债券远期交易：定价与策略

1 债券远期交易 定价与策略债券远期交易 定价与策略 债券远期是交易双方约定在未来某一日期 以约定价格和数量买卖标的债券的 金融合约 是债券市场规避利率风险的金融衍生工具 与债券期货等其他利率衍生 产品相同 远期交易具有价格发现和规避风险的功能 但在具体的交易 交割等制 度方面 债券远期具有如下特征 首先 债券远期是非标准化合同 合同的主要条 款由交易双方共同协商确定 交易在场外进行 采用询价的交易方式 到期大多进 行实物交割 参与者多为合格的机构投资者 其次 远期合约面临的主要是信用风 险与利率风险 因其产品个性化较强 流动性不高 发生系统性风险的可能性也较 小 一 债券远期交易的现状一 债券远期交易的现状 作为银行间债券市场第一个真正意义的场外衍生品 2005 年 6 月 15 日 债券 远期交易在我国银行间市场揭开了序幕 截至 8 月 9 日 近两个月的时间 债券远 期交易共成交 40 笔 52 28 亿元 在交易期限上 一个月以内的有 24 笔 一年期 的有 11 笔 交易期限呈现出 两头多 中间少 的特点 在交易券种上 主要是 国债和央行票据 在交易机构上 商业银行是远期交易的主体 其次是信用社和证 券公司 债券远期交易平均每天成交一笔 成交比较清淡 其原因在于银行间债券市场 成员主要是商业银行 结构较为单一 而且远期交易推出以后 市场几乎是个单边 市 没人看空 市场流动性不强 而且 通过同业拆借中心交易系统订立合同 有 一定的局限性 因为 按理说远期交易合同包括类似期权性质 交易双方应可视具 体情况选择是否交割 但是目前协议都有确定的价位和时间 到期必须交割 对于 投资者的约束较多 二 远期交易定价理论二 远期交易定价理论 债券远期定价理论是债券远期交易报价和设计交易策略的基础 债券的当前价 是由未来现金流的现值决定的 债券定价的困难 在于未来的现金流的不确定性 比如浮动利率债券 带选择权的债券未来现金流都具有很强的不确定性 通常 确 定未来现金流的一般采用基于预期理论的远期利率法与无套利法 2 一 远期利率法 一 远期利率法 该方法属于现值方法 对未来现金流进行贴现 要用到贴现因子 贴现因子一 般大于零小于 1 不同期限的利率是不一样的 所以不同时期的现金流所采用的贴 现因子也不同 债券定价常用即期利率和远期利率 即期利率是当前市场上的借款 利率 即期利率通常用 R 0 T 来表示 远期利率是从未来某个时点开始的借款利 率 也就是未来某个时点上的即期利率 实际中远期利率通常是由即期利率推导得 出 用 F 0 T t 表示 用即期利率贴现可以得到债券的现货价格 远期价格则需 要远期利率贴现 例如 T 个月后要进行一笔债券远期买卖 该债券未来具有确定的一系列现金 流 按照现值公式 该笔远期的合理价格应为 FT C1 1 F 0 T 1 1 C2 1 F 0 T 2 2 因此只要确定了远期利率 就能得到债券远期的价格 此外 远期利率往往是一个通用的市场利率 对某一具体债券进行定价往往还需要 一定的调整 二 无套利法 二 无套利法 该方法是建立在即期交易与远期交易等价的基础上的 远期交易是在即期交易 的基础上衍生的 因此远期价格与即期价格存在必然的联系 如果找到这种关系 远期价格也就容易得到了 假设远期交易和即期交易的效用是相同的 即不存在套利机会 假设某债券的 即期即期价格为 P 经过时间 T 后 持有债券的应计利息位 C T C 是每百元面 值的票面利息 同时在 T 这段时间内所付出的资金 P 是有成本的 这部分也应计入 成本 经过 T 时段后 债券的价格应为 P 1 r T C T 其中 r 为资金的借贷 成本 这一价格应与在 T 时刻花费远期价格 FT 买进同一只债券的效果是相同的 根据无套利原理 FT P r P C T 从这里看出 远期价格既可能比即期价格高 也可能比即期价格低 关键是看资金成本 r P 和票息 C 哪一个大一些 例如 假设某债券在 2005 年 8 月 1 日的即期价格和票息分别为 105 583 和 4 4 目前 3 个月期的回购利率为 1 38 考虑在未来 3 个月到期的债券远期 假设计算 应计利息的标准为 Act 365 根据上面的无套利计算公式 远期价格理论值为 104 841 即偏低于即期价格 事实上 这两种算法都是根据预期模型推导出来的 本质上是一样的 完全可 以从第一种算法推出第二种算法 由公 3 式计算出来的结果往往与时间推移 T 后的即期价格有一定差距 原因就是市场利率 