不同视角下的企业资产证券化基础资产

不同视角下的企业资产证券化基础资产 第一部分 券商眼里的企业资产证券化基础资产第一部分 券商眼里的企业资产证券化基础资产 自 2014 年 11 月证监会发布 证券公司及基金管理公司子公司资产 证券化业务管理规定 以来 企业资产证券化业务得到蓬勃发展 仅仅用了不足三年的时间便已发展成为万亿级市场 根据 Wind 和 CNABS 数据统计 截至 2017 年 8 月 31 日 备案制后整个市场已发 行 886 单 总规模超过 11 524 00 亿元 目前已完成备案项目 882 单 就已发行企业 ABS 项目所覆盖的行业来看 根据国家统计局国民经 济行业分类标准 GB T 4754 2011 目前除采矿业 科学研究和技术 服务业 国际组织外 其他行业均有相关项目发行 这也一定程度 上说明了企业资产证券化的行业复杂性和基础资产多样性 从法律属性看 目前企业资产证券化基础资产主要表现为债权 收 益权和信托受益权几种类型 从业务形态来看 大体包括应收账款 债权 小额贷款债权 融资租赁债权 各类收费收益权 消费贷款 债权 信托受益权 商业地产抵押贷款债权 CMBS 类 REITs PPP 项目收益权等数十种类型 正是由于行业覆盖广 基础资产类型丰富等原因 市场在对基础资 产进行分类时也就存在着不同的理解 如果仅从法律属性和业务形 态来划分 很多双 SPV 的项目将不能体现其交易实质 比如通过信 托 租赁或小贷实现贷款业务的消费金融项目 通过信托进行操作 的 CMBS 及各类收费项目 近三年来 企业资产证券化俨然已是万亿级市场 除各类应收账款 PPP 项目 类 REITs 绿色及扶贫概念 ABS 等政策鼓励领域 其他 各类创新型项目已相继落地 进入常态化发展阶段 但是也应该看 到 企业资产证券化尽管资产类型多样 但在业务逻辑 产品原理 交易结构 发行备案 上市挂牌等方面均在一个规范的框架内完成 属于标准化金融产品 为了对企业资产证券化不同资产类型有一个更为清晰的认识 这里 从行业背景和交易实质的角度对目前市场已发行项目作一个简单归 纳 以期更好地理解企业资产证券化业务逻辑 一 基础资产归纳一 基础资产归纳 1 应收账款类 1 1 应收账款 指企业在正常的经营过程中因销售商品 产品 提供劳务等业务 对购买方享有的应收账款债权 一般表现为现金结算形式 因交易 模式和结算安排不同 这里与贸易应收账款 供应链应收账款相区 分 1 2 贸易应收账款 一般由商业银行或大型贸易企业发起 中间以票据 信用证及付款 保函进行支付或增信 具体包括国内信用证开证行确认付款的应收 账款债权 银行提供坏账担保保理服务的应收账款债权 银行付款 保函担保的应收账款债权 以电子银行承兑汇票作为结算方式的应 收账款债权和以银行提供保兑承诺的电子商业承兑汇票作为结算方 式的应收账款债权等 如广发安驰系列 浙商池融系列 郑银中意 系列 1 3 保理应收账款 债权人将应收账款转让给保理商 由保理商为其提供贸易融资 销 售分户账管理 应收账款的催收 信用风险控制与坏账担保等服务 而形成的应收账款 因增加了保理公司角色 债权债务关系发生转 移 与企业一般性应收账款相区分 1 4 供应链应收账款 围绕核心企业形成的应收账款债权 一般包括上游供应商向核心企 业销售商品 提供劳务而形成应收账款和核心企业向其下游客户销 售商品 提供劳务而形成的应收账款 目前多见于房地产企业作为 核心企业的项目 且主要是上游供应商对房地产企业的应收账款 具体操作上 一般会通过保理公司首先统一受让归集应收账款 便 于应收账款回收管理 但基于交易动机 交易模式不同的考虑 这 里与保理应收账款相区分 2 租赁债权类 2 1 租赁债权 由融资租赁公司发起 包括直租 售后回租和经营租赁等类别 以 直租和售后回租为主 3 公用事业类 3 1 车辆通行费收费 一般指高速公路公司基于收费公路在特定收款期间内的车辆通行费 收费收益权 3 2 公共事业收费 包括水 电 气 暖等各类具有一定特许运营许可的项目 或其他 具有排他性 垄断性的行业 在收益权转让时 需要与特殊经营 协议的签约主体和审批部门进行沟通 明确经营合同所对应的收益 权可转让 4 不动产类 4 1 物业租金合同债权 商业物业 工业园区 大型仓储等物业基于租赁合同产生的租金收 入 4 2 物业管理费应收账款 一般是指住宅或商业物业管理收费 目前以住宅类体量最大 4 3 购房尾款应收账款 房地产企业销售不动产形成的按揭尾款或公积金贷款尾款 也包括 分期形式的应收账款 本质上属于应收账款 但基于行业特性考虑 归于不动产类 4 4CMBS 特指商业地产抵押贷款债权 包括酒店 写字楼 综合购物中心等 物业抵押后形成的贷款债权 通常会嵌套信托或委托贷款 因此基 础资产表现为信托受益权或委托贷款债权 而贷款的主要还款来源 为标的物业未来特定期间的租金收入及其他经营性收入现金流 4 5 类 REITs 特指对商业地产进行出售并过户的证券化操作 包括酒店 写字楼 综合购物中心 工业园区 仓储等物业形态 因一般都是通过私募 基金收购物业所在项目公司股权并配合发放委托贷款的形式 所以 基础资产表现为私募基金份额 需要说明的是 REITs 只是一种交 易结构安排 基础设施领域 PPP 项目等具备操作条件的项目也可 以采用 REITs 形式 4 6 保障房销售应收款 