PPP运作模式解析剖析

PPP 运作模式解析运作模式解析 今年以来 PPP 已经成为大家关注的热点 政府推出了大量基础设施和公共服务项目鼓励社会资 本参加 今天的电话会议 我们会结合前期的研究 以及与实体企业 各类金融机构 政府部门的交 流 对现在 PPP 模式的开展情况 各类机构的参与方式和最新动向进行介绍 供大家参考 一 一 PPP 的运作模式解析的运作模式解析 1 关于 关于 PPP 定义的一点说明定义的一点说明 根据各部委的文件 PPP 是政府和社会资本合作模式 Public Private Partnership 第一个 P Public 很好理解 就是指政府 第二个 P Private 在国外是指私人资本 但是我们把他翻译成 社会资本 包括已建立现代企业制度的境内外企业法人 范围要比国外的 Private 概念广 这是国内 的客观情况 如果真理解成私人资本 PPP 是做不起来的 大家看看现在已签约项目的社会资本方就 能看出来 国企 央企占了很大部分 其实第二 P 应该是 Social Capital PPP 应该是 PSP 第 3 个 P 是 Partnership 合作 就是伙伴关系 双方应该是平等的 我们在调研时和一些民营企业交流 他 们还是多少能感觉到一点平等的 PPP 有两大功能 一是融资 二是提效 现在政府推 PPP 也是无奈之举 经典的经济学理论说公 共产品由政府提供 私人产品由市场提供 但是现在政府没钱 社会资本也不愿意参与 属于政府和 市场双失灵 所以要推 PPP 要合作 2 关于 关于 PPP 的模式的模式 大家经常在讨论 什么样的模式属于 PPP 以前做的 BT BOT 算不算 国外的 PPP 包括的种类 非常多 我们之前的报告 PPP 模式面面观 有过介绍 从财政部的文件看 PPP 包括下面的方式 委托运营 O M 管理合同 MC 建设 运营 移交 BOT 建设 拥有 运营 BOO 转让 运营 移交 TOT 改建 运营 移交 ROT 而发改委的文件里包括 BOT BOOT BOO BT 不 包括在里面 那我们可以推测 从政策意图来看 是很重视运营 Operate 的 所以 4 月 21 日国务 院会议通过 基础设施和公用事业特许经营管理办法 鼓励在能源 交通 水利 环保 市政等基 础设施和公用事业领域开展特许经营 这个本来是个法 但是立法周期太长 所以就先出个办法 3 PPP 的关键点在于项目和管理人的关键点在于项目和管理人 要吸引社会资本参加 这个项目本身的收益 加上政府的补贴 如果有 必须要让社会资本有 钱赚 但是又不能有暴利 这是一方面 另一方面 目前 PPP 比较缺真正成熟的发起投资人 他要有 投资 融资 建设 运营方面的综合能力 要有一定的资质 一定的管理能力 还要有很强的融资能 力 国内的话 污水处理方面这样的很多 高速公路也不太需要 其他领域还是比较少的 财政部部长楼继伟在 G20 财长和央行行长会说 目前开展 PPP 的主要问题是缺少项目供给和成熟 的管理者 以及财务投资者和管理者之间缺乏信任 4 目前 目前 PPP 项目的开展情况和空间项目的开展情况和空间 根据我们的不完全统计 各地推出的鼓励社会资本参与的项目已达 1500 个 总投资额超过 2 7 万 亿 项目涵盖市政公用设施 交通基础设施 能源 水利 教育 医疗卫生 文化 体育 养老养生 等多个领域 可见在政府层面 对 PPP 还是很积极的 已签约 PPP 项目约 70 个 总投资金额超过 3 500 亿 其中轨道交通 污水处理 公路建设 园 区类项目签约最多 从这两组数字来看 公布的和签约的项目 差异还是比较大的 签约落地的项目 还不是太多 PPP 有没有空间 有没有空间 财政部副部长王保安此前表示 我国预计 2020 年城镇化率达到 60 由此带来的投资需求约为 42 万亿元 这是一个数字 国务院发展研究中心有篇 中国 2013 2020 年新型城镇化融资缺口测算 2013 2020 年新型城镇化静态融资需求总额为 20 43 万亿元 动态融资需求总额为 35 07 万亿元 国研中心还有篇 2030 年的中国 是和世界银行合作的 都对城镇化建设的资金缺口有过测算 从 这些不同口径的测算 可以看出 PPP 未来还是有空间的 