项目二-任务二-资金成本与资本结构.ppt

项目二 企业筹资决策 2 资本成本 第一节资本成本 资本成本又称为资金成本 是指企业为筹措和使用资金所必须支付的代价 资金成本包括资金占有费和资金筹集费两部分内容 资金占有费是指企业在生产经营 投资过程中因使用资金而付出的代价 如 向股东支付的股利 向债权人支付的利息等 资金筹集费是指企业在筹措资金过程中为获取资金而付出的费用 如 向银行支付的借款手续费 发行股票 债券需支付的发行费等 用公式表示资金成本 K D P F 或 K D P 1 f K 资金成本率D 资金占用费P 筹资金额f 筹资费用率F 资金筹集费 二 资金成本的作用 资金成本在企业筹资决策中的作用 1 资金成本是影响企业筹资总额的重要因素 2 资金成本是企业选择资金来源的基本依据 3 资金成本是企业选用筹资方式的参考标准 4 资金成本是确定最优资金结构的主要参数 资金成本的作用 资金成本在投资决策中的作用 资金成本在企业评价投资项目的可行性 选择投资方案时也有重要作用 1 在利用净现值指标决策时 常以资金成本作为折现率 2 在利用内部收益率指标进行决策时 一般以资金成本作为基准收益率 我们关心的成本是税后成本 税后成本可以更好地与项目未来产生的现金流相匹配 资本成本可区分为个别资本成本 加权平均资本成本以及边际资金成本 三 个别资本成本 个别资本成本是单个筹资项目的资金成本 通过比较个别资金成本可以判断不同筹资项目的优劣 根据筹资方式的不同 个别资本成本可分为债务成本 优先股成本 普通股成本 留存收益成本 1 债务资本成本 债务资本成本 通常将长期借款 长期债券的成本称为债务成本 通常债券与借款的利息率在取得融资时已经明确 债务成本中的利息是所得税前支付 具有减税效应 1 债券成本 对于债券来说 其筹措费用一般较高 这类费用主要包括 申请发行债券的手续费 债券注册费 印刷费 上市费以及推销费等 债券成本 因而对于一次还本分期付息的债券而言 其成本的计算公式为 I 1 T B i 1 T Kb B0 1 f B0 1 f 式中 Kb 债券成本 I 债券每年支付的利息 T 所得税税率 B 债券面值 B0 按发行价确定的债券筹资额 i 债券票面利率 f 债券筹资费率 债券成本的例题 某企业发行面值1000元的债券10000张 发行价为每张1050元 期限10年 票面利率5 每年付息一次 发行费率为3 所得税率为40 计算该债券的资金成本 1000 5 1 40 Kb 1050 1 3 2 95 2 长期借款成本 长期银行借款成本的计算基本与债券一致 其计算公式为 I 1 T L i 1 T Kl L 1 f L 1 f 式中 Kl 银行借款成本 I 银行借款年利息 L 银行借款总额 T 所得税率 f 银行借款筹资费率 由于银行借款手续费很低 上式中的f常可忽略不计 则上式可简化为 Kl i 1 T 长期借款成本的例题 某企业取得长期借款100万元 年利率10 期限3年 每年付息一次 到期一次还本 筹措借款的费用率为0 2 企业所得税率为33 计算这笔借款的资金成本 10 1 33 Kl 1 0 2 6 71 简化计算为 Kl 10 1 33 6 7 上述计算债务成本的方法比较简单 但是缺点在于没有考虑货币的时间价值 在实务中 还有根据现金流量计算债务成本的 企业发行优先股股票筹资也需支付筹资费用 且优先股股息率事先确定 需定期支付股息 优先股成本属于权益成本 由于优先股没有到期日 因此其成本可计算如下 kP DP P0kP DP P0 1 f 考虑了筹资成本 优先股股利是在税后支付 故这一成本不能进行税收调节 通常优先股的成本大于债务成本 2 优先股成本 假定 BW 发行了优先股 面值 100 每股股利 6 30 现每股价格为 70 筹资费用略 kP 6 30 70kP 9 优先股成本的计算 