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回顾 第10章债券的定价模型 收益率曲线到期收益率久期债券互换 第4部分衍生工具投资 第11章看涨和看跌期权第12章期货投资 衍生金融工具 又称衍生证券 衍生产品 是指其价值依赖于基本标的资产价格的金融工具 如远期 期货 期权 互换等 衍生市场的历史虽然很短 但却因其在融资 投资 套期保值和套利行为中的巨大作用而获得了飞速的发展 衍生市场的实质 衍生证券的发展代表了 公平交易对交易双方均有好处 这正是金融创新的核心 从物物交换到商品交换 人们充分体会到交易带来的巨大好处 然而 这些交易都局限于使用价值和价值的交易 衍生证券的出现 把风险也纳入交易的范围 通过购买外汇期货 可以摆脱外汇风险的困扰 通过购买股票看跌期权 持股者可以不用担心股价下跌 自1972年和1993年芝加哥商品交易所的国际货币市场和芝加哥期权交易所先后正式开展金融期货和期权交易至今 金融期货和期权的发展速度非常快 1998年 世界各交易所金融期货和期权的交易量高达387 7万亿美元到2000年底 全球OTC市场的衍生证券合约金额高达95 2亿美元 衍生证券的特点和功能 衍生证券是一种契约 其交易属于 零和游戏 衍生证券的交易实际上是进行风险的再分配 它不会创造财富衍生证券具有很高的杠杆效应 是以小博大的理想工具 既会加大市场的风险 又会降低交易成本 提高市场的流动性 1995年 有233年历史的英国巴林银行 因其28岁的交易员在股票指数期货投机中失败而宣布倒闭 日本大和银行纽约分行在衍生证券交易中损失11亿美元 美国次级债危机 衍生证券与金融工程 远期 期货 期权和互换合同是主要的衍生金融工具 它们是金融工程的工具 任何衍生金融工具都可分解成一系列其它衍生金融工具 而几种衍生金融工具又可组合成新的更复杂的衍生金融工具 衍生证券与金融工程 各种金融工具有不同的收益 风险和流动性特征 金融设计师同样可以根据市场的需要 创造出新的金融工具及金融工具组合 现货与期货 现货与期权 期货与期权 期货与期货 期权与期权 现货期货与期权 现货与互换 期货与互换 期权与互换 不同的组合产生不同的效果 可以满足人们日益复杂的需要 11 1期权市场概览期权 选择权 是一份合约 合约规定买方在付出权利金后 即享有在特定的时间向契约卖方以履约价格买入或卖出一定资产的权利 期权合约有买方 卖方 其权利和义务如表11 1 第11章看涨与看跌期权 看涨期权 call 期权买方按照一定的价格 在规定的期限内享有向期权卖方购入某种商品或期货合约的权利 但不负担必须买进的义务 多头期权 延买权 买权 买入期权看跌期权 put 期权买方按照一定的价格 在规定的期限内享有向期权卖方出售某种商品或期货合约的权利 但不负担必须卖出的义务 空头期权 延卖权 卖权 卖出期权 11 1 1期权的基本特征 期权的杠杆作用 例 股票A的看涨期权 协议价 执行价 45元 股 股票现价50元 因此 期权的有效交易价格为5元 股 每一期权合约的股票数量为100股 对于买方 购买此份期权的费用 5 100 500如果股票价格由50元涨至55元 投资者获利 55 45 100 500 500 100 买方 以付出期权费为代价 取得选择权的一方卖方 以收取期权费为条件 出售选择权的一方期权的买方拥有执行期权的权利 无执行的义务期权的卖方只有履行期权的义务 期权的买方和卖方 期权交易的原理 例 某投资者有本金4000元 对A公司股票看涨 A股票的市价为40元 股 保证金交易的法定保证金比率为50 看涨期权的期权费为4元 股 若股价最终涨至50元 股 则 现货交易买入100股盈利 50 40 100 1000元获利率 1000 4000 100 25 信用交易买入200股盈利 50 40 200 2000元获利率 2000 4000 100 50 期权交易买入1000股合约盈利 50 40 1000 4000 期权费 6000元获利率 6000 4000 150 股票 