PPP 空间有多大 空间有多大 上周财政部公布了 政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引 里面规定每一年度全部 PPP 项目需要从预算中安排的支出责任 占一般公共预算支出比例应当不超过 10 我们大致测算一 下 今年地方政府公共预算支出有 14 6 万亿 按照 10 有 1 46 万亿可以作为 PPP 的财政补贴 考 虑到 PPP 项目的商业设施也有收入 这 1 46 万亿每年可以撬动 2 3 万亿的投资 所以说空间还是 很大的 这里我们提一下真假 PPP 财政部的文件规定社会资本不包括本级政府所属融资平台公司及其他 控股国有企业 有些地方就很有智慧的采取了变通的办法 比如找上一级平台公司 甚至是央企来参 与 PPP 项目 中标后再将项目施工分包给当地平台来做 或者当地平台直接从中标企业手里回购项目 有些地方平台公司成立子公司 联合别的社会资本共同参与 PPP 项目 也有平级的平台公司间相互交 叉着做项目 比如邻近的两个县 确实存在这个现象 这恐怕不是财政部推行 PPP 的初衷 但是对地 方来讲 转变总有个过程 5 各类型机构 各类型机构 PPP 的参与情况的参与情况 这个我们分两类来看 一类是实业资本 他有设计建设运营的能力 一类是金融资本 提供投融 资服务 当然 也会有像中信联合体这样的机构 既有实业经营能力 也有钱 实业资本实业资本 实业资本主要是做发起投资人 筛选项目 和政府谈合作 招投标 也是 PPP 风险的主要承担者 他们可以直接和政府签订框架合作协议 成立项目公司 或者发起 PPP 产业基金对项目公司进行股权 投资 负责项目运作 从已签约项目看 垃圾处理 污水 新城及园区建设 轨道交通等是实业资本参与比较多的项目 从签约主体类型看 央企子公司 上市央企 上市民企占了绝大部分 尤其是新城和园区建设 保障房片区改造领域 央企占了很大比重 像中信地产 中铁股份 中 国铁建 中国建筑 光大国际 中冶等 还有地方国企绿地集团 在专业领域比较出色的北京桑德 中信水务 深圳水务签约项目也比较多 有两个项目比较特别 安庆棚户区项目里的安徽省投资集团控股有限公司 洛阳市县级辖区涧西 区一拖棚户区改造项目里的市城投集团 社会资本方都是非本级的平台企业 金融机构金融机构 金融机构参与 PPP 项目 可以作为社会资本直接投资 也可以作为资金提供方参与项目 如果作 为社会资本直接参与模式 金融机构可以联合有运营能力的社会资本 和政府签订三方合作协议 在 协议约定的范围内参与 PPP 项目的投资运作 如果作为资金的提供方 金融机构可以为其他社会资本 方或者项目公司提供融资 间接参与 PPP 项目 我们具体来看不同的金融机构的我们具体来看不同的金融机构的 PPP 参与方式 参与方式 1 政策性银行 政策性银行 政策性银行参与 PPP 项目 可以发挥中长期融资优势 为项目提供投资 贷款 债券 租赁 证 券等综合金融服务 并联合其他银行 保险公司等金融机构以银团贷款 委托贷款等方式 对于国家 重点扶植的基础设施项目 如水利 污水处理 棚改等项目进行特殊信贷支持 如 30 年优惠利率贷 款等 去年人民银行通过抵押补充贷款 PSL 工具放给国开行 1 万亿 国开行再给棚改贷款 国家开发银行全资子公司国开金融就参与了很多旧城区改造的项目 政策性银行可以释放国家对所鼓励的 PPP 项目方向 合作模式的信号 某种程度上成为国家宏观 调控的一种手段 但是相对于其他金融企业 政策性银行的参与市场化程度相对较低 2 商业银行 商业银行 商业银行是 PPP 项目最重要的资金提供方 可以通过资金融通 投资银行 现金管理 项目咨询 服务 夹层融资等方式参与 PPP 项目 资金融通资金融通 可以通过项目贷款 贸易融资 保理 福费廷 银团贷款等 发展供应链金融 为项目公司提供 资金融通服务 这是比较传统的对公业务 投资银行业务投资银行业务 商业银行承销 PPP 项目公司中短融票据 PPN 等融资工具 或者利用产业基金 信托 资产管理 租赁等通道 用自营或理财资金对接 PPP 项目公司的融资需求 比如参与 PPP 产业基金的 LP 昨天 有个新闻 说银行理财直接融资工具改为注册制 之前是实行评审制 这个理财直接融资工具也能参 