绿城财务风险案例正文

案例正文 案例正文 绿城集团财务风险案例绿城集团财务风险案例 1 1 摘摘 要 要 本案例选择了目前国家重点调控的房地产业中被媒体多次报道可能存在 严重财务危机的绿城集团为分析对象 从行政手段和经济手段两方面对国家宏 观调控政策进行了归纳 总结 在运用模型和自由现金流量法对其财务风Zeta 险总体分析后 从筹资 投资 资金回收及现金流四个方面对财务风险分解分 析 得出绿城 2010 2011 上半年尚未出现较高的财务风险 但后期需要密切关 注高负债 高投资可能引发现金流短缺风险的结论 本案例对企业提高风险意 识 运用定量分析法测算财务风险具有借鉴意义 关键词 关键词 绿城集团 财务风险 定量分析 宏观调控 0 引言引言 从 1996 年 7 月 中央做出将住宅建设培育成新的增长点和消费热点的决策 以来 我国房地产业开始得到快速发展 国际经验数据显示 当一国人均 GDP 水平达到 600 800 美元时 房地产行业将进入一个快速增长期 且人均 GDP 在 达到 6000 8000 美元之前 房地产业的发展始终保持较旺盛势头 然而 与国 外房地产业相比 我们房地产业呈现出竞争力不强 市场混乱 依靠高价格维 持高利润等现象严重 为了规范房地产行业的发展 使住房价格回到理性范围 内 中央制定了一系列的调控政策以整顿房地产业的发展 如 2011 年 1 月 26 日出台的 国八条 受调控政策影响 许多房地产企业销售状况极不乐观 不 同程度面临资金链紧张的问题 其中绿城集团已经被媒体多次报道存在 破产危 机 在严峻的宏观调控环境下 2011 年对于这家企业来说可谓是多事之秋 从 9 月 12 日 海航出价 30 亿收购绿城集团 到 9 月 22 日 银监会要求信托公 司调查与绿城有关信托 到 9 月 28 日有关绿城或退市的报道 再到 11 月 1 日 深夜 网络上称绿城申请破产 绿城陷入一波未平一波又起的传言中 而对于 这些传言 绿城房产董事长宋卫平连夜撰文澄清 并于 11 月 2 日通过其官方网 站表示 传闻子虚乌有 绿城一切尚好 对于绿城是否存在破产风险 网络上 两种不同的 声音 先后出现 谁对谁错着实引人思考 本案例将采用定量分 1 本案例由中国科学技术大学管理学院的李海东 汪斌撰写 版权归中国科学技术大学管理学院所有 未 经允许 本案例的所有部分都不能以任何方式与手段擅自复制与传播 2 本案例授权中国管理案例共享中心使用 3 由于企业保密的要求 在本案例中对有关名称 数据等做了必要的掩饰性处理 4 本案例只供课堂讨论之用 并无意暗示或说明某种管理行为是否有效 析法对其财务风险进行分析 1 公司简介公司简介 绿城房地产集团有限公司 以下简称绿城 为一家专注于房地产开发企业 具有国家一级开发资质 该公司于 1995 年 1 月在浙江杭州注册成立 并于 2006 年 7 月其旗下全资子公司 绿城中国控股有限公司 在港交所上市 经历了 16 年的发展 绿城已拥有 100 多家子 分 公司 并进入包括长三角 渤海湾 等经济较发达的一级城市及北京在内的其他 39 个省会城市 含直辖市 其产 品业态包括 别墅 平层官邸 多层 高层公寓等系列精品住宅 除此之外 在城市综合体项目上 绿城还开发了酒店 商场 写字楼 学校等商业和公建 物业 这家成立时间不长 但发展迅速的企业 从 2004 年开始 已连续被国务院 发展研究中心企业研究所 清华大学房地产研究所 中国指数研究院联合评为 中国房地产企业品牌价值 TOP10 中国房地产企业综合实力 TOP10 到 2010 年综合实力跃升为全国房地产企业中第五 成长性排名第一 总资产从 2003 年 的 76 27 亿元增长到 2010 年的 1253 59 亿元 年均增长率为 49 18 除税后盈 利从 2003 年的 13 32 亿元增长到 2010 年的 285 65 亿元 年均增长率为 54 95 然而 在严峻的宏观调控环境下 这家名列前茅的企业竟被媒体多次 报道可能存在 破产风险 其股票价格也从 10 月 31 日的 5 04 元 股跌到了 11 月 30 日 3 42 元 股 一个月内 股价跌幅为 32 14 2 案例背景案例背景 2011 年上半年 为进一步促进房地产业健康发展 稳固房地产业调控成果 中央及地方政府对商品房市场调控政策继续升级 深化 总体上可总结为行政 经济两大政策并用 2 1 行政手段行政手段 2 1 1 限购政策升级 