列入国家保障房计划的保障房销售收入项目 一般也会通过信托发 放信托贷款的形式形成基础资产 目的是锁定未来现金流 对基础 资产进行特定化 信托贷款还款来源为特定保障房项目产生的销售 收入应收账款 4 7 长租公寓租金应收款 各类长租公寓出租房屋形成的租金应收款 就目前成熟案例来看 为解决租金期限不匹配的问题 一般也会通过信托发放信托贷款的 形式形成基础资产 4 8 住房公积金贷款债权 基础资产为个人住房公积金贷款债权 5 信托受益权类 5 1 信托受益权 需要穿透考察 因为很多项目都是嵌套信托然后发行 基础资产便 表现为信托受益权 为做区分 这里仅仅指多笔信托受益权打包形 成的项目 如建信信托发行的信托受益权集合资产包 如果是 CMBS 项目中嵌套了信托架构 则应将该项目归类于 CMBS 如通过 信托发放小额贷款 则应将该项目归于消费金融类 6 消费金融类 6 1 消费金融债权 分为两类 一类是消费贷款债权 一类是消费分期应收款 实际是 赊销业务 不论是通过小额贷款公司 信托或租赁公司放款 均 归于此类 7 小额贷款类 7 1 小额贷款债权 表现形式多样 包括小额贷款放款 通过信托或租赁公司放款形成 的贷款债权 根据市场发展趋势 当前多表现为互联网消费金融模 式 为区分 这里的小额贷款债权特指非互联网公司主导发行的小 额贷款债权项目 8 金融债权类 8 1 股票质押式回购债权 一般指通过券商资管计划开展的场内股票质押业务形成的债权 8 2 券商融出资金债权 特指证券公司融资融券中的融出资金业务形成的债权 8 3 委托贷款债权 需要穿透考察 类似于信托受益权集合资产包形式 如远东租赁发 行的委托贷款资产包 如果是物业管理费项目中嵌套了委托贷款 则应将该项目归类于物业管理费应收账款类 如果是企业一般性经 营收入 如广告收入 则应该归类于其他经营性收费 8 4 保单质押贷款债权 保险公司持有的对其保单持有人的保单质押贷款债权 9 PPP 项目类 PPP 项目权益 基于 PPP 项目发行证券化产品 基础资产表现形式多样 包括债权 收益权和股权 目前主要是以收益权为主 凡基于 PPP 项目的均应 归于此类 10 票据类 商业票据 法律界定上一般有两种形式 票据收益权和应收账款 同时以票据 作为第一支付手段 其中应收账款 票据支付手段模式本质上应 属于应收账款业务 目前多为银行发起项目 商业承兑汇票项目的 增信措施包括保证金质押 银行保证背书和银行保贴几种类型 而 银行承兑汇票则基本上以票据收益权形式进行操作 11 入园凭证类 各类票款收费 如电影票收入 景区门票收入 航空客票收入等 12 基金补贴类 基金补贴收益权 受资产证券化负面清单影响 需要是来自中央而非地方政府的专项 基金补贴的项目 尤其是中央财政补贴的可再生能源发电 节能减 排技术改造 能源清洁化利用 新能源汽车及配套设施建设 绿色 节能建筑等领域的项目 13 其他经营性收费类 1 广告经营收费 具有一定排他 垄断性质的广告位出租的经营收费 2 学校收费 一般是大专院校和私立学校的学费和住宿费收费 通常会通过嵌套 一个信托 委贷较少 的形式对现金流进行锁定 形式上基础资产 表现为信托受益权 3 停车场收费 因运营停车场而享有的未来特定期间的停车场收费权 此类项目目 前较少 本质上类似于公用事业类项目 但公用事业类项目收费一 般需要基于特许经营许可 二 未来展望二 未来展望 1 应收账款 应收账款一直是 ABS 领域的大类资产 这里特指一般工商企业在正 常的经营过程中因销售商品 产品 提供劳务等业务 对购买方享 有的应收账款债权 应收账款项目融资规模大 需求高 虽然受到 行业类别 企业账期管理的影响较大 但属于最符合证券化操作原 理的一类资产 2016 年 2 月 16 日 中国人民银行 发展改革委 工 业和信息化部等八部委联合发布 关于金融支持工业稳增长调结构 增效益的若干意见 指出工业是国民经济的主导力量 是实体经 济的骨架和国家竞争力的基础 因此 从长期看 可以根据应收账 款的业务形态 通过创新应收账款交易机制的形式开展资产证券化 业务 2 公募 REITs 公募 REITs 的推出可以为房地产开发商提供投资退出机制 有利于 商业地产经营模式的转变 帮助其从 重资产 运营向 轻资产 运营转型 目前市场类 REITs 产品已发行 28 单 一直是市场关注的 热点领域 今年上半年 基金业协会成立 REITs 工作小组 召开公 募 REITs 落实路径及实践问题研讨会 会同有关部门共同推动不动 产投资信托基金 REITs 这预示着公募 REITs 的推出只是时间 问题 此前 中联前海开源 勒泰一号资产支持专项计划成功发行 成为首单不依赖主体评级的类 REITs 产品 体现出市场在国内 REITs 领域所作的努力 伴随未来物业管理专业化 精细化水平的 提升 我国商业物业资产收益率也会一定程度得到改善 将进一步 加强对公募 REITs 产品的诉求 3 PPP 项目 2016 年 12 月 26 日 国家发改委和证监会共同发布了 关于推进传 统基础设施领域政府和社会资本合作 PPP 项目资产证券化相关 工作的通知 2017 年 6 月 7 日 财政部 中国人民银行和中国证 监会联合发布 关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化 有关事宜的通知 