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第6章资本筹集 资本成本 杠杆效应 资本成本的概念 资本成本的定义 资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价 筹资费用 一次性费用 手续费 用资费用 各期均有发生 利息 股利 资本成本的一般表现形式 资本成本 用资费用 净筹资额 相对数 净筹资额 筹资总额 筹资费用 绝对数 资本成本的概念 资本成本 是指企业为筹措和使用资金所付出的代价 从投资者角度看 它是投资者要求的必要报酬 是机会成本 资本成本内容筹资费用含义 也称为资金筹集费 是指企业在资金筹措过程中所支付的各项费用 如手续费 发行费等 特点 在筹措资金时一次性发生 因此属于固定性费用 可作为筹资总额的一项扣除 用资费用含义 也称为资金占用费 是指企业因使用资金而支付的费用 如利息 股利等 特点 是企业经常发生的 是资本成本的主要内容 它随使用资金数量的多少和时间的长短而变动 属于变动性费用 资本成本的概念 资本成本表示方式 可以用绝对数 也可以用相对数表示 通常使用相对数形式 基本计算公式 用资费用资本成本 筹资数额 1 筹资费用率 即 资本成本 用资费用 有效筹资额 变动性费用 固定性费用 资本成本的概念 资本成本的种类 1 个别资本成本2 综合资本成本3 边际资本成本 权益资本成本 负债资本成本 优先股资本成本 普通股资本成本 留存收益成本 长期借款成本 债券成本 资本成本的分类个别资本成本普通股成本 长期借款成本 债券成本 留存收益成本在比较各种筹资方式时使用综合资本成本在企业进行资本结构决策时使用边际资本成本在追加筹资时使用 资本成本的意义 筹资决策的依据 资本成本孰低 投资决策的标准 投资收益率是否高于资本成本 衡量企业经营成果的尺度 资产收益率是否高于资本成本 决定资本成本高低的因素 在市场经济环境中 多方面因素的综合作用决定着企业资本成本的高低 其中主要的有 总体经济环境 反映在无风险报酬率上 证券市场条件 包括证券市场流动性和价格波动程度 企业内部的经营和融资情况 指经营风险和财务风险大小 项目融资规模 融资规模大 资本成本高 资本成本计量的一般模型资本成本 每年的用资费用 筹资数额一筹资费用 式中 K 资本成本率 D 每年的用资费用 P 筹资金额 F 筹资费用 f 筹资费用率 即筹资费用占筹资金额的比率 个别资本成本 个别资本成本主要有长期借款成本 债券成本 优先股成本 普通股成本 留存收益成本等 债务成本 长期借款成本 债券成本 长期借款成本可按下列公式计算 式中Kl 长期借款成本Il 长期借款年利息T 企业所得税率fl 长期借款筹资费用率 例 某公司取得了3年期借款1000万元 年利率12 每年付息一次 到期一次还本 筹资费率0 1 所得税税率为33 则这笔长期借款的成本为 解 债券成本式中Kb 债券成本Ib 债券年利息T 企业所得税率fb 债券筹资费用率 例 某企业发行一笔10年期面值1000元 票面利率12 每年付息一次 到期一次还本的债券 发行费用率3 发行价格1200万元 所得税税率为33 则该债券的成本计算为 解 考虑资金时间价值的资本成本 净筹资额 即现值 各期利息的现值 到期本金的现值 各期利息为税后利息 计算得出的折现率 K 即为税前资金成本Kb K 1 T 不考虑时间价值例 某企业发行长期债券 面值为1000元 张 期限为5年 票面年利率为6 每年末付息一次 到期一次还本 该债券当前市价为959元 发行现值 企业所得税率为24 求债券的资金成本 K 1000 6 1 24 959 4 75 