2011 年 1 月 26 日 国务院发布 国八条 限购范围由 2010 年的北京 深 圳 苏州等部分城市扩展到直辖市 计划单列市 省会城市和房价过高 上涨 过快的城市 共计 35 个 简称为 35 个大中城市 要求对本地户籍家庭拥有 2 套或以上者不允许再购 对非本地户籍家庭能提供当地纳税或社保缴纳证明 的拥有 1 套或以上不得购买住房 到 2010 年 11 月 30 日 限购城市已由 35 个 扩展到 40 个 在这些城市中 北京可谓是本轮限购中要求最为严厉的城市 要 求非本地户籍无房家庭需提供连续 5 年缴纳社保或纳税证明方可购 1 套住房 2 1 2 直接调控房价 对房价直接加以调控主要体现为两个方面 一是 直接限制房价增长的速 度 在 国八条 中首次提出房价控制目标 根据该政策要求 2011 年各城市要 根据当地经济发展目标 人均可支配收入增长速度及居民住房支付能力 合理 确定本地区年度新建住房价格控制目标 到 2010 年 11 月 30 日 已有约 600 多 个城市出台房价控制目标 大多与当地 GDP 及人均收入增长率挂钩 二是 对 商品房实行明码标价 继 国八条 之后 2011 年 3 月 16 日国家发改委下发 商品房销售明码标价规定 商品房销售明码标价实行一套一标 商品房经营 者应当对每套商品房进行明码标价 按照建筑面积或者套内建筑面积计价的 还应当标示建筑面积单价或者套内建筑面积单价 2 2 经济手段经济手段 2 2 1 货币政策 货币政策主要表现在两个方面 一是 针对整个市场进行的宏观调控 为 了抑制高居不下的通货膨胀 2011 年上半年央行连续 6 次提高存款准备金率和 两次加息 大型金融机构存款准备金率将达 21 5 中小金融机构存款准备金 率将达 18 0 一年期整存整取定期存款利息达到 3 25 一年期贷款利息达 到 6 31 二是 针对房地产行业进行的调控 国八条 规定二套房首付不少于 60 贷款利率为基准利率的 1 1 倍 随后多加商业银行将首套房首付比例由 30 提高到 40 贷款利率也提高到了基准利率的 1 1 倍 二套房停止放贷 2 2 2 税收政策 2011 年 1 月 27 即 国八条 的第二天 酝酿了多年的房产税改革终于落地 上海 重庆分别出台了房产税改革试点暂行办法 标志着我国房地产税改迈出 了实质性步伐 同时 财政部 国税总局发布 关于调整个人住房转让营业税 政策的通知 与 2009 年末的政策相比 对购买不足 5 年的普通住房转让营业 税 由差额调整为全额征收 在 2009 年 营业税减免年限已从 2 年提高到 5 年 今年 1 月又对购买不足 5 年的普通住房营业税征收从差额变为全额 逐步提高 住宅交易营业税减免年限和征税要求 从而遏制投资投机需求 通过以上行政和经济两方面调控政策联合实施 房地产市场调控效果逐渐 显现 随着部分符合购房条件的刚性需求消耗和房价下降预期的增强 一些房 地产公司销售越来越困难 与此同时 部分房地产公司新开工面积较大 甚至 比 2010 年有所增长 在销售业绩不理想的同时资金需求却在加大 由此将可能 导致较高的财务风险 3 财务风险分析财务风险分析 在对绿城的财务风险进行分析时 本案例以其财务报表为基础 对其总体 风险进行分析 在此基础上 从筹资 投资 资金回收及现金流四个方面采用 相应的指标做了进一步分析 为充分反映绿城在宏观调控下财务状况是否存在 较高的财务风险 同时结合数据的可得性与及时性 本案例选取了 2010 2011 上半年三个半年度的财务报告作为研究对象 数据均来自于港交所网站和新浪 财经网 3 1 总体风险分析总体风险分析 总体风险分析主要从模型与自由现金流量两个方面进行研究 Zeta 3 1 1 模型分析Zeta 模型由于 1977 年提出 其计算公式为 ZetaAltman 1 1234 6 563 266 721 05ZetaXXXX 其中 营运资本 总资产 留存收益 总资产 息税前利润 总 1 X 2 X 3 X 资产 股东权益 总负债 4 X 判断标准为 当时 企业处于安全状况 即无财务风险或财务风2 6Zeat 险非常小 当时 企业财务状况不明 财务风险处于灰色区域 1 12 6Zeat 当时 企业存在较高的财务风险 由公式 1 可以计算出绿城 20101 1Zeta 上半年 2010 下半年及 2011 上半年的值 见表 1 Zeta 表表 1 绿城绿城 2010 