 等于初始保证金的一定比率 如80 追加保证金是指期货交易者保证金账户余额低于维持保证金水平时 而需要追加的保证金数额 与初始保证金不同的是 追加保证金必须以现金支付 而不能是现金等价物 期货交易者保证金账户中高于初始保证金的部分 投资者可以提走 如果投资者在收到追加保证金通知后的24小时内没有追加保证金 投资者的头寸将被期货交易所强制平仓 平仓后交易所将保证金账户中的剩余资金返还给交易者 交易者的保证金账户余额 权益 等于初始存人的保证金加上期货头寸价值的日变动额 还要减去从保证金账户提走的现金 其中 期货头寸价值的变动由每天期货合约的清算价格决定 在每个交易日结束时 交易所确定期货合约的清算价格 通常是每天最末几笔交易的平均价格 这个价格被用作衡量交易者期货头寸的变动 根据交易者期货头寸当天的盈亏对保证金账户余额进行调整 称为 逐日盯市 在我们的例子里 假设在7月2日 即交易者A和B与期货交易所签订期货合约的第二天 9月份国库券的期货清算价格为976250美元 A和B在7月2日的权益为 A的权益 48750 976250 975000 50000 美元 B的权益 48750 975000 976500 47500 美元 假设7月3日的期货清算价格为973250美元 则交易者A和B的权益分别变为 A的权益 48750 976250 975000 973750 975000 48750 1250 1250 48750 美元 B的权益 48750 975000 976500 975000 973750 48750 1250 1250 48750 美元 如果维持保证金率为初始保证金率的90 那么需要将他们账户里的权益价值保持在43875美元以上 在上面的例子里 期货交易所不会要求交易者A和B追加保证金 如果账户里的权益价值降到43875美元以下 就要发出追加保证金通知书 例如 如果在7月4日9月份国库券期货清算价格为980000美元 A和B的权益价值为 A的权益 48750 980000 975000 53750 美元 B的权益 48750 975000 980000 43750 美元 在这个例子里 B的权益值低于维持保证金的要求 必须追加5000美元的现金以使得权益价值等于初始保证金 交易者B的经纪人会给交易者B发出追加保证金的通知书 如果交易者B没有追加保证金 经纪人将对其平仓 B的48750美元初始资金中的5000美元将支付结算所 其余43750美元扣除经纪费用后返还B 二 利率期货合约与利率远期合约的区别利率期货合约和利率远期合约在本质上是一样的 都是在未来某个日期进行交割的合约 但是两者在制度设计上存在着明显的差别 第一 期货合约是在交易所内交易的金融衍生工具 而大多数利率远期合约都是在场外交易的 第二 期货合约都是标准化的 而利率远期合约是非标准化的衍生工具 这决定了远期合约只能是在场外交易的衍生金融工具 利率远期合约可按照使用者的要求量身定做 交易者对其期限 结构 基础工具的选择和组合上更具灵活性 因而有更广泛的市场范围和潜力 由于期货合约是在交易所内交易的标准化合约 因而具有更高的流动性 第三 利率远期合约是在交易者双方之间达成的双边协议 没有第三方的参与 交易者互相依赖完成契约 因此 如果交易的一方违约 就会令交易的另一方遭受损失 在签订利率远期合约时双方都面临着违约风险 而利率期货合约则由于期货交易所结算所的介入和保证金制度的设立 极大地降低了违约风险 第四 由于期货合约设立了保证金制度和逐日盯市制度 期货合约的交易者在建仓时要缴纳初始保证金 当保证金率低于维持保证金率的时候交易者要追加保证金 当保证金率超过初始保证金率的时候交易者可以提取现金 因此 期货合约从建仓至到期日交割为止 可能有现金流的流出入 而利率远期合约只是在到期日才能进行交割 中间没有任何现金流的发生 上海327国债期货事件 1993年10月25日 上海证券交易所率先推出国债期货交易 最初 国债期货交易未被投资者认识 市场规模小 