国泰君安-2012年中期纺织服装投资策略：服装促销的“前世今生”-120524

请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 服装促销的服装促销的 前世今生前世今生 国泰君安国泰君安 2012 年中期纺织服装投资策略年中期纺织服装投资策略 张昂 分析师 张昂 分析师 何亦可 研究助理 何亦可 研究助理 021 021 zhangang heyike 证书编号S29S90 本报告导读 本报告导读 从分析靠促销拉动的服装销售终端数据有所恢复入手 研究了促销的前因后果 以从分析靠促销拉动的服装销售终端数据有所恢复入手 研究了促销的前因后果 以 及今年公司业绩增长的主要特点 及今年公司业绩增长的主要特点 摘要 摘要 上半年市场表现 纺织服装板块上涨 8 45 略微跑赢上证 指数 其中纺织和服装板块表现差异较为明显 纺织制造 上涨 12 7 而服装板块表现较为逊色 上半年仅上涨 5 14 跑输上证综指 上半年投资逻辑总结 纺织 纺织 4 月为界表现前强后平 原月为界表现前强后平 原 因在于因在于 1 前期高价棉库存消化逐步进入尾声 随着棉价在 低位的企稳 以及国家对棉花收储价格小幅提高 全行业 的毛利率将在一季度见底 2 出口仍然阴晴不定 服装 服装 板块走势先抑后扬 板块走势先抑后扬 原因在于估值先下调 盈利后小幅下 调伴随初步估值修复 下半年投资线索 纺织看出口 服装看估值修复完成后的纺织看出口 服装看估值修复完成后的 估值切换能否顺利进行以及高度如何 估值切换能否顺利进行以及高度如何 给予服装 增持 评级 但短期有如下压力 1 终端消费 恢复程度仍不明朗 4 月的服装消费明显转好主要靠的是促 销拉动 2 从促销的 前世今生 来看 近年来品牌服装 持续提价尤其是去年的大幅提价 导致了全行业销售额和 销售量增长差异巨大 高库存成为行业现今面临的首要问 题 量增取代价增成为拉动销售额增长的主要原因 3 目 前的量增包括了 滞后 消费和 透支 消费 持续时间 以及实际有效需求仍有待考察 4 从市场预期情况来看 2012 年的盈利预测已有下调 但下调幅度相当于只是取消 了提价预期 由于经销商的滞后效应 预计今年量增低于 预期性可能较大 或持续促销下 毛利率会受到影响 5 从估值角度来看 目前板块估值 18 倍 已初步完成估值修 复和历史水平相比 并不具有优势 因此判断下半年估值 切换行情会延后 且高度有限 对板块的利好因素包括 2013 年订货会数据大幅好转以及消费数据强势恢复 推荐推荐 个股 七匹狼 罗莱家纺 搜于特 个股 七匹狼 罗莱家纺 搜于特 纺织 增持 评级 判断下半年整体出口环境好于今年上 半年 且经过了前期不断盈利预测下调风险已基本释放 推荐技术优势明显的细分行业龙头 鲁泰 华孚色纺 伟 星股份 评级 评级 增持增持 上次评级 增持 细分行业评级 纺织业增持 服装业增持 相关报告 纺织服装业 开年虽不利 3 月有好转 2012 04 24 纺织服装业 3 月服装零售 出口数据 回暖 2012 04 18 纺织服装业 终端数据仍不理想 关注 财报行情 2012 04 10 纺织服装业 3 月秋冬订货会情况尚可 2012 03 27 纺织服装业 关注 3 月秋冬订货会行情 2012 03 20 纺织服装板块市场表现纺织服装板块市场表现 40 35 30 25 20 15 10 5 0 5 11 05 11 06 11 06 11 06 11 07 11 07 11 08 11 08 11 09 11 09 11 10 11 10 11 11 11 11 11 12 11 12 11 12 12 01 12 01 12 02 12 02 12 03 12 03 12 04 12 04 12 05 12 05 纺织服装 申万 上证综合指数 行业策略行业策略 纺织服装业纺织服装业 2012 05 24 股票研究股票研究证券研究报告证券研究报告 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17 