人民币升值对外汇储备的影响

人民币升值对外汇储备的影响 作者 刘崇献 时间 2014 04 09 本文首先分析了人民币升值对存量外汇储备的购买力的影响 人民币升值将会降低外汇储 备以人民币衡量的购买力 其次分析了人民币升值对外汇储备流量的影响 主要从人民币 升值贸易顺差 国际直接投资和国际游资等几个方面的流量的影响来分析外汇储备流量可 能发生的变化 最后分析了在人民币升值的情况下外汇储备管理和使用的的问题 并指出 了几个常见的错误看法 人民币升值对外汇储备的影响体现在以下几个方面 第一 对存量外汇储备购买力的影响 由于我国外汇储备存量巨大 到 2005 年末已经超过了 8000 亿美元 因此人民币的小幅升 值就能引起外汇储备购买力的巨大变动 如何防范人民币升值对外汇储备购买力造成重大 损失是一个重要的问题 第二 对外汇储备流量的影响 外汇储备主要是由经常项目和资 本项目净流入而形成的 人民币汇率变动会影响外汇资金的净流入量 从而对外汇储备规 模变动产生影响 第三 人民币升值对外汇储备的管理和使用产生的影响 人民币升值情 况下外汇储备的购买力遭受损失 同时外汇储备收益率低下 在人民币升值情况下 出现 了一些有利的投资机会 如何合理运用外汇储备提高收益 也是一个需要重新考虑的问题 一 人民币升值对存量外汇储备购买力的影响 从静态看 外汇储备是一笔财富 并且是以各种外币表示的财富 人民币汇率变动影 响外汇储备以人民币衡量的购买力 但不影响以美元衡量的购买力 需要说明的是 由于人民币升值带来的外汇储备损失 在一定程度上是一种机会成本 是以人民币衡量的损失 从静态角度考虑 在人民币升值前和升值后 中国的 8000 多亿美 元的外汇资产 还是 8000 多亿美元的外汇资产 如果政府没有进行外汇干预性抛出 不会 减少到 6000 亿美元 或者更少 中国人民币的升值对其他国家的国内价格影响不大 如在 美国国内 100 美元的一件商品不会因为人民币升值一倍就降价到 50 美元 所以中国 8000 亿美元的外汇储备在人民币升值前后在国外的购买力是没有太大变化的 但换个角度来说 假设我们在人民币升值前一天把 8000 亿美元的外汇储备全部兑换为 人民币 为了说明方便 我们假设人民币升值前后的美元对人民币汇率分别为 10 1 和 5 1 那么我们可以换得 80000 亿元人民币 在人民币一次性升值一倍后 我们用 80000 万亿元可以购回 16000 亿美元的外汇储备 这样操作之后 中国外汇储备在国外的购买力 几乎增加了一倍 举个例子来说 假设一艘航空母舰价格是 100 亿美元 我们在人民币升 值前后不进行购买力保全操作的话 那么始终只能购买 80 艘 但如果进行这样的操作 则 在人民币升值之后可以买到 160 艘 当然由于中国外汇储备规模巨大 具体操作起来是非 常复杂的 在短期内也是难以完成的 但从这里可以看出进行保值操作和不进行保值操作 的区别 至于操作的程度和具体数字需要具体分析和掌握 这里不做更多讨论 二 人民币升值对外汇储备流量的影响 经常项下形成外汇储备的主要是贸易顺差 人民币升值的情况下 从短期看出口量不 会立即下降 而进口量也不会马上增加 所以贸易顺差不会立即减少 这种情况在一定程 度上可以用人民币升值预期来解释 由于人民币在 2005 年 7 月 21 日汇率改革之后 总体 上保持升值趋势 而且国际上要求人民币升值的压力又逐渐增强 在这种情况下 人民币 升值预期依然强烈 因此 出口商希望尽快出口 因为赶在人民币进一步升值之前出口 销售收入按人民币衡量会多一些 反之则会降低利润 而对进口来商来说 由于人民币升 值之后再进口成本会降低一些 所以除非必须立即进口的商品 其他可以推后进口的商品 都尽量延缓进口 这造成了 2005 年下半年我国出口快速增长 而进口速度下降的局面 除 非人民币升值预期发生逆转 否则这种影响将会一直存在 但是这并不意味着中国出口竞 争力增强了 从长期看 人民币显著升值会减少出口 增加进口 净出口会下降 根据汇率的弹性 分析理论 1 人民币升值会造成出口下降和进口增加是一个比较确定的趋势 所以如果人 民币升值幅度明显 这种趋势将会造成净出口减少 从而经常项目下外汇储备积累减少 甚至会出现下降 但是由于我国特殊的贸易结构 加工贸易占很大比例 人民币升值在降 低出口利润的同时也降低了进口的成本 所以对 两头在外 的加工贸易而言 不会造成 出口明显下降 所以从整体上抑制了我国贸易顺差的大量减少 如果我国出口企业在人民 币升值冲击下 能够尽快地进行技术革新 