中国的证券市场宏观经济学ppt课件.ppt

28 03 2020 1 中国的证券市场 1 证券市场的构成2 证券发行市场功能 资金转移 资本创造 风险分散3 证券流通市场功能 提高证券流动性筹集长期资金发现价格预测经济运行状况4 一级市场与二级市场之间的关系 28 03 2020 南京大学范从来教授 2 证券一级市场 一 证券一级市场的构成二 股票发行的方式三 股票发行价格四 股票发行管理 注册制和审批制 28 03 2020 南京大学范从来教授 3 证券发行市场的构成 一 证券发行市场的定义初级市场或一级市场 二 证券发行市场的构成 证券投资主体 证券中介机构 证券的承销 三 证券承销的方法股票的承销包括包销和代销两种 28 03 2020 南京大学范从来教授 4 股票发行的方式 一 认购证发行方式 二 与储蓄存款挂钩发行方式 三 上网定价 发行方式 四 全额预缴款 方式 网下 28 03 2020 南京大学范从来教授 5 股票发行价格的确定 通行的新股定价方法1 议价法 股票发行公司直接与股票承销商议定发行价格 2 竞价法 发行公司要事先通知股票承销商 说明本公司发行新股的计划和发行条件 载明对股票承销商的要求 再由有条件的承销商前来投标 28 03 2020 南京大学范从来教授 6 股票发行价格的确定 3 拟价法 由股票发行公司与股票承销商根据一定的惯例共同拟订一个承销价格并加以推销 拟价法拟订发行价格的依据主要有三个方面 一是发行公司最近三年每股税后盈利和每股股利 二是发行公司最近年度盈余分配后的每股净资产值 三是预计当年 每股税后盈利及每股股利 4 定价法 股票发行公司未经与股票承销商协商而自行制定发行价格并公开出售 这种方法较为少见 28 03 2020 南京大学范从来教授 7 目前的定价方式 我国目前新股发行多采用拟价法定价方式 将发行公司过去三年业绩 每股税后盈利 加权平均 或简单算术平均 后 乘以一定的市盈率 便拟定了新股的发行价格 市盈率 股票价格 每股税后利润 28 03 2020 南京大学范从来教授 8 目前定价方式的问题 1 在考虑过往三年的业绩时 多采用简单算术平均计算 应采用加权平均 2 在考虑过往三年业绩时 只考虑了每股税后盈利 未考虑反映盈利能力的其它财务指标 也没有考虑发行公司已往三年的每股股利 3 未参考发行公司的每股净资产 4 未参考未来一年的盈利预测 28 03 2020 南京大学范从来教授 9 股票发行管理 注册制和审批制 一 注册制证券主管机关不对发行人能否发行股票进行价值评判 只要发行人按照法律的规定及时并准确地提供与披露关于证券发行的足够信息 主管机关不干涉公司招募行为 28 03 2020 南京大学范从来教授 10 一 注册制 注册制 主管机关无权直接干预发行行为 注册制 证券主管机关对发行人上报的资料进行审查 其宗旨在于评价发行人上报的资料是否在格式和内容上符合有关法律的规定 注册制的代表国是美国 英国 日本 加拿大等证券市场相对比较发达的国家 28 03 2020 南京大学范从来教授 11 二 审批制 审批制 证券主管机关遵循实质管理的原则 动用审批权力将其认为不符合 标准 的企业排斥于发行之外 审批制以韩国 一些拉美国家 中国台湾 土耳其等发展中国家和地区为代表 28 03 2020 南京大学范从来教授 12 三 发展中国家选择审批制的原因 1 主观原因 1 政府推动经济成长的理念自然产生了控制一级市场发行审批权的倾向 2 发展中国家政府担心市场失控 存在对创造证券市场流量的一级市场进行 闸门控制 的倾向 28 03 2020 南京大学范从来教授 13 发展中国家选择审批制的原因 3 资本资源紧张 政府希望一级市场能起 导管作用 将有限的资本资源导向其倾斜的产业和领域 2 客观原因 1 投资大众对投资市场的知识积累有限 缺乏甄别优质证券与劣质证券的能力 28 03 2020 南京大学范从来教授 14 发展中国家选择审批制的原因 2 二级市场上优质证券的回报率并不明显高于劣质证券 这使投资者不愿意进行信息分析 