目目 录录 1 纺织服装行业 2012 年上半年市场表现回顾 3 2 纺织服装下半年投资线索分析 5 2 1 行业上半年投资线索总结 5 2 1 1 纺织 毛利率见底 出口仍有反复 5 2 1 2 服装 估值先下调 盈利后小幅下调伴随初步估值修复 6 2 2 行业 2012 年下半年投资线索探讨 7 2 2 1 服装子行业 估值切换能否顺利进行 7 2 2 2 纺织子行业 去年纺织看棉价 今年纺织看出口 12 3 选股策略 12 3 1 七匹狼 13 3 2 罗莱家纺 14 3 3 搜于特 14 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 17 1 纺织服装行业纺织服装行业 2012 年上半年市场表现回顾年上半年市场表现回顾 2012 年上半年纺织服装板块上涨 8 45 略微跑赢上证指数 其中纺 织和服装板块表现差异较为明显 纺织制造上涨 12 7 位列 A 股 26 个行业第 7 位 而服装板块表现较为逊色 上半年仅上涨 5 14 跑输 上证综指 图图 1 2012 年上半年 到年上半年 到 5 月月 14 日止 各行业绝对涨跌幅日止 各行业绝对涨跌幅 数据来源 WIND 国泰君安证券研究 从行业的分月度走势来看 服装板块 1 月份表现最差 取得负收益 从 3 月份开始走势转强 基本跑平上证指数 纺织则一路表现亮眼 图图 2 纺织在 纺织在 3 月中旬前表现亮眼 服装则月中旬前表现亮眼 服装则 1 月份月份 表现最差 取得负收益表现最差 取得负收益 图图 3 但纺织 服装板块趋势基本类似 但纺织 服装板块趋势基本类似 数据来源 WIND 国泰君安证券研究 数据来源 WIND 国泰君安证券研究 从三级细分行业来看 丝绸 毛纺是纺织制造中表现最好的子行业 而男装 女装则是服装中表现最好的子行业 休闲服装和鞋帽是表现 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 17 较差的子行业 图图 4 纺织服装几大子行业涨跌幅排序柱状图 纺织服装几大子行业涨跌幅排序柱状图 数据来源 WIND 国泰君安证券研究 从个股来看 重组等题材概念仍旧是纺织股中的翘楚 而从我们覆盖 的重点公司来看 华孚色纺经过了去年下半年的大幅调整后 今年上 半年涨幅达到 20 表现亮眼 而朗姿股份 卡奴迪路 百圆裤业及 探路者是服装板块四杰 涨幅均在 20 以上 图图 5 2012 年初到现在纺织服装板块绝对涨幅前五年初到现在纺织服装板块绝对涨幅前五 的公司的公司 图图 6 2012 年初到现在纺织服装板块绝对跌幅前五年初到现在纺织服装板块绝对跌幅前五 的公司的公司 数据来源 WIND 国泰君安证券研究 数据来源 WIND 国泰君安证券研究 表表 1 重点公司上半年股价涨幅 估值及盈利情况重点公司上半年股价涨幅 估值及盈利情况 公司名称公司名称 上半年涨幅上半年涨幅 2012Q1 净利润净利润 同比增速同比增速 2011 净利润同比净利润同比 增速 增速 期初期初 PE期末期末 PE 总市值 亿总市值 亿 元 元 华孚色纺13 16 69 25 210 3 13 2 45 鲁泰 A4 86 47 79 49 3 10 9 83 纺织 嘉麟杰2 53 30 418 323 5 25 0 17 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 17 山东如意 3 49 45 4 75143 2 368 7 16 浔兴股份 3 69 184 716 720 8 22 3 13 伟星股份 4 94 187 2 23 416 3 16 9 31 朗姿股份36 1592 437 227 3 30 9 76 卡奴迪路26 253 467 7 32 8 42 百圆裤业21 7623 458 120 2 23 9 17 探路者19 17105 998 845 4 45 9 59 