《私募管权投资管理》第二章-机构VS个人：PE资金募集渠道与法律政策分析.docx

第二章 机构VS 个人：PE资金募集渠道与法律政策分析谁可以投资基金机构？还是个人？国际上，机构投资者主要是指各类养老金、捐赠基金、大型企业、保险公司、投资银行等，个人投资者则是指一些富裕的个人和家庭。在中国，虽言私募股权基金刚起步，股权投资对于大多数人还是一个比较陌生的概念，但是对于广大投资机构而言，这无疑是一块普遍看好的蛋糕，投资者都希望从中分得一份，于是出现了一段时间“言必私募”的局面。原来很多做实业的企业家也都纷纷投身于私募行业，好像这是无往而不利的投资，正如有人戏称“这是一场PE的全民试错活动”，只是希望繁华过后不是落花缤纷。 谁在投资PE 一、 PE市场上的个人与机构投资者（一） 投资者综述 私募是以“私”的方式来募集资金，即不能借助传媒、商业广告或者网络等公开宣传方式，而是通过私人关系或有商业信誉的券商、投行、咨询公司来锁定投资者。根据投资者形态的不同，可以将私募股权基金投资者划分为个人投资者和机构投资者。 1. 个人投资者 在私募股权基金发展初期，富裕的 个人投资者是私募股权基金的主要力量。即使是现在，富裕的个人投资者所提供的资本依旧在私募股权基金中占相当的分量。以美国为例，富有家庭和个人提供的风险资本至今仍然在全美私募股权基金资金总额中占10%以上。 2. 机构投资者机构投资者是以机构的名义参与私募投资的投资人。在美国，私募股权基金的机构投资者的范围十分广泛，包括各类养老基金、捐赠基金、大型企业、保险公司、投资银行等。 （二） 对投资者的一般要求1. 风险辨别能力从理论上讲，投资者的风险辨识能力集中体现为其选择适当的私募股权投资基金的能力。而在中国，由于投资者往往直接参与基金运作，对投资者风险辨别能力的要求也扩大到了具有选择适当投资项目的能力。 2. 风险承受能力私募股权投资的长周期及资金规模大的特点，对投资者所提供资金的稳定性和持续性提出相当高的要求。投资者需要有相当雄厚的资金实力以保证在项目投资期间不会因为特殊事由而抽回投资，甚至能够在私募股权基金需要的时候跟进投资，而在私募股权基金投资失败的时候不会对基金失去继续投资的信心。 3. 承诺资金及时到位的能力在募集资金时，私募股权基金并不一定要求投资者将全部资金一步到位，它一般会要求投资者先承诺投资多少资金，然后在它寻找值得投资的企业项目以后，再要求投资者将其承诺的资金兑现。这种投资模式要求私募股权基金的投资者具有承诺资金及时到位的能力。 二、外资PE投资者 （一） 何为外资外资并不是一个法律上的概念。在外资刚进入中国的时候，其资金全部来自海外，并且在境外设立，但其资金可以是外币，也可以是人民币，我们称此类为纯粹的外资。纯粹的外资最重要的特点就是其人民币资金（如果有的话）与其外币资金都来源于同一群体，管理人在管理时不会发生潜在的利益冲突。（二） 外资的投资者资质如果外国投资者想要在中国进行股权投资，可以按照中国法律，主要是根据外商投资创业投资企业管理规定，设立外商投资创业投资企业。根据该规定，在中国进行投资活动的外资一般由以下类投资者组成：1. 中方投资者外商投资企业不一定都有中方投资者，但是也允许中方投资者的参与。2. 外方投资者外商投资创业投资企业中的外方投资者，范围极为广泛，可以是国外的创业投资基金，也可以是其他投资者，其中包括个人投资者。该规定亦未对外商投资方的资格提出太高要求，每个投资者的最低认缴出资额为万美元，且以可自由兑换的货币出资。3. 必备投资者法律对必备投资者提出了较高的要求，比如，要求外方必备投资者是以创业投资为主营业务的机构投资者，在申请前年其管理的资本累计不低于亿美元，且其中至少有万美元已经用于创业投资等。法律通过对必备投资者提出较高要求，以防范外商投资企业在运作过程中由于资金不足、管理经验缺乏等问题带来的风险。4. 外资的投资者特点1. 广泛性外资投资者分布的范围十分广泛，其既可能来自境内，也有可能来自境外。2. 偏向性从世界范围内来看，外国PE极少允许自然人作为投资者，除非该自然人有相当多的财富。故而，外资PE具有明显的对机构投资者的偏向性。 