3 法规 会计规范等很不完善 所披露信息的及时性 准确性和充分性均十分不足 从而不得不求助于审批制 28 03 2020 南京大学范从来教授 15 四 审批制之争及其剖析 赞同审批制的学者认为仅有信息披露是不够的 其论据主要有以下三点 1 普通投资者缺乏对复杂的财务报表和法律文件进行解读的能力和和精力其决策往往是盲目的 2 己公布的信息仅能反映企业过去的经营成果以及企业未来的项目意向 在市场状况 宏观经济环境等变更之后 这些信息的时效性将很快被削弱 28 03 2020 南京大学范从来教授 16 赞同审批制的依据 3 内幕人所获的平均收益要明显高于普通投资者 如果外部人普遍预期到这一点 他们将退出证券市场 因此 仅靠信息披露这种安排 普通投资者的利益难以得到切实保障 有必要在强调信息披露之余 设置实质审查部门 修正这一结构缺陷 28 03 2020 南京大学范从来教授 17 赞同审批制的论据值得推敲 1 普通投资者在解读公开信息时的确存在能力 精力和意愿的制约 但是 却不能据此认为应当保证让投资者面对的均是经过审批过的优秀企业 因为 如果投资者预期到投资于这类企业至少能获得不错的收益 那么他们将更没有动力去研究公开的信息 也不愿花费精力去考察报表 其分析公司和行业的能力更难得到提高 28 03 2020 南京大学范从来教授 18 推崇审批制的论据值得推敲 2 公开披露信息时效性较差的问题并不能成为支持审批制的理由 这是因为审批制依靠的也是过去的信息来评估审查发行人 同样无法解决信息时效性差的问题 28 03 2020 南京大学范从来教授 19 推崇审批制的论据值得推敲 3 内幕交易的存在 并不对审批制有任何支持 因为消除内幕交易 关键在于对信息披露进行更严格 高效的规定和对内幕人员进行更细致的侦破和更严厉的处罚 这不是在证券发行时加强审查可以根本解决的 因此 上述支持审批制反对注册制的观点难以成立 28 03 2020 南京大学范从来教授 20 审批制监管效益上的负面效应 1 发行股票 意味着企业的原股东愿意出售一部分决策权和剩余索取权 这一权利市场能否有效出清 关键在于出售和购买权利的双方均是权利的承担者 或预期承担者 在审批制下 证券主管机关并不出售或购入任何权利 却对某证券所代表权利能否在一级市场上交易首先作出价值判断 这在相当程度上会干扰证券市场的有效出清 28 03 2020 南京大学范从来教授 21 审批制监管效益上的负面效应 2 证券市场是一个风险的交易场所 投资者在购买证券时必须估量证券的风险和自己的承受能力 发行者在发行时也要考虑自己的风险和收益配置来确定向外转移风险的多寡 这一风险市场能否出清关键在于是否由风险承担者进行交易决策 在审批制中 不承担任何风险的证券主管部门对作为风险交易载体的证券进行了价值判断 这必将妨碍市场的有效出清 影响风险的合理配置 28 03 2020 南京大学范从来教授 22 审批制监管效益上的负面效应 3 在证券市场建立初期 由于普遍缺乏有效的信息传送 评价和检验机制 证券主管机关很难保证申报材料中所反映的信息是充分 准确和及时的 4 审批制还依赖于执行审批者的理性和公正 28 03 2020 南京大学范从来教授 23 五 中国证券市场的审批制 1992年12月17日发布的 国务院关于进一步加强证券市场宏观管理的通知 将以证监会为核心的审批制一级市场结构合法化 1993年4月25日国务院颁布 股票发行与交易管理暂行条例 进一步对上述结构安排加以明确和制度化 28 03 2020 南京大学范从来教授 24 2000年3月之前中国证券市场审批制的特点 l 额度管理 由证监会会同国家计委制定年度或跨年度全国股票发行总额度 例如1994 1995年均为55亿元 1996年为100亿元 1997年为300亿元 然后将总额度分解下达给各地方政府和中央部委 任何企业要进入证券一级市场 首先必须先获得额度 28 03 2020 南京大学范从来教授 25 2000年3月之前中国证券市场审批制的特点 2 两级审批 需要发行证券的企业 