我国企业并购风险防范探讨(doc 15页).doc

我国企业并购风险防范研究第一章 绪 论企业并购作为企业资本运营的核心形式，具有经营上的协同与规模经济的实现等良好效应。从世界范围来讲，业己经历了五次浪潮，在我国，自 1996年以来，企业的并购活动更是以 70%的年均增长率不断增加。不过，企业并购浮华的外表下，也存在着众多风险。防范这些风险，使企业并购能全面实现其自身价值早已成为国内外关注的焦点。1.1 问题的提出企业要实现持续性的成长和发展，主要依靠两条途径：一是依靠内部积累与投资，逐步扩大本企业的生产规模，这是一条在企业自身机制上发展壮大的途径，通常被称为是“内部增长”。二是通过企业之间的联合与购并活动，以迅速达到扩大生产经营规模的目的，这是一条企业外部谋求发展壮大的途径，通常被称为“外部扩张”。“外部扩张”的主要方法是并购，企业并购包括企业并购和收购两种不同的外部扩张形势。并购（merger）是指两个或两个以上的公司合并，且法律上仅有一个公司作为法律主体；收购（acquisition）是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得对该企业的控制权。由于在运作中并购和收购在实质上具有某种相似性（均强调事实上的控制权），往往将两者合称为“并购”（M&A），泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。根据联合国贸发组织统计，最近20年全球并购金额以年平均42%的速度迅猛上升，1998年全球FDI总额为6440亿美元，其中跨国并购达4110亿美元，占63.8%；1999年全球FDI总额为8440亿美元，跨国并购为7200多亿美元，占85%以上；2000年跨国并购规模创记录地达到了11000亿美元。事实上，并购活动在国际、国内都在不断的升温，多数企业已将并购作为一种低成本、有效率的扩张方式，在实践中被广泛地采取。在我国，自1996年以来，企业的并购活动以70%的年均增长率不断增加。1998-2001年，中国国内并购案发生了1713起。同时，近年来特别是2000年越来越多的内地企业通过香港开始了国际化的进程，并购规模由1998年131宗的115亿美元，增长到2003年（1-11月份）的1384宗的416亿美元，投资领域也由初期的进出口贸易、航运、餐饮等少数行业拓展到加工制造、资源开发、工程承包、农业合作研发等国家重点鼓励的产业。对我国企业来讲，随着世界经济全球化和统一市场的形成，使企业通过并购，不仅实现了低成本扩张，而且能够迅速发挥规模经济效益，有利于实现产业规模、行业规模和企业规模的合理化；劣势企业通过并购，既盘活存量资产，又促进了双方资产互不与结合，使国有资产能够得到保值和增值。可以说，我国企业并购对我国当前的经济发展，不管是在宏观方面还是在微观方面都有着极为重大的意义。从宏观上讲，企业并购是我国转换企业经营机制，调整经济结构、产业结构、使我国企业走出困境的必然选择。第一，实行企业并购规范破产、下岗分流有利于建立企业优胜劣汰的竞争机制；第二，对产品有市场但负担过重，经营困难的企业通过并购，联合等形式进行资产重组和结构调整有利于盘活存量资产，减少国有资产损失；第三，通过企业并购实行强强联合有利于培育实力雄厚，竞争力强的大型企业和企业集团，有的可以成为跨地区、跨行业、跨所有制和跨国经营的大企业集团，并使之成为国民经济的支柱和参与国际竞争的主要力量；第四，通过对国有中小型企业进行改组、联合、并购、出售、使其向专、精、特、新方向发展，并同大企业建立密切的协作关系，有利于提高生产的社会化水平，有利于搞活国有中小企业。从微观上讲，企业并购能获得“1+12”的效果！其具体体现在：第一，通过企业并购，可以有效地解决由于专业化引起的生产流程的分离，将它们纳入同一系统 进而减少生产过程的环节间隔，减少各种讨价还价、联络费用及机会主义行为造成的损失，降低成本，充分提高生产能力；第二，通过并购可以使其对现有的资产进行补充和调整，从而提高效率，降低成本；第三，无论在管理上还是在生产经营上，并购双方往往可以优势互补；第四，通过企业并购，可以扩大企业规模并将导致市场力量的扩大，在横向并购中可以有创造垄断利润的机会，这种垄断能使企业保持一定的竞争优势；第五，通过并购可以有效的降低进入新行业，新市场的成本，企业在进入一个新的领域时，若以新建方式进行，往往会引起现有企业的激烈反应，行业内部也可能出现过剩生产能力，从而引发价格大战，加大了进入成本，而以并购方式进入，不仅可以在很大程度上绕过这种壁垒，也可减少重复投资所造成的社会资源的浪费；第六，企业可以通过并购获得科学技术上的竞争优势，由于科学技术在经济竞争中的地位越来越重要，企业通过这种方式获得先进的技术和产品 比由企业自己组织力量进行设计开发而后开拓市场，成本更低，见效更快；第七，企业可以通过并购实现经验的互补和共享，特别是企业在管理上的经验以及与之相关的企业文化；第八，通过并购享受优惠或达到合理避税的目的；第九，在一定的政策条件下，通过并购可以获得资金供给方面的优惠，如较低利率的贷款，免除部分利息以及延迟还贷等；第十，通过并购可以使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格产生影响。