考虑时间价值959 1000 P S K 5 1000 6 1 24 P A K 5 取K 6 等式右边 939 39取K 5 等式右边 980 93运用 插值法 求KK 5 6 5 980 93 959 980 93 939 39 K 5 53 个别资本成本 权益成本 权益成本 优先股成本 普通股成本 留存收益成本 优先股成本式中 Kp 优先股成本Dp 优先股年股利po 优先股筹资额fp 优先股筹资费用率 例 某公司按面值发行100万优先股 筹资费用率4 每年支付12 股利 则优先股资本成本率为 解 普通股成本 1 股利增长模型法2 资本资产定价模型法 普通股成本 1 股利增长模型 基本原理 即折现现金流量法 根据普通股股票估计估值公式 普通股股票每股的当前市场价格等于预期每股股利现金流量的现值之和 原始公式其中 普通股成本 1 股利增长模型 大多数公司预期股利按某一固定的比率g增长 利用股利增长模型 普通股价格的计算公式经推导可简化如下 式中 D1普通股预期第一期股利则普通股成本的计算公式为 普通股成本 1 股利增长模型 对于新发行的普通股 需调整发行时的筹资费用对资本成本的影响 式中 Fc 普通股筹资费用注 股利折现模型的前提条件前提1 有效筹资额为普通股的发行价格扣除发行费用前提2 企业用资费用为企业各年发放的普通股股利在以上两个前提下 结合运用股票估价模型计算得出不同股利政策下的普通股资本成本率 普通股成本Ks 预期下年股利 股票现行市价 筹资费用 股利年增长率 例 某公司普通股每股发行价为100元 筹资费用率为5 预计第一年发放股利12元 以后每年增长4 则该普通股成本为 解 Ks 12 100 1 5 4 16 63 普通股成本 资本资产定价模型 按照资本资产定价模型 普通股成本的计算公式为 Ks Rf Rm Rf 式中 Ks 普通股成本 即股东要求的报酬率Rf 无风险报酬率Rm 市场平均的必要报酬率 例 某公司 值为1 2 市场无风险报酬率10 平均风险股票平均报酬率14 则该普通股成本为 解 Ks 10 1 2 14 10 14 8 留存收益成本 留用利润的资本成本是一种机会成本 应当获得与普通股等价的报酬 它与普通股的区别只是无须考虑筹资费用 留存收益成本留存收益的资本成本率是一种机会成本 体现为股东追加投资要求的报酬率 留存收益的资本成本的确定方法与普通股成本基本相同 只是不考虑筹资费用 其计算公式为 式中Ke 留存收益成本P 普通股发行价格D1 第一年支付的股利 个别资本成本 长期借款资本成本率长期债券资本成本率普通股资本成本率股利折现模型资本资产定价模型债券投资报酬率加股票投资风险报酬率优先股资本成本率留存收益资本成本率 负债类 权益类 负债类个别资本成本与权益类个别资本成本相比孰大孰小 为什么 个别资本成本 银行长期借款成本 债券成本 优先股成本 留存收益成本 普通股成本企业债务的利息允许从税前利润中扣除 从而可以抵减企业所得税 从而降低负债的资本成本由于权益类资本的风险理论上要高于负债类资本 同时因为负债的抵税效应使得权益类资本成本高于负债类资本成本 综合资本成本 决定综合资本成本率的因素1 含义 是指一个企业全部长期资本的成本率 通常是以各种长期资本的比例为权重 对个别资本成本率进行加权平均测算的 故亦称为加权平均资本成本率2 规律 在资本结构一定的条件下 综合资本成本率的高低是由个别资本成本率所决定的 在个别资本成本率一定的条件下 综合资本成本率的高低是由各种长期资本比例即资本结构决定的 综合资本成本 加权平均资本成本 综合资金成本 WACC 一般是以各种资本的比重为权数 对个别资金成本进行加权平均确定的 式中 Kw 加权平均资本成本Wj 