基于日本经验汇率对于价格和产业结构影响—弱势美元周期下的人民币汇改思考

Table_KeyInfoTable_Title基于日本经验汇率对于价格和产业结构影响弱势美元周期下的人民币汇改思考系列（三）报告要点报告的定位：作为选股策略，本报告首要解决的是一个定位问题，即作为卖方策略分析师，我们在选股策略中所应扮演的角色。本报告的定位是：从策略的高度自上而下选股方向，尽量缩小目标范围，最终给出的是行业中的个股小组，而不是具体选出哪个股票，更不是选出某个黑马。报告的方法与体系：本报告的方法与体系可以概括为“本质上是自下而上，表现形式为自上而下” 。当下的市场走势是我们的出发点，也是最终的落脚点。我们遵循了基本的分类法则，通过自上而下不断的分类判断，不断的剔除，列报告所努力的方向。Table_BaseInfo相关研究分析师：李亚明(8621) 68751610执业证书编号：S0490210070007联系人：李亚明(8621) 68751610正文目录前言 .6选股策略的定位和方法论 .6定位 .6方法论 .6基本面分析与走势分析的关系 .7大势分析 .8市场分类研判 .8宏观状态分析 .14工业生产 .19出口方面 .19货币政策走向 .22房地产走向 .24行业层面的板块轮动 .27板块轮动的方法论讨论 .27走势层面上板块轮动方法论初探 .28基本面上板块轮动的方法论初探 .36总体分析 .36板块基本面分析 .37房地产行业 .38银行业 .40保险业 .41券商 .42钢铁 .42煤炭 .44有色金属 .46策略选股之公司层面的选择 .49图表目录图 1：上证指数 .8图 2：大盘股指数 .9图 3：小盘股指数 .9图 4：中盘股指数 .10图 5：中证上游指数 .10图 6：中证中游指数 .11图 7：中证下游指数 .11图 8：中证新兴指数 .12图 9：中证上中下游指数表现 .13图 10：中证大中小盘指数表 .13图 11：中证新兴指数表现 .13图 12：工业企业产成品库存同比 .15图 13：工业增加值同比增速 .15图 14：固定资产投资累计同比 .16图 15：房地产开发投资累计同比 .16图 16：居民消费价格指数 .16图 17：工业品出厂价格指数 .16图 18：固定存款增速和实际利率 .17图 19：短期贷款、中长期贷款及票据融资占比 .17图 20： 1 年期央行票据发行利率 .17图 21：1 年期央行票据收益率 .17图 22： 房地产开发和住房贷款同比增速 .19图 23：美国消费，工商业，房地产信贷 .20图 24：美国工业产值与消费信心指数 .20图 25：日本和美国制造业产能利用率 .21图 26：欧盟产能利用率 .21图 27：日本 M1&M2.21图 28：美国 M1&M2.21图 29：欧盟 17 国 M1&M2 .22图 30：美国和欧盟失业率 .22图 31：美元指数和欧元即期汇率 .22图 32：美国制造业和零售业库存 .22图 33：中国沿海主要港口货物吞吐量 .22图 34：中国外贸货物吞吐量 .22图 35：国际干散货运价指数 .23图 36：国际集装箱运价指数 .23图 37：银行正回购数量、到期数量及利率 .24图 38：央票发行及到期金额 .24图 39：活期和定期存款同比 .24图 40：新增贷款及增速 .24图 41：隔夜银行间回购利率 .25图 42：7 天银行间回购利率 .25图 43：活期存款和定期存款占比 .25图 44：短期贷款、中长期贷款及票据融资占比 .25图 45：商品房销售价格 .26图 46：商品房新开工和销售面积累计同比 .26图 47：房地产开发累计同比 .27图 48：经适房和其他商品房累计同比 .27图 49：上海新开工面积和销售面积累计同比 .27图 50：北京新开工面积和销售面积累计同比 .27图 51：广州商品房销售面积累计同比 .28图 52：四大城市商品房销售价格 .28图 53：下游非周期行业强弱表现 .32图 54：周期性消费类行业强弱表现 .32图 55：金融板块强弱表现 .33图 56：概念类板块强弱表现 .33图 57：中游板块强弱表现 .33图 58：上游板块强弱表现 .33图 59：商品房新开工和销售面积累计同比 .39图 60：M2 增速和贷款余额增速 .40图 61：粗钢产量及同比 .43图 62：工业企业经济效益和库存 .43图 63：沿海港口铁矿石库存 .43图 64：上海地区钢铁库存 .43图 65：上海螺纹钢和线材钢期货合约价格 .44图 66：钢铁出口量 .44图 67：青岛港铁矿石进口价格 .45图 68：精铁矿石进口量及同比增长 .45图 69：中国原煤生产总量及同比增长 .46图 70： 煤炭进出口量及同比增长 .46图 71：大同动力煤坑口价 .46图 72：国际煤炭价格指数 .46图 73：秦皇岛煤炭库存 .47图 74：电厂煤炭库存 .47图 75：煤矿库存 .47图 76：精铜矿石进口量 .48图 77：月度铜产量 .48图 78：铝及其合金、铝废件进口量 .49图 79：粗铝产量及同比增长 .49图 80：上海铜现货及期货价格 .49图 81：上海期货交易所铜库存 .49图 82：上海铝现货和期货价格 .49图 83：上海期货交易所铝库存 .49表 1：风格行业相对估值表 .14表 2：宏观层面状态分析的主要特征 .19表 3：市场板块走势分类 .30表 4：申万行业相对估值 .34表 5：保险业 .50表 6：房地产 .51表 7：钢铁 .53表 8：煤炭 .54表 9：券商 .55表 10：银行 .56表 11：有色金属 .56要素价格与汇率调整的替代性与有序性“生产要素价格调整与汇率变动之间，既存在替代关系，也存在互补关系。中央经济工作会议明确提出，为实现国民经济发展、结构调整、发展方式转变的总体要求，需要扩内需，减少经济增长对净出口的过度依赖。进一步改革汇率形成机制和合理调整广义生产要素价格，都有利于上述目标的实现。生产要素价格调整快，则汇率升值压力就小；若人民币汇率浮动，要素价格上涨压力就会减轻，两者之间存在一定替代关系。如果根据政策目标和经济的具体状况，对要素价格调整和汇率变动进行合理组合，可取得更好的效果。例如，同时适度调整劳动工资和浮动人民币汇率，比单纯大幅提高劳动工资更平稳，有助于保障工资水平的提高与劳动生产率和企业效率的提高相匹配。特别是在面临物价上涨压力情况下，如果汇率不动而任工资物价过快上涨，将强化通胀预期，增加消费、投资的不确定性，并使普通劳动者面临更大的通胀风险。因此，生产要素价格调整和汇率浮动还存在互补关系” （胡晓炼语）关于生产要素价格与汇率之间的替代性，我们在系列 2 的生产率增长差异一节中就有讨论，并且认为，当前中国最好的选择是稳定对美汇率的同时，让劳动力价格开始有序的增长，逐步的提高居民的收入水平。在本文中，我们将指出，要素价格与汇率之间的相互替代关系，并不是一个简单的组合排列题，价格之间的上涨不仅有替代性，更有有序性，在经济的不同发展阶段，价格的调整重点必须是有所侧重的，而不是随心所欲的组合调整。价格之间不仅具有横向的并列关系，而且具有纵向排序关系。大国的崛起首先是利用自身最容易找到的廉价生产要素，而发展工业所需要的外汇储备是非常珍贵的资源，必须依靠贸易顺差来实现外汇的增长，进而引进先进的工业技术设备。纵观中国过往 30 年的经济增长之路，尤其是价格调整之路，我们会发现如下显著的特点：在改革开放初期的 80 年代，中国曾经面临严重的价格调整问题，当时提出“价格闯关” ，出现所谓“市场派”和“计划派”之争，在 85 年开始，价格改革逐步展开，价格不再是由政府计划制定，而是过渡到市场决定，但是，当时放开的还只是一般消费品的一部分，生产要素价格还没有放开，国内价格改革最终导致了 88-89 年和 93-95 年两波物价的大幅上升，国人为之惊惶失措，在国内放开一般价格上涨的同时，对外则让本币持续的贬值，从81 年的 1.71 贬值到 94 年汇改初的 8.62，80 年代中国很多时候是贸易逆差，为了改变这样的局面，汇率才不断的贬值，尤其是 94 年的汇改一次性从 5.76 贬值到 8.7。在第一波大通胀的过程中（88-89 年）原材料，劳动力和土地价格这样的要素价格并没有调整，仍然处于相对的计划体制下，这波通胀的主要是由一般物价水平的造成，但在第二波的大通胀的过程中（93-95 年） ，原材料价格出现了首次大幅上涨。这一阶段，本币的持续大幅贬值，通过增进出口的方式促进了资本的积累。价格改革带来了本币对内通胀（贬值）和对外贬值的同步进行，要素价格市场化的程度很低，整体并没有出现明显的增长。从 94 年汇改开始到 2005 年，人民币开始了单一盯住美元的汇率制度，正是在这个阶段，中国实现了持续的贸易顺差。本币的稳定和外汇占款制度的执行，很大程度上有助于解决93-95 年爆发的大通胀，在这 10 年里，中国的一般物价水平也保持了相对平稳的状态，但是原材料价格仍然保持了较快的增长，尤其是 2002 年之后，在这个阶段，中国的工资收入水平持续较快的增长，中国的土地价格也逐步开始市场化，对于工商业，住宅用地逐步由政府协议转让向招拍挂制度转变。这一阶段，在稳住本币的对外价格的同时，也基本稳住了本币的对内价格，通胀迅速消失，CPI 长期处于较低水平，在稳定本币内外价格的同时，生产要素价格，尤其是劳动力和土地价格都在持续上涨，从 2005 年到 2008 年，放弃单一盯住美元，改盯一篮子货币的有管理浮动汇率制度，在渐进性的对美升值过程，随着升值预期的增强，升值被明显的加速。