如此多的利益诱导我国企业越来越多的投入到了并购活动中，但是由于企业并购行为本身存在许多风险，而且企业并购在我国起步较晚，加之我国目前经济体制改革正处于转轨时期，资本运营的体系不完善，许多制约企业并购的根本问题尚未解决，因此，我国的企业并购即具有许多相同于西方国家的风险，又有许多跟国情相关的特征。从目前来看，还有许多问题需要解决，许多风险必须规避。那么，在微观上，从一个企业的角度来讲，其在并购行为中具有什么样的风险，又如何有效的规避这些风险，使企业效益达到最大化呢？璞玉虽美，琢之才能“成器”。本论文将从企业角度上，根据并购风险理论的研究结果，结合我国企业的实际、当前的经济社会背景和近几年的并购实践，对我国企业并购的特点、风险及其防范措施进行探讨。第二章 企业并购风险分析理论研究西方社会的经济从自由竞争到资本垄断，再到混合经济，经历一百多年的发展历史，并购作为资本集中的方式，在历史上出现了多次浪潮，每一次浪潮的产生都有其特殊的历史背景和特征，都对社会经济的发展和生产力的进步产生过一定的影响，并在一定程度上推动了社会和经济政策的变革。通过对西方并购理论的研究可以推断并购行为中存在的风险的多样性，由此引出国内外从不同角度对并购风险的阐述，随后，本论文将借鉴这些理论，提出新的风险评定模型。2.1 企业并购理论介绍及评述1、效率理论该理论认为并购活动能够提高企业的经营绩效，它通常包括管理能力的充分发挥和提高，以获得某种形式的协同效应，各理论具有不同的解释，包含了不同的理论模式：（1）差别效率理论该理论表明：如果 A 公司的管理层比 B 公司的更有效率，在 A 公司收购了B 公司之后 B 公司的效率便可以提高到 A 公司的水平，因此并购不仅会给参加者、并购双方带来利益，而且会因整个经济效益水平的提高而带来社会效益，也就是说，两个公司之间的并购具有管理协同效应，这一理论表明从事相似经济活动的企业最有可能成为潜在的收购者。这是由于他们具有相对低于行业的平均管理水平，这一理论假设，收购企业的管理层作为一个整体受不可分性或规模经济的制约，并且假设受行业需求状况和竞争的影响，收购企业在其自身的基础上进行扩张是不可行的，但可以通过并购相关行业内的另一家企业，发挥其过剩的管理能力，从而提高效益。（2）规模效益理论这是传统经济学的经典理论，该理论认为由于并购使企业的规模和生产能力扩大，单位成本降低，所以能给优势企业带来规模经济。所谓规模经济，其基本含义是指在投入增加的过程中，产出增加的比例超过投入增加的比例单位产品的平均成本随着产量的增加而降低，这种由于生产规模扩大而获得的好处，称为规模经济。无论是理论还是实践，我们都知道，经营中的投入是多种多样的。它包括管理、技术、工艺、生产、营销等各个方面，要想获取规模经济收益，必须要求各投入要素保持相应的比例关系，对于未达到经营规模的企业而言，其各投入要素并未充分利用，而对其它一些经营要素却投入不足，这样通过企业间的并购，就可以实现存量投入要素的溢缺互补，有可能实现和获取规模经济效益。2、代理理论两权分离是现代公司的一大优点，但管理者与所有者各自的利益取向不同，管理者会因为工作中缺乏动力或进行额外的消费来满足自身的利益需求而损害股东财富的最大化，从而便产生代理问题。代理问题在并购公司和目标公司都会存在，因此，用代理问题来解释并购也有两方面的内容：一方面，代理问题是客观存在的，虽然它可以通过一些组织结构和市场方面的机制来得到控制，比如对公司决策权的重新安排，可以降低代理人的权利，管理者的报酬制度和聘用的长期制，外部管理者的市场竞争股票市场的价格变动等，但当所有这些机制不足以控制代理问题时，外部的并购将为这一问题的解决提供最后的控制手段，并购可以使外部管理者战胜现有的管理者和董事会，从而取得对目标企业的决策控制权，这说明 如果企业管理者当局因为无效率或代理问题而导致经营潜力得不道充分发挥的话，企业就可能面临并购的威胁。因此，代理问题严重的企业会成为并购的对象，而认识到被并购企业的经营效率低下是因代理问题而导致的那些企业将成为并购者，所以，被并购企业的代理问题可能推动企业之间的并购；另一方面，在通常情况下，并购企业的并购行为并不是由股东发起的，而是由并购公司的董事会或者经理代表股东策划完成的，由于代理问题的存在，经理人员在做出并购决策时，能否代表股东的利益就是值得怀疑的，经理人员的并购决策往往是，肥了自己、亏了股东，所以，从并购公司角度看，并购公司的管理者所提出的并购从动机上来说，也可能是代理问题的表现，这类并购将更多地体现管理者的利益要求。3、财富再分配理论随着证券市场的发展以及大量股权收购的产生，引起了人们对并购所获收益来源的重新考察。