朱叶公司金融笔记

精品文档 1欢迎下载 现值和贴现率 1 终值 在未来时点上现金流的价值 也称未来值 2 现值 未来时点上产生的现金流在当前时点上的的价值 其计算过程就是将其中的货币 时间价值和风险剔除的过程 3 净现值 现金流入 现金性收益 现值减去现金流出 必要的资本投入 现值的差额 净现值法则 当现金流入现值的总和等于或超过期初的资本投入时 表明目标项目可以收 回期初的投资以及相关投资的投资成本 是一个净现值为正的好项目 应当予以实施 要 求投资者接受净现值大于或等于零的所有项目 4 净现值法则的基础 一个良好运作的资本市场 公司管理者为股东提供两种服务 1 最大化公司股东财富 2 根据股东偏好安排消费的 时间模式 只要存在良好的资本市场 股东消费时间模式无需通过管理者服务也能由股东 自我安排 因此管理者的任务是最大化股东财富 无需顾及股东偏好 只需最大化净现值 5 贴现率 资本在资本市场上的机会成本决定 资本机会成本指投资者在无套利的资本市 场中 在同等投资风险条件下可以获得的最大期望收益率 也是投资者对目标投资项目要 求的投资收益率 贴现率由两个要素构成 资本的时间价值 无风险条件下因时间流逝带 来的收益 资本的风险溢价 资本在承担风险时要求的投资回报和补偿 多期复利 如果现金流之间是相互独立的 多期现金流的现值等于各期现金流现值之和 即价值可加 性原理 2 年金 一组期限为 T 期的现金流序列 每期现金流入或流出的金额是相等的 如固定债 券利息 等额还本付息 3 永续年金 一组没有止境的现金流序列 不仅每期现金流入或流出的金额相等 且现金 流入或流出是永续的 PV C r 4 永续增长年金 在永续年金中 每期现金流在 C 的基础上以一个固定的速率 g 增长 且 增长趋势永远持续下去 PV C r g 5 增长年金 非永续增长年金 在年金中 每期的现金流是在 C 的基础上以的速率 g 匀 速增长 并且在一个有限时期 T 内增长的现金流序列 现值的计息方式 1 单利和现值 单利计息法计算投资收益的依据仅是期初投资 假定不对投资期内产生的 收益进行再投资 计算的投资收益不包括前期收益当期再投资所产生的收益 2 复利和现值 复利计息法假定对投资期内所产生的收益进行再投资 投资收益除了取决 于期初投资之外还依赖于投资期内的计息期数和所产生的再投资额 3 连续复利 连续复利计息指每时每刻都在计息并进行复利 则 1 r e r T e 是自然 对数的底数 价值评估 指确定一项资产 包括实物和金融资产 内在经济价值的过程 在无套利均衡条件下 资 精品文档 2欢迎下载 产的市场价格应等于投资的内在经济价值 1 价值评估和无套利均衡 在经济活动中任何资产都可以为持有人带来现金流 根据定价理论 目标资产在未来有效 期内产生的预期现金流的现值就是该目标资产的价值或内在经济价值 价值评估的基本做法是先确定目标资产的寿命期或有效期 预测目标资产寿命期内各期产 生的现金流 最后确定各期现金流适用的贴现率 只有当 NPV 等于零时 目标资产的市场价格才能达到均衡 实现无套利均衡 在无套利市 场中 资产的现值等于资产的内在价值 若市场不完善 则只能评估内在价值 不能确定 资产市场均衡价格 2 债券价格 1 决定因素 债券是公司向外借款的债务凭证 标准化的债务凭证是一种证券 债券的基本要素包括面 值 票面利息率 期限等 公司债券面值 Par 是发行债券的公司在债券到期时将归还给债券持有人的本金 公司通过 发行债券所筹集到的资金多少取决于债券的发行价格 可以大于等于或小于面值 如当债 券票面利率高于市场利率 或贴现率时 发行价格高于面值 公司债券的票面利率 I 决定着债券持有人可以获得的票面利息额 债券的票面利息一般按 照单利计算 利息可以在债券到期日一次性支付 也可以在债券存续期内逐期支付 债券期限 T 指债券的存续期 各国对债券期限的长短有不同规定 影响债券的再投资风险 2 到期收益率和利率的期限结构 A 到期收益率 公司债券价格还受未来 t 时点的贴现率影响 即到期收益率是一种不错的贴现率替代 