九牧王14 9528 443 723 7 25 3 142 大杨创世14 069 9 16 913 6 15 4 18 凯撒股份11 23 11 2 230 3 35 7 19 奥康国际7 483 563 3 22 0 102 七匹狼7 2138 343 424 2 23 1 106 报喜鸟6 6748 448 218 9 19 4 75 步森股份0 0712 125 324 2 23 5 13 搜于特 1 1635 790 728 6 27 1 50 华斯股份 1 225 816 725 9 24 6 16 富安娜 2 4629 86230 5 27 5 62 棒杰股份 5 19 4116 727 6 28 5 12 希努尔 5 6421 538 621 9 19 7 41 罗莱家纺 7 26 353 928 1 25 8 98 美邦服饰 11 0516 959 121 6 18 7 232 森马服饰 17 91 38 722 320 8 17 6 197 星期六 20 17 2 0 936 8 28 7 28 服装 梦洁家纺 21 3715 520 335 4 27 8 32 数据来源 WIND 国泰君安证券研究 2 纺织服装下半年投资线索分析纺织服装下半年投资线索分析 2 1 行业上半年投资线索总结 行业上半年投资线索总结 2 1 1 纺织 毛利率见底 出口仍有反复纺织 毛利率见底 出口仍有反复 受益于纺织制造板块的支撑 以及服装板块在 2 月份开始的小幅估值 修复 上半年全行业基本跑平上证综指 除题材股 重组股的支持 纺织股以 4 月为界表现前强后平的逻辑在于 1 前期高价棉库存消化 逐步进入尾声 例如鲁泰已在 1 月末开始启用低价棉 随着棉价在低 位的企稳 以及国家对棉花收储价格小幅提高 全行业的毛利率将在 一季度见底 最差的时候已经过去 2 但是出口仍然阴晴不定 5 月 10 日海关总署公布了 4 月份的出口数据 可以看到在经历了 3 月份出 口明显恢复后 4 月数据再次反复 目前 2012 年 1 4 月纺织和服装的 出口同比增长分别为 0 3 和 1 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 17 图图 7 国棉 国棉 328 价格上半年低位震荡价格上半年低位震荡图图 8 美棉现货标准级 美棉现货标准级 数据来源 WIND 国泰君安证券研究 数据来源 WIND 国泰君安证券研究 图图 9 纺织品出口数据 纺织品出口数据图图 10 服装出口数据 服装出口数据 数据来源 WIND 国泰君安证券研究 数据来源 WIND 国泰君安证券研究 2 1 2 服装 估值先下调 盈利后小幅下调伴随初步估值修复服装 估值先下调 盈利后小幅下调伴随初步估值修复 我们研究了从去年下半年开始全市场对行业重点公司 2012 年的盈利预 测 并以此算出市场对纺织服装行业的盈利预期走势 可以看到 从 去年下半年开始 整个行业经历了盈利下调的过程 其中纺织已经较 去年 7 月初盈利预测下调了 20 服装目前下调了不到 10 服装中 又以家纺下调最为明显 从下调进度来看 服装行业较为明显的盈利 下调出现在 5 月份 纺织则处于持续下调的过程 表表 2 纺织和服装 纺织和服装 2011 年下半年至今行业盈利预测年下半年至今行业盈利预测 EPS 单位 元 单位 元 2011 7 1 2011 8 1 2011 9 1 2011 10 1 2011 11 1 2011 12 1 2012 1 1 2012 2 1 2012 3 1 2012 4 1 2012 5 1 纺织制造纺织制造0 97 0 96 0 95 0 94 0 91 0 90 0 90 0 88 0 85 0 78 0 72 服装家纺服装家纺1 41 1 41 1 41 1 40 1 40 1 39 1 38 1 38 1 35 1 35 1 28 数据来源 WIND 国泰君安证券研究 除盈利预测调整以外 服装板块在经历了去年 9 月份的高点后 随着 