外汇 政府债券 利率 贵金属 股价指数 期货合约 期权合约等 期权的标的物 欧式期权 在期权到期日执行美式期权 在期权到期日或到期日之前的任何一个营业日执行 行权的时间由买方决定 修正的美式期权 在期权到期日之前的一系列规定日期执行 欧式期权和美式期权 期权交易的利弊 买方 优点 风险有限且已知 购买期权的费用在购买时已确定并一次性付清 缺陷 期权交易的成本 佣金及申购和赎回费用 远高于股票交易成本 会腐蚀利润 期权很复杂 需要专业知识以及对标的资产的跟踪 期权交易的利弊 卖方 优点 收取期权费 缺陷 收益局限于期权费 认股权 公司发行新股票时 普通股原有股东按占有公司股份的原比例优先购买公司发行新股的权利 权证 发行人与持有者之间的一种契约 其发行人可以是上市公司 也可以是上市公司股东或投资银行等第三者 权证允许持有人在约定的时间 行权时间 可以用约定的价格 行权价格 向发行人购买或卖出一定数量的标的资产 11 1 2认股权和权证 认购权证 权证持有者在一定期限内按照一定的价格向发行人购买一定数量标的资产的权利 认沽权证 权证持有者在一定期限内按照一定的价格向发行人出售一定数量标的资产的权利 认购权证和认沽权证 例 认购权证 P234 权证的本质 权证的本质是一种期权 具体讲它是发行人赋予持有者可于特定的到期日 以特定的行使价 购入或卖出相关资产的一种权利 权证本身无实际的投资价值 它的价值只能体现于由 可以行使这个权利的机会率 决定 权证的魅力 以小博大 利润丰厚 认股权证当日升幅超过100 以上也是常见的 但风险控制不好也可能带来巨幅的亏损 交易方便 可做投机性交易博取短线利益 可买升买跌 对冲风险 进行套利 以小博大杠杆投资的案例 张先生选择投资正股 深发展A 000001 当时价格为6元 买入500股 成本为3000元 李先生选择投资该股的认购权证 该权证的行权价格为6元 当时权证价格为0 5元 投资3000元 买入6000份 两位先生同时进场 1个星期后 深发展A上涨0 3元或5 如撇开时间因素 两者具体情况如下 案例1 年 月 炒股仅一个月的李女士误将首创权证当作普通股票 在行权期过后还懵懂不知 价值 万元的 万份首创权证化为乌有 李女士说 我是初生牛犊不怕股 一生积蓄全赔光 应该行权而没有行权导致损失 年 月 包钢 认购权证到期时 仍有 万份认购权证未行权 投资者为此损失了 万元 权证投资风险案例 权证投资风险案例 案例2 月 日 在 钾肥认沽权证 最后交易日收盘集合竞价期间 该权证以 元成交了 万份 期间有 个账户参与买入 据调查 其中买入量最大的 个账户 在集合竞价期间买入的原因主要是不知道当日是 钾肥认沽权证 的最后交易日 权证投资风险案例 有魔力的市价委托 由于权证的涨跌幅限制较大 给投资者市价委托带来一定的风险 如果市价委托的量比较大的话 成交价格可能会与当前价格相差较大 案例3 年 月 日 某投资者以市价委托卖出收盘价 元的海尔认沽权证 万份 实际成交价为每份 元 万变成 元 损失惨重 所以 权证交易要慎用市价委托 权证投资风险案例 案例4 年 月 日至 月 日 认沽权证出现一波炒作 钾肥 华菱 五粮 中集 平均上涨 但参与交易的 万户中亏损比例仍达 亏损金额 亿元 月 日至 月 日 华菱 五粮 中集 三只权证平均下跌 投资者损失更为惨重 期间参与交易的 万个账户中有 亏损 亏损金额 亿元 户均亏损 万元 其中最大账户亏损 万元 如果权证由上市公司自己发行 叫做股本权证 如果该权利是买股票 此类权证就被称为 认购权证 CallWarrant 如果该权利是卖股票 此类权证就被称为 认沽权证 PutWarrant 如果权证由独立的第三方 通常是投资银行 发行 则称为备兑权证 或衍生权证 实际上备兑权证的标的资产除了可以是个股股票外 还可以是股价指数 一揽子股票或其他标的物 如利率 汇率和商品 等 股本权证与备兑权证 股本权证与备兑权证的差别 股本权证的发行通常作为员工激励机制的一部分 或是作为促进融资和传达公司信心的手段 