普通股成本属权益资金成本 权益资本的资金占用费是向股东分派的股利 由税后净利支付 不能抵减所得税 常用方法 股利增长模型法 评价法 资本资产定价模型法 3 普通股成本 1 稳定增长模型 稳定增长模型简化为 ks D1 P0 1 f g假定股利按g永远增长 假定 BW 发行的普通股现行市价为 64 80 股上一期的股利为 3 股 g为8 筹资费率为3 ks D1 P0 1 f gks 3 1 08 64 80 1 3 08ks 0515 08 1315or13 15 普通股成本计算 2 资本资产定价模型法 普通股成本 ks 等于在市场均衡下投资者要求的报酬率 这种风险 收益关系可用证券市场线 SML 来描述 ks Rs Rf Rm Rf j 假定 BW 的beta为1 25 JulieMiller认为Rf 4 Rm 11 2 则ks Rf Rm Rf j 4 11 2 4 1 25ks 4 9 13 用CAPM计算ke 稳定增长模型13 15 CAPM13 一般来说 两种方法计算出的结果会不一致 普通股成本计算方法的比较 4 留存收益成本 留存收益是企业缴纳所得税后形成的 其所有权属于股东 股东将这一部分未分派的税后利润留存于企业 实质是对企业追加投资 因此也有资金成本 它的资金成本是股东失去向外投资的机会成本 与普通股成本计算基本相同 只是不考虑筹资费用 留存收益成本 股票收益率加增长率方法 kr Dc Pc GKr 留存收益成本 四 公司的综合资本成本 资本成本是各种类型融资的预期报酬率综合资本成本是各单独的预期报酬率 成本 的加权平均 一般是以各种资金占全部资金的比重为权数 对个别资本成本进行加权平均确定的 又称加权平均资本成本 长期融资的市价 融资类型资金成本市价权重长期债务6 35M35 优先股9 15M15 普通股13 50M50 100M100 综合资本成本 kx Wx WACC 0 35 6 0 15 9 0 50 13 WACC 021 0135 065 0995or9 95 加权平均成本 WACC n x 1 个别资本成本必须是基于目前资本市场状况的现行资本成本 也要考虑边际资本成本 计算各种资本的权重有三种方法 帐面价值权重 市场价值权重和目标价值权重 P88 WACC的限制 五 边际资本成本 企业无法以某一固定资本成本来筹措无限的资金 企业在追加投资时 需要知道筹资额在什么数额上会引起资本成本怎样的变化 这就要用到边际资本成本的概念 边际资本成本是指资金每增加一个单位而增加的成本 它也是按加权平均计算的 是追加筹资时所使用的加权平均成本 步骤 1 确定目标资本结构2 确定各种资本成本3 计算筹资总额突破点4 计算边际资本成本见书P89例4 6 思考 企业可以采取哪些途径来降低资本成本 第二节杠杆原理 一 经营杠杆二 财务杠杆三 综合杠杆 经营风险 经营风险是指企业因经营状况及环境的变化而导致利润变动的风险 它影响企业按时支付本息的能力 影响企业经营风险的因素主要有 产品需求 产品售价 产品成本 调整价格的能力 生产经营性固定成本的比重 其中 固定成本比重的影响很重要 经营杠杆效应 在单价和成本水平不变的条件下 销售量的增长会引起息税前利润以更大的幅度增长 这就是经营杠杆效应 经营杠杆效应产生的原因是不变的固定成本 如下图 销售量增加 变动成本增加 销售收入增加 固定成本总额不变 单位固定成本降低 产品单位成本降低 单位利润增加 更快增加 举例1 经营杠杆效应 单位 万元 由上表可看出 在一定销售规模内 因固定成本保持不变 则随着销售的增加 EBIT将以更快的速度增长 原因就是单位固定成本呈下降趋势 当销量由原来的24升为30时 其销售增长率为 30 24 24 25 而其相应的EBIT由1 6升为4 0 其升幅为 4 1 6 1 6 150 是销量增幅的150 25 6倍 