2011 上半年上半年值值Zeta 单位 百万元 指标指标2010 上半年上半年2010 下半年下半年2011 上半年上半年 流动资产92440 792116006 219114614 447 流动负债64336 15587441 30984804 92 所有者权益9266 54210199 51410418 198 总负责89631 86115159 4115644 9 总资产98898 404125358 954126063 054 利息费用201 832138 231228 883 利润总额480 8442073 2192368 665 留存收益331 7131037 645891 77 Zeta2 0301 7331 807 由模型计算结果可知 2010 2011 上半年绿城的值处于 1 1 2 6ZetaZeta 之间 因此其财务风险处于灰色区域 财务状况不明 从发展趋势看 值Zeta 在逐渐减少 由此可以说明其财务风险在增大 但尚未达到较高财务风险的程 度 3 1 2 自有现金流量分析 自由现金流量最早由美国学者阿尔弗雷德 拉巴波特和詹森等于 20 世纪 80 年推出 如今在西方得到广泛认同和应用 其计算公式如下 自有现金流量折旧 摊销息税前利润所得税资本性支出营运资本净增加 2 由公式 2 可以计算出绿城 2010 上半年 2010 下半年及 2011 上半年的 自由现金流量 见表 2 表表 2 绿城绿城 2010 2011 上半年自由现金流量上半年自由现金流量 单位 百万元 指标指标2009 下半年下半年2010 上半年上半年2010 下半年下半年2011 上半年上半年 流动资产70597 07792440 792116006 219114614 447 流动负债47043 59364336 15587441 30984804 92 营运资本23553 48428104 63728564 9129809 527 净营运资本的增加 4551 153460 2731244 617 息税前利润 682 6762211 452597 548 折旧 53 7775 55670 349 固定资产1990 8332475 8584173 264175 006 资本支出 485 0251697 4021 746 FCF 4470 401 423 5315772 147 由表 2 可以看出 绿城从 2010 上半年和 2010 下半年没有产生正的现金流 支持公司的正常运作和发展 也没有现金偿还债务 对于公司的债权人和股东 而言面临较大的财务风险 而到了 2011 年上半年 公司自有现金流为 7 721 亿 元 同时资本支出与上一年度相比有了较大的减少 2011 上半年该项指标为 174 6 万元 与 2010 上半年 48502 5 万元相比 相差甚远 这可能是因为在严 峻的宏观调控下 绿城的在资本性支出上做了较大的调整 由以上模型与自由现金流量法可以发现 绿城在 2010 2011 上半年 Zeta 财务风险总体上尚不是非常严重 虽然值在减小表明 其财务风险在逐渐Zeta 增大 但到 2011 年中该值仍未达到较高财务风险的值域 3 2 财务风险分解分析财务风险分解分析 通过以上财务风险总体分析 得出绿城在 2010 2011 上半年整体上并不存 在较高财务风险的结论 但各个环节中是否存在严重的财务风险 下面将从筹 资 投资 资金回收及现金流四个方面对其财务状况进行分析 以进一步探讨 其财务风险状况 3 2 1 筹资风险分析 筹资风险是指由于公司负债经营 而导致到期不能还本付息而产生的财务 风险 筹资是财务活动的起源 企业进行负债经营一方面能够享受负债带来的 杠杆效应 另一方面也加大了企业的财务风险 其风险度量的方法主要是比率 分析法 常用的指标如 现金比率 流动比率 资产负债率及利息保障倍数 各指标值与筹资风险的关系 现金比率越高 意味着企业可以随时支配的现金 或可变现的金融资产越多 企业财务风险越低 流动比率 流动比率越高 意 味着企业短期偿债能力越强 国际上通常认为流动比率的下限为 100 而较适 当的值为 200 资产负债率 资产负债率越小 意味着企业的长期偿债能力越 强 传统上认为资产负债率不能高于 50 利息保障倍数 它是用来衡量企业 的盈利能力在多大程度上能保障企业可以按时偿还借款利息的能力 利息保障 倍数越大 企业对借款利息的偿还越有保障 当利息保障倍数小于 1 时 说明 