首先要向其所在地方政府或其主管中央部委提交额度申请 后者在国家下达的额度规模内进行第一级审批 然后 经地方政府或中央部委批准的发行申请报送证监会复审 并由证监会出具复审意见书 从而形成第二级审批 28 03 2020 南京大学范从来教授 26 2000年3月之前中国证券市场审批制的特点 3 增量发行 即以发行企业的原资本资产结构为基础 确定国有股与法人股的数量 随后按所批准发行额度和有关法律规定向社会公众发行新股 个人股或外资股 只有新发行的股票才进入二级市场流通 28 03 2020 南京大学范从来教授 27 2000年3月之前中国证券市场审批制的特点 4 价格规定 定价模式普遍采用市盈率定价法 即发行价 每股收益 预计市盈率 每股市盈率原以公司的盈利预测为依据 后来又改变为取过去三年已实现每股税后利润的算术平均值 预计市盈率则由证监会规定最高值 起初是15 现略有放宽 28 03 2020 南京大学范从来教授 28 结论 中国实行的是一种远比一般审批制更为严格的特殊审批制 在绝大部分实行审批制的国家中 额度管理并不存在 审批权也仅掌握在证券主管部门一家手中 并没有进行两级审批 多采用存量发行 中国是增量发行 发行价格的决定虽然方式各异 但却不是用行政手段由证券主管部门决定 28 03 2020 南京大学范从来教授 29 中国特殊审批制的弊端 1 导致 四级寻租 的运作结构 1 在中国证监会和国家计委确定全国证券发行的总额度后 各地方政府和部委便纷纷采取各种方式尽力在额度大小确定的 蛋糕 中争得更大的份额 2 在分得额度之后 企业为了获得有限的额度便开展了新的寻租之争 28 03 2020 南京大学范从来教授 30 中国特殊审批制的弊端 1 导致 四级寻租 的运作结构 3 企业获得发行额度之后 一级市场投资银行便成为争夺承销权的迫捧者 于是构成了第三级寻租 这级寻租的直接结果是导致投资银行由媒介发行者和投资者资金供需的公允的中介者地位 蜕变为一味讨好企业 单向为发行者服务而忽视投资者利益的企业的 仆从 28 03 2020 南京大学范从来教授 31 中国特殊审批制的弊端 1 导致 四级寻租 的运作结构 4 在上市资源稀缺 两家证券交易所又没有进行有效合理分工的条件下 企业与承销商又成了 租 的拥有者 悠然面对两家交易所为争取到己方上市的寻租努力 这第四级寻租的直接后果是证券交易所的自律功能在很大程度上被异化 28 03 2020 南京大学范从来教授 32 中国特殊审批制的弊端 2 对企业的改造作用极其有限 1 从企业内部运行结构来看 由于额度的特殊重要性 企业与证券商之间关系的不对等 以及由发行到上市的必然性和短暂性 使得目前严格的审批制创造的仅是 新瓶装旧酒 式的企业 2 从要素的角度来看 发行上市的过程并没有对企业原有的要素进行有效改造 资本作为单一要素进入企业之后 与企业旧的 边际生产率相对较低的人力资本 企业家才能等要素结合 其产生的效能非常有限 28 03 2020 南京大学范从来教授 33 中国特殊审批制的弊端 2 对企业的改造作用极其有限 3 从企业的治理结构来看 尽管社会股东的存在和信息披露的推行已经在相当程度上缓和了企业的代理问题 但是上市公司的内部治理结构并没有得到彻底改善 4 在企业发行前的改制过程中 一些企业资产重组的根本依据和目的常常仅是企业获得额度的大小和每股账面税后利润的多少 而对企业各部分资产内在的技术 经济上的联系重视不够 28 03 2020 南京大学范从来教授 34 中国特殊审批制的弊端 3 公司的结构与国民经济产业结构的匹配尚不合理 这表现在 1 尽管市场培育了四川长虹 青岛海尔这样的行业巨头 但是总体上看 上市公司在其行业内的平均地位并不高 2 由于各地均希望用足额度来推动更多企业上市 一度出现了上市公司小盘化的倾向 使每家企业都难以达到规模经济 也促发了二级市场股价的剧烈波动和投机倾向 3 由于只采用增量发行的方法 使得证券市场上的兼并收购难以进行 28 03 2020 南京大学范从来教授 35 中国特殊审批制的弊端 4 从价格形成方法不合理 