在随时间的变化而变化 目前的远期利率与未来的即期利率肯定会有不同 三 远期交易策略三 远期交易策略 债券远期交易一方面能够为避险型的投资者提供提前锁定收益率的管理工具 为投机型的投资者提供基于准确预期而盈利的投机空间 另一方面则可和现券 回 购等现有金融工具相配合 组合产生一系列复杂的交易方式 实现避险或盈利的目 的 下面我们对其在投资中的应用进行探讨 为简便起见 交易费用和保证金 券 等因素忽略不计 一 锁定未来的成本或收益 一 锁定未来的成本或收益 如果投资者担心较长时期持有的债券未来价格下跌从而导致不确定的损失 则 可以在当前利用远期卖出交易提前锁定收益 避免将来价格波动的风险 有一定 预测分析能力的机构还可以通过远期卖空该债券获取盈利的方式来对冲掉持仓的敞 口风险 同样 对于将来某一时间需要买入债券的投资者 可以在当前通过远期交 易确定将来买入债券的价格 从而锁定买入成本 避免了价格波动风险 二 投机操作 二 投机操作 如果预测市场利率将会上升 某只债券价格将会下跌 则可对该只债券远期卖出 进 行空头投机 如果合约到期时 该债券的现货价格果然低于合约交割价 便可从现货 市场买入该债券进行交割 从中获利 反之 则反向操作 当然 如预测失误 则 会带来损失 在合约到期前 如果市场上关于该到期日的远期报价已经出现投资者预期的变 化 投资者也可以再做一笔交割日相同的反向操作 锁定投资收益 而不必等到合约 到期日当天再进行对冲操作 三 与买断式回购组合套利 三 与买断式回购组合套利 如果投资者预期收益率水平将会上升 则可以通过买断式逆回购交易融入债券 立即通过即期交易卖出 同时进行一笔相同债券相同数量 期限与买断式回购期限 相同的远期买入交易 只要远期买入交易的收益率高于买断式回购到期买回收益率 投资者便可获得无敞口风险的利差收益 同时还能获得回购交易的利息收入 远期交易的债券价格应该等于现货价格加上交易期间的资金成本 可理解为回 购利息 如远期价格高于或低于现货价格与回购利息之和 则出现套利机会 如果 远期价格高于现货价格与回购利息之和 则可以买入现券并用现券回购融资放大 同 4 时卖出远期 进行多头套利 反之 则相反 四 跨期套利 四 跨期套利 利用同一债券在不同交割月份的价差变化赚取利润进行套利 该方法分为近多 远空和近空远多两种策略 假设某只债券 1 月远期报价为 101 元 2 月远期报价为 101 50 元 投资者就可 以在当前通过远期交易确定 1 月后以 101 元买入该债券 同时 再通过远期交易确定 2 月后以 101 50 元卖出该债券 锁定未来这 1 个月的投资收益 当然也可以通过远期 回购进行放大套做 这近多远空的操作 反之 则进行近空远多操作 五 基差套利 五 基差套利 债券远期交易使得投资者可以进行基差套利 期限相同或是特性相同的债券之 间存在明显的收益率相关性 如果相关性很强的两个债券的收益率差出现了明显的 扩大 则必然存在获利机会 投资者在此时可以通过远期交易买入收益率相对较高的债券 同时卖出收益率 相对偏低的债券 在远期合约到期时 只要两只债券的收益率差距回归正常 投资者 就可以通过高收益率债券价格的升高 或低收益率债券价格的下跌获得盈利 当然 在合约到期前 如果市场上关于两只债券远期报价的收益率差距已经回归正常值 投 资者就可以通过远期交易进行交割日相同的反向操作 锁定收益 而不必等到交割日 当天再进行对冲操作 四 远期交易的风险四 远期交易的风险 债券远期交易给投资者带来更广阔的市场机会 同时也给我们提出了也严峻的 风险和挑战 一 要对利率走势做出准确的判断 一 要对利率走势做出准确的判断 做空盈利和做多盈利一样都是基于正确的收益率走势判断 一旦单边做多的格 局被打破 市场走势将会更加变幻莫测 如果金融机构缺乏对市场走势进行研究的 专业人才 则有可能既抓不住市场机会 而且成了其他机构实现盈利的对手方 债券 远期交易的推出无疑是对各家金融机构研究分析能力的一次考验 二 不可忽视流动性风险 二 不可忽视流动性风险 利用债券远期交易进行做空或做多套利操作都需要在远期协议到期时在即期市 场上买回或卖出标的债券 但是在当前流动性还不是很强的债券市场上 一旦不能 够及时从市场上买回债券 就会存在违约的风险 交易双方在签订债券远期交易协 5 议时 都必须认真研究整个市场或单个债券的流动性风险 三 需要完善的表外业务制度 三 需要完善的表外业务制度 由于债券远期买卖合约属于表外业务 不反映在财务报表的盈亏之中 其风险控 制难度相对较大 国内金融业界目前尚无