市场的进一步下跌 行业 11 月份开始了持续的估值下调 从 12 年 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 17 PE20 7 倍 下调至今年 2 月份 15 5 倍 后随着整个市场的反弹 服装 板块估值向上修复至 18 倍 结论 结论 2012 年上半年推动服装板块上涨的动力主要在于对前期调整过年上半年推动服装板块上涨的动力主要在于对前期调整过 度的估值修复 盈利预测虽有下调但不明显 度的估值修复 盈利预测虽有下调但不明显 5 月份开始 估值进一步月份开始 估值进一步 修复 但此时盈利预测下调幅度加大 所以影响服装板块下半年表现修复 但此时盈利预测下调幅度加大 所以影响服装板块下半年表现 的关键因素在于盈利预测是否会继续下调 现在的盈利预测下调幅度的关键因素在于盈利预测是否会继续下调 现在的盈利预测下调幅度 是否到位 如果继续下调那么势必带动估值继续下行 将制约板块下是否到位 如果继续下调那么势必带动估值继续下行 将制约板块下 半年的走势 半年的走势 图图 11 2011 下半年至今年服装行业预测下半年至今年服装行业预测 EPS 走势走势图图 12 2011 下半年至今服装行业下半年至今服装行业 PE2012 年走势年走势 数据来源 WIND 国泰君安证券研究 数据来源 WIND 国泰君安证券研究 2 2 行业行业 2012 年下半年投资线索探讨年下半年投资线索探讨 2 2 1 服装子行业 估值切换能否顺利进行 服装子行业 估值切换能否顺利进行 服装板块上半年已进行估值修复行情 而作为消费类行业稳定增长的 代表 下半年通常会有估值切换行情 但今年随着行业盈利预测的下 调以及消费恢复进度尚不明确 服装库存高企以及相比去年提价受限 的因素 下半年服装板块估值切换能否顺利进行 以及切换的高度如 何 我们将分别从行业现状 公司现状 以及市场预期状况三方面进 行分析 1 行业现状 促销的前世今生行业现状 促销的前世今生 促销拉动的销售恢复促销拉动的销售恢复 服装零售额增速服装零售额增速 2012 年一季度较去年以及去年一季度明显下降 只有年一季度较去年以及去年一季度明显下降 只有 8 53 相比上年全年回落了 相比上年全年回落了 13 个百分点 分季度来看 减速的势头个百分点 分季度来看 减速的势头 从去年四季度已经开始 从去年四季度已经开始 从全国重点大型零售企业服装零售额的增速 来看 今年一季度同比增速不足 10 明显慢于去年同期 25 的增速 且和去年四季度相比也继续下滑 目前 消费零售总额数据恢复尚不目前 消费零售总额数据恢复尚不 明确 明确 2012 年上半年社会零售总额和限额的消费总额同比增速明显慢 于 2011 年 社会零售实际增速从 2009 年 18 的高点降至上半年平均 不到 12 的增速 限额以上零售实际增速从 2009 年最高的 30 下降 到平均不到 13 的增速 从趋势上来看 目前恢复的态势并不明确 最新公布的 4 月份的消费数据 剔除价格因素来看 我们更为关心的 限额以上消费 4 月同比增速为 14 8 较 3 月的 17 1 下降 2 3 个百分 点 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 17 图图 13 2005 2012 4 社零和限额以上实际消费增速 社零和限额以上实际消费增速 0 5 10 15 20 25 30 35 2005 12006 12007 12008 12009 12010 12011 12012 1 社零总额实际增速限额以上消费实际增速 数据来源 WIND 国泰君安证券研究 图图 14 2007 2012 年全国重点大型零售企业服装年全国重点大型零售企业服装 零售额增速 零售额增速 图图 15 2011 2012 年重点大型零售企业服装零售年重点大型零售企业服装零售 额季度增速 额季度增速 0 5 10 15 20 25 30 2007年2008年2009年2010年2011年2011Q12012Q1 