企业的盈利能力连企业到期利息都无法偿还 绿城筹资风险财务指标测算公式 及结果如下表 3 与图 1 表表 3 绿城筹资风险衡量指标计算结果绿城筹资风险衡量指标计算结果 指标指标公式公式2010 上半年上半年2010 下半年下半年 2011 上半上半 年年 现金比率 货币资金及交易性金 额资产 流动负债 0 130 140 08 流动比率流动资产 流动负债1 441 331 35 资产负债率总负责 总资产90 63 91 86 91 74 利息保障倍数息税前利润 利息费用3 3816 0011 35 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2010上半年2010下半年2011上半年 资产负债率流动比率利息保障倍数现金比率 图图 1 绿城绿城 2010 2011 上半年筹资风险上半年筹资风险 由表 3 和图 1 可以发现 2010 2011 上半年绿城的流动比率基本维持在 1 3 1 5 之间 从流动比率上不能说明企业有较高的财务风险 但影响流动比率 中较多的为存货和应收账款 在房地产企业中存货主要表现为已经达到销售条 件 但未能及时销售的商品房 同时现金比率较低 而且有下降的趋势 2011 年 6 月 30 日为 0 08 这表明在严峻的宏观调控下 企业的销售受到了影响或者 银行按揭款等影响到资金回笼的速度 2010 2011 上半年连续三个半年度绿城 的资产负债率都在 90 以上 这表明企业较少地利用了自有资金 形成较多的 生产经营资产 在宏观环境较好 经营情况较稳定的情况下 利用负责经营能 起到较好的效果 但在宏观环境不明朗 特别是严峻的宏观调整下 企业很可 能面临非常高的财务风险 从利息保障倍数上看 绿城的盈利能力远远超过利 息费用 因此 从筹资风险看 绿城的现金比率较低 资产负债率较高 如果 销售状况继续受严峻宏观政策的影响较大 很可能面临较高筹资风险 3 2 2 投资风险分析 投资风险是指在投资过程中或完成后 发生经济损失或不能达到预期收益 率的可能性 其风险度量指标包括投资回收期 净现值 现值指数等 此外还 可以根据财务报表中的数据进行度量 如 经营杠杆系数 销售利润率 总资 产利润率及净资产利润率 公司的经营杠杆系数与投资风险正相关 即经营杠 杆系数越大 投资风险越大 盈利能力与投资风险负相关 即盈利能力越强 投资风险越低 绿城的投资风险衡量指标测算公式及结果见表 4 和图 2 表表 4 绿城投资风险衡量指标计算结果绿城投资风险衡量指标计算结果 指标指标公式公式2010 上半年上半年2010 下半年下半年2011 上半年上半年 经营杠杆系数 息税前利润 固定 资产 息税前利润 4 632 892 61 销售利润率净利润 销售收入9 32 21 33 15 84 总资产收益率净利润 总资产0 36 1 24 1 41 净资产利润率净利润 股东者权益3 89 15 24 17 05 0 1 2 3 4 5 2010上半年2010下半年2011上半年 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 经营杠杆系数销售利润率总资产利润率净资产利润率 图图 2 绿城绿城 2010 2011 上半年投资风险上半年投资风险 由表 4 和图 2 可以看出 2010 2011 下半年连续三个半年度 绿城经营杠 杆一直处于下降 同时总资产收益率 净资产利润率总体处于连续上升趋势 由此可见绿城投资风险较低 甚至不存在投资风险 但从销售利润率看 从 2010 年下半年的 21 33 下降到 15 84 这可能是受 国八条 的影响 为了加 快销售速度 绿城可能采取了小幅度降价策略或者改变了投资策略 因此 从 投资风险看 绿城尚不存在较明显投资回报率低的投资风险 3 2 3 资金回收风险分析 资金回收风险是指在资金回收过程中存在的资金回收时间和数量的不确定 性 其度量指标主要有存货周转率 应收账款周转率及总资产周转率 这些指 标值越大 意味着产品从产成品转化为收入的速度越快 回收期也越短 那么 资金回收风险也就越小 绿城的资金回收风险衡量指标测算公式及结果见表 5 和图 3 表表 5 绿城资金回收风险衡量指标计算结果绿城资金回收风险衡量指标计算结果 指标指标公式公式2010 上半年上半年2010 下半年下半年2011 上半年上半年 存货周转率 营业成本 平均 存货余额 99 47124 