宏观调控下的大陆房地产投资策略研讨.doc

元富证券(香港)有限公司上海代表处2005年3月30日 总策划： 翁基能褚延正 撰稿：杨 杰、李 刚任琳娜、戴凯宇詹 瑶、赵伯琪 Tel: (8621)6415-9564 Fax:(8621)6415-9594夜露透衣不觉寒-宏观调控下的大陆房地产投资策略专题大陆暂以观望为主，根据资产状况对房产结构作适当调整 短期而言，宏观经济环境与政策倾向使大陆房地产走势偏空。大陆房地产市场的发展高度依赖于银行，房地产金融风险逐步积聚；大陆已经开始和将继续采取利率等市场化手段从供给和需求两方面大力调控房地产；2005年以来，大陆房地产的“地根”和“银根”双向紧缩政策方向清晰可见。 中期而言，在供给低弹性和人民币升值趋势下，仍可继续看好。大陆宏观调控将使房地产供给难以有效放大，控制固定资产投资增速与扩大房地产供给存在明显矛盾；在供给低弹性和人民币升值趋势下，大陆房地产投资性需求旺盛，决定了大陆房价中期走势仍可继续看好。 根据房产区域、地段，投资策略有所细分虽然目前大陆房地产价格已经处于相当高的水准，在宏观经济与政策倾向逐步偏空，消费性需求购买力下降，成本上升难以进一步推升房价的情况下，我们仍认为对于目前的大陆房地产市场仍持审慎乐观，各区域发展程度不同，泡沫程度不均下，尚不能给出全面的“卖出”建议。以上海为例，内环房产仍可中线持有。房地产投资原物料需求原物料供给短期刚性原物料价格原物料瓶颈房地产成本CPI经济回暖居民收入城市化进程住房需求房价银行信贷隐患1：实际经济增速超过潜在GDP增长率较低利率隐患2：房地产泡沫隐患3：金融风险加剧宏观经济环境与政策倾向使大陆房地产短期走势偏空一、 大陆房地产市场的发展高度依赖于银行，房地产金融风险逐步积聚。大陆房地产市场是一个新兴的市场，大陆实行改革开放后，房地产产业发展迅猛。据大陆统计局最新公布的2004年国民经济和社会发展统计公报显示：2004年大陆全年房地产开发投资为13158亿元人民币，较上年增长28.10%，占全部固定资产投资的18.78%，占大陆GDP的9.64%。2004年大陆商品房销售额为10376亿元人民币，年增长30%，其中销售给个人为12276亿元人民币，占比93.3%，较上年增长30.4%。2004年大陆房地产开发投资中商品住宅完成投资8837亿元人民币，较2003年增长28.7%；办公楼和商业营业用房投资分别增长了28.3%和31.4%。2004年大陆商品房新开工面积为6.04亿平方米，较上年增长10.4%；其中商品住宅新开工面积为4.79亿平方米，年增长9.3%；办公楼和商业营业用房新开工面积分别增长了16.1%和16.2%。大陆房地产持续升温，商品房价格的不断走高。根据大陆统计局的国房景气报告显示：大陆2004年商品房销售面积为3.82亿平方米，较上年净增4412万平方米。大陆商品房平均销售价格上涨14.4%，涨幅较2003年提高了10.6个百分点；其中商品住宅平均销售价格上涨15.2%。而与此同时大陆商品房空置面积却有一定程度的下降，2004年大陆商品房空置面积1.23亿平方米，较2003年下降8.3%；其中空置时间在一年以上的商品房面积为6267万平方米，所占比重为50.8%；按用途分，商品住宅空置面积为7405万平方米，较2003年下降15.6%，而商业营业用房空置面积则增长了5.2%。作为大陆经济龙头的上海近几年的房地产火爆，最明显的表现是上海房价的快速大幅上扬。根据上海市房屋土地资源管理局网上新建商品房交易备案资料显示，截至2005年3月22日：上海市内环以内可售新建商品房为24940套，已售均价为14129.27元人民币/平方米；中内环间的可售新建商品房为12974套，已售均价为9554.16元人民币/平方米；中外环间的可售新建商品房为18902套，已售均价为6741.61元人民币/平方米；外郊环间的可售新建商品房为36304套，已售均价为5053.15元人民币/平方米；郊环以外的可售新建商品房为12901套，已售均价为4396.08元人民币/平方米。上海房地产2005年2月均价较2004年底上涨了近15%，达到9452元人民币/平方米;以此计算的上海房价与市民收入比已经超过了13倍，大部分普通上海市民只能望楼兴叹。