到 期收益率指债券投资者在购买目标公司债券后 持有至债券到期日时的平均收益率 到期 收益率也是公司发行债券时在当前市场条件下 必须向投资者支付的收益率 即债券融资 的资本成本 因此债券的市场价格即向投资者传递债券投资平均收益率水平的信息 同时 传递与债券投资风险相当的票据贴现率水平的信息 B 按支付模式划分 债券分为三种 平息债券 债券发行者在债券存续期内需定期向债券持有人支付等额的利息 并在到期日 归还本金 零息债券 发行者在到期日前的各个期间不向债券持有者支付利息 在到期时按照面值向 持有人一次性支付 永久债券 发行人无限期向债券持有人定期支付等额利息 但不支付本金 3 即期利息率和利率期限结构 不同时点的利率不完全相同 利率于到期日之间的关系就是利率期限结构 即期利率是某 一给定时间点上零息债券的到期收益率 任何公司债券都是由若干个零息债券组成 根据 利率期限结构 及其利率随着债券期限的增长而增长 3 普通股价格 1 决定因素 普通股提供两种形式的现金流 现金股利和股票持有者出售股票时的变现收入 股票现时 价格 DIV 1 r P 1 r 即股票当前市场价格等于在第一年年末发放的的每股股利除 以一加第一年的股票贴现率加上第一年年末的股价除以一加第一年的股票贴现率 若各期 贴现率相等 股利零增长 则股票限时价格 DIV r 称为股票零增长模型 2 股利持续增长模型和参数估计 精品文档 3欢迎下载 R DIV P g 3 增长机会和公司股票估价 A 现金牛公司 p EPS 1 b r g EPS 是公司第一期期末的每股净收益 公司的留存 比率 b 是决定公司股票价格的一个因素 当 b 为 0 公司将税后利润全部作为股利发放给 股东 g 0 公司的资产 销售额 税后利润 每股净收益 每股股利维持不变 此时公司 采取的是 无增长发展策略 此类公司为现金牛公司 B NPVGO 公司 若某公司是一个成长型企业或是拥有诸多盈利性项目的企业 公司的资产 销售额 税后利润 每股净收益和每股股利按照公司的增长率持续增长 此时公司采取的 是 增长发展策略 此类公司为增长机会 NPVGO 公司 股票价格 现金牛价值 成长机 会的现值 C 对比 1 NPVGO 公司更有价值 以一个无负债 全股权融资的公司为例 公司的股东权益收 益率 ROE 可以看做公司的新增资本进行追加投资的投资收益率 而 r 是追加投资中的贴现 率 当 ROE r 表明追加投资的收益率高于贴现率 留存收益在未来为股东创造出的价值 的现值大于当前的留存收益金额 此时 公司面临良好的 增长机遇 公司是一个 成长 型公司 公司的股票是 成长型股票 当前的追加投资是一个 NPV 为正的投资项目 因 此将税后利润留在公司里可以增加公司的价值 2 NPVGO 公司和现金牛公司等价 ROE r 留存收益在未来为股东创造出的价值的现 值等于当前的留存收益余额 当前的追加投资是一个零 NPV 的投资项目 公司采用增长发 展策略 虽然可以扩大公司的资产规模 提高公司的销售业绩 增加公司利润 但不能提 高公司股票的当前市场价格 无法为股东创造新的价值 3 现金牛公司更有价值 ROE有风险的债券 可转换债 券 优先股 普通股 4 公司经理人要比外部投资者更了解公司的盈利状况和投资情况 5 公司管理者代表现有股东利益 6 信息不对称 经理人发现好的投资机会却无法传递出去 因为不会被相信 2 举债优于股票发行 假设信息不对称 资本市场完全 且半强势有效 外部投资者仅知道可能值的联合分布 公司可能以低于真实价值的价格发行股票 投机机会可能稀释现有股票的真实价值 给原 有股东造成损害 只有公司经理才了解实情 当新股溢价发行 现有股东可以分享溢价好处 又可以与新股东分享正 NPV 好处 公司经 理应进行股票融资 并进行项目投资 但经理往往只在拥有坏消息时发行新股 信息不对 称时 投资者坚信公司会选择股价被高估时发行新股 因此拒绝购买股票 除非公司已经 发行足够多债券而将带来大量附加成本 因此投资者能有效促进公司遵循 新优序理论 