随着太平洋证券新水源污水处理服务收费收益 权资产支持专项计划的落地 以及首批四单交易所 PPP 项目资产证 券化产品相继发行 全国银行间债券市场也推出了首支 PPP 资产支 持票据项目 未来 伴随 PPP 项目逐渐进入运营期 PPP 立法进程 的加快 预计 PPP 项目资产证券化也将成为一个广阔的领域 4 学校收费 2016 年 11 月 全国人大常委会审议通过修改 民办教育促进法 的 决定 民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民 办学校 根据 民办教育促进法 等相关法律 法规 均未对以民 办学校取得的学费质押做出禁止性规定 且教育部及民办学校所在 地 如浙江省 对民办学校以非教学资产作抵押和学费收费权质押 持鼓励态度 民办学校 幼儿园 高中 高校等 及其他培训机构 的市场容量很大 加之学校类主体融资渠道有限 因此通过资产证 券化的方式进行融资是不二法门 同时也可以推进教育产业发展 目前该领域的资产证券化程度都还比较低 预计未来会有更多类似 项目面世 5 长租公寓 目前 魔方公寓 自如租房已经分别发行了资产证券化产品 但是 对于 轻资产 模式的长租公寓运营主体来讲 融资渠道相对偏窄 而且很多企业处于发展初期 尚不满足证券化操作的要求 根据 2016 年 6 月国务院办公厅 关于加快培育和发展住房租赁市场的若 干意见 精神 未来 租 购 模式的长租公寓也会更多地涌现 2017 年 7 月 住房城乡建设部等九部委发布了 关于在人口净流入 的大中城市加快发展住房租赁市场的通知 提出加大对住房租赁 企业的金融支持力度 拓宽直接融资渠道 支持发行信用类债券及 资产支持证券 专门用于发展住房租赁业务 并鼓励地方政府出台 优惠政策 积极支持并推动发展房地产投资信托基金 REITs 因 此 未来长租公寓 ABS 产品也会成为一种大类资产 第二部分 银行眼里的企业资产证券化基础资产第二部分 银行眼里的企业资产证券化基础资产 1 应收账款证券化基础资产标准 基于真实的交易而形成的应收账款 不存在虚假 欺诈等情形 原则上应明确应收账款有关要素 包括金额 期限 支付方式 义 务人的名称和地址 产生应收账款的基础合同等 双方债权不存在相互抵销的可能 应收账款尽可能排除关联交易 属于权利人核心产品和服务产生的应收账款 应收账款权属清晰 其合法性和有效性不存在瑕疵 权利人未将其 转让给任何第三人 也未在其上设定任何形式的限制或担保 2 基础设施收费权类基础资产标准 基础资产属于居民生活必需的市政服务 现金流稳定性很高 并且 价格有上涨预期 收费权与企业的经营能力相关性较强 优质项目是体量大的 存续 时间长的 能判断持续经营能力的企业 重点领域 公交汽运 发电 高速公路 供热 供水和污水处理 主题公园及景区门票等业务领域 2 1 公共事业类公司 如自来水 污水处理公司 市级或以上公共事业运营类公司 主体评级 AA 级以上 运营类相关资产不能附带任何抵押 质押等无法对抗第三人权利事 项 企业获得政府授权从事公用事业类运营 企业具有良好的公用事业运营能力 2 2 电力生产企业 国有大型电力生产企业 主体评级在 AA 级以上 资产不能附带任何抵押 质押等无法对抗第三人权利事项 已于电网公司签订入网协议 企业相关电力生产资产运营 3 年以上 运营资产产生的现金流稳定 2 3 航空公司 国有大型航空公司 已经加入 BSP 客票系统 公司运营的航线集中度不高 企业具有较强的运营能力 2 4 港口 机场 国有大型港口 机场公司 港口类型为商业港口和工业港口 且地理位置处于经济较为发达地 区 机场位于国内省会城市或知名旅游城市 企业具有较强的运营能力 机场类企业运营超过 3 年 港口类企业运营超过 5 年 港口类主要针对仓储租赁业务进行证券化 该港口的仓储租赁业务 运营费用较低且可控 该项业务毛利率超过 35 机场主要针对飞机起降费或停机费进行证券化 该项业务毛利率超 过 35 2 5 路桥收费等运营公司 路桥运营企业 主体评级在 AA 级以上 相关资产不能附带任何抵押 质押等无法对抗第三人权利事项 企业相关生产资产运营 3 年以上 运营资产产生的现金流稳定 企业具有较强的运营能力 3 融资租赁应收款基础资产标准 发起机构为正式营运 1 年以上的金融租赁公司或正式营运 3 年以上 的非金融租赁公司 或在银行有授信的外商投资或内资试点融资租 赁公司 融资租赁合同合法有效 可查看融资租赁合同 发票 支付凭据等 资料 融资租赁合同中的承租人为合法机构 不存在申请停业整顿 申请解散 申请破产 停产 歇业 注销登记 被注销营业执照或 涉及重大仲裁 诉讼 基础资产为原始权益人 5 级分类体系中的正常类 同一融资租赁合 同项下承租人尚未支付的所有租金及其他应付款项应全部入池 全 部租赁合同己起租 基础资产或租赁物件不涉及国防 军工或其他国家机密 不涉及诉 讼 仲裁 执行或破产程序 融资租赁合同项下承租人不包括地方 政府及其融资平台 产品存续期限不超过 5 年 加权期限不超过 4 年 优先级的评级应 当在 AA 以上 资产权属清晰 合同条款清晰 无任何不得转让等限制性条款 且 无须取得承租人或其他主体同意 原始权益人合法拥有基础资产 且基础资产上未设定抵押权 质权或其他担保物权 可查阅融资租 赁合同 保证合同 原始权益人承诺等文件 基础资产所属行业和所在地区应当尽量分散 