而备兑权证则是由投资银行或其它第三方根据市场需求或特殊目的 如中国股权分置改革时大股东作为支付对价的手段 而发行的 股本权证行权后 公司总股本的增减等于行使股本权证时所买卖的股票数量 从而对股票价格有摊薄或提升的作用 备兑权证到期行权时由其发行者进行股票或现金的交割 行权时所需的股票完全从市场上购入 上市公司的总股本不会增减 权证与股票期权的区别 股本权证在进入交易市场之前 必须由发行股票的公司向市场发行 而期权无需经过发行环节 只要买卖双方同意 就可直接成交 股本权证由于先发行后交易 在发行后 其流通数量是相对固定的 而期权没有发行环节 只要有人愿买愿卖 就可以成交 因此其数量在理论上是无限的 股本权证行权后 对股票价格有摊薄或提升的作用 股票期权的行权时所需的股票完全从市场上购入 上市公司的总股本并不会增减 期权行权对上市公司无任何影响 股本权证的稀释效用 DilutionEffect 由于股本权证的执行会带来公司发行股票数量的变化 所以就会对公司现有股东的利益产生影响 权证和股权激励计划 股权激励计划 ExecutiveStockOption 是上市公司经常采用的经营激励措施 其特征和认购权证一样 持有者有权在一定期限内按照一定价格向上市公司购买一定数量的新发行股票 期权 为什么给 给多少 怎么给 邵亦波的微博 记得1999年时 我想请两个工程师成为我公司第三和第四名员工 花了九牛二虎之力 承诺每个人会有2 的stockoption 他们问我这stockoption是什么东西 我解释了半天 翻字典查网络 把这个stockoption翻译成股票期权 最终他们都没有加入 错过了日后成为千万富翁的机会 期权给一个员工以一定的行权价格 strikeprice 一般是一个很低的价格 在一段时间里买入公司普通股的权利 这个权利是很值钱的 我记得1999年易趣总共有400万股 假设一个员工拿到2 即8万股 行权价格是1美分 公司在2003年卖给eBay的时候 每股已经拆分为10股 拆分后每股4美元 那么这些期权价值是 4 0 01 10 80 000 10 3 200 000美元 行权价格可以忽略不计了 公司在很小的时候 付不起很高的工资 而且要员工放弃原有稳定的工作 这个时候期权就是一个很有用的东西去激励员工 除了可以 吸引 员工加入之外 期权可以起到 留住 员工的作用 一个员工如果拿了工资或者奖金 然后离开公司 对公司肯定有损害 但对员工自己没有损害 员工如果拿了期权 情况就不一样了 首先 期权需要几年 一般是3到5年 早走就少拿 如果是5年Vest 他两年就走 只能拿五分之二 其次 一般的期权协议规定 辞职的员工在离职后90天内需要行使期权 过期作废 这样即使是一分钱 一毛钱美元的期权 如果是几万股 员工也可能要拿出上万元人民币才能拿到这些普通股 在公司上市前 这些普通股是不流通的 只是一张白纸而已 所以对很多员工来讲 买不买是一个困难的决定 第三 一个重要的员工走了 对公司造成损失 同样他作为股东也要承受这些损失 这也会成为促成一个员工留在公司的原因之一 或者至少不太会离开公司去竞争对手那边去 做出对公司有害的事情 还会再见权证吗 2011 08 1216 14 34来源 新民晚报 沪深两市最后一只权证长虹CWB1 580027 昨天结束了最后交易 这样 权证已经从沪深股市消失 这是第二次权证从市场上消失 1992年 飞乐股份发行了配股权证 深宝安发行了认股权证 后来 由于炒作较为热烈 监管层于1996年终止了权证交易 2005年 随着股权分置改革拉开帷幕 作为配套措施之一 沪深股市推出股改权证 宝钢推出了第一个认购权证 得到市场和投资者的肯定 但是 很快狂炒权证一幕拉开了 权证价格暴涨 暴富神话又助推更多的人进去投机 最红火的2007年 诸多交易日权证交易量超过千亿元 日均交易量曾长期超过两市总成交额四成 其活跃程度在世界市场上也是名列前茅 还会再见权证吗 2011 08 1216 14 34来源 新民晚报 权证成了投机的代名词 价格远远超过内在价值 所以 在最后交易日大幅跳水的屡见不鲜 