当公司折价发行股票 现有股东面临两难 一是新股的定价偏低只有新股东能从折价中获 利 二是被迫放弃净现值为正的项目 失去独享投资收益并且承担折价的融资成本 因此 老股东宁愿放弃正 NPV 值的项目 外部融资成本不是融资顺序的唯一决定因素 新证券定价偏低也是一种成本 3 局限性 不能解释税收 破产成本等外部因素对实际负债 权益比率的影响 忽略了典型的代理成 本 信号模型 罗斯将斯宾塞的信号理论引入资本结构中 研究如何在信息不对称条件下将资本结构 作为信号向市场传递有关公司价值的信息 影响投资者的融资决策 他认为 公司经 营者在获得公司收益真实分配 预期现金流的信息方面有垄断性 外部投资者处于劣 势 资本结构就是这样的信号 管理者采用不同的杠杆水平 高负债为好质量的公司 差质量公司有很高的期望边际破产成本 而实现低负债 管理层选择财务杠杆向社会 公众传递有关公司未来业绩的明确信号 不能被不成功的公司模仿 但要求管理者传 递真实信号的动机 资本结构理论新发展 1 竞争战略与资本结构的关系 1 产品竞争战略的影响 公司杠杆的提高会诱使股东采取风险较大的战略 寡头垄断者采 精品文档 29欢迎下载 用更具进攻性的产品策略来加大风险 2 永续经营战略的影响 公司增长机会与基本结构呈负相关关系 公司的财务杠杆越高 公司的增长机会越少 可能是因为高杠杆的公司融资灵活性不足 其融资能力因债务量过 高或债务契约条款限制过严而降低 导致公司后续投资能力不足 在营销战中的财务承受 力下降 2 行业特征与资本结构的关系 1 行业特征的影响 资本结构具有浓重的行业色彩 医药电子食品的财务杠杆低 纺织钢 铁水泥和受政府管制的电力航空等行业财务杠杆高 2 行业竞争状况的影响 行业集中度高低会对公司资本结构决策产生影响 可能因为集中 度高的行业中公司因投资或杠杆收购等导致财务杠杆高企 则极易受到攻击 将不堪承担 利润和经营现金流双降的损失 陷入财务危机 2 公司治理与资本结构关系的相关论述 1 内部公司治理结构对资本结构关系的影响 大股东治理 机构投资者 管理者持股及独立董事所形成的公司治理结构对公司资本结构 产生重要影响 机构投资者因持股数量大专业水准高而比一般股东更有效率的对公司管理 层进行监管 管理者持股和公司杠杆水平具有显著相关性 独立董事制度对公司融资决策 产生重大影响 对资本结构决策起到正面影响 2 外部公司治理结构对资本结构的影响 包括公司债权人治理 公司控制权市场 经理人市场等 债权人可以通过制定涉及公司投 资 融资 股利分配等方面的限制性债务条款 对公司管理者的行为进行有效约束 有利 于提高公司治理绩效 在位者的最佳持股份额能够最大化其预期收益 股利政策含义 是关于公司股利发放比例以及发放方式的公司决策 源于股利政策的无税 MM 理论 认为在 完善的资本市场下 公司价值与公司的获利能力有关与公司的股利政策无关 1 内涵 股利政策由董事会决定 现金股利和股票股利是两种常见的方式 1 现金股利 定期发放的现金比较稳定 对于成长型企业 他们会将利润留存用于公司的 成长机会 成熟企业或者投资机会不多的企业将会更多将利润以现金股利方式返还股东 债权人在债务契约中约定了最高股利发放率 公司须遵守 2 股票股利 送股 不会影响公司利润 资产 只是增加了发行在外的股份数 但减少了 公司的现金流 相比于股票分拆仅减少每股股票面值 股票股利增加了公司的股本 注册 资本 但减少了留存收益 将留存收益转化为股本 也减少了代理成本 有可能支撑股价 公司金融实践中 股利发放率是一个相对稳定的比率 受公司盈利性影响小 2 股票回购 指公司收回自己发放的股票 三种方式 1 公司公开宣布计划在股票市场上购回自己发放 的股票 2 以高出市场价的溢价购回指定数目的股票 3 公司直接向大股东洽购 股票回购可以作为在缺少投资机会时现金股利发放的有效替代方式 当资本利得税低于个 人所得税时 股票回购比直接发放现金股利更能最大化股东财富 股票回购交易中获得的 收益为资本利得 直接获得的现金股利为个人所得 股票回购能降低股东的税负 股票回 