单笔基础资产的金额 原则上不得超过资产包总额的 15 以最大限度扩大标的资产包中 的资产笔数 原则选择具有变现容易 流动性强的租赁资产 原始权益人已按照租赁合同约定的条件和方式支付了租赁合同项下 的租赁物件购买价款 原始权益人有权保留的保证金 应由承租人 承担的部分 购买价款支付义务未到期或付款条件未满足的除外 原则选择具有变现容易 流动性强的租赁资产 除以保证金冲抵租赁合同项下应付租金外 承租人在租赁合同项下 不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利 4 消费金融资产证券化基础资产标准 入池资产笔数须众多 单户集中度较低 个人消费贷款证券化的基 础资产通常由数万笔到数十万笔的个人消费贷款构成 基础资产收益率应较高 增加超额利差保护 由于业务模式的特点 消费贷款的贷款利率普遍较高 较高的基础资产收益率为优先档证 券提供了较好的超额利差保护 贷款期限较短 可设计循环购买结构 消费贷款的期限一般较短 大部分已发行产品的加权平均剩余期限均在一年左右 贷款一般为信用贷款 不良率应相对较低 消费贷款一般为信用贷 款 较少涉及担保和抵质押 由于金额小 期限短 以及贷款发放 机构对贷款人职业 收入等方面较高的要求 消费贷款的不良率须 相对较低 5 汽车融资租赁基础资产标准 参考 4 消费金融资产证券化基础资产标准 6 类 REITs 基础资产标准 具有良好品牌的商业物业开发商 纳入资产池相关商业物业在全国重点二线以上城市核心区域 相关物业产权明晰 不能附带抵押等无法对抗第三人权利事项 相关物业在过去三年与承租方签订的租赁合同价格稳定 每年租金 波动不超过 20 租约的加权平均剩余期限不小于 1 年 相关物业在最近一年空置率不超过 15 租金按月或者按季归集 租金收取方式为约定利率 非联营方式 物业承租方不包含涉及国防军工 国家安全和其他重大机密的工作 内容 募集资金用途不涉及房地产开发 物业管理相关支出不超过租金收 入 30 7 CMBS 基础资产标准 产权完整 相关物业产权明晰 证照齐全 拟证券化资产和非证券 化资产能分割 回报稳定 商业物业租金收入稳定且有可持续性 合同完善 物业租赁合同条款清晰 无不得转让等限制性条款 且 最好无须通知承租人 核心区域 一线城市 重点二线城市 蓉渝汉宁杭及其他经济条件 较好的省会及副省级城市 核心地段 无权利负担 不能附带抵押等无法对抗第三人权利事项 但通过专 项计划相关安排 在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解 除相关担保负担和其他权利限制的除外 不涉机密 物业承租方不包含涉及国防军工 国家安全和其他重大 机密的工作内容 空置率低 相关物业在最近一年空置率不超过 10 8 物业费证券化基础资产标准 物业项目已取得预售证等行政许可 具备产生物业费现金流的法律 基础 物业收费持续稳定 已签订物业收费合同期限尽量与融资期限匹配 已签订物业收费合同期限若与融资期限不匹配 可采用循环入池方 案 物业要求具有清晰明确的物业费生成预期 不动产可转让 无权利负担 产权清晰 无抵质押 物业具有较强的升值预期 物业转让前可以进行合理重组 9 门票收入证券化基础资产标准 重点考虑区域内知名主题公园 其母公司或关联公司最好进行过公开市场融资 且主体评级不低于 AA 公司有完整成熟的电子客票体系 公司运管能力较强 未发生任何需要大额赔偿的事故 公司运营时间超过 3 年 经营公园净现金稳定 可预期 门票收入不纳入地方财政 10 PPP 证券化基础资产标准 PPP 项目收益权 PPP 项目收益权是在社会资本方 项目公司 与 政府方签订 PPP 项目合同等协议 因投资建设基础设施 提供相关 公共服务 依合同和有关规定享有的取得相应收益的权利 包括收 费收益权 合同债权等 股权资产 社会资本方出资组建项目公司开展 PPP 项目建设 运营 依股东协议或项目公司章程享有的项目公司股份的权利 例如股息 等 对 PPP 项目公司的合同债权 PPP 项目公司的外部融资方 金融机 构 因与项目公司签署借款协议而享有要求项目公司还本付息的 权利 优先鼓励项目 符合国家发展战略的 PPP 项目 例如 雄安新区建设 一带一路 建设 京津冀协同发展建设 长江经济带建设等 在行业方面 优先支持水务 环境保护 交通运输等市场化程度较 高 公共服务需求稳定 现金流可预测性较强的行业 各省级财政部门推荐的项目和中国政企合作支持基金投资的项目 摘自 资管君 原标题 2018 年企业资产证券化基础资产银行筛 选政策指引 第三部分 评级公司眼里的企业资产证券化基础资产第三部分 评级公司眼里的企业资产证券化基础资产 第一部分 是对企业资产证券化信用风险的一些关注要点的整体概 述 我会从信用评级角度 根据评级机构规范的指标体系和方法 对评级对象违约的可能性和损失程度进行预测和评估 一般来说 在资产证券化中 评级主要会起到三方面的作用 对发 行人来说 能降低融资成本 改善发行条件 如果没有评级 发行 主体是无法进行融资的 因为融资人和监管对评级都有一定的要求 发行主体在市场上要被别人认可 首先就要其分析信用 整理其数 据 对于评级机构来说 它有一套自己的指标体系和方法 对投资人来说 自己是很难去了解企业的一些情况 在债权市场就 是如此 