0 5 10 15 20 25 30 2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q1 数据来源 WIND 国泰君安证券研究数据来源 WIND 国泰君安证券研究 促销的前世今生 促销的前世今生 1 促销拉动的服装销售明显恢复 促销拉动的服装销售明显恢复 量增量增 取代取代 价增价增 成为推动今年服成为推动今年服 装销售额增长的主要动因 装销售额增长的主要动因 从最新公布的 50 家 100 家以及 3000 家重点服装零售企业增速来看均 有明显反弹 其中 50 家企业零售额同比增速 3 4 月份明显反弹 4 月 份零售额增速为 16 48 在换季及打折促销活动带动下 4 月份 量 增 更为明显 同比增速达到 12 74 不但大幅高于上月 甚至比上年 同期还高出 0 7 个百分点 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 17 图图 16 50 家重点零售企业零售额及服装类零售额家重点零售企业零售额及服装类零售额 同比增速同比增速 3 4 月份明显反弹 服装反弹更为明显月份明显反弹 服装反弹更为明显 图图 17 3000 家重点零售企业服装类及纺织品类零家重点零售企业服装类及纺织品类零 售额数据 分别同比增长售额数据 分别同比增长 13 6 和和 9 1 数据来源 WIND 国泰君安证券研究 数据来源 WIND 国泰君安证券研究 图图 18 4 月全国百家大型零售企业零售额和服装类月全国百家大型零售企业零售额和服装类 零售额数据 分别同比增长零售额数据 分别同比增长 16 78 和和 20 25 图图 19 2011 2012 年全国百家服装类商品零售量同年全国百家服装类商品零售量同 比增速 比增速 数据来源 中华商业信息网 国泰君安证券研究 数据来源 中华商业信息网 国泰君安证券研究 2 促销源于去年服装的集体提价 促销源于去年服装的集体提价 2011 年品牌服装价格涨幅接近年品牌服装价格涨幅接近 20 全国重点大型零售企业品牌类服装价格在 2011 年继续表现加速上涨态 势 全年品牌服装价格同比上涨 18 56 相比 2010 年全年 12 23 的 增长水平加快了 6 33 个百分点 2012 年一季度品牌服装价格同比上涨 11 43 相比 2011 年明显回落 图图 20 2002 2012 年全国重点大型零售企业品牌服装单价同比增速年全国重点大型零售企业品牌服装单价同比增速 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 17 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012Q1 数据来源 中华商业信息网 国泰君安证券研究 3 提价之后 销量增速明显受到影响提价之后 销量增速明显受到影响 从 2004 年以来全国重点大型零售企业服装零售额和零售量增速的对比 可以看到 2011 年服装零售额增速年服装零售额增速 21 6 但是量增只有 但是量增只有 4 4 量 量 增 价增差异巨大 增 价增差异巨大 从从 2004 年开始 伴随着服装价格每年上涨 服年开始 伴随着服装价格每年上涨 服 装销量的增速逐年下降 且降幅明显 装销量的增速逐年下降 且降幅明显 图图 21 全国重点大型零售企业服装零售额和零售量增速 全国重点大型零售企业服装零售额和零售量增速 21 6 4 4 0 5 10 15 20 25 2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年 零售额零售量 数据来源 中华商业信息网 国泰君安证券研究 2 公司现状 提价并未顺利传导 公司库存占比上升公司现状 提价并未顺利传导 公司库存占比上升 经历了 2011 年品牌服装的大幅提价后 服装公司的库存情况均有上涨 通过研究重点公司样本下的存货 净资产 我们看到男装 