购受经济周期的影响大 经济高涨期的股票回购数量远高于经济衰退期的回购数量 3 股票回购不能替代股利发放 在完美市场里 发放股利和股票回购对于股东财富而言是无差别的 在不完美市场里股票 精品文档 30欢迎下载 回购无法替代股利发放 因为股利发放和股票回购向投资者传递信息是不同的 股票回购 替代股利发放的可能后果是投资者会读错公司的业绩或未来 1 股利发放和公司盈利性 股利 尤其是现金股利 比公司账面利润更能够反映公司的实际盈利水平 公司可以通过 会计灵活性来操纵盈余 但无法操纵股利 增发股利被理解为公司未来有足够的利润保证 即公司未来有良好的预期 但对于成长型公司 增发股利可能意味着投资机会较先前减少 2 股票回购和企业未来预期 股票回购给投资者的信息常是负面大于正面 这种大量分红不需要未来足够的盈利来保证 股票回购也反映了公司管理层对公司未来预期的态度 如果管理层将股票反售给公司 投 资者可能会理解为管理者对公司未来没有信心 此外 溢价回购可能损害继续持有股票的 股东利益 继续持有股票的股东财富会部分转移给售股票的股东 股利政策决定 1 完美市场环境中的股利政策决定 发放股利可以视为财富转移 完美市场中无需考虑税收和交易成本 公司的投资和债务政 策不受股利政策影响 公司总价值不会因为这种财富转移而受到损失 股东总财富也不会 变化 股利政策与公司价值或股东财富无关 1 在公司有足够的现金来支付股利的情况下 股利支付可以理解为仅通过减少公司现金来 实现 2 在公司没有足够现金支付股利的情况下 如果公司的投资和债务水平不变 公司只能通 过发放新股来增加资金 然后据此支付现金股利 新股发行价格必须低于股利宣布前的价 格 投资者不会认购被高估的股票 原股东承担股价下跌损失但被现金股利弥补 公司总 价值没变化 2 不完美市场环境中的股利政策决定 资本市场存在税负 信息不对称 交易成本等 1 影响股利政策的主要因素 1 税差效应 股利属于投资者个人所有 缴纳个人所得税 只要股利和资本利得税存 在差异 股东就会在股利和资本利得之间选择 税负不对称使得投资者产生了对某种特定 股利政策的偏好 只要个人所得税税率超过资本利得税税率 就应该采取低股利政策 将 现金留存下来用于公司的成长需要或用于股票回购 2 委托人效应 投资者所处的税收等级不同 不同的投资者会根据自身的税级来选择 高股利政策还是低股利政策 某一公司的股利政策只能吸引特定的纳税委托人 委托人效 应使得税差效应部分甚至全部失效 处于低税级的投资者包括 处于低税收等级的个人投资者 保险基金在美国无需缴纳所得 税 公司投资者 在美国税少 3 代理成本效应 股东和公司经营者存在利益冲突 为减少代理成本 并保持健康而 谨慎的投资策略 对存有大量自有现金流且缺乏盈利投资机会的公司 其股东强烈偏好高 股利政策排斥低股利政策 4 股利政策的信号传递效应 股利政策具有稳定持续黏性的特点 股利政策的变化可 能反映了公司未来盈利水预期的变化 股利水平提高传递公司经营者对公司有良好预期的 信息 股利水平降低表明经营者对公司前景不好的预期 5 股利政策的追随者效应 如果少数投资者偏好高股利政策 多数投资者偏好低股利 精品文档 31欢迎下载 政策 市场上少数公司执行高股利政策 那么高股利公司的股价上扬 低股利公司的股价 下跌 一旦所有高股利政策追随者的需求被满足 则没有公司能从改变股利政策中受益 也无法通过改变股利政策来影响其市场价值 2 股利政策的启示 无论有无个人所得税 公司都应该尽可能的避免取消正值的净现值项目来发放股利 称为 剩余股利政策 在效率不高的资本市场中 公司应尽可能避免通过发行新股筹集资金来发放股利 否则公 司将承担相应的交易成本 3 股利政策决定的现实分析 1 在个国家的区别 英美公司大多依赖证券市场融资 采用直接融资 德国日本依赖中介 机会融资 间接融资 前者股利高 后者股利低 2 行业特点 成熟行业中 盈利公司趋向于将其利润中的大部分作为股利 年轻的公司则 相反 大公司将利润的更大部分作为股利 资产密集型公司执行高股利政策 