63127 59 应收账款周转营业收入 平均21 8234 5935 13 率应收账款余额 总资产周转率 营业收入 平均 总资产余额 0 040 070 09 0 20 40 60 80 100 120 140 2010上半年2010下半年2011上半年 0 00 0 02 0 04 0 06 0 08 0 10 存货周转率应收账款周转率总资产周转率 图图 3 绿城绿城 2010 2011 上半年资金回收风险上半年资金回收风险 由表 5 和图 3 可以看出 2010 2011 上半年绿城存货周转率 应收账款周 转率 总资产周转率都在不断地上涨 但从增长趋势上看 2011 年上半年的增 长速度明显没有 2010 年的增长速度快 这可能是因为受宏观政策的影响也可能 是这几个指标已经达到了一个较高的水平 再增长可能比较困难 因此 从投 资回收风险看 绿城 2011 年上半年尚不存在投资回收风险 但同时也应该注意 后期受严峻宏观政策的影响 其销售受到制约 银行按揭下款放慢等带来的资 金回收风险 3 2 4 现金流风险分析 现金流风险是指企业现金流出与流入在时间上不一致所产生的风险 企业 净现金流不足 难以支付到期应付的债务 也不能支付生产 投资活动需要 这将使企业经营停顿 甚至出现财务危机 下面从经营活动 投资活动 筹资 活动三个方面衡量绿城净现金流 结果见表 6 和图 4 表表 6 绿城现金流风险衡量指标计算结果绿城现金流风险衡量指标计算结果 单位 百万元 指标指标2010 上半年上半年2010 下半年下半年2011 上半年上半年 经营活动净现金流 5413 98 1358 67 888 67 投资活动净现金流 365 79 1014 06 3755 55 融资活动净现金流4837 73 6307 69 2800 84 8000 6000 4000 2000 0 2000 4000 6000 8000 2010上半年2010下半年2011上半年 经营业务所 得之现金流 入净额 投资活动之 现金流入净 额 融资活动之 现金流入净 额 图图 4 绿城绿城 2010 2011 上半年现金流风险上半年现金流风险 从表 6 和图 4 可以看出 2010 2011 上半年绿城经营活动净现金流在不断 增加 到 2011 年上半年达到 888 67 亿元 投资活动净现金流在不断下降 到 2011 上半年达到 3755 55 亿元 这表明绿城净投资在迅速扩大 而在严峻的宏 观调控下 扩大投资可能使绿城资金短期内难以收回 从而产生较严重的投资 风险 筹资活动净现金流先增加后减少 到 2011 上半年达到 2800 84 亿元 这 表明公司上半年偿还了较多的到期债务 筹资活动产生了净现金流出 总之 从现金流风险角度看 虽然 2011 上半年其经营活动净现金流由 2010 年的负数 转化为正数 但经营活动产生的正的现金流远远小于其投资活动和筹资活动产 生的负的现金流 因此 在严峻的宏观调控下 绿城需要特别注意防范投资过 大导致大量资金外流 由此可能给企业现金流带来的严重的投资风险 总之 从绿城财务风险总体分析可以看出 2010 2011 上半年绿城值Zeta 尚未达到较高的财务风险值域范围 同时 2011 年上半年自由现金流仍为正数 这表明该公司在 2010 2011 上半年尚不存在较严重的财务风险 从财务风险分 解角度看 绿城在筹资风险中可能存在资产负债率过高的风险 在投资风险方 面 2010 2011 上半年绿城投资回报率仍然较高 不存在明显的投资回报率低 的风险 在资金回收风险方面 2010 2011 上半年绿城资金周转速度相对较快 但同时应警惕在严峻宏观调控下 销售困难带来的资金回收风险 在现金流风 险方面 主要应对投资净现金流风险加以关注 在严峻的宏观调控下 扩大投 资很可能导致资金短缺难以回收 从而导致现金流短缺 4 结束语结束语 本案例选择了国家目前重点调控行业之一的房地产业中媒体关注热点的企 业 绿城集团为财务风险的案例分析对象 在对绿城外部调控政策总结 分 析的基础上 以其财务报表为分析基础 运用模型 自由现金流法对其总Zeta 体财务风险进行分析后 从筹资 投资 现金回收及现金流四个方面对其财务 风险分解分析 得出 2010 2011 上半年绿城总体上尚不存在较明显的较高财务 风险 但在严峻的宏观调控背景下 需防止因销售受挫 资产负债率高及扩大 投资等导致后续可能出现的财务危机的结论 The Ca