加强管理 产业调整 从而降低成本 增强出 口竞争力 实现产业更新换代 那么我国的贸易顺差有可能长期维持 中国目前处于经济 崛起阶段 劳动生产率在持续的提高之中 所以只要人民币升值的速度不是很快 幅度不 是很大 劳动生产率的提高可以降低出口企业生产成本 从而可以在一定程度上抵消人民 币升值带来的不利冲击 保证我国出口不受重大影响 从国际经验看 日本和德国在长期的大幅度货币升值过程中 贸易顺差的局面并没有 发生根本性的改变 上世纪六七十年代 德国和日本先后出现了贸易持续顺差的局面 两 国货币都面临着巨大的升值压力 马克和日元都陆续情愿或不情愿地走上了升值之路 到 1987 年底 马克对美元汇率为 1 58 比 1 日元对美元汇率为 123 比 1 分别较 4 20 马克兑 1 美元和 360 日元兑 1 美元的初始固定汇率水平升值了 1 66 倍和 1 93 倍 除了日本出现短 暂的贸易逆差之外 德国和日本对外贸易基本上维持了基本顺差的格局 见图 1 图 2 数据来源 国际货币基金组织 国际金融统计 德国 1998 年以后的汇率数据为欧元 对美元的汇率 图 1 德国马克汇率和德国贸易差额图 1971 2004 数据来源 国际货币基金组织 国际金融统计 图 2 日元汇率和日本贸易差额图 1971 2004 对于资本项目下的资本净流入来说 主要有两个部分 一部分是国际直接投资 另一 部分是国际游资 人民币升值会增加国际直接投资的初始投资成本 如果人民币升值幅度 过大 会对国际直接投资产生显著的影响 国际直接投资流入将减少 但是 如果中国的 经济保持良好的发展势头 投资利润率依然丰厚 那么国际直接投资不会大幅度减少 或 者大幅度撤离中国 因为决定国际直接投资流向的因素很大 包括东道国的利率 政策环 境 市场潜力 劳动力和土地成本等 而汇率因素只是其中的一个因素 不是唯一的一个 决定因素 此外 如果人民币的升值呈现出一个长期的趋势 那么在人民币升值预期之下 国际直接投资会加速流入中国 因为人民币升值对进入中国的国际直接投资来说会产生财 富效应 进入中国可以获得额外的收益 但是这些以直接投资名义进来的资本将可能更多 地投向房地产或者能源 交通 流通 公共设施等非贸易部门 这些部门本身的收益较高 又有利于保值增值 投向出口品生产部门的外来投资可能下降 对于国际游资而言 在中国宏观经济形势良好 人民币升值预期始终存在的情况下 国际游资会持续流入 形成我国外汇储备的一部分 2004 和 2005 年国际游资构成了我国 外汇储备的重要组成部分 由于我国股票市场长期低迷 国际游资进入我国的主要领域是 房地产 它们一方面赌人民币升值 另一方面炒作中国的房地产 期望两手获利 这为我 国的金融安全埋下了隐患 一旦人民币升值达到了市场预期的汇率水平 或者中国的宏观 经济因为人民币升值或者其他原因发生逆转 经济前景不看好的情况下 国际游资将会争 先撤离中国 有可能造成中国房地产市场和股票市场的价格暴跌 并且会大量消耗我国的 外汇储备 如果国际游资的数量足够巨大 而我国政府又坚持把汇率水平保持在一定水平 那么可能造成我国外汇储备枯竭 进而导致我国汇率暴跌 有可能陷入金融动荡 国际热 钱流入形成的外汇储备来去难以控制 具有很大的破坏性 国家监管部门需要加强监测 控制其规模 当前要限制其流入的规模和方向 更重要的是以后要控制其流出的速度 使 其进来不容易 想走更难 从以上分析可以看出 在人民币汇率温和升值的过程中 来自净出口 国际直接投资 的外汇储备可能保持相对稳定或者略有下降 而来自国际游资的外汇储备会有较快的增加 整体上看 外汇储备将保持增加势头 如果人民币升值的速度过快 并且幅度过大 那么 可能造成净出口 国际直接投资明显下降 国际游资可能在人民币快速升值阶段加速流入 此时整体上看外汇储备是增加还是减少是不确定的 取决于上述两种力量影响的大小 人 民币快速升值到预期的汇率水平 或者在快速升值过程中造成宏观经济恶化 那么在净出 口 国际直接投资减少的同时 国际游资会发生恐慌性撤离 会造成我国外汇储备的快速 减少 甚至枯竭 这是我国外汇管理部门应该注意加以防范的问题 三 人民币升值对外汇储备的管理和使用产生的影响 人民币升值一方面造成了外汇储备购买力的损失 另一方面巨额外汇外汇储备收益率 低下 机会成本很大 同时保有大量的外汇储备给人民币造成了升值的压力 在此背景之 下 国内学者纷纷探讨和研究为人民币减压的各种途径 其中一些学者提出了把一部分外 汇出口转化为战略性物资储备 