1 导致证券市场上的 虚拟价值创造 发行前后没有任何投资者遭受损失 而却有一部分在一级市场上幸运地购得股票的投资者的财富上升 而这种财富事实上来源于二级市场与一级市场的差价 2 只要在一级市场上购得股票就能赚几乎100 利润 投资者根本无心对新发行的公司进行信息分析和评估 这使信息披露的效果极大降低 28 03 2020 南京大学范从来教授 36 中国特殊审批制的弊端 由于证券市场的投资收益率远高于社会绝大多数行业的资本要素报酬率 也高于社会劳动者进行物质生产的劳动要素报酬率 这种结构导致了社会实物投资的相对萎缩 导致了对基础设施 技术 教育等投资大 见效慢但对国民经济发展具有重要意义的领城的社会投资倾向的削弱 更导致了大量社会劳动者对本职工作的忽视和怠慢 终将影响实体经济和物质生产的发展 影响我国综合实力的长期稳步上升 28 03 2020 南京大学范从来教授 37 不能完全采用注册制 1 由于注册制仅注重信息披露 对发行行为本身不作干预 因此 在国有企业软预算约束的条件下 如果把注册制作为一种现实的结构安排 那么 将在企业融资领域出现 圈钱 运动 28 03 2020 南京大学范从来教授 38 不能完全采用注册制 2 简单地实行注册制会迅速引致大量的公司涌入一级市场 恶化证券资金的供需关系 使市场面临崩溃的危险 投资者的信心受到严重伤害 市场发展无从谈起 28 03 2020 南京大学范从来教授 39 发行新股的新程序 核准制 2000年3月17日 一是进一步深化发行机制改革的必然选择 核准制在选择和推荐企业方面 改变分配指标 由层层政府选择和推荐企业的做法 由主承销商培育 选择和推荐企业 建立各类企业机会均等 优秀企业脱颖而出的竞争性发行市场 二是培育证券市场的需要 推行股票发行核准制将有利于建立一个更加公平 透明 高效 有序的证券市场以适应国民经济持续成长的需要 28 03 2020 南京大学范从来教授 40 发行新股的新程序 核准制 2000年3月17日 三是防范证券市场风险的需要 由政府选择和推荐企业的做法 难以从根本上提高效率和保证公平 同时潜伏着道德风险和系统性风险 推行核准制 要求发行人董 监事充分履行诚信义务 中介机构尽职尽责 投资者自担风险 证券监管机构严查狠抓违法行为 可以防范证券市场风险 28 03 2020 南京大学范从来教授 41 发行新股的新程序 对发行人辅导一年 2000年3月17日 新的核准程序规定 主承销商在报送申请文件之前应对发行人辅导一年 其意义在于 首先 有利干企业转换经营机制 其次 是切实提高上市公司质量的必要措施 由主承销商对发行人进行发行前的辅导和培育 有助于提高拟上市公司的素质 第三 通过规范辅导 可以增强董 监事的诚信责任和法制观念 这是发行人进入证券市场的必备条件 第四 这也是增强主承销商责任的需要 对发行人进行发行前的培训和辅导 既是推荐合格发行人的必要环节 也是主承销商真正履行尽职调查 做到勤勉尽责的基本要求 28 03 2020 南京大学范从来教授 42 辅导一年制度的实施 3月17日以后 按核准程序要求由主承销商推荐的拟发行A股企业 包括3月17日以后确认的高新技术企业 严格按核准程序的规定执行 已是股份有限公司的企业 经主承销商辅导一年后方可报送发行申请文件 尚未设立股份有限公司的企业 应按有关规定要求设立股份有限公司后 经辅导一年方可报送发行申请文件 28 03 2020 南京大学范从来教授 43 辅导一年制度的实施 对于97年计划指标内的企业 3月17日以前己确认的高新技术企业 不受核准程序中辅导一年规定的限制 新改制设立的股份有限公司运行一年后 符合条件 可报送申请文件 对于拟申请发行B股的企业 实行一年的过渡豁免期 即到2001年3月17日以前 证监会可对申请发行B股的企业的一年辅导期酌情作出豁免 过渡期满后 按规定执行 28 03 2020 南京大学范从来教授 44 为什么投资银行和投资基金能够对企业进行相应的改造呢 l 投资银行和投资基金拥有对该企业的市场 行业 