“最差的投资”Vs.“现金为王”

最差的投资 Vs 现金为王 20 世纪以来 欧美企业持有的现金与现金等价物有 了较大幅度的提高 2008 年经济危机以后 这种趋势更为 明显 据彭博社调查 经济危机后美国企业的现金储备已 高达 9 400 亿美元 2012 年美国企业现金储备同比增长 10 总额创纪录的达到 14 500 亿美元 一方面 持有现金的收益极低 甚至为负 当公司持 有的现金过多 而又没有好的投资项目时 可能会被认为 是不思进取或存在管理层滥用现金的风险 并因此面临股 东压力 正如巴菲特所言 持有现金是 最差的投资 但 是另一方面 现金是企业御寒的 棉衣 作为一种特殊的 交易媒介 在危机中发挥着不可替代的作用 2008 年金融 危机爆发 随之而来的是全球性的企业流动性不足 IPO 市 场关闭 全球信贷紧缩 大量企业支付困难乃至破产倒闭 越来越多的企业家开始强调 现金为王 企业持有现金的价值效应到底是正面的还是负面的 于投资者而言 是 价值创造 还是 价值折损 这一 问题国内外学者早有涉及 然而在经济周期的不同阶段其 特点和结果不同 中国改革开放时间尚短 且经济处于转 型时期 很难去明确划分经济周期的各个阶段 2008 年金 融危机是对全球流动性的强力一击 并通过金融体系传导 机制 影响每一个企业 后金融危机时代的现金持有价值 问题 目前国内外少有关注 对特殊环境下的现金持有问 题的研究一方面有利于深入理论研究 另一方面对企业现 金持有政策的动态调整有极大的借鉴意义 一 文献综述 Keynes 1936 的流动性偏好理论认为 持有货币是出 于交易 预防和投机三大动机 Jensen 1986 引入代理问 题 提出自由现金流理论 认为管理者出于私利 有持有 更多现金的强烈偏好 持有现金的动机表明了企业持有现 金的双刃效应 一方面 基于流动性偏好理论 现金满足 企业交易 预防和投机动机的正面价值效应 另一方面 基于自由现金流理论 经理人的决策可能出于私利动机 而偏离了股东财富最大化目标 公司流动性剩余引起的代 理成本导致了现金持有的负面价值效应 Modigliani 和 Miller 以下简称 MM 的研究框架下 在一个完美的市场中 金融摩擦为零 现金可以无限制无 成本取得 持有现金是一项净现值为零的投资 然而在现 实世界中 由于市场的不完全有效性 现金作为一种稀缺 资源 其获得是有成本的 放宽完全市场的假设后 现金 价值开始偏离面值 Baumol 1952 的现金库存模型和 Miller 与 Orr 1966 的 M O 模型认为 企业持有现金 可以减少资 产转换成本 Myers 和 Majluf 1984 提出的权衡理论则从 现金短缺引起的投资不足方面 探讨了持有现金的收益性 Baskin 1987 认为企业持有现金具有竞争战略价值 都肯 定了企业持有现金的正面价值效应 而 Jensen 1986 的 自由现金流理论基于两权分离角度 认为企业持有过多现 金 会增加企业的代理成本 从而折损企业价值 顾乃康和孙进军 2006 利用 1998 2004 年中国上市 公司的数据 实证检验了现金的市场价值 发现我国上市 公司现金的市场价值仅为 0 5 0 6 元 存在较大的损耗 还发现外部投资者对现金持有水平较低 财务杠杆率较低 高成长性的企业的现金持有的估值较高 现有国内外实证研究大多是在经济环境相对平稳背景 下进行的 而 2008 年金融危机打断了中国经济迅猛发展 在中国经济形势急转造成的流动性冲击下 后金融危机时 代的现金持有问题研究具有新的意义 二 研究假设 在 Faulkender 和 Wang 2006 的研究框架下 对股东 而言 公司现金增加 1 美元的边际价值会随着管理层使用 现金方式的不同而发生变化 并按对增量现金的使用方式 不同把公司分为三类 现金分配型 债务偿还型和现金筹 集型 现金分配型 指公司持有超额现金 即在满足短期债 务偿还以及所有可能的增值投资项目需要后仍有剩余 由 于现金持有会产生税收和代理成本 现金分配型公司持有 过多现金会使股东价值产生折损 债务偿还型 高财务杠杆公司几乎所有公司价值都掌 握在债务人手里 因此 公司现金储备小的增长会极大地 提高债务价值而非权益价值 权益市场对公司持有现金的 估值会低于其面值 根据期权理论 对股东而言 由于减 少了破产的风险 随着财务杠杆的降低公司持有现金的边 