与 PPP 项目 而且算作标准化债权 将来还能转让 有流动性 现金管理现金管理 针对项目公司日常运营资金的管理 可提供资金结算 现金管理 资金监管 代发工资等 协定 存款 企业定制理财产品等服务 项目咨询服务项目咨询服务 凭借金融 会计 法律等方面的专业优势 为 PPP 项目参与方提供合同订立 现金流评估和项目 运营等提供咨询服务 夹层融资夹层融资 除了传统融资方式外 商业银行还可以积极探索项目夹层融资 股权 债权 期限长 结构灵活 限制少和成本低等优点 现在有不少银行已经介入到各地 PPP 项目中去 2014 年 12 月 河南省政府与建设银行 交通银 行 浦发银行签署 河南省新型城镇化发展基金 战略合作协议 总规模将达到 3000 亿元 具体可细 分为 建信豫资城镇化建设发展基金 交银豫资城镇化发展基金 和 浦银豫资城市运营发展基金 商业银行参与 PPP 项目 面临着期限错配和信用风险 PPP 项目大多涉及基础设施建设和公共服 务领域 融资周期较一般工商企业贷款更长 对于主要以中短期存款为负债来源的商业银行来说 存 在期限错配的风险 PPP 项目涉及地方政府 项目公司等多个主体 相关主体对于契约的遵守情况直 接影响项目现金流 盈利能力和融资项目的信用风险 3 保险公司 保险公司 保险公司可以开发信用险种为 PPP 项目的履约风险和运营风险承保 从保险资金的运用来看 基础设计建设一般久期很长 符合险资长期性的特征 有助于缓解资产 负债错配的问题 因此险资可以通过专项债权计划或股权计划为大型 PPP 项目提供融资 2014 年 12 月新华保险与广州市政府共同成立 广州 新华 城市发展产业投资基金 就是一个案例 保险资金追求安全性 具有期限长 规模大的特点 比较适合基础设施 物业之类的投资 但险 资对项目的担保和增信要求较高 大型保险机构一般都要求项目资产的评级达到 AAA 级 符合要求的 项目有限 4 证券公司 证券公司 证券公司可以为 PPP 项目公司提供 IPO 保荐 并购融资 财务顾问 债券承销等投行业务 也可 以通过资产证券化 资管计划 另类投资等方式介入 资产证券化资产证券化 具有未来稳定现金流的资产就可能被证券化 很多基础设施类的 PPP 项目 如供热 供水 供电 污水处理 公共交通 高速公路等具有稳定的现金流 是良好的证券化基础资产 去年 11 月企业资 产证券化采取备案制后 大大简化了证券化项目设立和发行手续 2015 年 1 月 基金业协会发布 资产证券化业务基础资产负面清单指引 明确将以地方政府为 直接或间接债务人的基础资产列入负面清单 但地方政府按照事先公开的收益约定规则 在政府与社 会资本合作模式 PPP 下应当支付或承担的财政补贴除外 这一规定为 PPP 项目的资产证券化提供 了政策可能 从我们了解到的情况 证监会的这个 PPP 是以财政部的口径来定的 例如民族证券成立的 濮阳供水收费收益权资产支持专项计划 基础资产就是濮阳市自来水公司的 供水合同收益权 此类项目为 PPP 项目的资产证券化提供了良好的解决方案 项目收益债项目收益债 43 号中明确项目收益债是 PPP 项目的融资方式之一 第一单是 14 穗热电债 大家都比较熟悉 5 信托公司 包括基金子公司 信托公司 包括基金子公司 信托公司参与 PPP 项目可以通过直接和间接两种模式 直接参与 即信托公司直接以投资方的形 式参与基础设施建设和运营 通过项目分红收回投资 间接参与 即信托公司为 PPP 模式中的参与方 融资 或者与其他社会资本作为联合体共同投资项目公司 采取明股实债的方式 在约定时间由其他 社会资本回购股权退出 2014 年 6 月 五矿信托与抚顺沈抚新城管委会 中建一局 集团 签订合作框架协议 由五矿信 托 沈抚新城管委会 中建一局共同注资成立项目公司就是这种类型 相比银行和券商 信托公司的资金成本比较高 在公益性或准公益性的 PPP 项目中很难找到成本 收益匹配的项目 6 城镇化产业基金 城镇化产业基金 顾名思义 是主要用来为城镇化发展募集建设资金的 具体模式也比较多 一种是省政府出资成立引导基金 与银行合作成立城镇化建设母基金 各地申报的项目 经过银 行审核后 由地方财政做劣后级 母基金做优先级 杠杆比例大多为 1 4 山东 