产品和技术充分了解和把握的丰富知识积累和专业人才 兼有金融 管理 财务方面的专业知识和专业能力 2 投资银行和投资基金在进行Pre IPO之前先要对企业进行严格的分析 评价和筛选 确保所投资企业具有改造和实现业绩增长的潜力 这是保障成功推进Pre IPO的物质基础 28 03 2020 南京大学范从来教授 45 为什么投资银行和投资基金能够对企业进行相应的改造呢 3 从动力机制的角度看 投资银行和投资基金之所以有强烈的动力对企业进行Pre IPO改造 不仅是基于3年 5年后企业公开发行上市实现投资报酬的强大获得预期 而且与投资银行和投资基金的性质密切相关 28 03 2020 南京大学范从来教授 46 28 03 2020 南京大学范从来教授 47 28 03 2020 南京大学范从来教授 48 如何引入Pre IPO结构 l 应由投资银行选择企业 而不是由证券主管部门或地方政府选择哪家企业有权进入一级市场 投资银行在全国范围内选择具有改造潜力和改造意愿的企业之后 用自身资金投入或者作为中介向投资基金等推介该企业 进行私募筹资 这一过程直接反映出企业的选择是与选择者的存在与发展 与选择者的利益紧密联系的 因为它与随后对企业进行的Pre IPO改造不可分离 毋庸置疑 这是Pre IPO制度顺利好转的核心和关键 28 03 2020 南京大学范从来教授 49 如何引入Pre IPO结构 2 在结构安排中 作为发展中国家的新兴市场 对证券发行实施额度控制依然须在一定时期内保留 之所以保留额度控制 一方面是因为国有企业的软预算约束运行性质 所以需要对其投资扩张的欲求有所控制 另一方面则是为了在操作上保证由目前的严格审批制向Pre IPO制度的顺利过渡 3 存量发行 即发行企业首次公开募股并非增加其股份来吸引资金 而是原有股东向社会公众出售其部分或全部股份来完成股票的公开发行 28 03 2020 南京大学范从来教授 50 存量发行 存量发行有利于投资银行与投资基金投入资金的退出 从中国的实际来看 采用存量发行还有益于逐步 稳妥地消化解决中国证券市场特有的国有股 法人股存量问题 28 03 2020 南京大学范从来教授 51 四 注册制之争及其分析 一 自愿信息披露制度在美国 注册制的主要反对者实际上并非审批制的支持者 相反 他们来自另一个根本与后者对立的阵营 经济自由主义 这类学者认为并不需进行强制性的信息披露 只要有 反欺诈 立法就足以保证证券市场的顺利运转 他们认为 自愿信息披露制度是最好的制度安排 28 03 2020 南京大学范从来教授 52 自愿信息披露制度的论据主要有 l 在强制性信息披露制度建立之前 希望筹资的企业通常都会主动地向潜在投资者提供有关信息 而且在竞争性资本市场的条件下 良好的信息披露会降低公司的筹资成本 因此强制性信息披露实属不必 28 03 2020 南京大学范从来教授 53 自愿信息披露制度的论据主要有 2 一些学者利用SEC建立之前与SEC建立之后的资料进行对比分析 指出SEC并没有给美国证券市场的运作效率带来明显的提高 进而对SEC和强制性信息披露制度存在的意义提出了质疑 3 强制性信息披露制度下的注册制使发行人必须承担相当高的发行成本 它不仅使投资者的负担加重了 而且将相当多的难以承担如此高筹资成本的小企业排斥出了资本市场 28 03 2020 南京大学范从来教授 54 自由信息披露制度论据的片面性 1 即便可以将证券当做一种商品 它与普通商品之间仍存在着巨大差异 纳尔森曾经将商品分作 搜寻性商品 和体验性商品两类 前者是指在购买前就可以经过观察 估量等对质量加以确定的商品 后者则是只有通过使用方能研究质量的商品 例如罐头 28 03 2020 南京大学范从来教授 55 自由信息披露制度论据的片面性 而证券的质量好坏 即证券的风险和收益 只有在投资者购买证券后的相当长时间内才能体现 而且在购买证券之后 其质量并非像普通商品那样明确不变 而是要随着企业的微观运营状况和国家宏观经济状况的变化而变化 因此证券并不能简单地定义为 搜寻性商品 或 体验性商品 从这一意义上讲 