在资产证券化市场上表现得更为突出 而评级机构会给投 资人一个直接的评级结果 它就相当于一份鉴定书 评级机构会根 据企业一些情况 分析资产证券化产品的一些信用风险 为投资者 的投资决策提供一些支持 在监管方面 根据西方或者我们自己的总结 监管从货币政策 投 资范围 还有机构监管的要求 都会用到评级机构的一些分析 因 为它会对行业 整体宏观经济 行业影响 企业自身的信用做一些 分析 就货币政策来说 宏观经济跟货币政策是相关的 所以货币 政策机构央行 会根据评级机构的报告 结合它的一些分析 相应 的对货币政策产生比较直接的影响 比如证监会 保监会监管的对 象 它们的投资范围是直接和评级结果相关的 评级的流程 在做资产证券化评级时 评级机构的工作可以分为五 大步骤 第一步 前期准备工作 就是收集一些资料 在前期时做 一些研究 包括准备签协议 资料整理等 这些大概会花费一周的 时间 第二步 尽职调查 它是信用评级中最重要的信用分析工作 是为了进一步了解企业和相关主体的信用情况 也是保证评级结果 客观性的最重要步骤 简单来说 我们评级机构会去相关企业和相 关主体 找客户和一些高管人员访谈 也会咨询一些专家对这个行 业的判断 结合很多相关的分析 做完这个步骤之后 就是信用分 析了 信用分析包括五点内容 一是原始权益人的信用风险 二是 基础资产信用风险质量 三是交易结构 四是现金流分析和压力测 试 五是相关主体分析 在尽职调查时 我们会调研相关客户 比 如银行 当然也不一定是客户 如果银行给企业贷款了 我们就去 了解这个企业的一些信用 如果这个企业给国家电网提供一些服务 那么我们也就可以相应地调研国家电网的某一个部门 看看它提供 服务的质量 至于信息披露 就是评级报告的公布 目的是为了满 足市场透明度和监管要求 至于后续跟踪 它的时间是不太确定的 因为它等同是后期的管理 要根据不同的情况产生跟踪评级报告 如果出现了风险 可能会再次评级 这也是为了满足监管要求持续 监督的过程 下面 我会重点讲述在信用分析中的交易结构 基础资产 以及现 金流分析和压力测试 对于原始权益人的情况 一些资产证券化的 类型是不能完全实现破产隔离的 这种情况下 原始权益人信用风 险分析会显得更加重要 原始权益人的信用状况 管理水平和风控 能力 会直接影响 ABS 交易过程的顺利程度 通用的交易结构 一般情况下 交易结构指交易方的一些交易条款 从我们评级机构的角度来看 关注的内容是四点 第一点是资产委 托和转让形式 就是基础资产的破产隔离方面 二是资产收益支付 顺序和结构 就是现金流的情况 三是交易风险的防范与设计 其 中有一些触发机制是评级机构重点关注的内容 四是各种违约事件 应对方案的设计 交易结构风险的大体内容 首先是破产隔离 会涉及到资金混同风 险 如果不能有效地实现破产隔离 资金混同风险就是在合同设计 时需要重点考虑的内容 优先次级是一种交易方式 从资产证券化 角度看是一种内部增信的方式 还有信用触发机制 在出现某种不 利的条件下 我们把它称为触发条件 在触发时就把交易结构里以 前做的一些固定安排打破 这样就间接地实现了破产隔离 通过合 同内部的设计保证技术资产的现金流不被原始权益人破产的风险影 响 此外 很多资产证券化还引入了外部增信 因为很多资产类型 并不一定能实现跟原始权益人的隔离 或多或少会受到一些影响 这时外部增信就显得非常重要 在基础资产方面 我们关注三点 一是基础资产是不是有持续盈利 的能力 二是现金流能不能稳定 三是分散程度 有人也认为 要 关注它在法律方面能否实现破产隔离 最后 它的一些背景也是需 要评级公司去关注的 在现金流分析和压力测试方面 我们强调用现金流覆盖倍数 测试 现金流在一定压力情景下 能否保证证券本息的有效偿付 评级机构关注的资产证券化中的风险点主要分为三个部分 一是基础资产分析 按照基础资产分类 之前整个市场按照监管主 体大致分为两大类 首先是银行间信贷资产证券化 去年 银行间 信贷资产证券化发展迅速 基础资产相对比较稳定 虽然今年没有 信用卡类型出现 但是出现了不少其他类型的基础资产 如工业机 械贷款 根据数据 相较于交易所 整体来说 银行间的基础资产 类型越来越丰富 租赁类在前三季度做了 88 单 按照监管的要求 在法律法规和监管部门规章里 设置了一定的准 入标准和选择 在这样的背景下 我们再把它分为两大类 债权 收益权 在交易所有时候是分为三大类资产 第三大类分为地产类 比如商业地产的租金 因为收益权要比债权多 而且跟原始权利人的经营状况关系更为密 切 但不像债权那样相对容易界定现金流 所以对现金流的预测和 评估 多用一些不同的做法 才能在法律上最大程度地实现破产隔 离 收益权类因为相对稳定性比较差 所以在结构升级上 可能会 引入外部增信或者抵押之类的做法 甚至还有回购 在基础资产的选择上 从评级机构的角度看 我们按照负面清单的 要求 把它分为几大类 债权类基础资产包括租赁资产 应收帐款 小额贷款 汽车贷款和 购房尾款 债务人对应的是比较分散的 大的债权 京东白条就是 如此 如果是单个债权 一方面有偏银行间的信贷类 另一方面也 有些类似交易所做的债权类 对不同的评级分析 违约率是最重要 的 债权类主要是测算违约率和回收率 而收益权就不同了 因为 它的收益波动特别大 所以要测算未来现金流的收益 以及相关的 波动性 此外 经营主体的资质情况也是比较重要的 