中国信用债券评级模型构建及评级效果检验

中国信用债券评级模型构建及评级效果检验 摘要 本文在借鉴国际机构评级模型的基础上 结合国内评级环境的自身特点 构建 了适用于国内的信用债评级模型 进行了评级体系设计及指标体系权重设置 最后对模型 评级效果进行了检验 关键词 信用债券 评级模型 主成分分析 权重设置 监管环境和债券市场的发展使得金融机构未来将承担更多的个体投资信用风险 机构 的长期盈利目标也迫切要求自身强化风险识别与资产配置能力 其中关键环节在于借助内 部评级体系实现有效的风险评估和资产选择 正确的信用评级以科学的评级模型为基础 以公正合理的专家评审规则为保障 因此 评级模型的构建至关重要 国际机构评级模型的启示与国内评级模型的自身要求国际机构评级模型的启示与国内评级模型的自身要求 一一 国际机构评级模型的特点及启示国际机构评级模型的特点及启示 本文以穆迪的钢铁行业和煤炭行业两个评级模型为例进行分析 发现其具有如下特点 1 定量指标权重占比很高 数据可靠性和客观性较高 指标数量虽不多 但覆盖了经营与 财务的核心要素 简洁明了 具有较强的可操作性 2 在运营规模和财务稳健性指标上 穆迪对钢铁行业配置更高的权重 3 重视经营性现金流对债务的保障程度 4 对煤炭行 业注重资源储备和经营多元化的考察 虽然钢铁行业对上游铁矿石依赖程度较高 但穆迪 模型并未设置资源控制方面的指标 5 两个行业模型的权重配比和指标设置存在较明显的 行业差异 6 重视现实的公司财务稳健性考察 根据上述分析 笔者认为穆迪模型不乏借鉴之处 1 指标简单 数量较少 但能覆盖 核心要素 代表性强 2 注重财务稳健性考察而不是盈利 强调评级模型的行业风险特征 差异 二二 中国信用债券评级模型的自身要求中国信用债券评级模型的自身要求 尽管穆迪模型不乏借鉴之处 但构建中国信用债券评级模型要有自身特点而不能照搬 其固有框架 1 国内信用评级范围 rating scope 不同于国际机构 本文界定的评级范围为中国国内 被评的行业信用和个体信用均在国内范围内进行排 序 评级结果表明其在国内的风险序列 不受主权评级上限的约束 这与国际机构全球化 的评级范围有显著的不同 从经济发展阶段和市场结构来看 中国作为新兴市场与发达市场也存在不同之处 中 国市场行业集中度相对不高 公司竞争力主要依靠规模或来自外部的特许支持 在对待发 行人违约的态度上 中国市场的容忍度低 发行人理性违约的案例尚未出现 因此 中国 信用债评级模型在方法论上应与国际机构存在一定差异 2 定量与定性相结合 穆迪模型较多依据定量数据 对财务报表依赖性较高 这种思路比较适合于国内一般 竞争性工商企业 由于国内国有企业 金融集团和地方政府平台为主要债券发行人 且行 业集中于公用事业 交通运输和城投平台 这些发行人中相当一部分拥有较强的政府支持 背景 这在定量指标中难以充分反映 且就中短期来看 表现欠佳的财务指标并不会实质 性影响其偿付能力 此外 从信用分析的基本原理来看 发行人的自身营运能力固然重要 来自外部的再融资支持也是不可或缺的重要因素 尤其是涉及国计民生的央企集团和地方 国有企业集团 所以 构建中国信用债券评级模型需要将定量评价和定性评价相互结合 结合的比例值得研究 3 国内主体运营能力评估的重要性上升 近期中国经济增速放缓并承受下行压力 在此之前 国内市场较快的发展速度推动固 定资产投资项目增加较多 形成较大的产能压力 企业财务杠杆整体上也被推升至较高水 平 所以 企业层面总体上存在发展方向的不确定性 这使得反映过去经营业绩和财务状 况的财务指标不能够前瞻性地反映未来的信用品质 更难以度量跨周期的信用等级 因此 应该适当增加主体运营能力定性评估要素的比重 4 增加驱动性因子考察 