这是由于单位固定成本占销售额的比例由8 24 0 333降为8 30 0 267作用的结果 经营杠杆效益与经营杠杆风险 经营杠杆效应或作用是一种双向作用 当营业额或业务量增加时 即带来杠杆利益 当营业额或业务量减少时 即带来杠杆风险 即企业利用经营杠杆时由于营业额下降而导致息税前利润以更快速度下降的风险 企业欲取得经营杠杆利益 就需承担经营杠杆风险 举例2 经营杠杆效应 FirmFFirmVFirm2F销售额 10 11 19 5营业成本固定成本7214变动成本273EBIT 1 2 2 5固定成本比率F 总成本 78 22 82F 销售额 70 18 72 千元 经营杠杆效应 现在 让每一家企业的销售额在现有固定成本的基础上在下一年都增加50 那么其可变成本也将相应增加50 你认为哪家企业对销售的变动更敏感 也就是说 哪家的EBIT变动的百分比最大 FirmF FirmV Firm2F 经营杠杆效应 FirmFFirmVFirm2F销售额 15 16 5 29 25营业成本固定成本7214变动成本310 54 5EBIT 5 4 10 75EBIT变动百分比 400 100 330 千元 EBITt EBITt 1 EBITt 1 经营杠杆效应 FirmF最敏感 销售额增加50 EBIT增加400 认为具有最大的固定成本绝对额或相对额的企业会自动表现出最强的经营杠杆效应的看法是错误的 可通过盈亏平衡分析得出相应的结论 课外阅读 经营杠杆 经营杠杆效应 是指固定成本的存在使销售量变动一个百分比产生一个放大了的EBIT 或损失 变动百分比 它是由经营杠杆系数来衡量的 经营杠杆比率 是固定营业成本占总营业成本或销售额的比重 经营杠杆 是指在固定经营成本的影响下销售量的变动对利润的作用 经营杠杆系数 DOL 在销售数量为Q时的DOL 经营杠杆系数 产出或销售变动1 所导致EBIT变动的百分比 它就是用来反映杠杆利益的大小 评价经营杠杆风险程度的衡量指标 即DOL EBIT EBIT Q Q该公式较为复杂 可用其他公式代替 利用盈亏平衡点方式 EBIT变动百分比 销售变动百分比 计算DOL 公式1 DOLQ件 在实际计算DOL时 有几个从定义公式导出的替代公式更为有用 假定企业的成本 销售量 利润保持线性关系 Q0 P V Q0 P V F Q0 Q0 QBE 盈亏平衡图 生产和销售量 01 0002 0003 0004 0005 0006 0007 000 总收入 利润 固定成本 变动成本 亏损 收益和成本 thousands 175 250 100 50 总成本 盈亏平衡点 如何求这个盈亏平衡点 EBIT P Q V Q FEBIT Q P V FP 产品单价V 单位变动成本F 固定成本Q 生产和销售的数量 盈亏平衡点 使总收入与总成本相等所要求的销售量 既可用产品件数表示 也可用金额表示 盈亏平衡点 在盈亏平衡点 EBIT 0Q P V F EBITQBE P V F 0QBE P V FQBE 盈亏平衡点处 F P V 计算DOL 公式2 DOLS销售金额 S VC S VC F EBIT F EBIT 注意 公式1可用于计算单一产品的经营杠杆系数 用 件 等数量单位表示 公式2除了用于单一产品外 还可用于计算多产品的经营杠杆系数 用金额单位表示 例 LisaMiller想知道销售水平为6 000and8 000件时的DOL 我们仍假定 F 100 000P 43 75 件V 18 75 件 计算BW的DOL DOL6 000件 用前计算的盈亏平衡产量4000件计算 6 000 6 000 4 000 3 DOL8 000件 8 000 8 000 4 000 2 DOL的解释 由于经营杠杆的存在 销售从8000件的销售水平变动1 会导致EBIT变动2 DOL8 000件 8 000 8 000 4 000 2 