第j种筹资方式的权重Kj 第j种筹资方式的个别资本成本 例 某公司共有资本1000万元 其中债券200万元 优先股100万元 普通股400万元 留存收益300万元 各种资本的成本分别为 债券资本成本为6 优先股资本成本为12 普通股资本成本为15 5 留存收益资本成本为15 要求根据以上资料 计算该企业加权平均的资本成本 计算各种资本所占的比重计算加权平均资本成本 综合资本成本计算中权数的确定账面价值权数 反映过去的资本结构缺点 不符合实际优点 数据容易取得市场价值权数 反映现在的资本结构缺点 数据经常变动 可采用一段时期的平均价格优点 反映现实 目标价值权数 反映未来的目标资本结构应用于未来的目标资本结构的确定P254 边际资本成本 边际资本成本是指资本每增加一个单位而增加的成本 边际资本成本的计算程序 确定目标资本结构 确定各种筹资方式的资本成本 计算筹资突破点 计算边际资本成本 何为筹资突破点 筹资突破点是指在现有资本结构且保持某资本成本不变的条件下可以筹集到的资本总额的最高限额 如果筹资额超过筹资突破点 由于某种资本的筹资成本上升 即使现有的资本结构保持不变 总的资本成本也会上升 反之 在筹资突破点以内 资本成本将保持不变 计算公式 例 某企业拥有长期资金2000万 其中长期借款400万 长期债券600万 普通股1000万 由于扩大经营规模的需要 拟定追加筹资 经分析认为筹集新的资金后仍保持目前的资金来源结构 并测算出了随着追加筹资各种资金成本的变化 随着追加筹资各种资金成本的变化 计算步骤 1 计算筹资突破点2 则公司可在七个范围内追加筹资1 20万以内2 20 40万3 40 100万4 100 120万5 120 150万6 150 180万7 180万以上3 计算边际资本成本 第5节杠杆效应 杠杆效应 由于特定费用 如固定成本或固定财务费用 的存在而导致的 当某一财务变量以较小幅度变动时 另一相关财务变量会以较大幅度变动 财务管理中的杠杆效应有三种形式 即经营杠杆 财务杠杆和复合杠杆 要了解这些杠杆的原理 需要了解成本习性 边际贡献和息税前利润等相关术语的含义 成本习性是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系 可分为 固定成本 变动成本 混合成本 总成本习性模型从以上分析我们知道 成本习性可分为变动成本 固定成本和混合成本三类 但混合成本可以按一定方法分解成变动和固定部分 那么 总成本习性模型可以表示为 y a bx式中 y 总成本 a 固定成本 b 单位变动成本 x代表业务量 如产销量 这里假定产量与销量相等 下同 显然 若能求出公式中a和b的值 就可以利用这个直线方程来进行成本预测 成本决策和其他短期决策 边际贡献的计算边际贡献地指销售收入减去变动成本以后的差额 其计算公式为 边际贡献 销售收入 变动成本 销售单价 单位变动成本 产销量 单位边际贡献 产销量M px bx p b x mx式中 M 边际贡献 p 销售单价 b 单位变动成本 x 产销量 m 单位边际贡献 息税前利润及其计算息税前利润是指企业支付利息和交纳所得的利润 其计算公式为 息税前利润 销售收入总额一变动成本总额一固定成本 销售单价一单位变动成本 产销量一固定成本 边际贡献总额一固定成本EBIT px bx a p b x a M a 其他概念税前利润 息税前利润 利息净利润 税前利润 所得税每股收益 EPS 净利润 优先股股利 普通股股数 基于成本习性分类的息税前利润损益确定程序 息税前利润 销售收入 总成本 息税前利润 单价 销售量 单位变动成本 销售量 固定成本 息税前利润 单价 单位固定成本 销售量 