穆迪模型较多采用监测性因子而未使用驱动性因子 不适合国内的实际情况 无论是 行政手段还是市场机制 只要带来发行人的信用优势 都应给予认可 如国有大型煤炭集 团拥有的资源储备优势 国有商业银行拥有的全国性储蓄网络优势 以及部分垄断行业中 的主导企业特许经营优势 这些可以给未来财务表现带来明显正面影响的因素 作为驱动 性因子需要在评级模型中得到体现 并予以适当强化 考虑到所处的宏观经济发展阶段和债券市场结构特点 中国信用债评级模型比较适合 的评级哲学是 以经营和财务风险的定量指标考察为基础因子 以宏观经济评价 行业信 用评估 主体运营定性考察为调节因子 针对行业风险特征差异 合理配置基础因子和调 节因子比重 中国信用债评级体系设计及指标体系权重设置中国信用债评级体系设计及指标体系权重设置 一一 中国信用债评级体系设计中国信用债评级体系设计 评级模型的构建要实现有效的信用风险管理和信用债投资决策支持两个目标 而这取 决于信用风险识别的全面性 风险因子评估和度量的科学性 这些又需借助于信用评级体 系来落实 信用评级体系的核心是主体信用评级 宏观经济环境评价和行业信用评估是主 体信用评级的基础保障和重要调整因素 见图 1 图 1 信用债评级体系示意图 1 宏观经济环境评价 宏观经济是造成发行人偿付风险的风险源之一 尽管主体评级具有跨周期特点 但一 旦新的数据可以帮助确认原有的宏观经济认识需要修正 则需要重新进行宏观经济环境评 估 并根据评估结果修订该评级周期内的宏观经济调节系数 该系数将调整该评级周期内 的全部评级 表明该评级周期内的总体信用等级都受到宏观经济变化的影响 2 行业信用评估 以行业整体作为评级对象 是因为行业代表了同类型公司的共同风险特征 行业信用 评估是主体评级的重要基础 其结果是由该行业在宏观经济环境中的抗风险能力及其与其 他行业之间竞争优势对比而产生的 是影响公司偿付能力的重要驱动性因子 也是影响主 体信用等级的重要调节因子 本文以申万行业三级分类作为行业信用评估对象的基础 并 根据债券发行情况和行业特征确定 48 个三级行业作为评估对象 这 48 个行业发行量占信 用债存量比重超过 95 具有较强的代表性 本文选取三个方面作为行业信用评估要素 行业适应宏观周期与经济政策能力 行业 在国民经济和市场结构中的竞争优势和行业财务稳健性 每个要素又包含诸多定量或定性 指标 根据重要性原则设置各种权重 对行业总体信用水平排序确认信用评分和信用等级 此项评估定期进行 以把握行业信用动态 对主体信用评级的等级上限具有一定的指导作 用 也用于主体评级时计算宏观经济环境和行业状况要素的评分 3 主体信用评级 1 主体评级以信用分析为基础 主体信用评级是评级体系的核心 也是确定债项评级的基础 在主体信用评级过程中 首先要进行信用风险要素的识别 分析 评价 然后利用评级模型予以度量 形成信用等 级 最后将标示信用等级简单明了的符号向使用者发布 分析框架要详尽分析各种要素 以形成风险识别与评估意见 评级模型则是选择适当的评价指标根据其重要性进行风险度 量 所以分析框架包含的指标内容可以有很多个 但运用于评估和度量的指标则需具有较 好的代表性 并非越多越好 评级模型中的指标筛选和权重设置还要遵循建模规则的要求 2 主体信用分析以现金流为主线 信用分析不同于价值分析 其分析的目标是要度量偿付能力 偿还债务的是现金而不 是盈利 所以信用分析必须以现金流为主线 预期充裕的现金流代表了很强的偿付能力 但较佳的盈利指标并不表示信用等级就高 主体现金流入主要来自于经营性流入 再融资流入和资产处置产生的现金流入 其中 经营性流入是现金流的基础 但再融资现金流入同样支持主体的偿债能力 所以拥有很高 再融资能力的发行人也可以获得较高的信用等级 