际价值提高 现金筹集型 那些在不久的将来可能筹集资金的公司 持有现金的边际价值应该高于 1 元 其溢价幅度与公司进 入资本市场的难易程度有关 对于两个目前现金储备不足 由于增值项目而需立即筹集资金的公司 A 和公司 B 假设两 家公司除了 A 公司有 1 元额外现金储备以外 其他条件完 全相同 则公司 B 需比公司 A 多筹集 1 元资金 假设目前 进入资本市场直接和间接的交易成本率是 蕊 则筹集的 这 1 元现金的价值为 如果市场目前对 1 元现金的边际 价值评估超过 公司可以通过多筹集现金来提高公司的 权益价值 以实现股东财富最大化目标 随着公司持有现 金的增加 公司新筹得现金的边际价值便会下降 直到新 增 1 元现金的边际价值不高于 为止 由此可看出 金融 摩擦系数决定了现金的边际价值 摩擦系数越大 筹资的 交易成本越高 公司持有现金的边际价值越高 低现金持有的公司更可能属于现金筹集型 从而需要 到外部资本市场去筹集短期负债偿还和投资所需的资金 由于资本市场存在交易成本 对这类公司而言 1 元额外现 金的价值高于面值 然而 在保持利润率水平的前提下 随着现金持有量的增加 公司将来进入资本市场的可能性 降低 更可能将现金分配给股东 因此 更高的现金持有 水平使得公司更可能成为现金分配型 对于持续经营的公 司 随着持有现金量的增加 现金的边际价值应降低 另 外 企业现金储备过多 经理人更有机会利用超额现金满 足私利 代理成本致使持有现金产生折价 根据以上分析 我们提出以下假设 假设一 公司持有增量现金的价值随公司已持有现金 量的增加而下降 如果债务是风险性的 随着公司 产生更多的现金流或者持有更多现金 公司价值的增加被 债务人和股东分享 低财务杠杆的公司 债务风险较低 公司持有现金量的增加对极有可能得到全额清偿的债务人 而言 影响微乎其微 随着财务杠杆率的提升 其他条件 不变的情况下 持有额外现金增加的公司价值更多地归于 债务人 可通过把权益看作对公司价值的看涨期权 债权 看作短期公司价值的看跌期权 来理解这种效应 如果公 司价值不变 在其他条件不变的情况下 随着财务杠杆水 平的提高 看跌期权执行价格的上涨 看涨期权的对冲值 降低 所以 尽管提高现金持有水平会增加公司价值 从 而增加债务和股权的价值 但股东享有的与现金有关的价 值增值将随财务杠杆程度的提高而降低 根据以上分析 我们提出以下假设 假设二 公司增量现金的价值会随着财务杠杆程度的 提高而降低 三 研究设计 一 模型构建 本文研究的问题为资本市场如何评估公司持有额外 1 元现金的价值 以及已持有现金水平 财务杠杆程度 成 长性水平三个方面的公司财务特征对现金边际市场价值的 影响 本文利用 Fama 和 French 1998 的研究方法 通过 公司持有的增量现金对其市场价值的贡献来间接度量公司 持有现金的价值 借鉴顾乃康和孙进军 2008 的模型 检验公司持有现金变动对公司市场价值的影响 以此估算 上市公司增持额外 1 元现金的市场价值 采用的回归模型 如下 MBi t 茁 0 茁 1dCi t 茁 2Ci t 1 dCi t 茁 3Li t dCi t 茁 4Ei t 茁 5dEi t 茁 6dNAi t 茁 7Ii t 茁 8dIi t 茁 9Di t 茁 10dDi t 茁 11Li t 茁 12Ci t 1 着 i t 模型因变量为市账比 即公司市场价值除以总资产账 面价值 公司市场价值为权益和净债务的市场价值 其中 非流通股以净资产代替 为了检验现金持有对公司市场价 值的影响 将总资产分为持有现金量 C 和净资产 NA C 为 公司持有的现金 即公司库存现金 银行存款和其他货币 资金账户合计数 NA 为总资产账面价值减现金 E 为盈利 性指标 即税后利润加折旧 I 为利息支出 考虑到数据的 可获得性 本文以财务费用代替 D 为现金股利 选取 派 息数 作为上市公司现金股利 以 除权除息日 的年份 作为其实际发放的年份 L 为负债的账面价值 将期末持有现金量 Ci t 分解为期初现金持有量 Ci t 1 和当期增持的现金 dCi t 控制期初现金存量 为了减轻可 能存在的异方差问题 所有变量除以当期总资产账面价值 进行标准化处理 交叉变量以标准化后的变量相乘 引入 Ci t 1 dCi t 以检验不同现金持有水平下增持额外 1 元现 