受管制的公 司比不受管制的公司支付更高股利 3 持续稳定性的特征 股利政策波动性相对于公司利润的波动性要小很多 公司无法达到 原来的盈利预期或陷入财务困境时 公司才会考虑降低股利支付率 全面调整 4 股利政策变化会反映在股票市场上 首次发放股利或调高股利发放水平 股价可能提高 1 3 降低股利支付水平时 可能股价下跌 50 股利政策反映了公司未来盈利预期的变 化 5 股利政策明显受税收影响 股利收益与股票投资回报之间呈正相关关系 6 股利政策受交易成本或资本市场效率变化的影响不明显 资本市场逐渐发展能提供更好 的投资机会和更灵活的支付方式 但总体来讲股利政策没有发生质的变化 公司仍按接近 50 的总利润发放股利 7 股利政策深受股权的结构的影响 一个长期不变的股利支付规律是私人或股权集中的公 司几乎不发放股利 股权分散的公司往往将股权的一部分发放股利 信息不对称程度低且 股权结构集中的公司 对股利作为信号的需求低 股权结构分散的公司几乎依赖证券市场 融资 多采取高股利政策 其所有权与经营权的分散程度高 代理成本也高 以下为传统股利政策的重要理论 一鸟在手理论 该理论认为 股价波动太大 具有很大的不确定性 投资者又被假设为风险厌恶型 在其 看来 留存收益再投资所带来的资本利得因股价波动而不确定 因此投资者偏好股利而非 资本利得 1 假设 1 内源资金是公司扩大再生产的唯一财源 2 公司的再投资收益率保持不变 不存在再投资风险 3 公司的资本成本保持不变 4 公司永续经营 5 无税环境 6 公司股利增长率保持不变 7 公司的资本成本与股利增长率不变 8 公司的股利支付率永恒不变 2 模型 精品文档 32欢迎下载 PV D1 k rb E1 1 b k rb 戈登模型 D1 表示第一期期末每股股利 k 表示资本成本 r 表示留存收益回报率 b 表示 留存比率 E1 表示第一期期末每股净利润 如果无限期持有股票 rb 正好等于股利增长率 g 由于公司不是从外部获得资金 因此戈登模型是永续稳定增长模型的特例 当 r k 时 股利政策与股票价格无关 当股利下降时 投资者认为公司吧更多留存收益进行不确定投 资 他们会相应提高要求收益率 即贴现率 股票价格随之下降 3 结论 一鸟在手理论认为股利政策对公司价值有影响 股票价格与股利发放率成正比 高股利政 策有助于公司价值的提高 资本成本与股利发放率成反比 低股利政策会提高贴现率 据 此贴现得到的公司价值会减少 无税 MM 股利无关论 1961 年米勒和莫迪利亚尼提出股利政策与公司价值无关论 认为在严格的假设条件下 股 利政策不会对公司价值产生影响 同时公司的权益资本成本与股利政策无关 1 假设 1 完美市场假设 资本市场上任何投资者都无法大到足以通过自身交易操作证券价格 信 息对称 无交易成本 无税环境 2 理性行为假设 每个投资者都是个人财富最大化的追求者 财富增加是通过现金股利还 是资本利得来实现的是没有差别的 3 完全的确定性假设 投资者对未来投资机会和利润完全有把握 具有共同的期望 4 分离假设 公司投资决策事先已经确定 不会随着股利政策的变化而改变 不考虑投资 决策与股利政策的相关性 2 非成长型公司股利政策 在任何一个给定的资本市场间隔期内 每股价格与每股股票的报酬率一致 公司最终的股 票价格与未来公司每期支付的股利现值之和相等 在一个理性和完美资本市场的理想经济 环境中 公司市场价值仅取决于公司的投资决策和盈利能力 而与利润如何在股利和留存 收益中分配无关 3 成长型公司股利政策 在完美市场无税环境信息对称股利政策与债务政策分离的条件下 股利政策与公司价值无 关 暗示任何时候不能为提高股利发放水平而放弃正净现值的项目 在股利政策与投资决 策分离的情况下 高股利政策无助于公司价值的增长 税差理论 1967 年 法勒和塞尔文 释放了无税假设 股利收入和资本利得税适用不同所得税 因此 投资者可以通过股利政策的选择来实现其税后收益最大化 1 假设 1 有税环境 同时考虑公司所得税和个人所得税的影响 2 公司将净利润作为股利全部发放给股东 