财富重新分配论认为，股东对于企业管理者不必承担义务，他们可以在证券市场上选择更高价值的投资机会，而随时放弃低价值和无价值的投资机会。因此该理论认为资本市场上的股票投资是一种财富分配，当并购消息宣布后，由于各股东和其他潜在的投资者掌握的信息不对称或者对信息的看法不一致，都会导致股东对股票价值的不同判断，从而引起并购公司和目标公司的股价变动，影响各股东和投资者的财富，而这种价格波动对股东财富的影响不是源于公司业绩的好坏，仅是各股东现有财富的互相转移，这种转移会使投资者以并购公司的市盈率来考察和判断目标公司的市盈率，引起目标公司股价的上涨，从而增加现有股东的财富，这种预期效应的存在会推动企业并购。更为广泛一些的财富重新分配论认为，企业并购活动的财富转移，可能是从征税者向得到税收好处的企业的财富转移，也可能是并购企业与目标企业股东间财富的转移，还可能是从债权人向企业股东的财富转移，甚至可能是从企业工人，消费者向企业股东的财富转移，因为财富再分配可以表现为并购一家没有或者只有较少股利支出的成长型企业，待成长期过后，将其出售实现资本利得，以使用较低税率的资本利得税代替较高税率的所得税，或并购有累积税收亏损的企业实现纳税抵减而得到税收节省，也可以表现为交换比率的高低不同给并购企业与目标企业造成影响，还可以表现为债权人持有的证券值的降低，甚至表现为企业工人工资的下降或就业率的降低，以及对顾客供给方面的限制或商品价格的提高。由上可见，企业并购是有多因素推动的，企业处于不同的环境下，可能有各种动机参与到并购活动中，因此，并购中存在的风险也常因实际情况的不同而变化，2.2 企业并购风险分析理论介绍及评述1、代理人问题理论在高度专业化分工及所有权与经营权分离的情况下,当作为管理者的职业经理人只拥有公司股权的很小部分时,便会产生代理问题。作为代理人的管理者的行为很可能会偏离作为委托人的所有者的利益,如工作缺乏积极性和活力,进行额外消费等。代理人问题是现代企业制度里一个普遍存在的现象。在公司经营者与股东利益背离的情况下，职业经理的第一目标是自身的利益和安全，而股东收益最大化或企业价值最大化沦为次要目标。从个人私利出发，公司的经理往往倾向于企业并购，因为并购对扩大企业规模有立竿见影的效果。而企业规模的扩大对公司经理而言至少有三个好处:一是企业规模的扩大往往与管理层收入的增加成正比:二是企业规模的扩大会导致公司领导的社会地位、知名度、成就感和满足感的提高:三是企业规模越大，被收购与接管的可能性就越小。因并购导致的企业规模迅速扩大，能给经营者带来上述三个方面的私利满足，但往往并不一定能给股东带来更高的回报。这就是企业并购的代理人风险。上述好处对公司经营者来说是十分重要的。在杠杆收购盛行之前，“小鱼”对“大鱼”往往无可奈何，效率低下规模巨大的企业比中小企业的生存概率要大得多。扩大企业规模比提高盈利率更能有效地保护职业经理免于被接管的威胁。因此，为谋求自身利益与安全，职业经理们有足够的动机扩大企业规模。当一定时期社会经济中的并购活动开始增加时，避免被并购的最好与最快的防御手段就是并购其他企业以扩大企业规模。实证研究表明，大量并购发生的一个重要原因是资本市场对经理安全与增长最大化动机缺乏约束，这使职业经理自然地把“并购扩大企业规模免受接管威胁、维护自身利益”作为企业发展的重要目标，而企业盈利目标被放在次要位置。在现代公司，特别是大公司中，变化莫测的市场环境，激烈的市场竞争以及跨国界的经营活动，要求经营管理上的职业化，这使大多数公司的股东无法直接承担领导公司的重任，职业化的公司总裁和高层经理才是公司真正的决策人。但问题是，以代理人身份出现的职业经理除了为股东追求最大的收益外，还会有自身私利最大化的要求，而且，后者往往是职业经理们首先要考虑的。当代理人问题尖锐化时，现代公司股东们的不幸就来了。职业经理们为了追求个人收入最大化或者为了坐稳位置保住既得利益，或者为了满足其他种种个人欲望，亏本的并购行为便会发生。解决代理问题可以通过:1.加强监督,但在所有权高度分散的大公司,单个股东没有足够的监管动力;2.将决策管理和决策控制相分离,控制职能由董事会行使;3.通过股票期权等报酬安排以激励管理者当这些措施都不能解决问题时,通过并购来接管市场就成为最后一种外部控制的手段,如果公司管理层因代理问题而导致经营管理滞后,就会导致公司股价被低估,管理层将会努力工作,提高公司价值,从而与股东利益达到一致如果代理问题仍然较严重,则公司会面临被并购的威胁。此理论的关注点比较狭隘，仅从代理人的角度来阐述并购风险，可以说，代理人风险仅仅是企业并购风险中的一部分。但是，因为它是决策制定层次上的风险，对企业并购成功与否影响很大，所以，研究代理人问题是很有必要的。第三章 我国企业并购存在的风险分析在我国即将加入 WTO 的今天，企业并购作为有效提升我国企业国际竞争能力重要手段，日趋受到人们的广泛重视及采用。然而，大量并购实践表明，许多企业经过一段艰苦的并购后，不仅没有出现企业并购理论中的各种“协同效应”，有的甚至出现了使并购企业走向衰退的情况，这说明企业并购过程中存在着较大的风险。