DOL的解释 2 0004 0006 0008 000 1 2 3 4 5 生产和销售数量 0 1 2 3 4 5 DOL QBE DOL的解释 主要结论 上图反映了企业经营杠杆系数与销售量的关系 它是以Q QBE和DOL 1为渐近线的直角双曲线 DOL用来衡量EBIT对销售变动的敏感性 当销售趋于盈亏平衡点时 DOL就趋向于无穷大 此时企业经营只能保本 若销售额稍有增加便可出现盈利 若销售额稍有减少便会发生亏损 当我们进行公司比较时 DOL大的公司EBIT对销售的变动就越敏感 DOL放大EBIT的变动性 因此 也就放大了企业的经营风险 在固定成本不变的情况下 销售额越大 DOL越小 经营风险也就越小 反之销售额越小 DOL越大 经营风险也就越大 DOL和经营风险 DOL仅是企业总的经营风险的一个组成部分 导致经营风险的原因还包括销售量 单位变动成本 销售价格等因素的不确定性 经营杠杆系数应当只被看作是对 潜在风险的 衡量 且只有在销售和生产成本的变动性存在的条件下才会被激活 企业一般可通过增加销售额 降低产品单位变动成本 降低固定成本比重等措施使DOL降低 降低经营风险 但往往受到条件制约 经营风险 企业的有形经营的内在不确定性 它的影响表现在企业的EBIT的可变性上 经营杠杆与固定资产投资规模的关系 决定经营杠杆系数DOL大小的是固定成本的大小 从总投资规模看 当企业经营处于景气时期 企业扩大业务量的可能性大 此时企业应扩大固定资产规模 从而固定成本上升 DOL提高 很有可能带来经营杠杆效益 当企业处于衰退时期 扩大业务量的可能性不大 企业应收缩固定资产规模 使之成本下降 相应降低DOL 当企业业务量不稳时 也应尽可能降低固定成本 不可随意扩大固定资产规模 就单项投资规模而言 其投资是否应扩大 只有在新增业务量使新增固定资产满负荷运转时 经营杠杆作用最佳 财务杠杆 不同于经营杠杆 财务杠杆是可以选择的 但通常企业都存在财务杠杆 采用财务杠杆是希望能增加投资所有者或者股东的收益 财务杠杆 企业负债经营 在长期的资金总额不变的情况之下 企业从利润中支付的债务成本是固定的 当息税前利润增多或减少时 每元息税前利润所负担的利息就会相应的减少会或增加 从而给投资者收益带来额外的收益或损失 这种债务对投资者收益的影响称作财务杠杆 财务风险 财务风险是指全部资本中 由债务资本比率的变化所带来的风险 它是财务杠杆作用的结果 当债务资本比率较高时 投资者将负担较多的债务资本 并经受较多的财务杠杆作用所引起的收益变动的冲击 从而加大财务风险 反之 当债务资本比率较低时财务风险就小 EBIT EPS无差异分析 假定EBIT水平计算EPS PD 税后支付的股利如每年支付优先股股利利 EBIT EPS无差异点 关于融资选择对每股收益的影响的分析 无差异点就是对两种或多种方案EPS都相同的EBIT的水平 合理的资本结构决策能够增加普通股股东收益 即每股收益EPS EBIT I 1 t PD NS 流通在外的普通股股数 EPS EBIT EPS图 当前普通股股数 50 000为了生产扩张还要再筹 100万 有三种选择 全为普通股 发行价 20 股 50 000股 全部为利率10 的负债全部为优先股 股利率为9 期望EBIT 500 000所得税率30 BW公司完全通过普通股筹集到长期资金 200万 EBIT EPS分析 全为普通股融资 EBIT 500 000 150 000 利息00EBT 500 000 150 000所得税 30 xEBT 150 00045 000EAT 350 000 105 000优先股股利00EACS 350 000 105 000流通在外普通股股数100 000100 000EPS 3 50 1 05 普通股 EBIT 150 000重新计算 EBIT EPS图 0100200300400500600700 