对于净值资产内第一大资产 债权类资产的分析分为两个层次 首 先要分析资产池中单笔债权或者单个债务人的信用风险 以及债务 底层资产情况 评级公司会相应给出一个影子评级 就是内部对它 的一个评级 这相对是不会公开的 因为资产证券化和债权的区别 在于资产的信用 企业的主体信用比较差 它们中的一些是没有发 债资格的 而且这样的主体是比较多的 当然 即使它有发债资格 在做资产证券化时 我们也只会在内部做一个影子评级 而这个影 子评级是为了确定相应的违约概率和违约损失率 以及确认资产主 体 这个做法 是按照传统的债权市场的模型和方法 是企业债权 评级的传统方法 第二步 分析组合 对资产组合的信用质量做一个综合的分析 对 于债权类 可能会分成不同的方式 但从评级角度来说 可能会关 注几个特征 如果分散程度高 就能够规避单一的行业或者地区集中度风险 其 对应的模型也不一样 如果债务人还款能力和意愿比较强 就能够 按期兑付现金流 能直接影响回收水平 可以直接影响到评级 对 资产组合来说 规模越大越好 最好要产生规模效应 简单来说 资产证券化相当于加工厂模式 其规模越大 效益就越高 前半年 银泰中心找我们做租金类的 REITs 我们认为只能做 50 亿 而恒泰 帮它做了 70 亿 因为规模的缘故 恒泰可以直接降低综合成本 作 为发行主体 无论是券商 交易所 或者评级机构 它们都是从这 几个方面来考核债权类资产的 这些方面都能影响现金流的稳定性 无论从基础资产最本质的东西 还是从专业的法律角度来看 我们 评级最关注的是基础资产的持续盈利能力 因为目前很多应收帐款 跟原始权益人的经营状况的联系很大 所以 我们来分析几类比较 常见的资产 看评级关注的要点 租赁是做得最活跃的 包括京东白条也算一种小贷类的资产 即使 它是互联网平台上进行的 我们也要对资产池的每一笔贷款进行信 用分析 深入到债款底层特征 在信息披露和注册标准方面都要深 入到资产层面 京东白条的一些大的特征也要满足一定的门槛和资 质 虽然并不一定分析每一笔资产 但会通过一些技术条件 比如 白条使用者要达到怎样的基本条件 然后进行分类 相应地给出一 些评分 对于不同的客户 比如在京东白条里的金牌客户 银牌客 户等 分别对应了不一样的评分 所以 评级机构可能会针对这些 分类做出不同的信用评级对应的违约率 京东白条是商业为主的 所以这方面对应不同的评分 不同的信用等级也给出不同违约率 除了单笔贷款外 还有资产组合 资产组合中 每个投资人或者发 行主体都会关注这些要素 这里值得强调的是债务人的集中度和行 业分布的集中度 是影响资产债务现金流风险的一个重要方面 而对于应收帐款的争议则比较大 虽然它属于债权类 但对于它一 些方面的内容 评级公司的要求会比租赁和小贷要多不少 在确权 的问题就存在争议 业内基本都认为 现在做的应收帐款都是没有 实质意义上的确权 所谓实际意义的确权 是指在贸易过程中 需 要的是交易货物 而不只是两个主体合同的签署就表示了确权 确 权过程中 很多时候我们要看历史数据 如果没有的话 基于很多 应收帐款的很多东西是新做的 在这样的情况下 确权就相对比较 困难 很多人都认为应收帐款是专项计划中一项特殊的基础资产 其特殊 性除了难以确权外 还有期限短 以及不像正常债权类那样出现利 息 因为应收债款是一笔欠款 比如 你给国家电网提供了一些服 务 或者你是它的中小企业 给它供应了一些货物 在这个过程中 有时候国家企业可能会对你欠款 在规定还款期限内并不一定还款 为了确权的目的 以及现金流的稳定问题 我始终认为资产证券化 和债权的不同之处在于 它一方面担心早偿 一方面也担心延迟支 付 要求非常严格 在这样的要求下 纯粹是为了保障现金流的切 割 如果现金流早到或者晚到 都会影响分配 所以 现在应收帐 款还是存在一定的特殊性 我们最初是从评级角度做一些增信 因 为客户是国家电网 是有可能借助商业级主体 通过应收帐款打包 证券化 提升一定的信用 如果单纯依赖中小企业应收帐款 相对 是比较难做的 成本也是比较高的 风险也没有得到很好地缓释 因为应收账款期限比较短 拖欠的时间在合同里的设定不要超过 90 天 超过 90 天就相当于违约 对于应收帐款 评级关注的内容是它 的性质和一些定量的指标 影响应收帐款现金流的因素 可能会涉及到产品和销售政策的一些 稳定性变化 比如债务人的集中度 以及行业是不是出现了问题 从宏观上来说 如果山西煤炭作为应收帐款 很可能就会出现问题 对于原始权益人的情况 应收帐款和债权类是不太相同的 虽然从 大的意义上说 债权类相对容易实现债权的确定和破产隔离 但是 应收帐款类似于收益权 所以 收益权也和应收帐款一样 都摆脱 不了原始权益人财务状况的影响 所以在这样的背景下 我们需要 原始权益人达到一定的资质 因为增信可能并不能解决这个问题 在应收账款资产证券化中做到 AAA 评级 相对来说是很难的 消费贷款 就相当于小贷 侧重点是个人消费贷款 从评级角度来 说 我们重点关注的内容是入池贷款的分类 对于入池贷款种类 我们关注的是有没有抵押 担保和授信额度 一方面 债务人实际 债务压力的大小可能会对债务人违约造成影响 在贷款利率 债务 人年龄方面 不同年龄段的债务人 其经济收入来源的稳定性不同 另一方面 历史逾期次数也会对债务人的违约造成影响 有过逾期 的债务人 其违约率一般要高于无逾期次数的债务人 就剩余期限 而言 