以现金流分析为主线的信用分析思路在评级模型中体现为选取现金流覆盖指标 如 EBITDA 利息倍数 经营性现金净流量 流动负债 EBITDA 负债 经营性现金净流量 负 债 自由现金净流量 负债 进入评级模型 并占有相当的权重 由以上三个层次评级组成的体系 能够形成较好的信用评级区分度 不仅区分了发行 主体之间的信用品质 还区分了不同行业总体的信用品质 以及不同经济周期之间的差异 便于投资者甄别投资时机 确立行业定位 筛选债券品种 较为适合于金融机构的信用产 品投资决策 二二 指标体系权重设置指标体系权重设置 指标体系权重设置是构建模型的重要环节 要解决模块权重 要素权重 指标权重三 个层次的配比 权重配比包括宏观经济 行业状况 主体运营与主体财务四个模块的配比 定性与定量的配比 驱动性指标和监测性指标的配比 又可称作 大权重配比 再据此 设置评级指标的权重 称作 小权重配比 权重设置要由大及小 以保障权重总体上合 理 科学 不同行业的权重配比表明了不同行业风险计量侧重点的差异 这种差异之所以存在 是因为行业信用水平对财务指标的依赖程度不同 1 模块权重设置 确定权重的方法主要有 Delphi 法和二元对比法两类 前者通过专家评分来确定权重 而二元对比法则是以指标间两两比较为基础来得到权重 避免了对影响因素中所有个体直 接进行排序的困难 层次分析法 The Analytical Hierarchy Process AHP 是美国运筹学 家 T L Saaty 于上世纪 80 年代提出的一种二元对比多目标决策分析方法 其中一种简洁实 用的层次分析法 AHP 和数法则 是基于专业性主观判断 Delphi 法的原理 指导下的 量化模型 能够科学确立模块权重 并借助指标以确保判断因子的重要性是否满足一致性 原则 和数法则的应用是 Delphi 法和 AHP 的有机结合 本文以煤炭行业信用评级为例 通过比较宏观经济环境 行业状况 主体运营和主体 财务四个模块的重要性 建立四维矩阵 见表 1 即可依据公式计算每个模块的权重 并 借助一致性比例 Consistency Ratio C R 对其能否被接受作出判断 根据层次分析 AHP 理论 用和法确定权重的计算公式为 其中 i 表示行序 j 表示列序 Bi 表示第 i 行指标 Bj 表示第 j 列指标 Bij 表示 第 i 行指标相对于第 j 列指标的相对重要程度的量化数值 Bij Bji 1 表表 1 1 模块判断矩阵与权重计算表模块判断矩阵与权重计算表 以煤炭行业为例以煤炭行业为例 一般情况下 一致性比例 C R 小于 0 10 则可判断矩阵具有相容性 据此计算的权 重可以被接受 2 要素权重和指标权重设置 发行人的财务指标分析评价是信用评级的核心内容 由于这一部分数据客观性 可靠 性较强 且基本能够较全面地反映公司的现有财务实力和未来的偿付能力 所以其往往占 有最大的权重 比如在上述煤炭行业模块权重示例中 主体财务模块的权重占比达 52 远远高于其他模块 如果是一般竞争性工商企业 则财务指标的权重更大 可以运用于评价发行人信用品质的财务指标很多 国外研究结果表明 有 100 多个财 务指标可以被用于信用评价 而实际上评级模型运用的财务指标个数并非越多越好 存在 一个较优的平衡数值 主成分分析法是解决指标信息重叠问题的多元统计分析方法 可产生一系列互不相关 正交 的新变量 使得度量总体风险的要素维度更加充分 评级要素更加完整 解决了主 观定性判断的模糊性问题 在上述新变量中 可以选取方差贡献率排在前几位的变量作为 主要解释变量代替原有全部变量 如果说原有全部指标皆为财务指标的话 则被选取的具 有代表性的新变量就是评级要素 即运用主成分分析法就实现了财务指标要素化的过程 使得财务指标对信用品质的解释集中在几个主要的评级要素维度上 