长期筹资管理.ppt

第5章长期筹资管理 第5章长期筹资管理 筹资管理概述 资金成本 杠杆原理 资金结构 第一节筹资管理概述 一 筹资的基本概念 1 筹资渠道与筹资方式 1 七种筹资渠道 2 七种筹资方式 还有作为短期筹资的商业信用 3 筹资渠道与筹资方式的配合2 自有资金与借入资金自有资金也叫所有者权益资金 主权资金 不用还本是其主要特征 筹资渠道 1 政府资金 国家财政拨款 2 银行资金 信贷资金 3 非银行金融机构资金4 其他法人资金5 企业内部资金6 境外资金 国外和港澳台资金 7 民间资金 个人资金 筹资方式 吸收直接投资发行股票企业内部积累银行借款发行债券融资租赁 融资与融物为一体 使企业尽快形成生产能力 筹资方式与筹资渠道的配合 权益性资金的筹集 所有者权益 实收资本 股本 资本公积盈余公积 公益金 未分配利润 留存收益 保留盈余 筹集方式包括 发行股票 吸收直接投资 留存收益详见教材的P167第8章第一节 RetainedEarnings 债权性资金的筹集 借入资金 即通过向债权人借入而形成的企业可用资金 也叫债权性资金 其特征是需要还本付息 包括长短期借款 应付债券 长期应付款 筹集方式包括 银行借款 发行债券 融资租赁 详见P172第8章第二 三 四节 混合性资金的筹集 1 优先股2 可转换债券3 认股权证 详见教材P180第8章第四节 筹资的基本概念之三 3 短期资金与长期资金短期资金主要来源于流动负债项目 其特点是成本 大 长期资金主要来自于所有者权益项目和长期负债项目 其特点是成本 低 但风险 小 高 但风险 二 筹资动机 1 设立企业2 扩大企业规模3 偿还债务 1 调整性偿债筹资 为了使企业的资金来源的构成更加合理而进行的筹资 2 恶化性偿债筹资 无力还债 被迫筹资还债 三 筹资原则 1 合理确定资金需要量2 注重时间价值 适时筹资3 认真选择资金来源4 研究筹资方式 确定最佳资金结构 企业自主经营横向经济广泛开展闲散资金经常存在 其前提条件是 还有一点 守法 第二节资本成本 一 资本成本的概念资本成本 是指企业为筹集和使用资金而付出的代价 其有广义和狭义之分 广义 指企业筹集和使用任何资金 不论短期的还是长期的 都要付出代价 也叫资金成本 狭义 仅指筹集和使用长期资金的成本 由于长期资金也被称为资本 所以 长期资金的成本也称为资本成本 资本成本 资金筹集费 资金使用费资金筹集费 指在资金筹集过程中支付的各项费用 如发行股票 债券支付的印刷费 发行费 律师费等 资金筹集费通常在筹集资金时一次性发生 因此 在计算资本成本时可以作为融资额的一项扣除 资金使用费 是指因为使用资金支付的费用 如银行借款和债券的利息 股票的股息等 是融资经常发生的 资本成本率 资本成本一般用相对数表示 不考虑时间价值的时候 资本成本率是企业使用资本所支付费用与有效融资额的比率 有效融资额 就是筹集的资金总额扣除资金筹集费用后的净额 P指的是筹集的资金总额 K指的是资本成本率 D指的是资金使用费 F指的是资金筹集费用额 f指的是资金筹集费用率 即资金筹集费用额与筹集的资金总额之比值 二 资本成本的三个作用 资本成本是投资者所要求的必要报酬率 是投资项目的机会成本 OpportunityCost 1 对于企业融资来讲 资本成本是选择资金来源 确定融资方案的重要依据 2 对于企业投资来讲 资本成本是评价投资项目 决定投资取舍的重要标准 3 对于企业经营来讲 资本成本还是衡量企业经营成果的尺度 三资本成本的计算 一 个别资本成本计算个别资本成本是指各种具体的长期资金的成本 1 长期借款成本 长期借款成本包括借款利息和融资费用两部分 借款利息所得税税前支付 可以抵税所得税 也即产生税收屏蔽作用 所以资本成本计算要考虑所得税因素 不考虑时间价值 一次还本 分期付息借款的成本为 CostofLongTermLoan 利息的节税作用 税盾效应 B公司少付税金20万元从哪里来 750 800 300 320 480 450 