河南推广的比较多 地方政府做劣后 承担主要风险 项目也要过省政府审核 政府对金融金钩还是有隐性的担保 还有一种是有限合伙型的产业基金 一般是金融机构做 LP 优先级 地方政府指定国企做 LP 的次 级 金融机构认可的股权投资管理人做 GP 有个基金子公司和某市轨道交通集团成立的城市发展产 业基金就是这一类型 该基金子公司成立的专项计划是作为 LP 优先级 某市轨交做 LP 次级 GP 由 基金子公司指定 某市轨道交通集团按协议定期支付收益给优先级有限合伙人 并负责在基金到期时 对优先级合伙人持有的权益进行回购 当地市政府提供财政贴息保障 这种模式下整个融资结构是以 金融机构为主导的 第三种模式是有项目运营能力的社会资本发起成立 PPP 产业基金 该社会资本一般都具有建设运 营的资质和能力 通过联合金融机构成立有限合伙基金 对接项目 比如某建设公司成立基金管理公 司 GP 联合商业银行 优先 LP 地方政府指定的第三方 次级 LP 建设公司有时还可以担 任中间级 LP 成立有限合伙形式的基础设施 PPP 投资基金 再成立项目公司参与具体项目 项目公 司与政府或代理人签订 PPP 财政补贴协议 对项目的回报模式进行约定 政府或代理人根据协议约定 支付相关款项并提供担保措施 对于这类有运营能力的社会资本发起的 PPP 他有什么意义呢 对该企业来是可以通过加杠杆提 高 ROE 的 全球范围看建筑业的毛利率是 3 净利率是 1 2 而且对投入资本要求很高 在 PPP 模式下 成立 PPP 基金 企业出资 10 可以放大 10 倍杠杆 除去付给优先级 LP 的成本后 这放 杠杆的过程就会有很大一块利润 再加上建筑总包也有一块利润 哪怕是后期运营外包出去不赚钱 也能实现在销售额一定的情况下提高净值产收益率 值得关注的是 近来成立的 PPP 产业基金也出现了一些新的动向 很多 PPP 产业基金投向土地 一级开发 保障房等非经营性项目 还款来源依赖于土地出让收入 以明股实债的形式保证固定收益 资金主要来源于银行理财 财政出具安慰函进行兜底 这些基金仍然有政府隐形的担保 只是城投债 的新的表现形式 7 金融企业参与 金融企业参与 PPP 的操作要点的操作要点 金融企业参与 PPP 的操作要点 我总结为三个匹配 收益匹配 期限匹配 风险匹配 收益匹配 就要考虑盈利性性 期限匹配 就要考虑流动性 考虑怎么退出 风险匹配 就要考虑增信 财务监 督 1 项目盈利性分析 项目盈利性分析 金融机构的钱都是有成本的 投出去是要赚钱的 所以首要的是分析项目的收入实现形式 分析 项目的收费机制和项目盈利测算的合理性和可实现性 重点关注特许经营期限 收费机制变更的补偿 机制 项目唯一性等条款 2 项目退出安排 项目退出安排 PPP 模式下未必存在股权回购安排 金融机构在开展项目时必须充分考虑相关的退出机制 例如 在项目建设期可以由资管计划先期介入 待完成建设施工 项目开始运营后再由银行发放贷款 置换 原资管计划的融资 3 投资的流动性 投资的流动性 由于银行 保险 基金等金融机构资金通常都有一定的投资期限 而 PPP 项目周期很长 为解决 资金的流动性问题 金融机构在设计融资方案时可以进行结构化分层 对优先级份额设定较短期限 次级投资者则持有份额至产品到期 同时获得较高的超额收益 4 增信措施 增信措施 实际操作中 可以采用股权质押 基础设施项目应收账款收益权 项目公司资产 其他社会资本 方保证等增信措施 降低投融资风险 5 财务监督 财务监督 财务监督 确保专款专用 及时掌握项目的经营情况 金融机构可以委派财务人员 并采取设立 专门账户的形式进行监管 8 PPP 的风险的风险 1 政策风险 政策风险 去翻看关于 PPP 失败的案例 矛头齐刷刷的指向了政府 案例很多 青岛威立雅污水处理项目中 当地政府在签约后又单方面要求重新谈判以降低承诺价格 长春汇津污水处理厂项目中 政府废止了 最初制定的管理办法 导致实施机构拖欠合作公司污水处理费最终项目失败 政府缺乏经验 违反财 政补贴机制和项目唯一性的承诺 往往造成社会资本无法收回投资本金或取得合理的利润 这就是政 策风险 当然了 我觉得这只看到了问题的一个方面 其实 我们的企业 在和政府签订合同后 故意拖 延工期 建设质量不达标 