3. 专业性外资PE必须具备一定的私募股权投资管理经验。 二、 本土PE投资者（一）本土PE的投资者“配置”1. 政府投资比例过高 政府资金在本土PE中所占比例过高，这是不利于中国私募股权基金发展的。一方面，私募股权投资具有长期性，投资期限一般会持续310年不等，而政府资金的持续性无法保证，受制于政府政策、官员决策、财政收入总量、财政收入分配计划等，政府资金一般无法持续、稳定地对私募股权基金提供资金支持。如果一笔资金投入后经常变动，不利于被投资企业的发展，自然也不利于原有资金的增值。另一方面，私募股权投资是市场行为，而政府资金又先天缺乏市场性。政府资金的主要功能不是投资增值获利，而主要是在满足政府日常工作和管理的基础上，引导资金流向或者鼓励特定行业发展。可以说，政府资金非商业的经营目的限制了其运作的市场性和有效性。 2. 个人投资者比例过高 3. 机构投资者束缚多1） 全国社会保障基金。2008年4月，全国社保基金获批可以投资经发展改革委批准的产业基金和在发展改革委备案的市场化股权投资基金，但是总体投资比例不得超过全国社保基金总资产（按成本计算）的10%。 2） 商业保险公司。2008年11月，国务院批准保险公司可以投资非上市公司股权。 3） 信托公司。2007年3月，信托公司管理办法和信托公司集合资金信托计划管理办法（简称“新两规”）正式实施，在此条件下，与私募股权基金合作成为信托公司的业务突破口。 4） 券商公司。2007年9月，中国证监会允许中信证券股份有限公司、中国国际金融有限公司开展直接投资业务试点。除此之外，银行及未被授予试点资格的大量券商仍不得进入PE市场。 （三） 本土PE的投资者特点1. 分散性与外国PE主要集中于机构投资者不同，中国本土PE投资者类别呈现分散性，分布为政府、企业和个人。 2. 短期性本土PE投资者的投资期限都比较短。政府资金由于受政策影响，投资变动较大，因而难以长期提供资金支持；企业资金由于预期回报期限短，一般也会要求PE管理人投资与回报期限短的项目，所以本土多投资与成熟的企业项目；个人投资资金一般受宏观经济形势影响，加之资金量有限，也难以维持。3. 干预性资金雄厚的个人投资者往往是通过实业发展逐渐积累起资本的一代，即通常所说的富一代，出于对自身毕生心血和积蓄的珍爱，对其资金的使用具有天然的保护欲，因而容易干预PE的运行管理。 4. 扩展性本土PE投资者的扩展性源于本土PE的不成熟，投资者范围具有广阔的扩展空间。 三、 私募股权基金资金募集的特点（一） 遵循私募股权基金资金募集不公开的原则无论是公司法的发起设立中的特定对象募集，还是证券法等相关法规中的非公开发行股票，或者合伙企业法中的有限合伙设立，以及信托集合资金的不得公开营销宣传，都说明私募股权基金需严格按照非公开途径募集资金，否则就与私募股权基金的本质背道而驰。 （二） 遵循私募股权基金募集对象人数限定的原则公司法明确限定非上市股份有限公司股东人数不得超过200人，证券法等相关法规明确限定特定对象发行股票后股东累计不超过200人，合伙企业法规定有限合伙企业合伙人不得超过50人。信托法等相关法规明确单个信托计划的自然人人数不得超过50人。由此可见，私募股权基金在资金募集过程中严格限定投资对象人数，超过法律规定人数，将被认定为公开募集，当然在如何认定募集对象人数上存在着一定争议，但是原则上限于一定范围之内。 （三） 遵循尊重私募股权基金自行决定资金募集规模的原则除了对自然人投资私募股权基金特别是集合资金信托计划又投资规模的限制外，公司法、证券法、合伙企业法等并未严格限定私募股权基金资金募集规模，这是符合私募股权基金本身特点的，因为只有私募股权基金了解自身的投资资金需求，并根据自身情况作出合理资金募集安排，法律在此问题上无法进行太多的干预。但实际上，鉴于私募股权基金本身具有的风险性，法律明确规定私募股权基向自然人募集资金时需要限定规模，并且对于自然人的资产状况作出了限定，这是比较合理的。 （四） 遵循私募股权基金自行决定资金募集阶段的原则修改后的公司法并未要求资金募集要一步到位，而是允许分布分阶段到位；合伙企业法允许