50 0 RL指长期借款的年利率当借款的融资费用很小时 可忽略不计 长期借款资本成本也就是公司税后的利息支付 例 某企业取得5年期长期借款500万元 年利率为12 每年付息一次 到期一次还本 融资费用率为1 企业所得税率为33 该项长期借款的资本成本为 考虑货币的时间价值 先采用计算现金流量的办法确定长期借款的税前成本 然后再计算其税后成本 沿用上例 一步 计算税前成本率 试错法确定 上下夹板 并按顺序排列 对于分期还本 以及采用年金偿还方式的负债 不考虑时间价值得到的结果会有较大偏差 这时候 使用考虑时间价值时的计算公式才是恰当的 解上式 得X 也就是税前资本成本率为12 37 二步 计算税后成本率 税后成本率为 另可用 加法公式 K1 10 左边值 500 12 PVIFA10 5 500 PVIF10 5 537 96K2 14 左边值 500 12 PVIFA14 5 500 PVIF14 5 465 48K 再计算税后资本成本 2 债券成本 债券资本成本计算与长期借款类似 对于一次还本付息债券 零息债券 其资本成本计算 要参考长期借款考虑时间价值的计算方法 略 对于附息票债券 一次还本 分期付息 债券资本成本的计算公式 可参考长期借款不考虑时间价值的计算公式 CostofBond 融资额 发行总价 非债券面值 Kb指债券的税后资本成本 Ib指债券的年利息额 T指所得税率 fb指债券融资费用率 例题 某公司按照面值发行总面额为500万元的10年期附息票债券 票面利率为10 发行费用率为5 公司所得税率为33 该债券的资本成本是多少 溢价发行 发行价格为600万元 则该债券的资本成本为 折价发行 发行价格为400万元 则该债券的资本成本为 小小问题 请比较债券的资本成本和长期借款的资本成本设Ib Il B L 债券平价发行 问 Kb与KL的大小 Kb KL 3 优先股成本 优先股的资本成本主要是指优先股的固定股利支出 没有税收屏蔽效应 计算公式为 Kp指的是优先股资本成本 D指的是优先股每期所支付的固定股利 P0指的是优先股融资净额 即发行价格扣除发行费用后的净额 CostofPreferredStock 例题 某公司拟发行一批优先股 发行价格12元 每股发行费用2元 预定每年分派现金股利每股1 5元 其资本成本为多少 小小问题 请比较债券的资本成本和优先股的资本成本设D IbB P0 债券优先股均平价发行 Kb与Kp的大小 Kp Kb 4 普通股成本 普通股成本的测算可以有多种方法 如股利贴现模型 资本资产定价模型 债务税前成本风险溢价法 CostofCommonStock 1 股利贴现模型 P0是指普通股融资净额 也即普通股发行价格减去发行费用 Dt是指普通第t年的股利 Kc 指的是普通股投资必要报酬率 即普通股资本成本率 基本形式 似曾相识 固定股利政策 即每年分派现金股利固定为D元资本成本可按下式计算 例题 某公司拟发行一批普通股 发行价格15元 每股发行费用3元 预定每年分派现金股利每股1 2元 其资本成本测算为多少 稳定成长股利政策 股利稳定成长率为g 则资本成本按下式计算 例题 某公司准备增发普通股 每股发行价格12元 发行费用2元 预定第一年分派现金股利每股1 5元 以后每年股利增长5 其资本成本率为多少 2 资本资产定价模型 Rf是无风险报酬率 Km是市场平均的报酬率 指股票的贝塔系数 例题 已知某股票的值为1 5 市场报酬率为12 无风险报酬率为5 该股票的资本成本率为多少 3 债务税前成本风险溢价法 资本资产定价模型不好操作对同一家公司所发行的证券而言 股票投资风险要高于债券投资风险 债务税前成本风险溢价法基本法则股票投资的必要报酬率可以在债券税前成本率的基础上再加上股票投资高于债券投资的风险报酬率 方法简单 但主观判断色彩浓厚 例题 某公司债券的成本为8 根据该公司普通股的风险状况 分析该公司股票投资的风险报酬率为4 则该公司股票的资本成本为多少 为什么是4 而不是7 或8 小小问题 