固定成本 EBIT Q P V F 单位边际贡献 边际贡献 率 与变动成本 率 之间的关系 一 边际贡献与边际贡献率1 边际贡献总额 销售收入 变动成本2 单位边际贡献 单价 单位变动成本 边际贡献总额 销售量3 边际贡献率 边际贡献 销售收入 100 单位边际贡献 单价 100 4 利润 边际贡献总额 固定成本二 变动成本率1 变动成本率 变动成本 销售收入 100 单位变动成本 单价 100 三 边际贡献 率 与变动成本 率 之间的关系边际贡献率 变动成本率 1 经营杠杆与经营风险 例 甲公司2011年1月份的销售量为1000万件 销售单价为10元 根据以往资料分析 该产品单位变动成本为6元 该公司每月发生的固定成本为2000万元 要求 1 计算该公司1月份的EBIT2 假设该公司2月份的销售量为2000万 计算其EBIT及其变动率3 假设该公司3月份的销售量为1000万 计算其EBIT及其变动率 经营杠杆与经营风险 为什么利润变动的幅度超过销售量的变动幅度 S S EBIT EBIT 经营杠杆 operatingleverage 经营风险与经营杠杆 经营风险是指企业未使用债务时经营的内在风险 影响企业经营风险的因素很多 主要有 产品需求产品售价产品成本调整价格的能力固定成本的比重 经营杠杆是指在一定固定成本的条件下 产销量变动对息税前利润产生的作用 经营杠杆与经营风险 三 经营杠杆的衡量1 经营杠杆系数 又称经营杠杆度 是指息税前利润变动率相当于产销额 量 变动率的倍数 2 经营杠杆系数的作用 反映着营业杠杆的作用程度 估计营业杠杆利益的大小 评价营业风险的高低 3 基本公式 经营杠杆与经营风险 三 经营杠杆的衡量4 基本公式的简化 即 经营杠杆系数是指EBIT变动率对产销量变动率的倍数 由于固定成本的存在 息税前利润变动率大于产销量变动率 简化式1 DOLx 简化式2 DOLs 例 某企业生产A产品 固定成本为60万元 变动成本率为40 当企业的销售额分别为400万元 200万元 100万元 经营杠杆系数分别是多少 DOL 1 400 400 40 400 400 40 60 1 33DOL 2 200 200 40 200 200 40 60 2DOL 3 100 100 40 100 100 40 60 经营杠杆的经济意义 第一 在固定成本不变的情况下 经营杠杆系数说明了销售额增长 减少 所引起利润增长 减少 的幅度 第二 在固定成本不变的情况下 销售额越大 经营杠杆系数越小 经营风险也就越小 反之 销售额越小 经营杠杆系数越大 经营风险也就越大 经营杠杆与经营风险 1 经营杠杆利益分析经营杠杆利益是指在企业扩大营业总额的条件下 由于单位营业额的固定成本下降而给企业增加的营业利润单位变动成本保持不变 变动成本总额随着营业额的增加而同比例增加固定成本总额不变 单位固定成本随着营业额的增加而降低随着营业额的增加 单位营业额所负担的固定成本会随着降低 导致单位营业额带给企业的单位营业利润增加 最终导致营业利润总额的增加2 经营杠杆带来的营业风险企业利用营业杠杆 有时可以获得一定的营业杠杆利益 有时也承受着相应的营业风险即遭受损失 双刃剑 财务风险与财务杠杆 财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险 当债务资本比率较高时 投资者将负担较多的债务成本 并经受较多的负债作用所引起的收益变动的冲击 从而加大财务风险 反之 当债务资本比率较低时 财务风险就小 财务杠杆与财务风险 例 甲公司2008年1 3月份的息税前利润分别为15万元 16万元 24万元 每月的债务利息均为15万元 所得税率为25 