家纺 休闲 户外 2011 年存货占比均有提高 高点出现在 2011 年三季度 因此库 存问题成了服装公司在享受去年盛宴之后不得不面对的阵痛 经过了 促销打折之后 今年一季度上市公司的存货压力有所下降 但仍在高 位 我们预计消化库存将是贯穿今年品牌服装公司的主题 图图 22 2010 2012 男装公司库存男装公司库存 净资产净资产图图 23 2010 2012 家纺公司库存家纺公司库存 净资产净资产 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 17 0 10 20 30 40 50 60 七匹狼报喜鸟九牧王 步森股份希努尔 15 20 25 30 35 40 45 罗莱家纺富安娜梦洁家纺 数据来源 WIND 国泰君安证券研究数据来源 WIND 国泰君安证券研究 图图 24 2010 2012 休闲户外公司存货休闲户外公司存货 净资产净资产图图 25 2010 2012 女装及高端服饰公司存货女装及高端服饰公司存货 净资净资 产产 0 20 40 60 80 100 森马服饰美邦服饰 搜于特探路者 0 10 20 30 40 50 60 朗姿凯撒卡奴迪路 数据来源 WIND 国泰君安证券研究数据来源 WIND 国泰君安证券研究 3 市场预期现状 市场预期现状 从 2011 年四季度开始 服装类公司的盈利情况开始下滑 今年一季报 下滑明显 收入同比增长 17 净利润同比增长 12 明显慢于去年 40 的增速 是 09 年来最低水平 图图 26 纺织行业分季度收入和净利润增速走势 纺织行业分季度收入和净利润增速走势图图 27 服装行业分季度收入净利润增速走势 服装行业分季度收入净利润增速走势 20 0 20 40 60 80 100 2005 3 2005 9 2006 3 2006 9 2007 3 2007 9 2008 3 2008 9 2009 3 2009 9 2010 3 2010 9 2011 3 2011 9 2012 3 收入增速净利润增速 数据来源 WIND 国泰君安研究所 选用重点公司样本 且剔除每年的奇异值 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 17 综合了全面市场预期来看 服装板块 2012 年预测净利润同比增速在去 年 9 月达到 41 的最高点 之后逐步略微下调 较为明显的下调出现 在 5 月份即一季报公布之后 2012 年品牌服装的净利润同比增速下调 至 27 3 2013 年的净利润同比增速尚未明显下调 预计增速在 28 3 此外 还可以看到 从幅度和时间相比 服装板块的业绩下 调远小于纺织板块 截止目前 服装板块的 2012 年净利润同比增速 较去年预期最乐观时下调了 10 下调主要发生在家纺 休闲领域 主要男装公司业绩反而有所上调 图图 28 纺织行业 纺织行业 2012 年预测净利润增速明显下年预测净利润增速明显下 调调 图图 29 服装行业 服装行业 2012 年预测净利润增速初步下年预测净利润增速初步下 调调 0 10 20 30 40 50 60 70 12年预测净利润相比11年增速 13年预测净利润相比12年增速 0 10 20 30 40 50 12年预测净利润相比11年增速 13年预测净利润相比12年增速 数据来源 WIND 国泰君安证券研究数据来源 WIND 国泰君安证券研究 2 2 2 纺织子行业 去年纺织看棉价 今年纺织看出口纺织子行业 去年纺织看棉价 今年纺织看出口 在去年的中期策略报告中 基于当时背景 我们提出了 纺织看棉价 的 逻辑 并在下半年得到市场证实 今年 1 2 月份的纺织行情也进一步验 证了这个逻辑 即棉价企稳 且国家收储棉价有小幅提高对纺织股有 拉动作用 而当棉价已经企稳 且在新棉下来之前 我们认为棉价仍 将在低位震荡这样的背景下 影响纺织板块业绩的因素已经从毛利率 即利润率的因素转向了量的因素 毛利率相对稳定的情况下 出口量 能否明显恢复是纺织行业业绩能否大幅好转的关键因素 