行情波动也不大 1994年10月以后 中国人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补 国库券利率也同样保值贴补 保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间 大量机构投资者由股市转入债市 国债期货的交易规模迅速扩大 多空双方对峙的焦点 始终围绕对327国债期货品种到期价格的预测 327国债是指1992年发行 1995年6月30目到期 年利率为9 50 的3年期国债品种 总发行额为240亿元 该品种到期之前不付利息 到期一次兑付128 5元 为了保证新国债的顺利发行 国家决定对已经发行的国债实行保值贴补 保值贴补率由财政部根据通货膨胀指数每月公布 因此 国债期货品种到期价格受到保值贴补率和是否加息的影响 这就意味着327国债到期将可能以更高的价格兑付 1994年10月公布的保值贴补率为8 而且不断上升 到12月突破两位数 327国债期货在1994年10月的市价不到116元 到1995年初 327国债期货的价格已经达到了140多元 从1995年2月初开始 市场上开始传闻财政部将再次提高保值贴补率 327国债将会以148元兑付 空头主力万国证券公司认为 保值贴补率不可能再提高 而且财政部也没有必要为此多支付10多亿元的利息 而多头方则认为保值贴补率将会提高 因此 对于327国债期货的到期价格市场的参与者预测并不一致 2月22日 多空双方在147元附近增持大量头寸 形成对峙局面 2月23日 财政部公告贴息方案 327国债的利率由9 50 提高到12 24 百元面值的327国债将按148 50元兑付 上午开盘后 多方用300万份买单将前一天148 21元的收盘价一举推至150元以上 空方损失惨重 327国债期货合约的价格在1分钟内上涨近2元 接近152元 下午4点22分 在收盘前的最后八分钟 空头主力万国证券抛出50万份空单 价格回落到150元 随后连续几个数十万份空单又将价格打回到148元 收市前最后时段万国抛出一笔730万份 约合人民币1460亿元 的巨大卖单 把价位封死在147 50元 仅仅在几分钟内 多头交易商就把当天前些时候的盈利全部亏光 事后统计表明 万国证券在最后八分钟共抛出1056万份卖单 1056万份空单意味着2100亿总面值的国债 而当时327国债总共才发行240亿 2月23日交易结束后 上海证券交易所宣布收市前八分多钟的交易无效 当天收盘价为151 30元 上海证券交易所从2月27日开始休市 并组织协议平仓 调查组进入后 最终将 327事件 定性为 违规操作 万国证券公司进行了改组 有关责任人受到法律严惩 327事件 之后 各交易所采取了提高保证金比例 设置涨跌停板等措施以抑制国债期货的投机气氛 但因国债期货的特殊性和当时的经济形势 其交易中仍风波不断 5月18日 国务院鉴于中国尚不具备开展国债期货交易的基本条件 做出了暂停国债期货交易试点的决定 至此 中国第一个金融期货品种宣告夭折 第二节利率期权 一 期权的有关术语期权是一种合约 合约立权方赋予买方在某一特定的时间内 或在某一特定日期 以约定的价格向卖方购买或者出售特定资产的权利 而非义务 立权方 也称为卖方 在赋予买方这一权利的同时 获得一定数额的货币 称为期权价格或者期权费用 特定资产 也称标的资产 规定的买卖价格称为执行价格 期权终止的日期称为到期日 我们主要研究标的资产是一种固定收益证券或固定收益证券衍生金融工具的期权 合约卖方赋予买方购买特定物品的权利 这类期权称为看涨期权 合约买方有权向卖方出售特定物品的权利 这类期权称为看跌期权 也可以根据合约买方何时实施权利来对期权进行划分 在期权到期日 包括到期日 之前都可以实施的期权称为美式期权 只能在到期日实施的期权称为欧式期权 只能在到期日之前的特定日期实施的期权称为修正美式期权 期权买方的最大损失额为期权的价格 期权承购方能够实现的最大利润也是期权价格 期权买方有很大的收益空间 