因此，研究企业并购的风险因素及其对不同并购方案所产生的影响程度评价，对提高企业并购有效程度具有十分重要的意义。3.1 企业并购风险分析从企业并购过程中的风险来源，分析影响企业并购有效性的风险因素主要有以下七个方面。1、 市场风险企业并购最终是否有效是以企业经济效益（利润）的变化来评定的，而企业的利润是来源于市场的。由于市场需求以及市场竞争环境的多变性，由此造成的市场风险会给企业并购结果带来一定的不确定性。并购面临的市场风险主要源于三个方面：一是市场需求变化。由于科学技术的高速发展，新技术、新产品日新月异，由此可能导致众多的替代品出现，使原有的需求转向替代品，从而使并购企业的产品销售受到冲击；同时，需求市场本身具有多变的特点，这也使企业对市场需求的预测带有一定的不确定性。二是竞争环境的变化。市场经济条件下，利润最大化目标自动调节生产经营者的投资与经营方向，使得竞争者的加入与退出日趋频繁。此外，经济全球一体化的发展趋势使得竞争环境变得更为复杂，未来更难以把握。三是要素市场的变化。要素市场担负着提供生产要素的重任，要素市场的资源可供量、价格变化以及国际要素市场的变化均在一定程度上影响并购企业的生产成本，从而导致并购企业收益的不确定性。如康恩贝二度入主浙江凤凰，其并购失败的一个重要因素是因为脂肪醇项目投产后原材料价格上升，从而影响项目收益。因此，并购企业应事先评估不同并购方案中目标企业产品的销售市场竞争状况，目标企业所处的竞争地位，产品需求的规模，目标企业是否有合适的营销计划，是否注重营销组织建设，目标企业产品的前景，生产要素可供状况等。如果目标企业在市场上的竞争力量很弱，销售状况不佳，那么即使它有稳固的财务、高效的经营，并购的风险也是很高的。2、 产业风险企业所处的产业或所要进入的行业或产业现状及前景，对企业生存发展至关重要，尤其是产业前景的不完全确定性给并购后的企业发展带来一定的风险；此外，目前企业并购已成为许多企业进入新行业、新产业、尤其是高新技术领域的一条重要途径，而高新技术领域本身具有高风险与高收益并存的特点，这更加大了并购的风险。因此，在并购前，必须对不同并购方案中的目标企业所处产业或行业中存在的风险进行充分估计。国家产业政策的导向会对一个产业的发展起到至关重要的作用，故国家产业政策的变化也会对企业并购产生一定的风险。并购企业应评价其产业在国家产业政策体系中的位置，国家是否扶持或支持，产业的竞争是否激烈，行业增长是否缓慢等问题，以确定该产业环境是否有很大的风险，通过并购进入该产业是否有利。3、 信息风险企业并购过程中，由于存在信息不对称,往往会使并购处于盲目状态。如果并购企业对目标企业了解不够或目标企业故意隐瞒有关信息，常常会导致错误的并购。影响并购企业对目标企业进行正确评价的不利因素包括:虚伪或错误的财务报表、某些隐蔽的经营问题以及不宜公开的企业内部问题等。尤其在跨国并购中，因涉及的企业距离遥远，各国的有关法规、会计标准、习惯差异很大，很容易形成某些信息假象，掩盖目标企业的真实面目，从而给并购企业带来损失。4、 法律风险为了规范并购活动，许多国家都制定了有关并购（或收购）活动的法律法规及其细则。一般规则都通过增加并购成本而提高了并购实施的难度，从而增大并购的风险。我国目前对企业并购的相关法律法规尚待完善，这方面的风险并不太大。但却存在着法律环境变化所带来的不可测风险。同时，由于历史原因，一些企业产权模糊,债权债务不明晰，并购这样的企业，容易引起债权债务方面的法律纠纷以及目标企业某些资产处理上的法律纠纷，给预期并购目标的实现带来很大障碍。并购前评价目标企业的产权是否明晰，现代企业制度是否建立，对于我国的企业来说十分重要。此外，企业常会遇到各种诉讼，最常见的诉讼来自产品责任和环境保护问题，而这些往往在并购后才被发现，使并购方承担没有预料到的法律责任风险，从而影响并购后企业的发展。法律责任风险很难预料，并购企业应尽可能地进行充分的事先估计。5、 管理风险企业并购后的效益很大程度上是通过有效的管理融合来实现的。影响并购后的管理风险主要来自于：一是由于不同企业文化中的员工的价值观、经营理念等的差异所形成的冲突；二是并购使企业规模扩大，企业组织结构及人事关系变得复杂；三是跨行业并购中对技术、市场的不熟悉。这些都可能增加管理难度,给并购带来管理上的风险。企业在并购前，应充分估计和评价不同并购方案中目标企业的管理层素质与管理水平、组织结构的合理性、两个企业之间文化的差异以及管理的协调难度与成本、跨行业并购后的管理承受能力等，以确定并购的管理风险对并购结果产生的影响。6、 财务风险在并购的财务处理过程中会存在一定的风险，从而影响并购的结果。财务风险主要源于：一是由于审计、会计信息及经验等方面缺陷使评价目标企业的财务状况不全面、不准确,如潜在亏损、负债水平、资产结构考虑不周全。二是由于并购支付方式所造成的风险。不同的支付方式对不同的企业会有不同的财务风险。