面对高昂的房价，多数购房者只能依靠银行的贷款；而房地产开发商的主要资金来源同样是银行，这样的后果就是：截至2005年2月上海市中资金融机构商业性房地产贷款余额为3715亿元人民币，占全部贷款余额的29.3%，其中个人住房贷款余额为2599亿元人民币，同比增长43.5%；2005年1-2月，上海商业性房地产贷款新增214亿元，占全部新增贷款的87.7%，其中个人住房贷款增加153.2亿元人民币。由此可见，当前大陆特别是上海房地产市场的发展高度依赖于银行等金融机构发放的贷款，房地产金融风险逐步积聚。二、 大陆已经开始和将继续采取利率等市场化手段从供给和需求两方面大力调控房地产。从大陆国家统计局公布的资料来看，房屋销售价格指数自1999年4季度开始上涨，且从2001年1季度开始加速增长，至今已连续上涨5年有余，而城镇居民人均可支配收入的增速自2002年3季度开始呈波浪下降态势。另外值得注意的是，表示房地产投资预期收益率的租赁价格指数明显落后于房屋销售价格指数的走势。因此缺乏真实有效需求支撑的大陆房地产价格目前已经具有较高的风险。表一：房屋销售价格指数与房屋租赁价格指数和居民收入对比季度房屋销售价格指数居民可支配收入同比增长率（%）房屋租赁价格指数1q2002101.316.2100.02q2002102.817.5101.23q2002104.017.2101.14q2002103.513.4100.81q2003104.88.4101.72q2003105.08.4101.93q2003104.19.0101.84q2003105.19.0102.21q2004107.79.8100.62q2004110.49.7101.03q2004109.97.0102.14q2004110.87.7102.0资料来源：中国经济景气月报，元富上海收集整理1. 房地产业的高速发展带来了诸多宏观经济的隐患一般而言，房地产业的复苏可以带动经济回暖，从而拉动GDP和居民收入的增长。但是，在优惠政策的鼓励下，以及在较低利率的刺激下，房地产业的高速发展却可能给宏观经济带来很多隐患，从而最终促使政府进行宏观调控。2. 宏观调控对房地产业的影响房地产业与宏观经济的景气回圈是密切相关的。一般而言，宏观经济的复苏会带动房地产业的发展，房地产业的发展通过拉动上游行业的需求从而带动整个经济的增长。根据西蒙库兹涅茨的研究，当GDP的年增速在5-8%时，房地产业进入稳步发展的阶段；当GDP的年增速在8-10%时，房地产业进入高速发展的阶段。大陆自2002年始GDP的年增速都在8%以上，尤其是上海地区的GDP年增长率在10%以上，由此带动了房地产业的强劲复苏。本轮房地产投资兴起的因素有很多，其中包括：国家政策的支援（如：优惠的贷款利率政策），城市化进程（如：旧城区改造、农村和中小城市的人口迁移到中心城市），较低的利率水准等等。但是房地产业的发展终究离不开持续高速增长的宏观经济的支撑。（1）固定资产投资增速的反弹触发宏观调控在2005年3月初召开的“两会”上温家宝总理的政府工作报告明确了2005年经济发展的主要预期目标是：GDP年增率在8左右，城镇就业增加900万人，城镇登记失业率为4.6，CPI年增速在4以内。由此可以看出，大陆的GDP增速将在2005年明显放缓，CPI也将成为政府宏观调控的重要风向指标。但是2005年1-2月固定资产投资增速又出现了反弹，CPI增速接近政府设定的4目标上限，宏观经济重新出现了过热迹象。另外，房地产投资的增速高于固定资产投资增速约2.5个百分点，并且占固定资产投资的比重也由2004年底的18.8上升为28.4，房地产投资成为新一轮固定资产投资反弹的主要推动力量，因此触发了政府出台上调房贷这一结构性的紧缩政策来抑制房地产业的过度投机和投资行为。（2）宏观调控的后续政策及其影响从历年实际利率与房地产业投资的关系可以看出，房地产业的投资增速与实际贷款利率呈反向变动，且实际贷款利率一般领先于房地产投资的增速1个月，因此实际利率的大小在房地产投资中起着至关重要的作用。在2004年10月28日大陆首次升息调控房地产业之前，主要以控制大陆房地产业的供给为主，基本采用行政手段以及降低城区改造、规范土地拍卖和使用等政策来调控房地产，但行政手段的调控作用十分有限。