衍生金融工具第二章.ppt

第二章 远期市场和远期合约 2 1远期合约2 1 1基本概念远期合约 ForwardContracts 是一种最为简单的衍生金融工具 它是指双方约定在未来某一个确定的时间 按照某一确定的价格买卖一定数量的某种资产的协议 在合约中 双方约定买卖的资产称为 标的资产 约定的成交价格称为 协议价格 或 交割价格 DeliveryPrice 同意以约定的价格在未来卖出标的资产的一方称作 空头 或 空方 ShortPosition 同意以约定的价格在未来买入标的资产的一方称作 多头 或 多方 LongPosition 远期合约是商品经济发展的产物 是生产者和经营者在商品经济实践中创造出来的一种规避或减少交易风险 保护自身利益的商品交换形式 众所周知 农作物的播种与收割之间有着较大的时差 如果仅有现货交易 那么一个农场主的命运就完全掌握在其农作物收割时农作物现货市场价格的手中 有着极大的价格风险 但如果能够在播种时就确定农作物收割时卖出的价格 那么农场主就可以安心致力于农作物的生产 因此 从根本上说 远期合约就是适应规避现货交易风险的需要而产生的 用确定性代替不确定性 合约双方的损益 损益 空头亏损 损益 多头盈利 0 ST 空头 多头 K 零和游戏 2 1 2违约风险由于远期合约在场外交易 不受法律制约 合约建立无成本 因此 当面临不利损益状况时 违约动机容易产生 现货价格与交割价格背离越大 正收益方面临的违约风险就越大 2 1 3交割实物交割 合约到期时 空头根据合约将标的资产出售给多头 而多头按事先商定的价格进行支付 现金结算 实物交割很麻烦时考虑 按照多头头寸或空头头寸的价值大小来支付结算 2 1 4终止头寸交割发生在远期合约到期之时 合约到期之前 合约的任何一方都可以通过进入一个反方向的合约而将先前合约中的头寸终止 terminateaposition 头寸 90天IBM股票远期合约 100美元每股 100股 情况1 30天时 股价110元 空头价值 1000 空头预期股价会进一步飙升导致更大损失 希望终止空头头寸 解决办法 买入60天100股远期 价格105元 价格高了 为何 结果 到期之时 损失500元 100 5元后60天无论股价如何变动 损失不变 注意 违约风险的存在会使得终止头寸 锁定损失的愿望落空 解决办法 与第一个合约的交易方签订第二个进入方向相反的合约 相当于取消合约 2 2几种主要的远期合约根据标的资产类型 商品远期 金融资产远期 金融资产远期有 远期股票合约远期外汇合约远期利率协议债券远期 2 2 1远期股票合约远期股票合约 Equityforwards 是指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单个股票或一揽子股票的协议 其主要目的也是为了规避股票的价格风险 锁定股票购买成本 但应注意远期股票合约有时也可能给交易的一方带来巨大的损失 在美国 有些公司非常看好本公司未来的股价走势 因此在制定股票回购协议时就采用了这种远期股票合约的形式 即承诺在未来某个日期按一个设定价格 高于交易达成时的股票价格 买入自己公司的股票 由于对本公司未来的股票走势过度自信 这类公司往往没有同时买入相应的看跌期权对冲风险 反而卖出公司股票的看跌期权 结果到期时由于公司股价暴跌 而公司又不得不执行该回购协议 一些看跌期权的购买者也纷纷行使其权利 雪上加霜 给公司造成了巨大的损失 例如 据2002年9月27日华尔街日报的报道 美国的电子资讯系统公司 ElectronicDataSystemsCorp 由于被迫回购其544万股股票 在短短几个月内便损失约1亿美元 其中 包括上周以每股60美元的平均价格回购了大量股票 而当时该公司的股票交易价格仅17美元左右 另一家制药公司 礼来公司也承认 目前它在这类合约上面临损失1 5亿美元的风险 因为该公司目前股价已跌到55美元左右 而该股在2000年3月时的股价处于70 79美元的区间 其尚未到期的那些金额最大的回购协议就是在那个时候达成的 按照合约规定 礼来有义务在2003年底前以86到100美元的价格回购450万股股票 还有许多远期股票合约是以股票指数为标的的资产的 在资产管理中 有一些股票组合是以追踪股票指数为交易策略的 因此 股票指数远期合约可以作为一种风险对冲的工具而加以利用 比如ETF指数基金 ETF是ExchangeTradedFund的英文缩写 中译为 交易型开放式指数基金 又称交易所交易基金 现金结算 而不是实物交割 约定一个名义本金 nominalamount P17页例子2 3对于远期股票合约 还要考虑红利 dividends 的影响 但大多数情况下 远期股票合约通常并不考虑红利对价格的影响 因为与未来股价的不确定性相比 红利数量和支付日期的不确定性要小得多 2 2 2外汇远期远期外汇合约 