EBIT 千元 EpS 0 1 2 3 4 5 6 普通股 EBIT EPS分析 全为负债融资 EBIT 500 000 150 000 利息100 000100 000EBT 400 000 50 000所得税 30 xEBT 120 00015 000EAT 280 000 35 000优先股股利00EACS 280 000 35 000流通在外普通股股数50 00050 000EPS 5 60 0 70 债务 EBIT 150 000重新计算 EBIT EPS图 0100200300400500600700 EBIT 千元 EpS 0 1 2 3 4 5 6 普通股 债务 债务和普通股融资无差异点 EBIT EPS分析 全为优先股融资 EBIT 500 000 150 000 利息00EBT 500 000 150 000所得税 30 xEBT 150 00045 000EAT 350 000 105 000优先股股利90 00090 000EACS 260 000 15 000流通在外普通股股数50 00050 000EPS 5 20 0 30 优先股 EBIT 150 000重新计算 0100200300400500600700 EBIT EPS图 EBIT 千元 EpS 0 1 2 3 4 5 6 普通股 债务 优先股和普通股融资无差异点 优先股 财务杠杆系数 DFL EBIT为X元时的DFL 财务杠杆系数 EBIT变动1 所引起的EPS变动的百分比 与经营杠杆系数相同 同一公司不同营业利润上的财务杠杆系数也是不同的 EPS EPS EBIT EBIT 计算DFL DFLEBITof X 在实际计算DFL时 用下面的替代公式 EBIT EBIT I PD 1 t EBIT 息前税前利润I 利息PD 优先股股利t 公司所得税率 计算DFL 如果没有优先股的话 可将财务杠杆系数的计算公式简化为 息税前利润财务杠杆系数 息税前利润 利息或EBITDFL EBIT I式中 I 利息 例 某公司全部资本为5000万元 其中债务资本占40 利率为12 所得税率33 当其税后利润为241 2万元 则其财务杠杆是多少 当其税后利润为241 2万元 其息税前利润为241 2 1 33 5000 40 12 360 240 600万元 其财务杠杆系数为 600DFL 600 5000 40 12 1 67由上例计算结果可知 当息税前利润增长 减少 1倍 普通股每股利润增长 减少 1 67倍 每一种融资选择的DFL DFL 500 000 全部普通股融资 500 000 500 000 0 0 1 0 EBIT 500000 1 00 每一种融资选择的DFL DFL 500 000 全部债务融资 500 000 500 000 100 000 0 1 0 EBIT 500000 500 000 400 000 1 25 每一种融资选择的DFL DFL 500 000 全部优先股融资 500 000 500 000 0 90 000 1 30 EBIT 500000 500 000 400 000 1 35 EPS的变动性 优先股融资会导致EPS的变动性更大 因为它的DFL最大 这是因为利息可在税前扣出 而优先股却不能在税前扣除 DFLEquity 1 00DFLDebt 1 25DFLPreferred 1 35 哪一种融资方式导致EPS变动性更大 财务杠杆DFL的解释 企业筹资方式中 只要有固定财务支出的债务 就存在财务杠杆作用 DFL表明的是息税前利润EBIT变动所引起的每股收益的变动幅度 财务杠杆作用可能产生好的效果 正财务杠杆 也可能产生坏的效果 负财务杠杆 通常DFL较高的企业具有较高的财务风险 因为较高的DFL意味着较大的固定财务费用支出 企业没有债务时 财务杠杆系数为1 企业资本结构不同 