通常情况下，负债并购比现金并购的风险要高；杠杆式并购因其以高负债的形式并购企业,所以比其它形式的并购具有更高的财务风险。美国80 年代后期的杠杆式并购迅猛发展，但不久，即出现了由此造成的美国企业破产高潮。三是并购后企业的融资及财务状况可能带来的财务风险。为此，企业在并购前需周密慎重地对目标企业的财务状况、财务比率、资产结构作出评价；对并购所采用的支付方式将给企业带来的财务风险进行分析预测；对并购后企业财务状况的其它方面进行充分估计，以确定各并购方案的财务风险的高低。7、 政府风险政府干预形成多头管理由于政府行政部门对企业在一定范围内有控制力的部门有计经委、财政局、国资局、发改委等主管部门，这么多的部门参与企业并购，极易形成多头管理。并购中参与决策的部门太多，认识分歧很大，常常会出现议而不决贻误并购时机，即使认识能够统一，由于各部门层层审查，手续相当复杂，也会对兼并的实际操作形成障碍，不利企业并购的及时、有效进行。政府干预形成“拉郎配”在企业并购中政府大包大揽整个企业并购和产权交易，使其行政化，是与市场经济运行规律相悖的。它脱离了企业实际，不利于企业资本的优化运作，也影响了企业并购的发展。政府过度介入企业并购，成为并购的当然主体，会导致政府行为边界的无限扩张，市场机制的严重扭曲和经营效率的极度低下。我国目前有的企业并购不是企业真正需要，而是根据行政主管部门要求行事，政府行为多于企业行为，行政行为多于市场行为，主观意志先于市场需要。在实践中，政府为实现减少国企亏损的目标，使被并购对象局限于效益差、债务多、亏损严重、无药可救甚至濒临破产等问题最多的企业，使优势企业在选择并购对象时受到限制。同时在政府“拉郎配”式撮合下优势企业不仅要承担问题企业沉重的负债，还要承担其沉重的社会包袱，其结果是劣势企业没救活，把优势企业也拖跨了。3.3 企业并购决策期关键风险因素分析1、 决策准备不足的风险在我国的实际并购活动中，许多优势企业缺乏对目标公司及其行业的了解，其原因就是并购前的尽职调查不得力。主并方经常由于事出仓促或对并购行为的评估过于乐观，结果未能发现自身及目标企业隐伏的问题，从而缺乏足够的并购战略的筹划或筹划内容流于形式且简略粗糙，导致并购失败。特别是近几年，尽管我国并购提出以市场为导向，但政府在企业并购中仍起主导作用。政府有时不考虑企业并购的成本效益，直接用行政命令来强行让企业“联姻”，各地区、各部门各管各的，形成混乱、无序和无法调控的局面。这种政策性非常强的市场运作，会经常导致企业在并购前准备不充分。所以，通常并购目标的设定具有偶然性，在目标公司的选择方面具有投机性，并购的动机常常是情绪化的，而非冷静、慎重和理性的。企业高级管理层的心血来潮与偏见，常常是决定一项并购是否必要的最主要因素。所以，在我国一些并购失败的案例中，主并方在并购的策划阶段往往具有以下特点：对目标企业所处市场没有透彻了解，对其产品的市场需求、上游供应链、下游销售链没有充分掌握；对目标企业所处产业没有透彻了解，对其所处产业发展趋势、发展前景及政府政策没有充分掌握；对目标企业进行的尽职调查不够充分，不了解目标企业的确切信息，使信息沟通不充分。2、 产权关系不明风险企业并购作为一种产权转让和产权交易行为，前提是产权主体和产权关系明晰以及产权主体能够理性地行使其所拥有的企业产权。我国法律规定，国有企业产权属于全体人民，但全体人民根本无法直接对产权进行管理，只能委托给代表其利益的政府，再有政府委托给其代理人并赋予其对企业财产的控制权经营权，从而形成“全民-中央政府-地方政府-国有企业”这样的一个委托代理链。这造成了我国企业在交易过程中的低效率，有时被收购企业要先由政府进行转制后再由主并方进行整合，无形地在时间、金钱、人力等多方面给企业增加了成本。另外，如果企业产权界定不清，就很难协调各方面的利益和矛盾，而且在这种情况会造成并购的决策主体混乱，并构成本难以降低，交易费用的归属也很难确定。3、 并购后整合不当的风险企业并购后的整合是指当并购企业获得目标企业的资产所有权，股权或经营控制权后进行的资产、人员等企业要素的整体系统性的安排，从而使并购后的企业按照一定的并购目标、方针和战略组织运营，包括人事整合，被并购企业经营政策的调整，制度、运行系统与经营整合等。并购后企业整合的好坏直接影响到企业并购的效益和并购后企业整体的经营状况，甚至并购整体的生存，有许多的并购案例都是因并购后未能实现有效迅速的整合而以失败告终，例如戴姆勒和克莱斯勒的合并就是因此而是并购后企业的价格大幅下跌，这种现象在我国也很普遍。许多研究表明，并购整合的最大障碍来自于各种非正式的关系、联系和行为方式，也就是一体化中不同公司文化的冲突。无论是对于公司还是个人，并购都是一场大的变故，预示着公司及其管理人员和普通员工业务发展和职业生涯的大变化，尤其是对目标公司而言更是如此。并购事件所带来的变化，会导致公司管理层和普通员工的担忧、焦虑与紧张。公司管理层和普通员工的职位与具体工作的变化，以及企业文化氛围上的差异等等，都是整合中遇到的难题。