剩余期限越长 违约风险就越大 在基础资产分析上 首先是收益权类 收益权的第一个层级是关注 资产是否有持续盈利的能力 以及现金流能否每期都稳定出现 影 响收益权类的因素非常多 对宏观经济和区域经济的判断 相对来 说是比较重要的 此外 人口因素也是影响宏观经济的一个内容 收益权类的基础资产的未来现金流 跟原始权益人的经营管理能力 是难以隔离的 这在物业租赁上体现得淋漓尽致 因为它的经营管 理水平会直接影响现金流大小和分布 对于比较基础的工业类型的 如 PPP 很多人都关心 PPP 对应的基 础设施的收益权的做法 简单来说 高速公路的现金流是受地方经 济发展影响的 有一些网络的结构建设 是跟地方政府的一些政策 直接相关的 油价也是跟政府政策相关的 这里的一些价格并不是 由市场决定的 而是极大地受到了政策的影响 本来一条公路的现 金流是很稳定和清晰的 但后来又修了一条公路 对于前一条公路 来说 分散了汽车的流量 等于多了一个竞争对手 这样就降低了 它的现金流 如果在这样的情况下 前一条公路是无法考虑到后一 条公路的出现的 如果前一条公路做了 ABS 或者 PPP 项目 通过 ABS 进行融资 那肯定是会影响现金流的稳定性的 所以 对于这 些东西 评级时是无法预测的 但是关注了这些之后 在合同里才 能更好地设计 规避一些长期的不确定风险 对于物业租金 商场 写字楼的基础资产分析 从评级角度来说 我们关注的是这几点 一般纯粹的纯租金无抵押物业不同于高和 因为高和是中国经贸担保的 区别于一般纯租金的做法 高和招商 的那单 CNBS 其租金只是用来换取利息 最后的本金偿还是由经 贸支付的 而在做一般的物业租金时并不是这样的 是要考虑更强 的现金流覆盖 主体现金流本息覆盖率要达到 1 3 倍 如果把时间拉 长 用二三十年的租金来做 就接近一百多亿 假如做这样一个现 金流评估 最后能够达到的级别是无法和高和招商的项目进行对比 的 因为高和招商的现金流 测算出来有 120 多亿 而这 120 亿最 后只发 40 亿的证券 0 01 是次级 至于基础资产关注点 首先要看位置 物业处的位置是跟人流量相 关的 而地段是否繁华是跟交通有很大的联系 物业所处行业的发 展状况里 写字楼受到的影响要小一些 因为现在的互联网销售 消费者买东西是不用出门的 所以商场受到了很大的影响 当然 写字楼这方面也受到了一定的影响 比如 东直门的来福士也有商 场和写字楼 因为八项规定的缘故 写字楼里的一些国企搬了出去 了 因此来福士写字楼对应的现金流也面临着一定的不稳定性 市 场也受到一些政策的影响和冲击 但相对来说写字楼还是比较稳定 的 在居民物业方面 北京的一些小区也做了 ABS 相对来说它们还是 更稳定一些的 因为 一方面近几年写字楼的租金涨幅不大 另一 方面 中国城市化和商业物业处于发展过程中 根据我们研究 CNBS 的租金做资产证券化的 REITs 前景光明 有很大的发展空间 当然这也是存在区域竞争的 你做的这一单物业 跟其他物业是否 有关系 这在小区物业里竞争更为直接 然后是租赁合同是否稳定和长期 前面是定性 后面就是定量 评级公司关注的首先是性质方面的第 一层问题 然后才关注现金流是否稳定 以及能收多少现金流 在 收费标准方面 太高或者太低都会影响现金流的稳定性 比如老小 区和新小区的差别就很大 很多老小区的人都是拖着不交物业费 而新小区则可以直接扣款 如果不交物业费 就停止物业服务 这 就能形成一定的约束和压力 所以 我们认为时间越长的小区 处 理起来就越困难 而新小区会有一些电子化的系统 能够帮助保障 现金流的稳定 在收费频率方面 一般物业在美国做 ABC CNBS 都是按季支付利 息的 但高和是按年转付的 总共分为三年 所以 如果投资人认 可的话 风险基本上还是比较可控的 下面 我们从评级机构的视角看一下交易结构 对于资产证券化交易内容 评级机构主要是看有效性 可靠性和完 整性 这些是会影响综合分析结果的 简单来说 第一点是破产隔 离分析 就是一旦原始权益人面临一定信用风险时 比如破产时 会不会影响放在 SPV 或者通过信托的基础资产里的收益是否会被侵 占 再比如银行找企业还贷款 但由于企业破产 还不起贷款 会 不会影响到资产证券化的资产和现金流 我们先来看一下五种更新权利的方式 让与 债权让与 这相对来说是比较难的 因为要通过资产证券化 用信托或者专门的 SPV 的方式 有一些为了规避一些约束 会设置 两层 SPV 因为信托相对是独立的 很多都能跟资产证券化实现的 破产隔离是匹配的 公司形式做不起来的原因在于 合伙形式运用 较少 简单来说 有一些是税收方面的问题 从 SPV 上来说 目前 主流的还是信托或者说是项目资产支持计划 对于混同风险和缓释措施 从评级角度来说 在某种情况下 不同 的评级有不同的做法 交易结构的风险 跟现金流压力测试是比较 相关的 可能要针对这些风险 设置不同的缓释措施 至于早偿与延迟风险 早偿是资产证券化里比较受关注的问题 就 是现金流提前偿还以后 会影响现金流长期的稳定性 本来是一个 固定的计划 但后面就得不到偿付了 所以很多主体愿意重新融资 先把之前的贷款或者债务还掉 信用触发机制 在不利于 ABS 证券偿付时会触发条件 通过改变现 金流支付顺序 补充现金流 提高现金流流转效率 加强基础资产 的独立性 一旦出现信用事件 投资者损失可能会很大 在原始权 