3 资本利得税税率低于股利所得税税率 2 模型 公式 P231 在无税无交易成本的理想世界中 净利润全部以股利发放后 股价将同样下跌 资本利得 精品文档 33欢迎下载 总额等于股利总额 如果公司不决定发放股利 全部资本利得可以通过投资者立即抛售股 票实现 税后资本利得必大于税后股利所得 相比于股利所得 股东偏好资本利得 该理论的主要 观点就是高股利政策有害 3 结论 1 股票价格与股利发放率成反比 2 权益资本成本与股利发放率成正比 按照税差理论 公司在制定股利政策时 必须采取低股利政策才能使公司财富最大化 以下是现代股利政策理论 追随者效应理论 追随者效应理论属于税差学派 该理论从股东边际所得税出发 认为每个投资者所处的税 收等级不同 处于高税级的股东偏好低股利政策 处于低税级的股东偏好高股利政策 当 投资者对高股利政策公司的需求比例大于执行高股利政策公司的比例时 市场上执行高股 利政策的公司供给不足 则根据供需理论 执行高股利政策的公司股价将上扬 其他公司 改变其股利政策 市场达到动态平衡 股利政策是中性的 与企业价值无关 与股利政策 供需有关 1 除息日股价行为测试法 股东在公司除息日前面临两种选择 在除息日之前按含息价格出售其所持股票 但失去获 取股利的权利 在除息日之后出售其所持股票 但在获得股利的同时承受了股价随之下跌 的损失 在无税环境下 每股股价在除息日的下跌额等于宣布的每股股利 在有税环境下 由于股利所得税税率高于资本利得税税率 每股股价在除息日的下跌额小于宣布的每股股 利 无套利机会时 投资者收益相等 公式 P233 Pb Pa D 1 Tp 1 Tq 左边是股票平均价格下降占股利支付比率 估计平均投资者边际税率的方法 当市场处于 均衡状态时 除息日股票的价格变动必须使预期的股票买卖双方在除息日之前或之后都无 差别 如果投资者拥有低股利收益 等式右边变大 投资者所处的税收等级较高 投资者 拥有高股利收益率等式左边变小投资者所处的税收等级较低 即投资者所持有的股利收益 率和其边际税率呈负相关关系 2 CAPM 法 1974 年 布莱克和斯科尔斯用 CAPM 模型研究股利政策和税收的关系 如果股利所得税税率 大于资本利得税税率 则投资者对股利支付率越高的股票 要求的收益率也越高 在已知 风险水平条件下 资本利得税税率低于股利所得税税率的假设不适应与不同税收等级的投 资者 股利政策中性 对单个公司的价值无影响 股利政策的代理成本理论 在无税 MM 理论中有一个潜在假设 公司经营者与股东之间的利益完全一致 将此条件释放 公司股东 债权人 公司经营者是三个不同的利益群体 发放股利能有效降低代理成本 减少经营者对自由现金流的支配权 高股利政策减少了留存收益 需要新资本进入公司 公司将面临更严格的监督检查 因此股利支付能减少公司代理成本 1 约瑟夫的股利政策理论 1982 年 他认为 股利支付能降低代理成本 但可能增加交易成本 为不放弃正净现值项 精品文档 34欢迎下载 目公司必须进入资本市场 通过外部融资承担外部融资成本 接受更严格的审查和监管 高股利政策显然减少缓和了管理者和所有者之间的冲突 降低了相应的代理成本 公司股利政策应在代理成本和交易成本之间进行权衡 使得总成本最小 总成本最低时的 股利政策是最优的 公司未来现金流量存在波动性 波动性越大的公司其外部融资越频繁 公司可能被迫采取 低股利政策 2 伊斯特布鲁克的股利政策理论 1984 年 与股东有关的代理成本有两种 监督成本和与风险有关的代理成本 即经营者不 远承受高风险与股东冲突 发放股利减少了经营者侵占留存收益所带来的代理成本 发放股利能增加公司负债比重 防止债权人侵害股东利益 发放股利减少了公司的内部资金 带来巨额的外部融资成本 3 凯莱的股利政策理论 1982 年 从契约角度研究股利政策 公司股东和债权人会产生利益冲突 股东控制公司 通过减少投资或消耗现有资产来支付股利 或举债旅行股利政策 都会增加债权人风险 因此债务契约的限制性条款存在直接或间接股利约束 4 帕塔的股利政策理论