以大量裁员为特征的并购或“革命式”而不是“渐进式”的组织重建，更会加剧整合中的困难。公司文化的冲突不只是一种内部事务，它还影响到同供应商、销售商和顾客的关系，从表现上看，这些“局外人”似乎只同公司的系统与网络打交道。但系统与网络是由人组成的，如果公司文化的冲突使“内部人”难以忍受，那么就会影响与“局外人”的联结与协调。因此，公司的“文化冲突”往往会影响公司与这些“局外人”的联系，进而影响并购后公司的经营绩效。一些调查显示，大多数公司在并购时对目标公司的财务状况给予了充分的注意，但对维持目标公司联结与运行的各种文化性因素却未多加留心。结果是，并购后的整合出现困难，不同企业文化的撞击使并购后的公司陷入一片混乱之中。4、 财务风险财务风险包括融资风险和支付风险：企业融资活动带来的风险企业并购的融资风险主要指企业能否及时足额地筹集到并购所需资金以及筹集的资金对并购后的企业影响。并购资金一般可通过内部融资和外部融资获得。内部融资可由企业自由支配，具有筹资阻力小且无须偿还，无筹资成本费用等特点。但只依赖内部融资，会过多占用企业的流动资金，降低资金的流动比率以及企业对外部环境变化的快速反应和调适能力。外部融资是指企业通过外部渠道筹集并购资金，包括权益融资和债务融资。权益融资主要是股票融资。目前，我国对股票融资要求苛刻、申报材料复杂，不利于企业抢占并购先机；而且股票融资可能会改变企业的股权结构，甚至出现大股东丧失控股权的风险。债务融资是指企业通过举债来筹集并购所需资金，筹资成本低、不会西施股权、手续也比较简单。但现阶段我国企业负债率普遍很高，国有企业的平均负债率已达到 65%-70%左右，在借款能力有限，即使能举债成功，并购后企业由于负债过多，资本结构恶化，在竞争中也会处于不利地位。债务到期时要还本付息，如果安排不当到期无力还本付息，企业就会陷入财务危机。并够支付方式单调带来的风险企业并购主要支付方式有现金支付、股票支付和混合支付。目前我国主要采用现金支付。现金支付具有较大的财务风险：第一，并购的规模和支付的成功与否、主并方现金流量不佳或融资能力有限都会影响并购的规模，甚至使并购计划搁浅。第二，并购与国际资本市场对接时，现金支付会使主并方面临汇率风险。中国一些大并购案都与国际资本市场相联系，不断变化的汇率使汇率风险难以避免。第三，目标企业股东因不能分享合并后企业的发展机会，盈利和延迟纳税的优惠，有可能对主并方怀有抵触情绪，可能采取“驱鲨剂”、“毒药丸子”、“金色降落伞”等恶劣手段，增加主并方的财务风险。5、 谈判风险谈判的非理性往往带来更多的财务风险。而且，我国企业在并购的谈判阶段，对于并购行为的具体期待往往并不确切，而是带有一定的含糊性，而对于谈成则带有一发难收的冲动。许多并购谈判不是严格的、理性的经济决策过程，甚至有时非经济因素在其中起着决定性的作用。通常，双方谈判小组成员一般都会培养一定的感情，如到双方公司参观、学习等，这样有利于双方在相互理解的基础上实现互利互惠，但是，有时由于过分的相信对方、依赖对方，理性的分析就会让位于感性的直觉，产生了非理性风险。另外，有时由于时间仓促或其他原因，优势企业的谈判班子经常草草上阵，明显力量不足、人数少且缺乏经验的谈判班子经常出现。在对被收购企业不了解、自身水平有限的情况下，大多数会聘请中介，于是在很大程度上又依赖于给他们出谋划策的外来专家，而这些专家促成交易的动机是明显的，因为并购完成后专家们可收取可观的佣金。因此，一些项目实际上是在外来专家顾问的怂恿下草草完成的。第四章 我国企业并购风险防范措施研究4.1 企业并购决策依据成本收益模型4.2 企业并购方式选择依据AHP 模型4.3 企业并购决策期风险防范措施研究1、财务风险防范措施研究充分重视并购前尽职调查在企业并购过程中，信息不对称性对财务风险的影响主要来自事前知识的不对称性，即主购方对目标企业的真实信息的了解永远少于目标企业对其自身信息的了解。因此主购方应充分重视并购前的尽职调查，在对目标公司进行详尽的审查和评价，获取关于有关目标公司的更多信息。并购前的尽职调查的主要目的是调查与证实目标企业的重大信息，防范并购财务陷阱，它是企业并购环节中重要组成部分，直接关系到并购的成功与否。例如主购方可以聘请中介机构根据企业的发展战略进行全面策划, 捕捉目标企业并且对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析, 从而对目标企业未来收益能力作出合理的预期，在此基础上作出的目标企业估价较接近其真实价值,有利于降低定价风险。做好尽职调查的的关键是聘请经验丰富、信誉高的中介机构。选择合理并购方式这是制定并购策略的重要部分。主购方应认真研究并购双方资源的互补、关联和协同程度，全面分析影响并购效果的风险因素和风险环节，然后按照风险最小化原则选择并购方式和实现的途径，如先租赁后并购、先承包后并购、先参股后控股等，是防范并购财务风险的关键。采用合适的价值评估方法我国企业并购中定价问题是一个复杂的问题。