这一阶段，内外价格都处于快速的上升期，但内部分化严重，上涨的主体是原材料采掘和原材料加工。另外，资产价格包括楼市和股市在这一阶段也集中爆发。这一阶段表明，本币的对外升值，并没有出现所谓的“要素价格上涨的压力机会减轻” ，本币的升值预期反而成就了土地价格和大宗商品价格上涨，本币的升值可能唯一延缓的就是劳动力工资的增长，随着企业经营压力的增大，工资的增长只能被暂缓。通过回顾中国的价格调整之路， 我们可以看到，图 1：中国年度名义汇率(对美元)0123456789101981年 1984年 1987年 1990年 1993年 1996年 1999年 2002年 2005年 2008年、 、 、 、 : SAFE:、 、 、 :、 、 (、 、 )数据来源:CEIC图 2：中国净出口/GDP-6-4-202468101978年 1980年 1982年 1984年 1986年 1988年 1990年 1992年 1994年 1996年 1998年 2000年 2002年 2004年 2006年 2008年、 、 、 /GDP数据来源:CEIC图 1：-50510152025301986年1月1988年1月1990年1月1992年1月1994年1月1996年1月1998年1月2000年1月2002年1月2004年1月2006年1月2008年1月2010年1月、 、 CPI、 、 、 、数据来源:CEIC图 2：0501001502002503003504004501985年1987年1989年1991年1993年1995年1997年1999年2001年2003年2005年2007年2009年、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、数据来源:CEIC图 1：0501015020250303501987年 198年 1989年 190年 191年 192年 193年 194年 195年 196年 197年 198年 199年 200年 201年 202年 203年 204年 205年 206年 207年 208年 209年、:、:、 (、) 、:、:、 (、)、:、:、 (、) 、:、:、 (、)数据来源:CEIC图 2：020040060080010001200140016001987年 198年 1989年 190年 191年 192年 193年 194年 195年 196年 197年 198年 199年 200年 201年 202年 203年 204年 205年 206年 207年 208年 209年、 、 、 、 、 、 、 、 、 :、 、 、 、 :、 、 、 、 (、 、 ) 、 、 、 、 、 、 、 、 、 :、 、 、 、 :、 、 、 、 、 (、 、 )、 、 、 、 、 、 、 、 、 :、 、 、 、 :、 、 、 、 (、 、 )数据来源:CEIC日本汇率与价格的关系下面我们通过对过去 40 年来日本的价格水平的详细考察，看看汇率的变化究竟对价格有怎样的影响日元价格和合同价格的分化由于美国在日本的对外贸易对象中所占比例较高，同时日本贸易对象中不少其他国家也采用盯住美元的汇率制度，因而日本的名义有效汇率和日元兑美元名义汇率存在非常高的相关性，日元对美元升值的同时，日元名义有效汇率也几乎同步升值，即意味着日元相对其贸易对象货币也明显升值。日元的趋势性升值势必会对日本的贸易价格和结构产生趋势性影响，通过比较以日元计价的日本进出口价格、日本国内商品价格和日元汇率，可以看出，在日元升值的背景下，以日元计价的日本进出口商品价格均明显低于以合同货币计价的价格增长幅度，升值在80年代以后，以日元计价的日本进出口商品价格均出现了绝对下降。图 1：数据来源:CEIC图 2：数据来源:CEIC图 1：0501001502002503001976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、数据来源:CEIC图 2：0204060801001201401601801970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、数据来源:CEIC即使考虑到国际商品价格的上涨，我们以CRB商品价格中的纺织品和食品为例，以合同货币计价的日本进口的纺织品和食品价格和CRB商品价格指数中的纺织品、食品指数变化趋势基本一致，除部分年份出现剧烈波动外，总体呈上涨趋势。但是由于日元的连续升值，以日元计价的纺织品、食品价格却出现了长期下跌的趋势，日元升值对日本的进出口价格产生了深远的影响。