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第八章投资决策实务 六 通货膨胀对投资分析的影响 通货膨胀是指在一定时期内 物价水平持续 普遍上涨的经济现象 通货膨胀会导致货币购买力下降 从而影响项目投资价值 对项目评价而言 通货膨胀的影响表现在两个方面 一是影响现金流量的估计 二是影响资本成本的估计 1 通货膨胀对现金流量的影响 实际现金流量如果企业对未来现金流量的预测是基于预算年度的价格水平 并去除了通货膨胀的影响 那么这种现金流量称为实际现金流量 名义现金流量包含了通货膨胀影响的现金流量就是名义现金流量 实际现金流量与名义现金流量的关系为 名义现金流量 实际现金流量 1 通货膨胀率 n式中 n 相对于基期的期数所以 实际现金流量 名义现金流量 1 通货膨胀率 n 2 通货膨胀对资本成本 折现率 的影响 名义利率是包含了通货膨胀的利率 实际利率是指排除了通货膨胀的利率 两者关系可表述如下式 1 r名义 1 r实际 1 通货膨胀率 3 通货膨胀的处置原则 名义现金流量用名义折现率进行折现 实际现金流量用实际折现率进行折现 两种方法计算得到的净现值是一样的 例 假设某项目的实际现金流量如下表所示 名义资本成本为12 预计一年内的通货膨胀率为8 求该项目的净现值 实际现金流量单位 万元 解法一 将名义现金流量用名义资本成本进行折现 具体计算过程如下表所示 净现值的计算单位 万元 解法二 将实际现金流量用实际资本成本进行折现 具体计算过程如下表所示 实际资本成本 1 名义资本成本 1 通货膨胀率 1 1 12 1 8 1 3 7 净现值的计算单位 万元 例 单选题 甲投资方案的寿命期为一年 初始投资额为6000万元 预计第一年年末扣除通货膨胀影响后的实际现金流为7200万元 投资当年的预期通货膨胀率为5 名义折现率为11 3 则该方案净现值为 A 469万元B 668万元C 792万元D 857万元 答案 C 解析 实际折现率 1 11 3 1 5 1 6 净现值 7200 1 6 6000 792 万元 或 名义现金流 7200 1 5 净现值 7200 1 5 1 11 3 6000 792 万元 七 风险投资决策 一 项目风险处置的一般方法对项目风险的处置有两种方法 一是风险调整折现率法 二是调整现金流量法 1 风险调整折现率法 1 基本思路 对于高风险项目采用较高的贴现率去计算净现值 然后根据净现值法的规则来选择方案 2 风险调整折现率是风险项目应当满足的 投资人要求的报酬率 3 风险调整折现率 无风险报酬率 市场平均报酬率 无风险报酬率 例 当前的无风险报酬率为4 市场平均报酬率为12 A项目的预期现金流量风险大 其 值为1 5 B项目的预期现金流量风险小 其 值为0 75 其他有关数据如表1 表2所示 表1A项目有关数据单位 元 表2B项目有关数据单位 元要求 运用风险调整折现率法计算A B两个项目调整后的净现值 并作出决策 正确答案 A项目的风险调整折现率 4 1 5 12 4 16 B项目的风险调整折现率 4 0 75 12 4 10 按照风险调整折现率分别计算两个项目的净现值 表1A项目现值计算单位 元 表2B项目限制计算单位 元如果不进行折现率调整 两个项目差不多 A项目比较好 调整以后 两个项目有明显差虽 B项目要好得多 2 调整现金流量法 1 基本思路 把不确定的现金流量调整为确定的现金流量 然后使用无风险的报酬率作为折现率计算净现值 然后再用净现值法的规则判断投资项目的可取程度 2 计算公式 肯定当量系数 at 是指不肯定的一元现金流量期望值 相当于使投资者满意的肯定的金额 它可以把各年不肯定的现金流量换算成肯定的现金流量 at与现金流量风险程度 反向变动关系 风险程度越大 当量系数越小 例 计算题 当前的无风险报酬率为4 