请比较优先股的资本成本和的普通股资本成本股利稳定时 设DP DC C P 优先股 普通股均平价发行 问 Kp与Kc的大小 其他条件不变 普通股股利稳定增长 Kp与Kc的大小 Kp Kc 5 留存收益成本 留存收益 也叫做保留盈余或保留利润 一般来说 企业会将大部分税后利润保留了下来而形成了留存收益 留存收益所有权属于股东 股东将这一部分未分派的税后利润留存企业 实质上是对企业追加投资 留存收益成本的计算与普通股成本的计算基本相同 只是不用考虑融资费用 CostofRetainedEarnings 固定股利政策 即每年分派现金股利固定为D元 资本成本可按下式计算 稳定成长股利政策 股利稳定成长率为g 则资本成本按下式计算 比较普通股与留存收益的资本成本大小 Myers 美 1984 融资优先次序理论 啄食理论 ThePeckingOrderTheory 我国企业的实际情况如何 请见文件 KR Kc 再看P171 172和P183页的筹资方式的优劣分析 二 加权平均资本成本 综合资本成本 OverallCostofCapital OCC 企业全部资金的总成本 加权平均资本成本 WeightedAverageCostofCapital WACC 是以各种渠道的资本占全部资本的比重为权数 对个别资本成本进行加权平均确定的 例题9 14page197 某企业帐面反映的长期资金共500万元 其中长期借款100万元 应付长期债券150万元 普通股200万元 保留盈余50万元 其个别资本成本分别为 8 10 15 12 权数的三种选择 帐面价值权数 易取得 但可能失真 市场价值权数 较真实 但是不易取得 目标价值权数 最恰当 但是不易推广 第三节杠杠原理 效应 假如给我个支点 我就能把地球挪动 古希腊科学家 阿基米德 经营杠杆 总杠杆 财务杠杆 一 经营杠杠与经营杠杠效应 有时候 固定成本很招人喜欢 但有时候则恰恰相反 一 概念经营杠杆 是指公司对固定营业成本的利用 营业杠杆效应 是指由于固定营业成本的存在 使得潜在的息税前利润的变动幅度大于潜在产销量的变动幅度这种现象 变动成本法 EBIT 按成本习性将成本分为变动成本V和固定成本F v表示单位变动成本 其习性可见图 P表示销售单价 Q表示销量 销售收入 固定营业成本 息税前利润 变动营业成本 销售收入上升10 时 息税前利润上升幅度将大于10 上升幅度 10 10 0 10 营业成本升幅 升幅 10 为什么会这样 销售收入 固定营业成本 息税前利润 变动营业成本 下降幅度 销售收入下降10 时 息税前利润下降幅度将大于10 10 10 0 10 二 经营杠杆系数 经营杠杆系数 Degreeofoperationleverage DOL 是指息税前利润变动率与销售量变动率之间的比值 1 的销售收入变动所导致的营业利润变动百分比 Q指所考察的销售量 Q指销售量的变动额 EBIT指考察销售量所对应的息税前利润 EBIT指息税前利润的变动额 若企业变动成本在销售收入中所占的比例不变 总固定成本也保持稳定 经营杠杆系数表示如下 上式分子分母同除以 P V 企业生产的产品可能不止一种 这时候可使用销售额来计算经营杠杆系数 例9 16page203页 某企业生产A产品 固定成本为50万元 变动成本率为60 当销售额分别为300万元 250万元 125万元时 求该企业的经营杠杆系数 例9 17 假设公司主要生产一种产品 公司固定营业成本为100 000元 每件产品售价43 75元 每件变动成本18 75元 试求销售量分别为2 000 4 000 6 000和8 000件时公司的经营杠杆系数 借助于盈亏平衡点来计算经营杠杆系数 三 经营杠杆与经营风险 所谓经营风险是指企业由于经营上的原因而导致利润变动的风险 因为 所以 那么 说明什么 影响企业经营风险的因素主要有 1 产品需求稳定性2 产品售价变动性3 产品成本可变性4 企业调整价格的能力 垄断性 5 固定成本的比重 郭强华 中国财经报 2002年 