而期权卖方承受很大的风险 理论上而言 期权买方的损失是确定的 而收益是无限的 而期权卖方的收益是有限的 即获得的期权价格 而损失则是无限的 期权还可以分为实值期权和虚值期权 实值期权是指如果立即执行期权 期权价值大于零的期权 这意味着此时看涨期权标的资产的价格超过了执行价格 或看跌期权标的资产的价格低于执行价格 虚值期权指如果立即执行期权 期权价值等于零的期权 对于看涨期权来说 这意味着执行价格比标的资产即期的市场价格高 对看跌期权来说 这意味着执行价格比标的资产即期的市场价格低 二 利率期权的要素和类型 一 利率期权的定义利率期权是一种特殊的期权 利率期权是给予持有人在特定日期或之前 以特定的价格 买人或卖出特定固定收益证券或固定收益证券衍生金融工具 如利率期货 的一项权利 例如 如果在2月1日 B小姐向A先生支付1000美元购买一份期权合约 规定B小姐在7月1日那天或之前 能以20000美元的价格向A先生购买ABC债券 这就是一个看涨期权 类似的 如果A先生向B小姐出售一份期权合约 给予B小姐在特定日期或以前 以特定的价格向A先生出售ABC债券的权利 就是一个看跌期权 二 利率期权类型 利率期权可以按照多种标准进行分类 按照标的资产的不同可以将利率期权划分为债券期权和期货期权 前者的标的资产是某种可交易的债券 后者的标的资产则是某种债券期货 下面具体介绍按照其他标准划分的利率期权的各种类型 1 按利率保护对象的类型划分 1 利率看涨期权 当投资者需要以不高于市场利率的成本筹得资金 可以购买利率看涨期权 举个例子 假设一家大型的家具制造商N C 公司 计划60天以后购买木材 拟在60天后向太阳银行借款1000万美元 假设贷款利率等于LIBOR 100基点 另外 假设N C 公司预期利率将在以后的60天里上升 因此 公司向太阳银行支付2万美元购买利率看涨期权 执行利率为7 当前的LIBOR 期限为60天 N C 公司通过签订利率看涨期权规避了利率上涨的风险 如果LIBOR利率在期权到期日为7 或更高时 N C 公司能够将最大利率成本锁定在7 如果LIBOR利率在期权到期日低于7 N C 公司就放弃期权 按照比较低的市场利率借款 2 利率看跌期权 企业 金融机构或其他经济实体 如果计划在未来某一日期进行投资 可以通过购买利率看跌期权来对冲利率下降的风险 举个例子 假设N C 公司不是要借入1000万美元 而是预期在以后的60天里 公司经营将产生1000万美元的净现金流 并计划于60天后投资于太阳银行发行的90天期 支付LIBOR利率的大额存单 为了对冲利率下降的风险 假设N C 公司以1 5万美元购买利率看跌期权 执行利率7 期限为60天 并且在证券存款到期时执行支付 签订看跌期权后 当60天后LIBOR高于7 时 N C 公司可以按照市场利率获得更高的利率 当LIBOR利率为7 或更低时 将获得的最小利率锁定在7 2 按期权交易场所划分 1 交易所期权 交易所期权给予持有者在特定日期或以前 以特定的价格买入或卖出固定收益证券的权利 在美国的利率期权市场上 最普遍的债券期权为短期国库券期权 美国证券交易所 欧洲美元存款期权 芝加哥商品交易所 中期国债期权 美国证券交易所 和长期国债期权 芝加哥期权交易所 2 场外期权 在美国的利率期权市场上 除了国债期权外 以其他固定收益证券为标的资产的期权由零售商在场外市场上交易 这些场外交易的期权通常被称为零售商期权 主要是为满足机构投资者的特定对冲需求而设计的 和交易所交易的利率期权类似 零售商期权最初的使用目的也是对冲利率风险 然而 零售商期权不是给予持有者以特定价格购买 或卖出 特定债券的权利 而是给予持有者在特定的利率水平高于 看涨 或低于 看跌 期权的执行利率时 执行清算的权利 零售商期权通常由商业银行在向客户发放贷款时 向客户签发 与标准化的交易所期权不同之处在于 零售商利率期权通常为期权购买者量身定做 因此 期权的到期日和标的资产的本金额通常由期权买方决定 