公司有两个投资机会 有关资料如下表1 表2所示 表1A项目有关数据单位 元 表2B项目有关数据单位 元要求 运用调整现金流量法计算A B两个项目调整后的净现值 并作出决策 答案 表1A项目调整后现值单位 元 表2B项目调整后现值单位 元调整前A项目的净现值较大 调整后B项目的净现值较大 不进行调整 就可能导致错误的判断 3 两种方法的评价与实务中的选择 1 方法比较调整现金流量法在理论上受到好评 该方法对时间价值和风险价值分别进行调整 先调整风险 然后把肯定现金流量用无风险报酬率进行折现 但肯定当量系数确定困难 风险调整折现率法在理论上受到批评 采用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整 这种做法意味着风险随着时间推移而加大 可能与事实不符 夸大远期现金流量的风险 2 实务中的选择根据项目的系统风险调整折现率即资本成本 而用项目的特有风险调整现金流量 概率法 通过发生的概率来调整各期的现金流量 并计算投资项目的年期望现金流量和期望现值 进而对投资项目作出评价的一种方法 适用范围适用于各期现金流量相互独立的投资项目 决策树法 可用于分析各期现金流量彼此相关的投资项目 二 项目特有风险的衡量与处置 衡量项目个体风险的方法主要有三种 敏感分析情景分析和模拟分析 1 敏感性分析 1 含义投资项目的敏感性分析 是假定其他变量不变的情况下 某一个变量发生给定变化时 计量净现值 或内含报酬率 发生多大变动的一种分析方法 2 敏感分析的步骤 敏感分析的主要步骤是 1 给定计算净现值的每项参数的预期值 计算净现值时需要使用原始投资 预计的销售收入 成本和费用 终止期价值 资本成本等参数 这些参数都是最可能发生的数值 称为预期值 2 根据参数的预期值计算净现值 由此得出的净现值称为基准净现值 3 选择一个变量给定一个假如的变化幅度 并计算净现值的变动 例如资本成本提高2 重新计算项目的净现值 并确定净现值的变动百分比 4 选择第二个变量 重复 3 过程 直至每个变量都在预期值的基础上增加或降低若干百分比 同时维持其他变量不变 5 列出敏感分析表或画出敏感分析图 找出最敏感的参数 例 甲公司拟投产一个新产品 有两个生产项目A和B A项目的投资3500万元 B方案的投资3740万元 有关的经营现金流量见下表所示 目前估计项目的资本成本为10 答案 比较A和B的净现值变动单位 万元结论 资本成本上升时两个项目的净现金值均下降了 净现值下降的幅度均小于资本成本增加的幅度 20 不是很敏感 A项目净现值下降的幅度比B项目大 对资本成本的变动A更敏感 或者说从资本成本的角度看A的风险大 3 敏感分析方法评价 2 情景分析 例 假设某投资项目需购买一台设备 支付现金240000元 设备寿命期6年 没有残值 采用直线折旧法 项目资本成本是10 所得税率是25 其他信息如表所示 答案 根据计算结果可知 项目净现值为正 有望盈利 最坏的情景净现值 91920元 要看公司是否可以承受 此数额对于一个大公司不会给整体带来灾害如果万事如意 净现值476447元 变化系数0 69可以反映项目的特有风险 可以与其他项目或者的现金流量变化系数相比 如果公司现金流量变化系数为1 那么该项目的特有风险比公司现有资产的平均风险低得多 局限性 1 只考虑有限的几种状态下的净现值 实际上有无限多的情景和可能结果 2 估计三种情景出现的概率有一定的主观性 需要经验和判断能力 3 模拟分析 基本原理模拟分析 也经常被称为蒙特卡洛模拟 它是从敏感分析和概率分布原理结合的产物 模拟分析使用计算机输入影响项目现金流量的基本变量 然后模拟项目运作的过程 最终得出项目净现值的概率分布 模拟过程通常包括如下步骤 1 对投资项目建立一个模拟 即确定项目净现值与基本变量之间的关系 基本变量包括收入 单价 单位变动