《贴现率的估计》PPT课件.ppt

1 第二讲贴现率的估计 2 股权资本成本 资本加权平均成本 3 一 股权资本成本 一 风险收益模型 二 红利增长模型 4 其中 无风险收益率 市场组合的预期收益率 风险溢价 资本资产定价模型 CAPM 一 风险收益模型 5 模型中变量的估计 3 风险溢价 1 无风险收益率 2 市场组合的收益 4 贝塔系数的估计 6 1 无风险收益率的确定 资产成为无风险的要求投资的实际报酬等于预期报酬条件 第一 不能有违约风险第二 不能有再投资风险 与期限结构有关 7 无违约实体 通常把政府看作是无违约实体针对长期项目进行投资分析或估价时 无风险利率应该是长期政府债券的利率如果是短期 则采用短期政府证券的利率作为无风险利率 8 与现金流一致 国际评价时 要求现金流与所采用的无风险利率用同一种货币计价 9 2 市场组合的收益 10 3 股票的风险补偿额 1 所使用的时期2 无风险证券的选择3 算术平均或几何平均4 不同国家 历史水平 影响因素 宏观经济的波动程度政治风险市场结构 11 美国历史上的风险补偿 12 美国以外的市场在历史上的风险补偿额 13 4 贝塔值的估计 运用股票收益率与市场组合收益率的回归模型 其中 14 与下式比较 股权资本在回归期内比预期的运作得更好 股权资本在回归期内比预期的运作得一样 股权资本在回归期内比预期的运作得要糟 二者之差称为Jenson阿尔法系数 15 Boeing公司的贝塔系数 1 分月计算1996 1 2000 12波音公司的收益率2 计算同期标准普尔指数的收益率3 两序列回归 得斜率 0 56 即波音公司的贝塔系数截距 0 54 9 43 该期间月度无风险收益率平均为0 4 于是有 0 4 1 0 56 0 18 截距 0 54 0 18 0 36 该结果说明波音公司的经营比预期好0 36 月度 年度约4 41 年度超额报酬 1 月度超额报酬 12 1 1 0 036 12 1 4 41 16 进一步分析 1 上述超额报酬中有哪些归于行业 哪些归入企业本身的发展 同期 其它航天 国防产品公司的平均年度超额报酬 0 85 因此 波音公司特定因素超额报酬 5 56 4 41 0 85 17 2 回归的 9 43 说明波音的风险中 有9 43 来自于市场风险 剩下的90 57 来自公司的特定因素 因后一风险是可以分散的 因此不会产生更高的预期收益 3 贝塔系数的标准差 0 23 因此可以求出公司贝塔系数的取值范围 如伴随着67 的置信区间 波音公司的贝塔值从0 33到0 79变化 18 贝塔系数的决定因素 1 1 估计时间的长度提供贝塔系数服务的金融机构 有的采用2年 有的取5年Bloomberg对贝塔系数的调整 经过调整的贝塔系数 原始的贝塔系数 0 67 1 0 33 2 估计的报酬区间长短的选择 月 季 年 周 日 3 市场指数的选择注意 一些新兴市场或较小的市场 其贝塔系数可能不能真实衡量市场的风险 因为在这些市场中 由大公司或少数几家大公司所主导 如Nokia占到Helsinki股票市场的75 19 贝塔系数的决定因素 2 基本因素性贝塔系数 1 公司的业务类型 风险程度的高低 20 2 经营性举债程度具体方式 1 商议签订强调公司的灵活性 使劳动成本对于公司本身的财务状况更加敏感的劳工合同 2 签订合资协议 其中的固定成本为另一方所承担 3 转包制造和供货业务 降低对于高昂的工厂和设备的需要3 融资性举债的程度当其它条件不变时 融资性举债将会提高公司股权资本成本的贝塔系数 21 推论 1 具备高度行业风险的公司在进行融资性举债时应该审慎2 经营稳定行业的公司应该更加愿意采取融资性举债 如公用事业行业 22 举债的效应 波音公司 1996 2000年间波音公司的平均债务 权益比率 15 56 假定同期边际税率 35 非杠杆性贝塔系数 现行贝塔系数 1 1 税率 平均债务 权益 0 56 1 1 0 35 0 1556 0 51运用该系数值可以估计出处于不同债务水平上的杠杆性贝塔系数 如 如果波音公司的负债率下降到10 则 杠杆性贝塔系数 0 51 1 1 0 35 0 10 0 543如果波音公司的负债率上升到25 则 杠杆性贝塔系数 0 51 1 1 0 35 0 25 0 59 23 按公司业务所涉及行业估计贝塔系数 业务性贝塔系数 根据公司经营所涉及的不同行业及其融资性举债规模 确定公司的贝塔系数步骤1 确定公司业务所涉及的各个行业步骤2 确定所涉及的每一个行业的贝塔系数步骤3 贝塔系数的非杠杆化 行业 非杠杆性贝塔系数 行业中可比公司的 贝塔系数 1 1 t 行业中可比公司的 债务 股权资本 步骤4 估计所分析公司的非杠杆性贝塔系数 非杠杆性贝塔系数 非杠杆性贝塔系数 价值权数 步骤5 估计公司债务和股权资本的现行市场价值 运用这一比率估计杠杆性贝塔系数 24 波音公司的业务性贝塔系数 近十年里 波音公司通过收购的方式进入国防产品领域 并为这些收购借了巨款 如果采用历史数据估计贝塔 则会产生较大偏差 因此采用业务性贝塔估计法 