财务管理 PT水仙退市的财务分析 经营因素 1 市场开拓情况及销量的变化2 产品结构的合理性 升级换代速度及新老产品布局 3 多元化经营的效果 严格说来 经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源 经营杠杆高本身并不意味着经营风险必然很大 经营杠杆只是扩大了市场和生产等不确定性因素对利润变动的影响 这些因素如何影响风险 当Q v F一定时 P越大 DOL 越小 当P v F一定时 Q越大 DOL 当P Q F一定时 v越大 DOL 当P Q v一定时 F越大 DOL 越小 越大 越大 二 财务杠杆与财务杠杆效应 一 概念财务杠杆 指企业对固定财务成本的利用 财务杠杆效应 则是指由于固定财务成本的存在导致每股收益 EPS 的变动幅度大于息税前利润 EBIT 的变动幅度这种现象 包括哪些 息税前利润 固定资本成本 所得税 股东收益 注 EPS 股东收益 N 二 财务杠杆系数 财务杠杆效应的大小 通常用财务杠杆系数 Degreeoffinancialleverage DFL 表示 它是普通股每股收益 EPS 变动率相对于息税前利润 EBIT 变动率的倍数 没有优先股时 常用此公式 有优先股时 息税前利润 EBIT 离财务盈亏平衡点I越近 财务杠杆系数就越大 反之就越小 例题 某公司有2 000 000元的长期融资 100 用普通股融资 流通在外普通股股数为50 000股 公司打算新增融资1 000 000元 有两个方案 1 全部使用普通股来融资 发行价格20元 股 共50 000股 2 发行附息票债券融资 息票率为10 预期方案实施以后EBIT 500 000元 所得税率为30 试计算两个方案的财务杠杠系数 方案 1 方案 2 三 财务杠杆与财务风险 财务杠杆利益的实质是由于企业经营利润率大于负债利息率 由借入资本所赚取的一部分利润转化给了股东权益资本 从而使得股东权益报酬率上升 财务风险的实质是由于企业经营利润率 可能 小于负债利息率 股东权益资本将一部分利润转化给了借入资本 从而使得股东权益报酬率下降 借鸡生蛋对股东收益的影响 KE指的是股东权益报酬率 KA指的是经营利润率 D E指的是负债权益比率 KD指的是负债利息率 严格的说是负债税前成本率 T指的是所得税率 影响财务风险的因素 1 负债的利息率2 经营利润率 总资产息税前利润率3 资本结构 负债比重 具体比照经营风险的影响因素分析 资本是获取资金的保证 资本充足率状况不仅可以体现银行的信用程度 维持公众的信心更重要的是可以防范商业银行可能遇到的金融风险 冲减商业银行经营中所产生的风险损失 1998年巴塞尔协议要求 资本充足率不低于8 核心资本充足率不低于4 杠杆利益 适度负债的好处 较少的自有资金 较大的投资报酬 再看P174和P180页的筹资方式的优劣分析 三 总杠杆与总杠杠效应 一 概念总杠杠 就是指企业对固定成本的利用 总杠杠效应 由于固定生产经营成本和固定财务成本的共同存在而导致的每股收益变动率大于销售业务量变动率的杠杆效应 称为总杠杆效应 二 总杠杠系数 总杠杆能够估计出销售变动对每股收益造成的影响 总杠杆使我们看到了经营杠杆和财务杠杆之间的相互关系 楚天金报 2008年1月22日 第29版 清华大学 清远教育联合举办的主题讲座 总经理财务管理 为赢利而管理 中 史永翔指出 国内许多企业只注重经营风险 而忽视财务风险 第四节资本结构 能以低风险 低成本筹集长期资金 是现代企业具有竞争能力的主要表现 运筹于帷幄之中 决胜于千里之外在作出决策之前 我们必须首先作出卓越成效的预备工作 第四节资本结构 资本结构 是指企业各种资本的构成及其比例关系 主要指长期债务资本和权益资本各占多大比例 广义资本结构 是指企业全部资金的构成及其比率关系 也叫资金结构 狭义的资本结构 仅指企业长期资金的构成及其比例关系 由于短期资金的需要和筹集是经常变化的 且在整个资金总量中所占比重不稳定 因此 