如石油储备 的建议 建立国家石油储备的必要性和重要性 在近两年国际原油价格飞涨的情况下 显得更 加无庸质疑 这里不再过多讨论 其次 外汇储备的快速增长成为了人们关注的焦点 成 为人民币升值压力增加的象征性指标之一 因此 使用或者说消耗外汇储备一度被认为是 为人民币减压 避免外汇储备购买力损失的渠道之一 国家已经动用 600 亿美元的外汇储 备为中国银行 中国建设银行 中国工商银行注资 为这些机构注资的必要性和法律依据这里不做考证 但要指出几个误区 第一 消耗外汇储备并不能真正减轻人民币升值的压力 表面上看 外汇储备的增加意味着人民币升值压力的增加 但其内在根源是中国产品 的国际低成本优势太大 造成主要贸易伙伴对中国出现大量贸易逆差 这里不考虑中国的 部分产品的低成本是国内厂商恶性竞争杀价以贸易条件恶化为代价而维持的 所以降低外 汇储备而不动汇率是不能改变这种低价格竞争优势的 国外的压力就不会真正减轻 国外 强调中国重估人民币或者直接升值 目的在于直接削弱中国的低成本竞争优势 减轻其贸 易逆差状况 这里不考虑国外压迫人民币升值是出于给中国设置金融陷阱的情况 第二 把外汇储备转化为战略性物资储备 比如石油储备 可以在一定程度上避免美元 贬值带来的购买力损失 人民币升值造成的外汇储备损失和美元贬值造成的中国外汇储备损失不完全一样 人 民币升值是相对于绝大多数货币的升值 对各种主要货币升值是普遍的 因为国际上钉住人 民币的货币几乎没有 尽管幅度可能有微小的差异 而美元贬值只是带来外汇储备中美元 资产的贬值 而相对美元升值的资产 如外汇储备中的欧元资产则相对升值 损失不是普 遍的 并且会出现一定的抵消效应 在美元贬值的情况下 由于过去人民币是钉住美元的 所以表面上感觉不到美元贬值 但外汇储备中的美元资产相对于其他储备资产 如欧元 或者相对于其他实物资产 如石 油 却实在地贬值了 表现为相同数额的美元能够购买的欧元资产或者石油数量越来越少 了 如果把外汇储备转化为实物储备 如石油 可以起到一定的保值作用 在去年美元贬 值而国际石油价格快速上涨的情况下更是如此 举例来说 假设 2004 年上半年 40 美元 可以买 1 桶原油 而到 2004 年下半年 由于美元贬值 50 美元才能买 1 桶原油 假设 2004 年上半年 中国动用 2000 亿美元外汇储备在 40 美元的价位上买进 50 亿桶原油 而 到 2004 年下半年 由于美元贬值 每桶原油值 50 美元 此时 50 亿桶原油值 2500 亿美元 这里不考虑储存运输费用 而如果当初没有把外汇储备转化为原油储备 当初的 2000 亿 美元将是现在的 2000 亿美元 而不是 2500 亿美元 所以造成了外汇储备购买力的损失 这种损失在一定程度上是一种机会成本 是购买力的损失 并不是当初的 2000 亿美元的外 汇储备变成了现在的 1500 亿美元或者更少 第三 把外汇储备转化为战略性物资储备 比如石油储备 不能回避人民币升值带来的 购买力损失 假设人民币是一次性升值 为了说明方便 我们假设人民币升值前后的美元对人民币汇 率分别为 10 1 和 5 1 假设石油价格保持在 50 美元每桶不变 8000 亿美元在人民币升 值前全部转化为石油储备 可以得到 160 亿桶石油储备 价值人民币 80000 亿元人民币 在人民币升值之后 石油价格仍然为 50 美元每桶 国际石油价格不会因为人民币升值一倍 而下降一半 此时 160 亿桶石油储备还是价值 8000 亿元美元 但只是价值 40000 亿元人 民币 这和不进行储备形式转化的效果是一样的 即 8000 亿美元的外汇储备在人民币直接 升值前后的价值由 80000 亿元人民币下降为 40000 亿元人民币 这里的数值只是为了说明 问题方便而假设的 至于人民币升值 5 或者 10 的情况下 把外汇储备的任何比例转化为 实物储备 例如石油或者黄金或者其他物资 结果与此类似 都是不可以避免外汇储备由 于人民币升值带来的以人民币衡量的购买力的损失 通过上面分析可以看出 在人民币升值的情况下 把中国居民或企业把外汇资产 包括 任何外汇资产 转化为实物资产 从国际市场购买 不能避免购买力损失的 但是把外汇资产 转化为人民币资产 如房地产 则可以避免外汇资产的购买力损失 而对国外企业和个人来 说 只要想办法把外国资产转化为人民币资产 就可以坐收人民币升值的利益 这也是国 际投机热钱持续流入中国的原因之一 虽然把外汇储备转化为一些战略资源储备不能避免人民币升值带来的外汇储备购买力 损失 但是