要求 1 计算该公司1 3月份的税后利润以及税后利润变动率 2 计算各月息税前变动率 比较各月税后利润变动率与息税前变动率的变动幅度孰大孰小 财务杠杆与财务风险 为什么税后利润变动的幅度超过息税前利润的变动幅度 EBIT EBIT EPS EPS 财务杠杆 financialleverage 财务杠杆 由于固定财务费用的存在 使普通股每股收益的变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象 称为财务杠杆 固定财务费用主要是指企业债务的利息 但优先股同样能带给企业类似的财务杠杆效应 两者的主要区别在于债务利息在税前支付 而优先股股利在税后支付 企业的每股收益对息税前利润变动的敏感性的数量化量度 称为财务杠杆系数 其计算公式为 财务杠杆与财务风险 财务杠杆的衡量基本公式的简化 仍然注意EBIT应当是基期的EBIT 财务杠杆系数简化式 例 两个公司资本总额均为200万元 A公司有债务50万元 B公司有债务150万元 年利率均为8 息税前利润均为20万元 计算这两个公司的财务杠杆系数 DFLA DFLB 财务杠杆的经济意义 第一 财务杠杆系数表明的是息税前盈余增长所引起的每股收益的增长幅度 第二 在资本总额 息税前盈余相同的情况下 负债比率越高 财务杠杆系数越高 财务风险越大 但预期每股收益也会相应较高 财务杠杆与财务风险 一 财务杠杆1 财务杠杆利益与财务杠杆损失的分析原因 企业债务的利息和优先股的股利通常是固定的 并不随企业经营利润的变化而变化 当息税前利润增加时 每一元盈余所负担的固定财务费用相应减少 普通股的收益就会大幅度增加 反之 当息税前利润减少时 每一元盈余所负担的固定财务费用相应增加 普通股的收益就会随之更大幅度地减少 借鸡生蛋 EBIT增加 每一元负担的债务利息下降 每股税后盈余增加 财务杠杆与财务风险 一 财务杠杆2 财务杠杆利益与财务杠杆损失的分析结论 当企业 全部资金息税前利润率 债务利息率 时 企业债权资本的利用将带给企业额外的收益即财务杠杆利益当企业 全部资金息税前利润率 债务利息率 时 企业债权资本的利用将造成企业额外的损失即财务杠杆损失当企业 全部资金息税前利润率 债务利息率 时 企业的债权资本产生的收益恰好用于支付债务利息 债权资本的利用即未给企业带来额外的收益 也未造成损失 借鸡生蛋 联合杠杆及其效应 经营杠杆通过扩大销售量影响息税前利润 财务杠杆通过扩大息税前利润影响每股收益 如果这两种杠杆共同起作用 则销售量稍有变动就会引起每股收益产生较大的变动 通常把这两种杠杆的连锁作用称为复合杠杆作用或总杠杆作用 只要企业同时存在固定生产经营成本和固定财务费用等财务支出 就会存在复合杠杆的作用 联合杠杆即是经营杠杆与财务杠杆的连锁作用 联合杠杆与联合风险 联合杠杆 亦称总杠杆 是指经营杠杆和财务杠杆联合效应的综合 息税前利润的较大变动 税后利润的更大变动 在固定成本的作用下引起 DOL 在固定利息的作用下引起 DFL DCL DOL DFL 营业额的变动 营业额的变动 复合杠杆系数DCL DOL DFL简化式 或 复合财务杠杆的经济意义 说明产销量变动所引起的EPS的变动幅度 衡量复合风险的大小 可以利用经营杠杆和财务杠杆的适当组合来控制风险 杠杆原理主要内容示意图 第三节资本结构 资本结构是企业筹资决策的核心问题 资本结构决策的关键问题是企业能否通过改变其融资组合来影响它的价值和资本成本 资本结构的概念 资本结构指企业各种长期资金筹集来源的构成和比例关系 通常资本结构指长期债务资本和权益资本各占多大比例 资本结构不同于财务结构 财务结构指企业全部资金筹集来源的构成和比例关系 