由于企业并购中双方的动机和考虑因素不同，所采用的价值评估方法不同，主购方收购目标企业所支付的价格也不同。因此，主购方可根据并购动机、收购后目标公司是否继续存在, 以及掌握资料信息的充分与否等因素来决定采用合适的评估方法。此外，主购方也可综合运用定价模型,如将运用清算价值法得到的目标企业价值作为并购价格的下限,将现金流量法确立的企业价值作为并购价格的上限, 然后再根据双方的讨价还价在该区间内确定协商价格作为并购价格。选择恰当的支付方式主购方在确定了并购资金需要量后, 就应着手筹集资金。资金的筹措方式及数额的大小与主购方采用的支付方式有关, 而并购支付方式又是由主购方的融资能力所决定的。主购方可以结合自身能获得的流动性资源、每股权益的稀释、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收等情况, 对并购支付方式进行结构设计, 将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合,以满足收购双方需要来取长补短。有效整合债务结构和现金流量对于通过举债获得目标企业的股权或资产，并用并购后企业的未来现金流量偿还负债的企业并购，可能面临长期偿债风险。降低长期偿债风险, 关键是对并购后企业的债务结构和现金流量进行有效整合。首先必须选择好理想的收购对象。即选择经营风险小, 产品有较为稳固的需求和市场, 发展前景较好的目标企业，以保证并购以后有稳定的现金流来源。其次，收购前主购方与目标企业的长期债务都不宜过多, 这样才能保证预期较稳定的现金流量能够支付经常性的利息支出。最后，主购方最好在日常经营中能提取一定的现金作为偿债基金以应付债务高峰的现金需要, 避免出现技术性破产而导致并购的失败。2、 谈判中的风险防范措施谈判价格问题一般来说，企业并购谈判的主要内容在于成交价格的协商。成交价格的协商同一般买卖的价格协商相类似。若卖方先开价，买方必须充分了解目标公司后再还价，否则在卖方刻意出高价的情况下，即使杀了价成交，仍可能支付过高的价格。为参加这种谈判，收购方常常必须有一个专业人员组成的谈判小组，通过不断的谈判才能达到目的。在谈判前，依据调查阶段取得的资料测算出目标公司的市价或内在价值，为本次并购确定谈判目标及其价格上限。依据此价格上限来谈判，超过此价格便不谈了，所以价格上限又称为“走开价格”。在价格协商中，卖方常不会表示其最低可接受的价格下限，而买方亦不会贸然讲出真正的上限，而常将之说得较低。这是双方的底牌。但是买方若将上限压得太低，会使卖方失去继续谈判的愿望，以后若主动提高则其地位就会在谈判过程中被削弱。影响双方谈判力量的因素在协商谈判后能否达成成交价格，主要取决于买方与卖方双方的谈判力量，如果买方的谈判手法比较高明，并且能掌握卖方状况，善用本身优势、国家政策优势，又能把握时间要素，则常可以较低的价格成交，反之亦然。总之，目标公司的价值是一回事，而成交价格则是另一回事，双方所能达成的成交价格，受双方谈判态势影响很大。买方为了在谈判中取得优势，必须提高自己的“力量基础”与“力量总额”。买方的谈判阵容一般包括会计师、律师、估价师、环保专家等。在实际谈判中，为何买与为何卖，以及哪方急于买或卖均能反映出双方的谈判力量。当然，谈判力量的形成，还包括很多方面。例如，本身的实力、掌握情报的充分程度。如卖方同时与数家潜在买方洽谈，会造成有意购买者的时间压力，从而在协调和谈判中处于下风。此外，外在环境因素(如所处时间的不同)会影响公司的市场价格，经济波动会使公司未来营运绩效变好(或变差)，因此随时间变动而产生的外在环境的好坏也会影响买卖双方在价格协商中的谈判力量。并购谈判的技巧成功的谈判往往是充分利用自身优势的结果。谈判需要技巧，谈判技巧的运用往往与个性有很大关系，对谈判对手个性及其可能采用的谈判技巧的掌握，是成功的谈判不可或缺的因素。在公司并购的谈判中，要尊重谈判对手，避免两败俱伤。在协商与谈判陷入僵局时，为促成交易的完成，买方在价格或某些条件上的让步是必要的。在价格协商方面，买方若提出低价，应事先准备好出低价的理由，以避免被误以为没有诚意、不懂行情，甚至欺人太甚。若买方出价较低时，卖方执意要求提高价格，买方应在某些方面作出让步，同时要求对方在合同上增列更多的保护性条款或更为有利的付款方式。3、 整合风险防范措施研究（1）人事整合人是任何企业生产经营的主体。企业人才主观能动性的发挥，是企业能够维持生存和发展并取得优良业绩的根本保证。因此，如何处理好并购后的人事问题就成为并购企业管理层首先要考虑的问题。根据对大量企业并购案例的分析，人事问题主要应当做好以下几个方面的工作：被并购企业主管人员的选派。企业并购后并购方对目标企业的控制，就是母子公司之间的控制，母公司虽然可通过各种报表了解子公司的运作情况，但是最直接而有效的控制方法，则是派员担任目标公司的主管，尤其买方的并购动机若是看重双方整合后产生的协同效应，直接派人掌握控制，则更能保证其效果。