CurrencyForward ForwardExchangeContracts 是指交易双方约定在将来某一时间按约定的远期汇率买卖一定金额的某种外汇的合约 远期汇率的标价方法有两种 一种是直接标出远期汇率的实际价格 另一种则是报出远期汇率与即期汇率的差额 即远期差价 也称为远期汇水 升水 Premium 是远期汇率高于即期汇率时的差额 贴水 Discount 是远期汇率低于即期汇率时的差额 平价 Par 则表示远期汇率等于即期汇率 2 3远期合约的定价探讨远期合约的定价 对于确定远期价格和远期合约价值是非常重要的 只有通过定价机制 才能知道签约时所商定的远期价格是否对自己有利或者在合约期间自己的合约价值是否发生了变化 2 3 1无套利定价以及远期价格的一般公式远期价格 forwardprice 在签订远期合约时 如果信息是对称的 而且合约双方对未来的预期相同 那么合约双方所选择的交割价格应使合约的价值在签署合约时等于零 这意味着无需成本就可处于远期合约的多头或空头状态 我们把使得远期合约价值为零的交割价格称为远期价格 ForwardPrice 这个远期价格显然是理论价格 它与远期合约在实际交易中形成的实际价格 即双方签约时所确定的交割价格 并不一定相等 但是 一旦理论价格与实际价格不相等 就会出现套利 Arbitrage 机会 基本的假设为分析简便起见 本章的分析是建立在如下假设前提下的 1 市场无摩擦 即无交易成本 费用和税收 2 允许现货卖空行为 3 市场参与者能以相同的无风险利率借入和贷出无限量的资金 4 当套利机会出现时 市场参与者将参与套利活动 从而使套利机会消失 我们算出的理论价格就是在没有套利机会下的均衡价格 5 远期合约没有违约风险 6 期货合约的保证金账户支付同样的无风险利率 这意味着任何人均可不花成本地取得远期和期货的多头和空头地位 本章将要用到的符号主要有 T 远期合约的到期时间 单位一般为年 t 现在的时间 T t代表远期和期货合约中以年为单位的剩下的时间 St 标的资产在时间t时的价格 ST 标的资产在时间T时的价格 在t时刻这个值是个未知变量 K 远期合约中的交割价格 f或v 远期合约多头在t时刻的价值 F t时刻的远期合约中标的资产的远期理论价格 如无特别注明 我们简称为远期价格 rf T时刻到期的以连续复利计算的t时刻的无风险利率 年利率 在本章中 如无特别说明 利率均为连续复利 对于最简单的零息债券 无收益资产 的远期合约 远期价格可以表示为 先不做数学推导 只从套利角度来验证其合理性 提问 正向套利 反向套利 2 3 2远期合约的价值 定价 2 2 2 1 远期合约最主要的优点 在于它是由交易双方通过谈判后签署的非标准化合约 因此合约中的交割地点 交割时间 交割价格 以及合约的规模 标的物的品质等细节都可由双方协商决定 具有很大的灵活性 可以尽可能地满足双方的需要 2 远期合约也有明显的缺点 首先 远期合约不在交易所内交易 没有固定集中的交易场所 不利于信息的交流和传递 从而不利于形成统一的市场价格 市场效率较低 其次 由于合约的具体条款都由交易双方协商决定 因此每份远期合约千差万别 给远期合约的流通造成了较大的不便 流动性较差 再次 远期合约到期时必须履行实物交割的义务 而无法在到期前通过反向对冲等手段来解除合约义务 最后 远期合约的违约风险较高 当价格变动对一方有利时 对方有可能无力或无诚意履行合约 三 远期合约的种类远期合约的标的资产可以是普通商品 也可以是金融资产 因此 根据标的资产的不同 远期合约可以分为商品远期合约和金融远期合约 后者又可进一步细分为远期利率协议 远期外汇合约和远期股票合约等 一 远期外汇合约1 远期外汇合约和远期汇率远期外汇合约 ForwardExchangeContracts 是指交易双方约定在将来某一时间 一般在成交日的3个营业日之后 按约定的远期汇率买卖一定金额的某种外汇的合约 在签订合同时 除了有时要交保证金外 不发生任何资金的转移 在交割时 名义本金并未交割 而只交割合同中规定的远期汇率与当时的即期汇率之间的差额 远期汇率的标价方法有两种 一种是直接标出远期汇率的实际价格 另一种则是报出远期汇率与即期汇率的差额 即远期差价 也称为远期汇水 升水 Premium 是远期汇率高于即期汇率时的差额 贴水 Discount 是远期汇率低于即期汇率时的差额 平价 Par 则表示远期汇率等于即期汇率 根据套利定价的原理 远期汇率与即期汇率的关系是由两种货币间的利率差所决定的 其公式为 2 11 其中 F表示T时刻交割的直接远期汇率 S表示t时刻的即期汇率 表示本国的无风险连续复利利率 表示外国的无风险连续复利利率 式 2 11 就是国际金融领域著名的利率平价 InterestRateParity IRP 关系 根据远期差价的定义 其计算公式为 2 12 其中 W表示远期差价 当时 远期升水 反之