典型的资本结构理论 净利理论 净收益理论 营业净利理论 营业净收益理论 传统理论 折中理论 MM理论 权衡理论 代理成本理论 信息不对称理论 控制权转移理论 净收入理论利用负债可以降低企业的加权平均资本成本 负债程度越高 企业的价值越大 当负债比例达到100 时 企业价值将达到最大 净营业收益理论增加负债 会增加风险 增加权益成本 二者刚好抵消 不存在最佳资本结构问题 筹资决策无关紧要 与净收入理论完全相反 传统理论 折中理论 介于以上二者之间 加权平均资本成本从下降变为上升的转折点 是加权平均资本成本的最低点 这时的资本结构是企业的最佳资本结构 MM理论美莫迪格利尼 FrancoModigliani 和米勒 MertorMiller MM理论 无税收条件下的MM模型 在理想化的约束条件下 企业的资本结构与企业的价值无关 税负利益 破产成本的权衡理论 在早期MM理论上提出 负债可以为企业带来税收庇护利益 当边际负债税收庇护利益恰好与边际破产成本相等时 企业的价值最大 达到最优结构 最优资本结构的确定 最优资本结构的标准 企业加权平均资本成本最低 企业价值最大 资本结构决策方法 确定最优资本结构的方法 比较资本成本法 每股收益无差别点法 EBIT EPS平衡分析 公司价值法 资本结构决策方法 比较资本成本法决策程序 确定不同筹资方案的资本结构 计算不同方案的资本成本 选择资本成本最低的资金组合 例6 14 某企业拟筹资600万元 有三个备选方案 资料如下表 要求 分别计算其加权平均资本成本 并确定哪个方案最好 解答 甲 Kw 1 6 6 1 2 9 1 3 15 10 5 乙 Kw 7 30 6 5 4 15 7 5 1 2 15 11 02 丙 Kw 1 3 7 2 5 8 4 15 15 9 53 因为丙方案加权平均年资本最低 所以 选丙方案 比较资本成本法 点评 通俗易懂 计算过程也不复杂 是实务中常用的较为实用的方法 但因其所拟定的方案数量有限 故企业可能仅是选择了相对较为合理的资本结构 而不一定找到了最优的资本结构 资本结构决策方法 每股收益无差别点法每股收益无差别点是指债务筹资和权益筹资两种筹资方式下普通股每股收益相等时的销售额 或息税前利润点 决策方法 当销售额 或息税前利润 大于每股收益无差别点的销售额 或息税前利润 时 运用债务筹资可获得较高的每股收益 反之 运用权益筹资可获得较高的每股收益 每股收益无差别点的确定 式中 EBIT 每股收益无差别点处的息税前利润I1 第一种筹资方式下的利息I2 第二种筹资方式下的利息D1 第一种筹资方式下的优先股股利D2 第二种筹资方式下的优先股股利N1 第一种筹资方式下的普通股股数N2 第二种筹资方式下的普通股股数 1 通过EPS的变形公式可以发现 EPS与EBIT呈一种线形关系2 进一步分析 可以发现在相同的EBIT水平下 EPS的高低取决于不同筹资方案下的普通股股数 固定优先股股利和固定利息的高低 3 不同筹资方案下 必然存在着一个EBIT 使得不同筹资方案的EPS恰好相等 即如公式所示 资本结构决策方法 每股收益无差别点法决策程序 计算每股盈余无差别点EBIT 比较无差别点EBIT与投资期望的EBIT 决策 当期望的EBIT 无差别点EBIT时 由于财务杠杆的作用 应采用负债融资 反之 则采用权益融资 例 假设某企业原有资本1000万元 其中债务资本400万元 债务年利息40万元 普通股资本600万元 10万股 由于业务需要 企业需融资600万元 融资后 企业的年息税前利润将达到200万元 企业的所得税率为40 为了筹集所需的600万元 企业可以选用的融资方案有两个 方案1 全部采用发行普通股方式 增发10万股 每股6