我们通常所说的资本结构是指狭义的资本结构 而把短期资金的构成和比例关系作为营运资本管理的内容 一 资本结构理论研究演进 净收益理论净经营收益理论传统折中理论 1952年经济学家杜兰特总结 企业债务和股东权益成本 趋势和计量问题 早期传统理论 MM理论及其衍生理论信息不对称理论优序融资理论 现代理论 二 最优资本结构的确定 确定最优资本结构的核心是根据衡量资本结构优劣的某一标准来确定合适的负债比率 资本成本最低普通股每股收益最大股票市价和公司总价值最大化 一 比较资本成本法 指企业在适度风险的条件下 测算可供选择的不同融资组合方案的综合资本成本率 并以此为标准相互比较来确定最优资本结构的方法 1 初始融资的资本结构决策Page212 例6 20 表6 11 2 追加融资的资本结构决策 两种方法一种方法 直接测算各备选追加融资方案的边际资本成本率 从中比较选择最佳融资组合方案 Page212 例6 21 表6 12另一种方法 分别将各备选追加融资方案与原有最佳资本结构汇总 测算比较各个追加融资方案下汇总资本结构的综合资本成本率 从中比较选择最佳融资方案 Page213 例6 21 表6 13 优点资本成本比较法的测算原理容易理解 测算过程简单 不足之处仅仅以资本成本率最低为决策标准 没有具体测算财务风险因素 其决策目标实质上是利润最大化 二 每股收益分析法 从股东的角度来说 能提高每股收益的资本结构是合理的 反之则不够合理 每股收益的高低不仅受资本结构的影响 还受到经营利润 EBIT 水平的影响 处理以上三者的关系 可以运用每股收益分析的方法 每股收益分析是利用每股收益的无差别点进行的 每股收益的无差别点 指每股收益不受融资方式影响的经营利润 EBIT 水平 某公司原有资本800万元 其中债务资本200万元 每年负担利息24万元 普通股资本600万元 发行普通股10万股 每股面值60元 由于扩大业务 需追加融资300万元 其融资方式有以下两种 一是全部发行普通股 增发5万股 每股面值60元 二是全部筹借长期债务 债务利率为12 利息为36万元公司的所得税率为33 计算两个方案的每股收益无差别点 预计扩大业务后 每年的息税前利润增量为200万元 则哪个方案更好些呢 此时 每股收益为 息税前利 权益筹资优势 每股收益无差别点 方案二负债筹资 负债筹资优势 每股收益 132 02万元 4 82元 每股收益无差异分析图 方案一权益筹资 200万元 每股收益最大法的隐含假设股东只追求每股收益最大 而忽视了高负债的财务风险因素 每股收益最大法不足之处在于忽视了高负债的风险会降低企业的价值 从而影响股东的长远利益 三 影响资本结构决策的主要因素 1 经营风险的大小 2 公司的纳税状况 3 公司的财务灵活性 或者在紧急状况下以合理条件及时融资的能力 任何时候 保留适当的融资灵活度是很有必要的 4 公司对于负债经营的态度与管理风格 我国上市公司的资本结构如何 关于融资约束的实证研究 一般认为 向股东分配红利表明公司财务状况较好 要么持有较为充裕的现金 要么具有较强的内部或外部融资能力 盈利能力和偿债能力较强的公司 其派现较多 受到的融资约束程度较低 李金 李仕明 严整 融资约束与现金 现金敏感度 来自国内A股上市公司的经验数据 管理评论VOL 19 2007 3 回归分析结果表明 作为上市公司的投资决策并不受持有流动资金的影响 而是更加依赖于外部融资 秦峰 韩文秀 王静 现金流对上市公司投资行为的影响分析 现代财经 2007 3 姜付秀 刘志彪 行业特征 资本结构与产品市场竞争 管理世界 2005年10期实证的结果表明 行业特征对资本结构与产品市场竞争之间的关系有一定的影响 在不同的行业特征下 二者的关系表现出不同的特点 具体说 在成熟产业里 企业的资本结构与产品市场竞争呈显著的正相关关系 而在衰退产业和成长性产业里 如果企业对竞争对手的行为越敏感 企业的负债水平越低 即企业的资本结构与企业对竞争对手行为的敏感度指标呈负相关关系 这可能是由于该两个