图 1：0204060801001201401601802001970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008CRB、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、数据来源:CEIC图 2：0204060801001201401601802001970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 198 190 192 194 196 198 200 202 204 206 208、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、 、CRB、 、 、 、 、 、 、 、 、数据来源:CEIC日本要素价格与汇率间的替代性和有序性日本收入增速日本的土地价格增速日本进口石油煤炭价格指数日元汇率与价格变化的作用机理由于日本的进口商品构成中，主要以能源等大宗商品为主，因而我们用 CRB 商品现货价格指数作为参考。如果在汇率稳定的情况下，日本的进口价格变化应该与国际商品价格变化走势接近（会有一定的滞后性） 。但是日元汇率的变化，会使日元基准的进口价格走势与国际商品价格走势不一致。在 1975 至 1978 年日元大幅升值时，虽然国际商品价格相对稳定，但是进口价格指数却下降了，这说明日元升值给进口商品价格带来的直接影响。同样，在80 年代至 90 年代中期，在国际商品价格相对稳定的情况下，日本的进口商品价格持续下降，因为同期日元汇率一直在上升。原材料价格的波动对国内通胀的影响最为深远，特别是生产价格指数更易受到能源和原材料价格的影响。从日本 CPI、PPI、进出口价格走势可以看出，日本的 PPI 以及出口价格指数和进口价格指数的走势相关性很高。这是因为在能源和原材料基本完全依赖进口的日本，进口价格的变化会直接反应到 PPI，而 PPI 价格的变化又直接影响了出口商品的成本，因而价格在日本的进口商品、生产品、出口商品之间是连续传递的。进口商品的价格除了受国外大宗商品价格自身的变化影响外，汇率波动又起到了非常重要的影响。而日本的 CPI却一直稳定增长，这是因为非制造业商品的价格随着日本国民收入的增长而不断增长。图 1：05010015020025030035040019051905190519051905190519051905190519051905190519051905190519051905190519051905、 、 、 、 CRB、 、 、 、 、 、 、 、 、 、数据来源:CEIC图 2：05010015020025030035040019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008CPI PPI 、 、 、 、 、 、 、 、数据来源:CEIC日元的升值对日本进出口的影响最为直接，进而其影响会传递到日本实体经济。根据日本经济企划厅的测算，批发物价与外汇的比价形成的相对价格与贸易数量的关系是，在其他条件不变的情况下，日元每升值 10%（实际汇率） ，出口数量会下降 7.6%，如果考虑到进口商品价格下落会降低出口商品成本的因素，则出口减少约为 6.6%。一般来说，日元升值后，从出口价格上升到出口数量减少，需要一定的时间，出口对象国的需求减少，通常要经过库存调整，减少出口合同。从实际情况来看，大约需要一年到一年半的时间差。但在出口数量实际减少前，由于按美元计算的出口价格上升，就会导致贸易黑字扩大。有时，出口数量虽有减少，但因减少幅度小于日元升值，则按美元计算的出口金额和贸易黑字仍会继续增加。日元升值会使按本币计价的进口商品价格降低，特别是像日本这样的国家，国内生产所需的原料和能源，几乎完全依赖进口，加工后一部分输出国外，一部分留在国内市场消费。特别是在国际大宗商品价格上涨背景下，日元的升值能在一定程度上对冲商品价格上涨的冲击。但另一方面，日元过大幅度的升值，引发输入性的通缩。0501001502002503003504001970年1972年1974年1976年1978年1980年1982年1984年1986年1988年1990年1992年1994年-20,000020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000、 、 、 、 、 、 、 、在国外商品价格相对稳定的情况下，日元升值会导致进口商品的价格降低，进口物价降低后很快又引起中间产品、最终产品价格降低。日元升值对日本物价直接或间接的影响可以从以下传导途径来分析：对于初级商品如石油、煤炭、铁矿石、农产品等来说，由于日本的能源和原材料高度依赖进口，日元升值直