金对公司价值的贡献 引入 Li t dCi t 以检验财务杠杆 对持有现金边际价值的影响 二 样本选择 本文研究样本取 2009 年 1 月 1 日以前首次公开发行股 票的深沪两市 A 股上市公司 观测区间为 2009 2014 年连 续六年 样本数据均来自国泰安数据库 剔除金融行业上 市公司 同时发行 B 股和 H 股的公司 被 ST PT ST 退 市的公司 并删除研究数值缺失的样本 经上述程序 得 到共 6 324 个观测值的非平衡样本 为了减少极端值的影响 对除交叉变量外的各变量按年度在 5 和 95 分位数进行 Winsorize 处理 交叉变量用 Winsorize 处理后的数据相乘得 到 三 描述性统计 首先 对全样本下 5 280 个观测值相关变量的原始数据 或指标进行统计性描述 结果见表 1 表中的解释变量均已 进行了标准化处理 即已除以公司总资产的账面价值进行 平减 表 1 全样本描述性统计结果表 表 1 可以看出 模型因变量市账比 MBi t 的平均数为 2 069 中位数为 1 690 呈右偏分布 且其最高达到 6 396 最低仅有 0 940 差异较大 用总资产账面价值标准 化的年初现金持有水平 Ci t 1 为 14 1 中位数为 11 8 另外 公司间现金持有的差异较大 持有量最高的公司的 现金资产比是持有现金最低的公司的约 20 54 倍 dCi t 标 准化后的均值和中位数分别为 1 73 和 0 994 就平均数 而言是期初现金的约 12 27 财务杠杆 Li t 的均值为 52 中位数为 52 8 二者仅相差 0 8 个百分点 统计分 布大致对称 其最大值达到 86 3 总的来看 我国 A 股上 市公司的财务杠杆程度较高 四 实证结果及分析 一 假设一和假设二实证结果分析 首先 我们对 2008 2012 年的中国深沪两市 A 股上市 公司的平衡面板数据进行最小二乘回归 回归结果见表 2 表 2 全样本回归结果表 表示在 1 水平下显著 表示在 5 水平下显著 表示在 10 水平下显著 模型 1 回归结果显示 增量现金 dCi t 的回归系数为 0 682 且在 1 的水平上显著 说明企业增持 1 元额外现金 的市场价值约为 0 682 元 模型 2 引入交叉变量 Ci t 1 dCi t 检验期初持有现金存量对企业增持额外 1 元现金 价值的影响 增量现金 dCi t 的回归系数增加为 1 535 且 在 1 的水平上显著 引入交叉变量 Ci t 1 dCi t 的回归 系数为 5 2 且在 1 的水平下显著 其实证涵义如下 假 定存在其他条件相同的两公司 现金资产比分别为 10 和 20 则后者增持额外 1 元现金价值比前者少 0 52 元 具 体而言 不考虑财务杠杆的情况下 现金资产比为 10 的 公司增持额外 1 元现金的价值为 1 535 5 2 10 1 015 元 而同等条件但现金资产比为 20 的公司 其现金价值为 1 535 5 2 20 0 495 元 模型 3 进一步引入交叉变量 Li t dCi t 其回归系数为 2 904 且在 1 的水平下显著 而增量现金 dCi t 的回归系数进一步增加为 3 116 且在 1 的 水平上显著 Ci t 1 dCi t 的回归系数为 6 329 且在 1 的水平下显著 其实证含义在于 其他条件一定的情况下 全部采取股权融资的公司所持有的每元额外现金的价值要 比财务杠杆比率为 10 的公司高出 0 2904 元 表明债权人 会因公司持有现金量的增加而获益 随着企业持有现金量 的增加 债务人面临的违约风险下降 企业持有增量现金 的部分价值被债权人分享了 高财务杠杆的企业 大部分 的公司价值掌握在债权人手中 于股东而言 公司增持额 外 1 元现金会产生折价 五 稳健性检验 为了保证回归结果的稳健性 本文进行如下检验 1 控制行业和年度的影响 2 考虑到可能存在的异 方差 利用怀特异方差修正后回归 回归结果没有显著差 异 六 研究结论与启示 在后金融危机时代 一方面 由于经济发展放缓 上 市公司面临现金流冲击 现金短缺成本较高 中国上市公 司整体面临较经济稳定时期更大的融资约束 现金成为一 种稀缺资源 但是另一方面 由于未来宏观环境的可预见 性降低 管理者合理规划公司未来现金流的能力受到限制 现金持有价值问题的研究也更为复杂 本文对这一时