提升了解释力 财务指标方差贡献率体现因子和要素对总体结果 财务实力或信用品质 波动性的归因 程度 可以作为确定主体财务模块下要素和指标权重的参考 其他模块 如主体运营模块 行业状况模块 由于指标数量不甚多且客观性不强 不宜套用量化模型 仍然采取重要性法 则排序选定指标及其权重 如采掘行业的资源储量 医药商业的业务网络 金融机构的净 资本实力 政府融资平台的再融资能力 都是影响主体运营模块内的重要驱动性因子 产 业类的行业模块中产业链竞争力尤为重要 这些因子都必然占有较高的权重 在实务操作中 解决财务指标及其评级要素的权重配比 可借助 SPSS 软件的主成分分 析法进行 以煤炭行业评级模型为例 本文选取 13 个财务指标作为信用品质评价的主体财 务模块的内部指标 这里指标的选取存在主观性判断 要考虑什么样的指标与偿付能力最 为相关 相关性 且能够全面解释信用品质并作出计量 全面性 两个重要方面 即相关性 和全面性是选择指标的两个基本点 如果不符合这两个基本点 后续的定量模型确定权重 的方法就不可能导出正确的结果 这体现了数量模型必须在合理的定性分析指导下进行操 作的原则 SPSS 软件将 57 家煤炭企业发行人的各自 13 个财务指标进行主成分分析 进行标准化 处理 得到相关系数矩阵和相关矩阵的特征值 方差贡献率 累计方差贡献率 见表 2 表表 2 2 相关矩阵的特征值 方差贡献率 累计方差贡献率相关矩阵的特征值 方差贡献率 累计方差贡献率 注 提取方法为主成分分析法 PrincipalComponent Analysis 如表 2 所示 前 4 个主成分的贡献占全部指标的 82 074 一般实证经验认为 因子的 累计贡献率达到 75 就可满足提取要求 信息含量能够代表原来选取的 13 个指标 且主 成分的意义由权重较大的几个指标线性组合而成 以方差极大法对因子载荷矩阵进行旋转 Rotated Component Matrixa 之后 见表 3 主成分因子变量的经济含义更加清楚 表表 3 3 旋转的因子载荷矩阵旋转的因子载荷矩阵 从表 3 可知 主成分因子 1 由资产负债率 带息债务率 速动比率 EBITDA 利息费用 已获利息倍数 经营性现金净流量 流动负债 EBITDA 负债等 7 个指标线性组合而成 方差贡献率 47 366 代表了反映信用品质的财务指标的大部分内容 反映发行人的财务 稳健性 其中资产负债率 带息债务率与信用品质负相关 主成分因子 2 由净资产收益率 总资产报酬率线性组合而成 反映发行人的资本盈利能力 主成分因子 3 由毛利率和 EBIT 收益率线性组合而成 反映发行人的营业盈利能力 主成分因子 4 由存货周转率和应收账 款周转率组成 反映发行人的资产周转效率 主成分因子 2 和 3 的方差贡献率远小于主成 分因子 1 的方差贡献率 主成分因子 4 的贡献率则更小 根据主成分因子各自的方差贡献 率和内部因子的相关系数可以确定各自权重 见表 4 表表 4 4 指标权重计算表指标权重计算表 注 上述主体财务模块权重 52 分 扣除或有负债率 4 分 按照 48 分在 13 个指标上分配 进一步分析模型自身生成的 4 个主成分因子发现 主成分因子 2 和 3 的经济意义更为 接近 可以归并为盈利能力要素 主成分因子 4 仅仅包括周转指标 界定为经营效率要素 主成分因子 1 可以分拆为财务结构 含资产负债率 带息债务率 和债务保障 EBITDA 利息 费用 已获利息倍数 经营性现金净流量 流动负债 EBITDA 负债 两个要素 于是 结 合主成分经济意义的主观分析可以形成新的 4 个主成分因子 总的方差贡献率仍然是 82 074 对信用品质的解释力没有改变 中国信用债评级模型评级效果检验中国信