并且通常和银行提供的贷款联系在一起 期权的执行价格 或利率 通常设定在和LIBOR密切相关的即期利率附近 此外 这类期权通常是欧式期权 在到期日 如果期权是实值期权 持有者行使期权 立权方支付金额为贷款本金乘以即期利率和执行利率问的差额 然而 期权购买者通常在相应贷款到期时 才能收到这笔支付款 三 利率期权和利率期货的区别与期货合约不同的是 期权合约的买方不承担义务 即期权的买方只享受权利而没有义务 期权的卖方只有履行合约的义务而无权利 在期货合约中 买卖双方都有履行合约的义务 期货合约的买方不必向卖方支付费用 而期权合约的买方为了获得权利必须向卖方支付期权价格 因此 两种合约的风险收益特征也不同 对期货合约的买方而言 在期货合约价格上升时获利 在期货合约价格下降时损失 期货合约卖方的损益与买方相反 期权合约没有如此对应的损益关系 合约买方的最大损失是期权价格 虽然买方拥有较大的潜在收益 但收益随着期权价格的上升而减少 合约立权方即卖方实现的最大利润是期权价格 但利润被承担的高风险所抵消 期货合约双方都有保证金要求 而期权合约的买方在付足期权价格后 不必支付保证金 因为买方的最大损失额是期权价格 无论标的资产的价格如何波动 没有必要再缴纳保证金 由于期权立权方同意接受标的资产头寸的全部风险 不包括收益 立权方一般被要求支付保证金 此外 期权也采用逐日盯市制度 当标的资产的价格发生不利于立权方的变化而导致立权方产生损失时 立权方被要求追加保证金 三 期权清算公司和期权交易类型 一 期权清算公司期权清算公司是期权合约的清算场所 它作为在交易所进行的期权交易双方的中介 保证当期权购买者执行期权时 期权立权方有能力履行期权条款所规定的义务 作为中介 期权清算公司通过介入每笔期权交易行使职能 在买卖方签订期权协议后 期权清算公司参与进来 成为期权卖方的实际买方和期权买方的实际卖方 从签订完协议那时起 协议的买卖方不再有任何关系 如果期权买方决定执行期权 他可以通知期权清算公司 通过他在交易所的经纪人 执行期权 期权清算公司 期权购买者实际的卖方 将任意挑选一个相应的期权卖方 并要求期权卖方履行义务 通过介入每个期权合约 期权清算公司使得期权投资者在到期日之前平仓成为可能 如果期权的卖方 买方 后来成为同一期权的买方 卖方 期权清算公司计算机系统将记录该交易者上述两笔相反的交易 并因此取消了两笔分录 例如 假设在1月份 一个投资者卖出一份1995年3月到期的国库券看涨期权 执行价 987500美元 期权费 2500美元 当期权清算公司介入合约时 它的计算机记录了投资者的空头头寸 显示如果一份1995年3月到期的国库券看涨期权的购买者决定执行期权 立权方将履行义务 如果期权购买者执行期权 立权方必须在市场上购买国库券 并且以执行价987500美元卖给期权购买者 如果立权方在晚一些的时候想平仓 为了避免履行义务 或者利用一个盈利机会 或者将损失最小化 他可以通过以当前的期权价格买入一份1995年3月到期的国库券看涨期权达到这一目的 在新的交易发生后 期权清算公司介入 并且记录投资者多头头寸 期权清算公司的记录就会显示投资者的多头头寸 给予他在3月到期日或此之前以987500美元的执行价格买入国库券的权利 投资者以前的空头头寸 卖出的义务 和目前的多头头寸 买入的权利 相互抵消 期权清算公司的计算机系统去掉了两笔分录 第二笔交易是为了平仓 因而被称为平仓购买或抵消指令 或简单称为抵消 类似地 平仓同样适用于期权买方 在这种情况里 期权清算公司的记录显示 投资者拥有的买人权利可能被新的纪录显示投资者承担卖出证券的义务所抵消 这个抵消称为平仓销售 总之 期权清算公司为期权交易提供了流动性 使得投资者能更容易地平仓 期权清算公司还通过保证金制度保证期权购买者能执行自己的期权来增强期权合约的安全性 为提供这一保证 期权清算公司要求期权的立权方在经纪公司开立的账户里存入现金及等价物 对看跌期权 或者证券 对看涨期权 作为保证金 