或者签约后又要求提高投资预算的 也不在少数 所以需要更客观的看问 题 2 项目建设风险 项目建设风险 项目建设不能按时或者按照质量要求完成施工 金融机构在对项目方融资时可以将建设施工方的 资质要求列入合同条款 要求选择具有较强实力的工程施工企业参与项目建设 通过合同约定或者购 买保险 由建设公司或者保险公司承担项目建设延期 不合格等引起的损失 3 项目经营管理风险 项目经营管理风险 实际运营过程中 由于基础设施项目的经营状况或服务提供过程中受各种因素的影响 项目盈利 能力往往达不到预期水平而造成较大的营运风险 金融机构要进行详尽的尽职调查 寻找具有良好口碑的合作方 对项目的运营及未来现金流收入 进行财务分析和测算 确保可行性缺口补助和政府付费项目纳入政府的全口径预算管理 4 增信措施落实风险 增信措施落实风险 PPP 项目融资中可能涉及房地产抵押 信用保证 股权质押 应收账款质押等多种增信方式 实 际操作中可能存在增信方式不能落实的风险 尤其对于非上市公司股权质押和基础设施收益权应收账 款质押等一些需要政府登记的增信方式 各地在执行中的口径尺度会有很大差异 因此在融资协议签 订之前就要对不同地区的抵押登记政策进行了解 5 财政可承受能力风险 财政可承受能力风险 根据最新颁布的 政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引 地方政府每一年度全部 PPP 项目需要从预算中安排的支出责任 占一般公共预算支出比例应当不超过 10 金融机构需要密 切关注特定地区的财政收入状况 PPP 项目目录 并密切跟踪各级财政部门 或 PPP 中心 定期公 布的项目运营情况 确保所参与项目涉及的地区政府整体 PPP 支出控制在一定比率之内 6 7 信用风险 财务风险 信用风险 财务风险 对于这两个风险 应对方式是加强尽调 要求增信 8 国有股权转让的法律风险 国有股权转让的法律风险 在部分项目中 金融企业向项目公司增资扩股或购买原有股权的方式取得项目公司的股权 合同 约定期限到期时 国有股东或国有资产监督管理部门通过回购方式受让项目公司股权 根据相关法律 相关国有股的转让需要通过资产评估 并在产权交易场所公开进行交易 因此该类操作具有一定的法 律风险 金融企业在项目开始之初就必须考虑国有股权转让的程序问题 9 物有所值 物有所值 国际上评价一个项目要不要 PPP 有一个评价标准 叫物有所值 要证明引入社会资本比政府独 立经营达到更高效率的项目才采取 PPP 这在定量方面就会有点问题 要证明是否物有所值很不容易 举个例子 很多城市都在推轨道交通的 PPP 一条线 2 300 百亿的总投资 B 部分 30 左右拿出来 PPP 注册资本占总投资 50 左右 其实从社会资本方也就拿到了 2 30 亿的融资 从显性成本看 很多经济发达地区的地铁公司能从银行拿到基准上下的中长期贷款 5 点多 资质好点的可以发债 也就 5 6 个点 但是拿出来做 PPP 搞个 2 30 年特许权经营期 社会资本肯定是要 8 9 个点的 收益的 而且特许权经营期结束还要收回本金 从显性成本看 PPP 之后政府承担的成本反而增加了 但是如果从隐性成本看 你拿一条地铁线拿出来 PPP 成立合资公司 引进先进的管理经验 可以促 进其他没有采用 PPP 的地铁线 合资公司和自己管理的地铁线的财务数据都是要上报政府的 合资公 司的财务数据 服务质量 生产资料 消耗资料的管理方面都可以作为其他几条线的考核指标 这是 可以降低成本的 这是隐性成本方面 但是很难去衡量 定性可能比较容易 定量很难 10 总结 总结 1 实业资本通过 PPP 产业基金加杠杆 提高 ROE 2 商业银行仍然是 PPP 融资的主力军 除了传统的企业贷款方式外 还可以通过信托 券商 资管 基金子公司等通道 间接参与 PPP 项目融资 3 非银金融机构可以发挥牌照优势 结合合理的产品创新和资源整合能力 通过各类资管计划 参与项目的投融资 从配置角度看 1 作为城投债潜在的替代 PPP 下的各类工具会成为金融机构新的资金配置方向 资金流向的 改变将会对包括债券在内的原有配置标的产生影响 2 目前 PPP 模式还处于概念推广期 相关操作指引也在陆续制定中 从 PPP 项目的特点看 从