从历史上看 美国消费者信心指数以及采购经理指数都与我国的纺织 品服装出口走势密切相关 美国最新数据表明其经济依然处于稳定增 长低通胀轨道 5 月密歇根消费者信心指数较上月升 1 2 至 77 8 创 08 年以来新高 我们判断下半年的整体出口环境要好于今年上半年 且 经过了前期不断的盈利预测下调风险已基本释放 给予下半年纺织板 块增持评级 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 17 图图 30 纺织品服装出口与美国消费者信心指数走 纺织品服装出口与美国消费者信心指数走 势同步性显著势同步性显著 图图 31 纺织品服装出口与美国采购经理指数也具 纺织品服装出口与美国采购经理指数也具 有较高同步性有较高同步性 数据来源 WIND 国泰君安证券研究 数据来源 WIND 国泰君安证券研究 3 选股策略选股策略 综上 结合服装行业现状 公司现状及市场预期现状 我们认为目前 消费恢复进度尚不明确 服装销售虽有明显好转 主要靠的是促销拉 动的量增 而这种量增一方面来自于去年服装大幅提价后的促销带来 的 滞后 消费 以及部分预期未来提价的 透支 消费 此外 这种促销 之后的量增也说明 当国内品牌服装的价位已经处于相对较高水平后 持续提价对销量的负面影响将变大 由于国内品牌服装公司目前仍主 要采用经销商模式 并采取订货会等形式 提价的压力通常会在第一 年顺利转移给经销商 拉动公司当年的盈利增长 但无疑加剧了第二 年的风险 导致品牌服装类公司的业绩波动增强 尤其在消费恢复力 度有限的情况下 今明两年服装公司的业绩有一定风险 从市场预期 情况来看 虽然 2012 年的盈利预测已经下调 但去年全行业的收入增 速为 30 净利润增速为 36 目前的下调幅度相当于只是取消了对 于提价的预期 而由于经销商的滞后效应 今年的量增预计低于预期 性可能较大 或者如果公司要保住量增 消化库存 那么毛利率势必 会受到影响 从估值角度来看 服装板块刚刚经历了从 3 月份开始的 估值修复 目前全行业估值 18 倍 和历史水平相比 并不具有优势 因此我们判断下半年的估值切换行情会延后 且高度有限 对板块的 利好因素包括 2013 年订货会数据大幅好转以及消费数据强势恢复 据此 我们认为下半年选股逻辑在于 1 库存压力相对较小 2 产 品结构调整能力较强 可以通过结构调整提高公司的综合毛利率 3 品牌影响力突出 4 估值便宜 推荐七匹狼 罗莱家纺和搜于特 3 1 七匹狼 七匹狼 最新销售情况 从一季度终端销售看 公司 2 月销售几乎无增长 然 而虽然 2 月底 3 月初天气不好 影响春装销售 但公司 3 月销售没有 受到影响 与春装占比不高有关 一季度总体同店增长 5 10 4 月 上半月销售额回升略有增长 五一期间销售增长较快 达到 40 左右 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 17 库存情况 2011 年存货金额为 6 42 亿 同比增长 62 53 其中库存商 品 营业成本的比重在 37 04 处于近几年较高的水平 存货周转率 3 31 同比下降 0 37 与收购杭州肯纳存货增加以及 2012 年春夏商品 提前入库有关 12 年一季度存货周转天数同比增加 28 天至 102 天 低于 2011 年全年的 110 天 存货余额为 5 45 亿 较 2011 年底下降 近 1 亿元 存货水平较为健康 开店计划 未来 3 5 年保持 10 左右的开店增长 同店销售增长 10 以上 强调店效增长和多系列拆分品牌的发展 渠道以加盟为主 同 时加大直营比例 目标未来达到 20 30 直营占比 店面形式仍街边专 卖店为主 百货店及 shopping mall 也将成为公司发力的重点 同时 公司将大力发展电子商务新渠道 策略调整 1 继续推行批发转零售战略 一方面借助定增在未来三年 内维持每年 400 家门店以上的外延扩张速度 调整门店结构 加大对 