益人自身经营状况方面 如果经营状况一旦出现问题 我们就直接 触发设计的条款 触发条件时 就不用等以前条款里设计的付息时 间了 而是直接改变现金流偿还顺序 对优先级做一些安排 这样 的话 就不用等到原始权益人破产或者出现更恶劣的情况了 在基 础资产方面 如果某一些指标出现问题时 也可以这样 优先级证 券偿付的一些安排也是从主体到资产到证券逐层设计的 交易结构有一个重要的内容 就是内部增信 我们认为资产证券化 做得最成功 且有别于债权的做法 就是内部增信 信用增级有两 部分 除去内部增信 还有外部增信 我们最近做的 CDS 课题 是 一种保险 也有一定增信功能 在美国 CDS 直接做空 或者有一 些人用它做 ABS 等投资品的保险 对两大类资产不同的内部增信措施和外部增信措施分析 债权类的 有优先次级 超额利差和抵押 京东白条完全是内部增信 没有用 到外面的增信 也没有用第三方担保 更没有外部差额支付承诺 它用的是现金流超额覆盖 优先次级分层 但它用信用触发机制做 了一个安排 而信用触发机制就会涉及到一些保证金或者现金帐户 在这样的情况下 资产池内部的一个操作就实现了增信 其角度和 目的都是为了保护投资人 也是为了实现信用评级的提高和利率成 本的降低 从评级角度 我们仔细分析一下优先次级 一些证券能做到 AAA 的 原因 从评级角度来说 AAA 评级并不是轻易给出的 它是类似于 国家主体信用最高级别 在美国 AAA 级债券的占比也是比较小的 AAA 里的很多东西都是 CDO 里面的 也是很差的资产信用 我认为 优先次级是内部结构 按照现金流的权利 本息兑付的顺 序做了不同占比顺序的安排 投资人也是结合这个对应自己的风险 偏好 选择不同级别的产品 这不但是理论上的说法 也是现实中 的说法 投资人基本上是看着评级结果来投资的 债权类的资产 可以通过 SPV 方式实现破产隔离 通过内部的分层方式 其作用是 比较大的 但是收益权类是不能完全独立的 所以无论内部如何分 割 其作用都是有限的 认为只要把优先级分得薄一点 把 AAA 做 得薄一点 次级做得厚一点 就想做出 AAA 来 在收益权这方面其 实是很难实现的 我们通过现金流更具体的数据分析 外部增信也 是很重要的 对收益权的资产来说 评级首先关注外部增信机构的 资信情况 找一个外部评级为 AAA 的母公司或者大股东做担保 这 样是有可能把资产证券化优先级做到 AAA 的 而且可以做得比较厚 但一般情况下 担保是受限的 并不是可以随意担保的 也不是所 有的东西都愿意去担保的 其实 中国的担保发生过的历史变化 以前是政府担保 后来是银行担保 再后来是企业互相担保 但它 其实是很占额度和资本的 而且成本相对也是很高的 如果都找人 担保 甚至不如主体自己去发债 但在某一些方面 如应收帐款 其实是可以通过增信方式 借助于 服务的客户 比如供应主体的信用 基于它对企业比较了解的缘故 如果它对企业的服务认可 这种增信方式也是可以创新的 附加条件里有一些合同里更改的内容也是需要考虑的 从我们的业 务操作来看 一些股东提供连带性责任担保 和相应的差额支付承 诺 是有些类似债权的做法的 一般情况下 资产证券化最终评级 都会体现外部增信的影响 至于现金流压力测试的做法 对于不同的基础资产 我们所关注现 金流的水平和方向是不太一致的 简单来说 债权类在债务人特别 多的情况下 比如京东白条 就会涉及到统计精算的方法 在汽车 贷款 信用卡等消费贷款方面 也是用统计精算方法 相对来说就 是确定违约率和回收率 目的也是确定损失率 债权类的债权主体 相对比较集中 租赁 企业贷款的债务更偏向于传统的债权市场的 方法 影子评级就会确定相应违约的概率和损失水平 对于债权类 我们要通过一些方法 确定损失比例 最重要的是确定违约损失 通过一些结构设计 提升信用水平 比如用优先次级的做法 而消 费权类 则完全是另一种分析方法 主要是因为其现金流是不确定 的 所以其基础资产对应的是风险现金流 对于未来收益 并不是 估计未来的损失 而是估计未来的收益在不同压力下的大小 这样 的话 针对收益权来做 就有一个保障概率水平 保障概率水平 用优先次级的方式来说 就是收益权的优先次级分层 不涉及明显 的信用提升问题 量化分析方面 是违约分析 分层设计和现金流分析 不同评级对 应不同的损失率 对应不同评级 其指标也是不一样的 如果一些 指标确定了 比如 AAA 确定 LTV 必须达到 36 这在业内认为是 比美国要高的 BBB 是 60 多 所以高和资本的周总认为中国的指 标是不合理的 或许是因为评级 结合中国行业的现状 即中国物 业管理水平远不及美国 有一些评估水平也不是很准确 所以形 成了这样的数字 比如高和的这单业务是 31 左右 所以最后被评 AAA 假设现金流是 8300 万 房地产价值是这么多 融资利率是 6 我们按照这种方式对应算出来的发行的证券规模和 DSCR 是多大 第一个就是测算分成 AAA 这里的贷款金额等于房产价值 LTV LTV 就是发行规模 相当于贷款规模 现在是房产价值这 么多 AAA 是 60 这样优先级的档就算出来了 在 DSCR 方面 在这样的情况下 看 DSCR 有没有出现偿付金额超出 最后结果是 2 96 而 AAA 要求大于 2 2 这样的话 现金流是能有保障偿付的 至于统计精算的方法 针对京东白条用到的方法 首先了解业务情 况 通过