证券发行仅像普通商品那样作自由信息披露无疑是不够的 28 03 2020 南京大学范从来教授 56 自由信息披露制度论据的片面性 2 对于施蒂格勒 本斯顿等学者的观点 理论界一直争论很大 弗伦德和赫曼就对施蒂格勒所持数据的准确性和其阐析数据的方法提出了尖锐的批评 3 强制性信息披露制度与自由信息披露制度相比增加了证券发行的成本 但需要论证的是这种成本支出是否必要 而不能简单地定义无成本的交易最好 同时 证券主管部门也可以采取各种措施来简化申报手段 降低发行成本 28 03 2020 南京大学范从来教授 57 二 信息披露的重要性 1 信息是体现证券及证券市场本质属性的前提和基础 从本质上讲 证券是代表财富和权利的 纸制复本 如果离开了其背后所隐藏的经济内涵 证券仅是一张废纸或者一些毫无意义的电子符号 而这些经济内涵 对于证券市场而言 就是信息 投资者需要获得信息 因为这是引导其资金流向的根本依据和渠道 发行人需要公布信息 因为这是证明他们的投资价值 成功实现筹资的前提 因此 缺乏信息披露这一根本的信息生成手段 整个证券业就将成为无源之水和无本之木 28 03 2020 南京大学范从来教授 58 二 信息披露的重要性 2 信息披露是解决困扰证券一级市场的信息不对称问题的根本手段 这里的信息不对称包括两个方面 一方面 在公司内部人与投资者之间对其证券真实价值的评测存在系统性的差异 在发行公司数目众多的情况下 投资者无法辨别每一证券的真实价值 因而仅愿按所有证券的平均价购买 这使证券市场很大程度上变成了一个 柠檬市场 28 03 2020 南京大学范从来教授 59 二 信息披露的重要性 另一方面 由于信息不可能均等地分布于不同投资者之间 因此投资者群体之中也存在信息不对称 洛克将投资者分作两类 一类为掌握信息的投资者 另一类是不掌握信息的投资者 掌握信息的投资者将更多地购买到低估的股票 从而能比不掌握信息的投资者获得更高的平均收益率 这样 多次发行之后 末掌握信息的投资者将预期并确信他们仅能购买到高估的股票 因此将降低对新发行证券的报价以规避信息风险 在末掌握信息的投资者大量存在的条件下 一级市场普遍存在价格低估现象 28 03 2020 南京大学范从来教授 60 二 信息披露的重要性 上述两方面的信息不对称导致并加剧了证券市场中的 劣股驱逐良股 的现象 发行者与投资者之间信息不对称所导致的柠檬市场 使得优质公司难以以体现其真实价值和经济内涵的价格发行证券 而劣质公司的证券却可以以相对高价发行 于是 优质公司发行证券的意愿大大降低 同样 投资者之间的信息不对称则导致了所有新发行证券的普遍价格低估 这加剧了优质公司的不利地位 诱发其退出发行市场 28 03 2020 南京大学范从来教授 61 三 强制性信息披露的必要性 l 信息商品的外部性客观上决定了强制性信息披露的必要性 由于负外部性产品 即公共负产品的生产者仅需承担生产成本而勿需承担社会成本 因此具有生产过剩的特点 而正外部性产品 即公共正产品 则由于其消费者勿需承担生产成本 而具有生产不足的特点 信息是一种典型的公共正产品 28 03 2020 南京大学范从来教授 62 信息的正外部性 在证券市场上 信息的正外部性至少表现在以下两个方面 1 从信息产生机制看 一家公司进行自愿信息披露时 必然会提供关于其他公司状况的信息 信息披露的成本则完全由信息披露公司及其股东 投资者 承担 这种结果使后者缺乏进行及时和全面信息披露的动力 也使其他公司预期自身无需进行详尽信息披露 从而可能造成信息供给的普遍不足 28 03 2020 南京大学范从来教授 63 信息的正外部性 2 从信息搜寻机制看 当一位投资者在设计其投资组合时 他总要尽量搜集多种证券的信息 并在广泛比较和研究之后决定取舍 也就是说 尽管投资人决定不投资于某种证券 但也承担了为之搜寻信息的成本 而未来的 该种证券的投资者却可从前者搜寻的信息中获利而无需支付成本 因此 前者缺乏详尽搜集信息的动力 后者则倾向于等待前者的努力成果 这一结果同样导致了信息需求的普遍缺乏 2