但应注意只派少数核心人员，并依靠这些少数核心人员去团结目标公司的管理者和员工，一起做好并购后的整合。并购后人员的沟通。企业并购完成后，被并购企业内部原先的工作人员往往士气不振，或有离职打算，或对前途感到悲观。只有进行人际沟通，设法消除这种戒备或悲观的情绪才不会使人才流失。因此，并购完成后，并购方需派人到被并购企业，与该企业人员进行交谈沟通，想方设法留住人才，如应该让企业员工知道谁是新任的主管、企业未来经营方向如何等。同时还应告诉员工们关心的问题，如工作地点迁移状况、裁员还是扩员、福利状况等等问题。由于人力资源在企业生存发展中的重要性，并购方在进行沟通前，必须深入了解被并购企业内部人员的基本情况，并努力取得他们的认同，消除双方企业因文化差异所造成的障碍，共建企业文化。也只有如此，才能充分发挥整合效果，取得 2+24 的效果。进行必要的人事调整。在对被并购企业人员状况有了深入详尽的了解之后，就可以判断哪些员工属于企业发展必不可少的有用之才，哪些员工则属于庸碌无能的冗员。一般地说，并购后企业中最可能离职的是那些富于才能的管理人员和技术人员，因为他们不管在何处任职，必然都是各家公司竞相网罗的对象，在作人事调整的决策时，要首先考虑留住这些有用的人才，委以重任，并出台一些具有实质性的激励措施以便稳定人才;而对那些没有能力和特长的人员，则要根据公司的实际情况，适当予以裁减，但要注意逐步推进，避免大的震动。（2）文化整合企业文化是指企业作为一特殊社会群体，通过其长期的生产、经营、组织和生活的运营所形成的基本价值观、目标、信念、道德准则和行为规范等。企业文化是企业的凝聚力之所在，时时刻刻潜移默化地影响着企业每个人的行为。企业文化的形成本身有一个过程，有一段历史，因此，不同企业文化的融合更是一个涉及多方面的复杂过程，不能操之过急。企业并购后文化的整合，首先要做的是对两个企业的文化进行比较分析，保留被并购企业的企业文化中的一些优势和长处，并将其吸收和借鉴到并购企业的企业文化之中去。在此前提下，再将并购企业的企业精神、价值观念、行为方式、工作作风等，作为主导文化引入到被并购企业，这种引入是一个宣传说服的过程，不能以势压人。其次，应把企业文化的引入与其他整合上作结合，渗透到并购后的其他具体工作中，如结合人事整合、制度整合、经营整合等各方面工作有步骤、有方向地向前推进。当然，大张旗鼓地推进企业文化融合的办法也是存在的，常用的工具就是推行 CI 战略。CI 战略就是企业对自身的理念文化、行为方式及视觉识别进行系统设计、统一传播，从而塑造有个性的企业形象，以提高社会公众认可的经营战略。这种战略对树立企业形象、提高企业知名度、吸引人才都有很好的效果:同时还是一种激励士气、改善组织内部氛围、优化企业管理环境的重要手段。（3）管理模式的整合加强企业管理，搞好并购企业与目标企业的管理整合，是改变目标企业面貌，巩固和发展并购成果的重要手段。成功的并购，关键是并购企业的先进管理模式与目标企业的内部管理制度有机融合，使并购企业的管理优势在目标企业生根、开花、结果。否则，并购企业会背上沉重的包袱。现代管理学有一个著名的“木俑原理”:一只有许多块长短不齐的木板组成的木桶，盛水的多少不在于木桶上那块最长的木板，而决定于最短的那块。企业要取得最大化的效益，必须克服某一生产要素的短缺。对我国企业这只木桶而言，其盛水量的多少不是由短木板决定，而是田暗藏在木俑上面的一个个漏洞决定。它说明企业要实现最大化效益，必须先堵住那一个个漏洞，这个堵漏洞的过程就是加强管理。海尔集团就是通过输出先进的管理模式，改变了被并购企业的亏损状况。海尔集团创造了具有中国特色的日清日高的管理模式，即旧事日毕，日清日高”，也就是说每天的事必须每天做完，把目标分解落实到每一天;今天要比昨天做得更好，每天都有所提高。他们把这套模式输入被并购的 13 家企业，在没有增加新的投资，原有设备、人员不变的情况下，家家搞活，企业整体素质有较大提高。其中并购原青岛红星电器厂是个典型例证11。海尔集团121995 年并购原青岛红星电器厂时，其资产负债率高达 143.65%,资不抵债 1.33 亿元。并购后更名为“海尔洗衣机有限总公司”，海尔只派去了三名管理人员，分文资金未投，通过输入海尔管理模式，第 3 个月止亏，半年后盈利 151 万元。到1996 年底，生产的全自动洗衣机出口量名列全国前茅。如果没有海尔先进管理模式的输入，原红星不可能在短时间内扭亏为盈，并成长为国内最有竞争力的品牌。海尔的实践，再一次证明了“管理出效益”的科学论断。（4）经营上的整合经营整合可降低企业的生产成本、存货成本、销售成本等，从长期来看，对企业的整体利益是有益无害的。根据企业并购的目的不同，在具体操作过程中有可能会对某些功能进行整合。例如，销售部门、研究与开发部门的整合，一般的方法是由并购方委派相关人员到被并购企业相应部门担任要职，进行直接管理。组织上的合并是必要的，但应该循序渐进。因为突然的变动，在并购后初期容易引发原有员工的不满情绪。企业并购的目