保证金的存在可以确保立权方在价格发生不利变化导致损失发生时能履行其义务 投资者可以在期权市场上进行四种类型的交易 开户 到期 执行和平仓 开户交易发生在投资者初始买人或卖出期权时 期权到期时 如果期权是虚值期权 则期权的购买者放弃权利 也就是说 到期日时什么也不用做 因为期权已经没有价值了 如果期权是实值期权 期权的购买者可以执行期权 执行期权时 期权的购买者通知其经纪人 经纪人将投资者的指令告诉清算公司 期权的持有者或者立权方也可以在到期日前进行平仓 期权购买者可以通过卖出相应的期权平仓 期权立权方可以通过买入期权平仓 例如 如果一个货币市场的管理者以600美元的价格购买了一份2004年到期的国库券看涨期权 执行价为987500美元 该投资者在接近到期日时想要平仓 当时的标的国库券的市场价格为988500美元 他可以通过卖出期权达到这一目的 如果他这样做了 交易价格至少应该等于标的国库券的现货价格和执行价格之间的差额 因此 现货价格为988500美元时 他应该以每份期权不少于1000美元的价格卖出 实现至少400美元的利润 如果离到期日还有一段时间 持有者卖出期权时还能额外获得时间价值升水 与此对照 如果有另外一个货币市场管理者以每份期权400美元的价格卖出一份执行价格为987500美元 2004年到期的看涨期权 临近到期日时 标的国库券的市场价格为988500美元 他必须以不低于每份期权1000美元的价格买入期权进行平仓 如果他确实以美元买回的看涨期权达到平仓 他将损失600美元 如果离到期日还有一段时间 由于期权包含时间价值升水 买回看涨期权的成本将更高 讨论平仓时 需要强调的是 卖出期权而不是执行 对期权持有者更有利 因为卖出价包含时间价值升水 而执行时没有 并且 执行时的经纪费用高于平仓 由于这些原因 市场中交易的大多数期权被平仓而不是被执行 二 期权头寸的保证金如前所述 期权交易所对期权空头头寸设定保证金要求 经纪公司可以在交易所规定的基础上提高保证金要求 保证金要求详细规定了立权方必须在开立的经纪账户里存人的初始现金或无风险证券 作为初始保证金 和必须保证的账户余额 维持保证金 四 期权策略的损益在期权交易中 主要有四种期权策略可供投资者选择 买人看涨期权 卖出看涨期权 买入看跌期权 卖出看跌期权 相应地 投资者可以根据自己的需要建立四种期权头寸 看涨期权买方 看涨期权卖方 看跌期权买方和看跌期权卖方 下面主要介绍四种期权头寸在到期目的损益状况 假设期权在到期日才执行 为了简化分析 忽略交易成本 买入看涨期权 买入看涨期权产生的金融头寸称为看涨多头 为了说明看涨多头到期日的损益情况 假设标的资产为债券XYZ的一份看涨期权在1个月后到期 执行价格为100美元 期权价格为3美元 标的资产XYZ的现价为100美元 购买这份看涨期权的投资者在到期日的损益如图8 1所示 最大损失额为期权价格3美元 同时获利空间是无限大的 下面我们具体解释看涨多头在到期日的损益情况 在到期日 如果债券XYZ的市场价格低于或等于执行价格100美元 那么看涨期权的购买者不会行使期权 其最大损失就是期权价格3美元 在到期日 如果债券XYZ的市场价格高于执行价格100美元 但是低于103美元 执行价格100美元加上期权价格3美元 例如市场价格为102美元 那么看涨期权的购买者就会行使期权 看涨期权的多头按照执行价格100美元购买债券 同时按照市场价格102美元将债券销售出去 每份期权实现的利润为2美元 由于期权购买者支付的期权价格为3美元 所以看涨期权多头实现的净利润为一1美元 市场价格一执行价格一期权价格 依此类推 当市场价格为103美元时 看涨期权多头的净利润正好为零 当市场价格超过103美元时 看涨期权多头就实现了正利润 看涨期权空头 同上 为了更清楚地理解看涨期权买方在到期日的损益情况 将看涨期权多头损益情况与标的资产XYZ多头损益情况进行比较 两种头寸的损益都取决于到期日XYZ资产的市场价格 图8 2比较了买入看涨期权多头和标的资产多头的损益情况 