在2005年3月1718日央行上调房贷利率和公积金贷款利率，旨在从需求方面压制房地产价格的上涨势头。但是此次房贷利率的上调并没有改变实际利率为负的状况，投资热潮并不会因此而减退，所以大陆后续将继续采取紧缩政策来抑制房地产投资增速和房价的上扬，且将更加倾向于采取利率这一市场化的手段从供给和需求两方面同时调控房地产的过热现象。a. 升息对供给的影响升息直接提升房地产开发企业的资金成本，对供给的负面影响较大。大陆房地产投资的资金主要来源于银行贷款，包括国内贷款和定金及预付款（定金及预付款的70左右来自于银行贷款），约占到开发总资金的50以上。并且大陆房地产开发企业的资产负债率普遍较高，筹集资金的管道又十分有限，比如说能够通过股市来筹集资金的企业数量较少，因此大部分房地产开发企业仍然高度依赖于银行贷款。由于较低的实际利率使得投资性需求较旺盛，行政手段对房地产业的紧缩作用十分有限，只有通过升息这一市场化的手段才可以从根本上缓解过热的投资。但是房地产业一般都有1年以上的开发周期，短期内供给减少的可能性不大，因此升息对房地产供给的负面影响需要一段时间才能显现。b. 升息对需求的影响根据最新公布的资料显示，上海平均月工资约为2050元/人，而目前上海的平均房价在8000元/平方米以上，如以购买100平方米的房屋来计算，房屋总价为80万元，根据上海目前的平均收入水准，购买房地产者一般都依赖于银行贷款恐无悬念。因此相对于供给而言，升息对房地产需求的影响更大一些。首先，提高首付比例将直接影响到房地产的购房需求，因为首付一般均为购买者的个人积蓄而非银行贷款，在收入没有明显增长的情况下，首付比例将直接打压购房需求。以80万元总价的房屋来算，首付2成为付款16万元，首付3成为24万元，增加了8万元，相当于39个月上海平均收入的累计。其次，提高贷款利率将减少购房需求，并且贷款期限越长对利率的敏感性越强。因此提高贷款利率对贷款期限较长的广大中低收入的购房者的需求的抑制作用最为明显。根据房屋总价为80万元来计算，每升息25基点，20年贷款的月还款增加额的增幅大于5年贷款，说明提高利率对中低收入购房需求的抑制作用较为明显。表三：升息对房地产需求的影响商业贷款利率（%）月还款金额（元）升息后月还款增加额（元）每月多还款金额/月还款金额（%）月还款金额（元）升息后月还款增加额（元）每月多还款金额/月还款金额（%）20年贷款5年贷款5.513792.55 10576.57 5.763857.88 65.32 1.69 10629.57 52.99 0.50 6.013923.90 66.02 1.68 10682.76 53.19 0.50 6.263990.61 66.71 1.67 10736.15 53.39 0.50 6.514057.99 67.39 1.66 10789.73 53.58 0.50 资料来源：元富上海收集整理总体而言，升息这一宏观调控手段主要是利用利率引导资源的合理分配，在一定程度上降低由于实际利率过低而导致的市场上过度投资和投机需求。房地产业的复苏虽然可以由利率优惠、政策支援等原因而兴起，但是究根结底是宏观经济的成长带动了企业景气的回升和居民收入的增长，从而促使房地产业有较长时间的荣景。固定资产投资增速在2004年已过顶点，在大陆持续升息的预期下，预计2005年大陆的宏观经济成长速度将放缓，房地产业保持高速发展的动力不足。另外大陆政府调控房地产业的政策决心尚不明朗，房地产投资的增速以及房地产价格的走势都将在2005年更加复杂化，并且随着利率这一市场化手段的逐步运用，房地产业投资和房地产价格将更多的暴露在政策风险之下。三、 房地产的“地根”和“银根”双向紧缩政策方向清晰可见政策为影响2004 年房地产市场和房地产企业的关键变数。伴随着大陆宏观经济的调控，房地产行业被认为是造成经济过热的源头之一，成为调控的重点。2004年大陆国务院及相关部委针对房地产行业出台了大量具体的规范性档。政策主要集中于土地和信贷这两方面，但大多围绕控制土地的供给进行的，对信贷调控的政策并不多且力度不大。表四：大陆房地产行业主要全国性政策演变及其影响：时间发布政策机构政策内容影响环节主要政策影响第一阶段（大陆取消福利分房政策和发展房贷市场）1998年国务院发布关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知（国发199823号）。