财务杠杆系数也不同 当企业在它的资本结构中增加固定成本融资的比例时 丧失偿债能力的概率也就增加 但是 优先股本身具有股权性质 其股利支付不具有强制性 即使DFL较高 也不会造成破产的压力 复合杠杆系数 DTL 在销售为Q时的DTL 总 复合 杠杆系数 销售变动1 所导致的企业EPS变动的百分比 经营杠杆通过扩大销售影响息税前利润 而财务杠杆通过息税前利润影响每股收益 两种杠杆的连锁作用就称为复合杠杆作用或总杠杆作用 EPS变动百分比 Q变动百分比 计算DTL DTLSdollarsofsales DTLQ件 orS元 DOLQ件 orS元 x DFLEBITofX元 EBIT FC EBIT I PD 1 t DTLQunits Q P V Q P V FC I PD 1 t DTL例 LisaMiller想知道EBIT 500 000时的DTL 我们仍假定 FC 100 000P 43 75 个VC 18 75 个 全部权益融资的DTL DTLSdollarsofsales 500 000 100 000 500 000 0 0 1 3 DTLSdollars DOLSdollars x DFLEBITof S DTLSdollars 1 2 x 1 0 1 20 1 20 Note 无杠杆 全部债务融资的DTL DTLSdollarsofsales 500 000 100 000 500 000 100 000 0 1 3 DTLSdollars DOLSdollars x DFLEBITof S DTLSdollars 1 2 x 1 25 1 50 1 50 风险与收益 比较权益和债务两种融资方式的E EPS 和DTL 融资方式E EPS DTL权益 3 501 20债务 5 601 50E EPS 越高 潜在的风险越大 DTL越高 适当的财务杠杆 企业应当首先分析它的期望现金流量 企业的期望现金流量越大和越稳定 公司的最大负债能力也就越大 固定财务费用包括 债务本金和利息的支付 融资租赁付款和优先股利 最大负债能力 企业可充分履行的最大债务 和其他固定费用融资 金额 复合杠杆作用的意义 能够估计销售额变动对每股收益造成的影响 使我们看到经营杠杆和财务杠杆之间的相互关系 同一复合杠杆系数下 DFL和DOL可以有很多不同的组合 如DOL较高的企业可以使用较低的DFL DOL较低的企业可以使用较高的DFL 第三节资本结构 所谓资本结构是指企业各种长期资金筹集来源的构成及其比例关系 狭义 通常企业的资金结构由长期债务资金与权益资金构成 资金比例关系就是指长期债务资金与权益资金各占多大比例 筹资方式的组合不同决定着企业资本结构的构成及其比例关系的不同 在现代财务理论中 资本结构是企业筹资决策中一个非常重要的概念 资本结构优化也是财务决策的一个重要研究课题 研究资本结构的意义 在资本结构决策中 合理地利用债务筹资 安排债务资本的比例对企业有着重要影响 1 利用债务资本可以降低企业的综合资本成本 2 利用债务筹资可以获得财务杠杆利益 影响资本结构的因素 1 行业因素 由于不同行业所需的资本规模 资产的流动性以及行业风险的不同 决定了不同的行业资本结构也不同 一般认为 高风险行业负债水平不宜过高 资产流动性高的企业可以高负债 不同的资本规模影响企业资本结构 2 资本成本和财务风险 企业确定资本结构 首先必须考虑资本成本与财务风险 资本成本直接决定了企业筹资来源的选择及组成情况 企业必须在由于负债经营所带来的好处与财务风险之间进行选择 以决定筹资的方式和数量等 3 经营风险 通常 即使是相同行业的企业 其经营风险也可能存在不同 因此经营风险便成为影响企业资本结构的一个独立因素 通常 企业应在经营状况良好而不是下降的情况下加大负债比例 4 企业规模 在财务实务中 大企业收益比小企业更稳定 其破产成本将更低 因而大