由图中可以清楚地看出 标的资产XYZ的价格每上升1美元时 XYZ资产的多头持有者就获利1美元 同样 当标的资产XYZ的价格每下降1美元时 投资者就损失1美元 价格下跌超过3美元时 标的资产的投资者损失超过3美元 与之形成对比的是 买入看涨期权多头策略将损失锁定为期权价格3美元 并且拥有向上的获利潜力 由于支付期权费 当标的资产价格上升时 持有看涨期权的投资者比持有标的资产的投资者获利少3美元 哪一种投资比较好呢 是买入看涨期权还是直接投资标的资产 答案在于投资者个人对于未来标的资产价格的预测 从图8 2可以看出 当标的资产价格在到期日的市场价格远远低于执行价格时 投资于期权获得的收益将超过直接投资于标的资产获得的收益 当标的资产价格在到期日的市场价格远远高于执行价格时 直接投资于标的资产获得的收益将超过投资于期权获得的收益 例如 当投资者预测标的资产的价格大幅度降低的可能性很大时 为了避免损失 投资者应该购买期权 与直接投资于标的资产相比 投资于期权将面临更大的风险 即期权收益的波动性更大 仍使用上面的看涨期权例子来说明期权的杠杆效应 假设资产XYZ目前的市场价格为100美元 投资者预期资产XYZ的价格在1个月后将很有可能上升 期权价格为3美元 投资者投资100美元 可以购买33 3份看涨期权或者购买1份资产XYZ 假设1个月后资产XYZ的价格上涨至120美元 购买期权合约的利润为20 33 33 100 566 50 回报率为566 50 购买资产XYZ的利润为120一100 20 回报率仅为20 假设1个月后资产XYZ的价格仍为100 投资者让期权作废 期权合约的回报率为一100 而直接投资于资产XYZ的回报率为0 所以 投资于期权面临更大的风险 再来研究看涨期权立权方 看涨期权空头 在到期日的损益 看涨期权空头的损益正好与看涨期权的多头金额相同 方向相反 看涨期权空头的收益是有限的 最大值为期权价格3美元 而潜在损失是无限的 所以 期权交易是零和博弈 即得者所得正好等于失者所失 两者的总收益净值正好为零 看涨期权的空头在到期日的损益情况见图8 1 请大家画表作出买入看跌期权的 五 利率期权策略 一 出售有保护看涨期权一种很常用的期权交易策略是 以持有的证券为标的资产 卖出一份看涨期权 这一策略称为出售有保护看涨期权 例如 某投资者持有利率为6 的国债 市场价值为10万美元 到期日为15年 投资者预期国债价格在近期不会上涨 比如 长期利率下降 因此 决定出售以该国债为标的资产的看涨期权 假设执行价格为10万美元 期权价格为1000美元 如果到期时国债价格为10万美元或者更高 看涨期权的买方执行期权 该投资者 期权卖方 按照执行价格10万美元出售国债 最后该投资者的净收益只有1000美元 正好等于期权价格 当债券价格下降至低于10万美元时 看涨期权买方放弃期权 看涨期权的卖方由于持有的国债市场价格下降而遭受损失 但作为期权卖方获得期权价格而获利 期权价格会部分弥补国债价格降低造成的损失 例如 如果债券价格跌到9 5万美元 则债券持有人遭受5000美元的损失 如果卖出债券的话 然而 由出售看涨期权得到的1000美元收益 可以将这一损失降到4000美元 同样的 如果债券价格为9 9万美元 1000美元债券价格的损失可以由出售看涨期权得到的1000美元收益来弥补 拥有某种证券的投资者出售以该证券为标的资产的看涨期权获得的期权价格可以部分抵消证券价格下跌造成的损失 图8 4和表8 2清楚地说明了出售有保护看涨期权的损益状况 二 出售有保护看跌期权另外一中常见的期权基本交易策略是出售有保护看跌期权 这一策略需要看跌期权的卖方抵补他 她 的头寸 因为当看跌期权被执行时 看跌期权的卖方有义务以执行价买入债券 他 她 保护看跌期权空头头寸的唯一方法是卖空标的债券 即借人债券立即卖出 同时承诺将来偿还同等数量的债券 再次运用上面的例子 假设某投资者预计国债价格在近期下跌的可能性很大 该投资者卖空国债 借入国债 然后以10万美元的现价卖出 