弱势地区的渗透力度 另一方面在管理上更加精细化 对省级代理商 进行整合 缩短管理链条 有利于促进内生增长 提升平效 2 今年 公司推出品格概念 品牌定位更加聚焦高端和时尚 未来品质和格调 将是发展方向 高端价格的产品份额将进一步提高 同时公司更加注 重产品品质的市场营销和推广 公司现价 24 92 元 预计 12 14 年 EPS 分别为 1 35 元 1 67 元 2 01 元 对应估值分别为 18 倍 15 倍 12 倍 增持评级 目标价 30 元 3 2 罗莱家纺 罗莱家纺 我们推荐罗莱的逻辑主要是估值便宜以及一季报风险充分释放 公司 2011 年实现营业收入和净利润同比增速分别达到 31 和 55 3 但今年一季度的收入和净利润增速分别骤降至 5 4 和 6 3 收入增速 放缓的原因在于一季度公司主动帮助经销商消化渠道库存以及内部销 售团队调整 我们认为公司去年的扩张确实较为激进 给经销商带来 了较大压力 随着今年一季度公司主动的收缩战略以及促销策略 公 司的库存预计在上半年可以得到明显消化 此外 作为尚未饱和的家纺行业 渠道扩张仍然可期 今年公司将重 启店铺快速扩张战略 全年计划开店 600 900 家 扩张的速度达到 25 30 此外 公司将打造内生零售能力提升至战略高度 计划今 年依靠内生增长贡献销售增长 10 15 一季报之后 我们及市场一致预期均对该公司 2012 年的净利润增速进 行了下调 在此基础上 预计 12 14 年 EPS 分别为 3 4 元 4 25 元 5 3 元 公司现价 66 9 元 目标价 85 元 增持评级 3 3 搜于特 搜于特 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 17 策略调整 公司将 2012 年定为 管理年 将适当调整发展速度 以加 强公司内部管理 提升研发能力 抓紧建设 ERP 系统 继续培育 扶 持 百强优秀加盟商 以开大店为重要抓手 提高单店面积 形象和质 量 时机成熟时推出网购 拓宽公司销售渠道 我们推荐搜于特的逻辑在于估值优势明显以及公司虽然把 2012 年定位 为管理调整年 开店速度会略有下降 但作为二三线城市较低消费群 的品牌服装的代表者 短期开店速度仍可维持在相对较高水平 预计 可达到 20 从四月份的终端数据来看 促销后消费恢复的动力也主 要来自二三线城市消费人群 公司 2011 年公司净增 430 家新增门店 中预计 75 来自二三线城市 来自一线城市约 25 此外 公司在今 年一季度集中处理了上年为直营店备货的存货 导致毛利率大幅下降 由于旺季在下半年 此为短期影响 预计今年的净利润增速将逐步与 收入增速匹配 公司现价 30 元 预计未来三年净利润复合增速可达到 35 左右 12 14 年 EPS 分别为 1 5 元 2 2 元 2 94 元 对应估值分别为 20 倍 13 倍 10 倍 PEG 为 0 57 估值优势十分明显 目标价 38 元 增持评级 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 17 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力 保证报告所采用的数据均来自合规渠道 分 析逻辑基于作者的职业理解 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点 力求独立 客观和公正 结论不受任何第三方的授 意或影响 特此声明 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司 以下简称 本公司 的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户 本报告仅在相关法律许可的情况下发放 并仅为提供信息而发放 概不构成任何广告 本报告的信息来源于已公开的资料 本公司对该等信息的准确性 完整性或可靠性不作任何保证 本报告所载