波音公司的业务领域 1 商用飞机2 信息 航空和国防新产品系统 ISDS 包括军用飞机 直升飞机和导弹系统的研究 开发 生产和辅助性服务 所涉及领域相关指标估计如下 25 波音的商用飞机并不存在真正的可比公司 因此采用其业务扩展前的贝塔系数 并由此而计算非杠杆性贝塔系数 波音公司的股权资本市值为552亿美元 债务价值为78 5亿美元 公司的税率为35 于是 有 波音公司的股权资本贝塔系数 0 8774 1 1 0 35 7 85 55 2 0 9585注意与前面根据历史数据估计所得的波音公司贝塔系数0 56存在相当大的差异 26 重大重组之后的贝塔系数 1997年 Boeing宣布收购McDonnellDouglas 在进行收购时 两家公司的相关资料如下 Boeing的非杠杆性贝塔系数 0 95 1 1 0 35 3980 32438 0 88MD公司的非杠杆性贝塔系数 0 90 1 1 0 35 2143 12555 0 81整合公司的非杠杆性贝塔系数 0 88 36418 51116 0 81 14698 51116 0 86 27 由于Boeing公司是通过发新股收购MD公司 因此没有追加新的债务 因此合并后公司的债务与股本的情况为 债务 波音公司的原有债务 MD公司的原有债务 39 80 21 43 61 23亿美元股权资本 MD公司的原有股权资本 波音公司的原有股权资本 324 38 125 55 449 93亿美元因此 D E 61 23 449 93 13 61 新的贝塔系数 0 86 1 1 0 35 0 1361 0 94 28 从贝塔系数到股权资本成本 根据资本资产定价模型 有 预期报酬 无风险利率 贝塔系数 预期风险补偿额 29 二 红利增长模型 适应于 收益和红利处于稳定增长的公司 其中 当前股票的价格 预期下一年的每股红利 股权资本成本 红利的预期增长率 30 上式可以变形为 预期红利收益率 收益 或红利 的稳定增长率 31 二 资本加权平均成本 WACC 定义 资本加权平均成本是公司不同融资成本的加权平均值 32 公式 其中 资本加权平均成本 股权资本成本 税后债务成本 优先股成本 股权资本市价在总资产市价中所占比重 债务的市场价值在总资产市价中所占比重 优先股的市场价值在总资产市价中所占比重 33 一 债务成本的计算 影响因素 1 即期利率水平 市场利率上升 公司的债务成本上升 2 公司的违约风险 公司的违约风险越高 债务成本越高 3 债务的税收优势 公司税率越高 优势越明显 税后债务成本 税前成本 1 税率 34 表1 利息覆盖率和信用级别 低市场份额公司 利息覆盖率超过12 59 5 12 57 5 9 56 0 7 54 5 6 03 5 4 53 0 3 52 5 3 02 0 2 51 5 2 01 25 1 50 8 1 250 5 0 8低于0 8 信用级别AAAAAA AA BBBBBB BB CCCCCCD 补偿额 0 751 001 501 802 002 253 504 756 508 0010 0011 5012 7014 00 公司的违约风险与违约补偿 35 利息覆盖率超过8 56 5 8 55 5 6 54 25 5 53 0 4 252 5 3 02 0 2 51 75 2 01 5 1 751 25 1 50 8 1 250 65 0 80 2 0 65低于0 2 信用级别AAAAAA AA BBBBBB BB CCCCCCD 补偿额 0 751 001 501 802 002 253 504 756 508 0010 0011 5012 7014 00 表2 利息覆盖率和信用级别 大市场份额公司 36 估计债务成本 2000年12月的波音公司 波音公司被S P评为AA级 根据表中的资料 风险补偿额为1 于是有 税前债务成本 5 1 6 波音的有效税率是27 使用边际税率35 有税后债务成本 6 1 0 35 3 90 波音公司1999年的经营收入为17 2亿美元 利息支出为4 53亿美元 因此 利息覆盖率 17 2 4 53 3 8对照表2 得波音公司的综合性等级为A 这时 公司的违约补偿额为2 税前债务成本为7 37 二 优先股的成本 优先股成本 优先股每股股利 优先股的市场价格 将优先股视为永久性的 则 38 估计资本成本的各种现行做法 资本成本项目现行做法股权资本成本 81 的公司运用资本资产定价模型估计股权资本成本 4 的公司运用修正的资本资产定价模型 15 的公司不清楚其估计方法 70 的公司运用为期10年或更长的国债券利率作为无风险利率 7 的公司运用为期3 5年的国债券利率 而4 的公司运用国库券利率 52 的公司运用公开发表的信息源估计贝塔系数 而30 的公司则自行估计贝塔系数 市场风险补偿额各公司的变异比较大 37 的公司运用5 到6 之间的风险补偿额 债务成本 52 的公司运用边际借款利率和边际利率 而37 的公司运用现行平均借款利率和有效税率 债务和股权资本的权数 59 的公司的资本成本中运用债务和股权资本的市场价值权数 15 运用