同时该投资者卖出以该债券为标的资产的看跌期权 期权价格为1000美元 执行价格为10万美元 在期权到期日 如果债券现价小于执行价 看跌期权多头执行期权 出售有保护看跌期权的投资者用卖空债券获得的10万美元收益购买债券 然后归还由于卖空而借人的债券 这样 出售看跌期权的空头就受到了保护 出售有保护看跌期权的投资者 空头 损益如图8 5和表8 3所示 与之相对照 当债券价格上升到10 1万美元或者更高时 卖空债券并出售有保护看跌期权将受损 到期日国债价格在10万美元以上时 看跌期权将不被执行 但卖空国债将受损 例如 当债券价格为10 5万美元时 卖空债券将损失5000美元 这一损失减去由出售看跌期权得到的1000美元期权费 净损失为4000美元 最后 出售有保护看跌期权的盈亏平衡点的价格为10 1万美元 三 其他期权交易策略将具有不同的执行价格的看涨期权和看跌期权进行组合可以得到无限多的具有不同损益的期权策略 投资者可以灵活地选择各种期权策略以满足自己的投资需要 下面我们主要介绍两种主要的利率期权策略 鞍式 straddle 期权策略和差价 spreads 期权策略 1 鞍式期权策略鞍式期权策略包括鞍式买入期权策略和鞍式卖出期权策略 鞍式买入期权策略是指同时买入具有相同执行价格 相同到期日 同种标的证券的看涨和看跌期权 与之相反 鞍式卖出期权策略是指同时卖出具有相同执行价格 相同到期日 同种标的证券的看涨和看跌期权 鞍式买入期权策略 假设某投资者预期某债券的价格在近期将有较大的波动 假设看涨期权和看跌期权的执行价格都是10万美元 期权费都为1000美元 鞍式买入期权策略的损益 通过看涨期权和看跌期权在对应每一债券价格下的损益相加得到 其损益状况可以由图8 6和表8 4表示 在损益债券现价关系上 鞍式买入期权策略的损益是 V 字形 因此 采用鞍式买入期权策略的动力在于对标的债券价格剧烈波动的预期 例如 债券价格为9 5万美元时 获利3000美元 4000美元利润来自于看跌期权 在看涨期权上损失期权价格1000美元 同样的 债券价格为10 5美元时 仍能获利3000美元 4000美元利润来自看涨期权 减去在看跌期权上1000美元的期权价格损失 当标的债券的价格保持稳定时 采用鞍式买入期权策略将受损 当债券价格等于执行价格时 发生最大损失 损失额为鞍式买入期权策略的购入成本 即看涨期权和看跌期权的期权价格之和 2000美元 鞍式买入期权策略的盈亏平衡点价格有两个 9 8万美元和10 2万美元 与鞍式买入期权策略正好相反 鞍式卖出期权策略的损益图是倒 V 字形 投资者采用鞍式卖出期权策略 空头 是因为预期债券价格会保持稳定 当债券价格等于执行价格时 空头获得最大收益 等于看涨期权和看跌期权的期权价格之和 当债券价格波动剧烈时 空头受损 2 差价期权策略差价期权策略是指买人一个期权 同时卖出具有相同标的的证券但其他要素不同的期权 例如 不同执行价格 货币差价期权策略 不同到期日 时间差价期权策略 或执行价格和到期日都不同 对角线差价期权策略 两种最普遍的差价期权策略是牛市差价期权策略和熊市差价期权策略 牛市差价期权策略由买入一个确定执行价格的看涨期权和出售一个具有相同标的证券但执行价格较高 到期日相同的看涨期权构造 熊市差价期权策略由买入一个确定执行价格的看涨期权和出售一个较低执行价格的看涨期权构造而成 同样 也可以由看跌期权构造上述差价期权策略 买入一份看涨期权 执行价格为10万美元 期权价格为1000美元 同时出售一份执行价格为10 1万美元 期权费总收人为750美元的看涨期权 两种看涨期权具有同样的标的债券和到期时间 当到期日债券总价格为10万美元或者更低时 牛市差价期权的最大损失为250美元 当债券价格达到10 1万美元时 牛市差价期权获得最大利润750美元 牛市差价期权的盈亏平衡点价格为10 025万美元 熊市差价期权策略的损益与牛市差价期权策略正好相反 当债券价格等于或者小于较小执行价格时 获利最大 当债券价格