有的从几元钱最终跌至几厘钱 几乎等于跌光 不少在市场里 博傻 的人也损失惨重 由此 权证受到广泛诟病 6年的权证历史显示 沪深股市推出金融衍生品的确还有许多难题 尤其是如何抑制市场过度投机行为 是金融衍生品能否生存的关键 11 1 3期权市场 传统期权 OTC市场 没有固定品种挂牌期权 期权交易所挂牌交易 方便快捷 交易所交易的是标准化的期权合约 场外交易的则是非标准化的期权合约 场内交易的期权其合约有效期一般不超过9个月 以3个月和6个月最为常见 由于有效期 交割月份 不同 同一种标的资产可以有好几个期权品种同一标的资产还可以规定不同的协议价格而使期权有更多的品种 同一标的资产 相同期限 相同协议价格的期权还分为看涨期权和看跌期权两大类 因此期权品种远比期货品种多得多 为了保证期权交易的高效 有序 交易所对期权合约的规模 期权价格的最小变动单位 期权价格的每日最高波动幅度 最后交易日 交割方式 标的资产的品质等做出明确规定 期权清算公司作为期权所有买者的卖者和所有卖者的买者 保证每份期权都没有违约风险 11 1 4股票期权 股票期权的条款 执行价格到期日股票期权的交易费用 交易费用和期权费 例 WYN股票的期权 P237 11 2期权的定价和交易 11 2 1期权的获利潜力标的价格走势是关键变量 例 图11 2期权价值线 P238 11 2 2期权的价值基础 期权的内涵价值看涨期权的内涵价值 标的资产价格 敲定价格 100看跌期权的内涵价值 敲定价格 标的资产价格 100 期权的时间价值 期权的时间价值 TimeValue 是指在期权有效期内标的资产价格波动为期权持有者带来收益的可能性所隐含的价值 显然 标的资产价格的波动率越高 期权的时间价值就越大 期权到期前 权利金超过内涵价值的部分 其他条件一定时 到期时间越长 期权的时间价值越大 随着期权到期日的临近 期权时间价值逐渐衰减 到期日 时间价值为0 例如 如果期货价格为1190元 吨 那么 执行价格为1180吨的5月小麦买权的内涵价值10元 吨 如果权利金为15元 吨 则时间价值为5元 吨 实值期权与虚值期权 期权价格和权利金 11 2 3影响期权价格的因素 通过影响期权的内在价值和时间价值影响期权的价格 1 标的资产的价格2 离到期日的远近3 标的资产的价格波动幅度4 无风险利率水平5 期权的敲定价格 执行价格 例 表11 3看涨期权的价格组成 P240 由于看涨期权在执行时 其收益等于标的资产的市价与协议价格之差 因此 标的资产的价格越高 协议价格越低 看涨期权的价格就越高 对于看跌期权 由于执行时其收益等于协议价格与标的资产市价的差额 因此 标的资产的价格越低 协议价格越高 看跌期权的价格就越高 标的资产的市场价格与期权的协议价格 在一般情况下 即剔除标的资产支付大量收益这一特殊情况 由于有效期越长 标的资产的风险就越大 空头亏损的风险也越大 因此即使是欧式期权 有效期越长 其期权价格也越高 即期权的边际时间价值 MarginalTimeValue 为正值 随着时间的延长 期权时间价值的增幅是递减的 这就是期权的边际时间价值递减规律 对于到期日确定的期权来说 在其它条件不变时 随着时间的流逝 其时间价值的减小是递增的 这意味着 当时间流逝同样长度 期限长的期权的时间价值减小幅度将小于期限短的期权时间价值的减小幅度 期权的有效期 标的资产价格的波动率是用来衡量标的资产未来价格变动不确定性的指标 由于期权多头的最大亏损额仅限于期权价格 而最大盈利额则取决于执行期权时标的资产市场价格与协议价格的差额 因此波动率越大 对期权多头越有利 期权价格也应越高 标的资产价格的波动率 利率上升时 由于高利率水平降低了执行价格的现值 在其他条件不变的情况下 看涨期权价值增加 看跌期权价值下降 无风险利率 11 2 4期权定价模型 布莱克 斯克尔斯期权定价模型 11 2 5期权的交易策略 1 为投机而购买期权2 以期权实现套期保值3 价差交易 投机交易 看涨期权投机看跌期权投机例 表11 4和表11 5 套期保值 保护性看跌期权 限制资本损失例