全方位大陆商品房所占比例从1997年的34%迅速升到2004年的93%。但凭政府批文协议取得土地使用权以及土地出让金缓交并通过银行贷款解决,大批的土地投机商 “空手套白狼”，导致大量的国有资产流失和“寻租”行为的发生，加大了金融风险；由于土地征、售之间价差很大,一些地方政府征用农田、经营土地的获得的收益未纳入本级财政预算，成为盲目扩大城市建设规模和政绩工程的主要资金来源,导致固定资产投资过快, 造成了经济过热,加大了金融风险；一次性大量低价出让土地会使开发成本的极度低廉也形成了大量的土地闲置,造成资源浪费,对农村和农民形成了严重的“剥夺”。第二阶段（“11号令”叫停了大陆沿用多年的土地协定出让方式）2002年5月9日国土资源部招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定(“11号令”) 要求从2002年7月1日起，大陆所有的经营性土地都必须通过招标、拍卖或挂牌方式进行公开交易。土地供给“11号令” 标志着大陆土地供应制度发生根本性变化，土地由多管道供应向政府垄断供应转变（执行权主要集中到地级市政府），在实际执行过程中,由于牵涉到太多的利益,效果并不理想。土地公开出让已经成为政府（包括中央和地方）最重要的开源手段。2003年7月31日国务院国务院办公厅关于清理整顿各类开发区加强建设用地管理的通知土地供给中央政府推出的一系列“11号令”的后续配套措施。2004年3月1日国土资源部关于建设用地备案制度执行情况的通报土地供给2004年3月16日国土资源部关于下达2004年全国土地利用计画的通知土地供给2004年3月30日国土资源部、监察部关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知土地供给2004年3 月银监会商业银行房地产贷款风险管理指引(征求意见稿)销售购买第三阶段（“71 号令”开始严控土地供给以抑制过热的房地产开发投资）2004年3 月31 日国土资源部、监察部关于继续开展经营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监督工作的通知（“71 号令”，俗称 “831大限”），要求各地在2004 年8 月31 日前将历史遗留问题处理完毕，9 月1 日起所有经营性土地出让不得采用协议转让。不能通过“大限”的专案将被迫被政府收购或被迫直接入市交易；过关的专案按规定也必须在签订土地使用权出让合同后,立即缴纳20%的土地出让金,并在土地使用权合同签订60日内补齐土地出让金。同时暂停新增建设用地审批半年。土地出让和购买“831大限”后，土地使用权协议出让制度退出历史舞台，土地交易市场化水准提高，透明度提高，减少了权利寻租。长期看，招投标更加符合市场的价格，使得今后的地价逐步平稳。但短期看，土地的供应短时间内减少，土地紧缺状况进一步的凸现, 11号令导致土地价格有较大幅度的上涨，负面影响不小。2004年4月29日国务院办公厅关于深入开展土地市场治理整顿严格土地管理的紧急通知土地供给中央政府推出的一系列“71 号令”的后续配套措施：如（1）房地产企业自有资金的重要性提高，负债杠杆受到限制；（2）全方位购物中心行业投资开发受到清理整顿；（3）央企房地产重新洗牌；（4）控制拆迁规模总量，严格执行拆迁程式和拆迁政策、规范拆迁行为、控制因拆迁所带来的房地产投资增量；（5）要求各地采取严厉措施，有效防止突击批地占地现象出现，控制投资规模扩张反弹。（6）强化了预审在土地审批中的地位和权威，土地开发流程可能延长等。2004年4 月国务院提高房地产开发固定资产投资项目自有资本金(不含经济适用房专案)由2 0 %及以上提高到3 5 %及以上。房地产开发2004年4月国务院办公厅关于深入开展土地市场治理整顿严格土地管理的紧急通知，明确暂停农用地转用审批和须报国务院审批建设项目用地的范围，规范重点急需建设专案的确认程式和专案用地审查报批程式，对遗留建设用地专案进行清理土地供应量开始紧缩。土地供给2004年5 月国土资源部大陆范围内暂停农用地转用审批、县改市（ 区）和乡改镇土地利用总体规划的修改等。土地供给2004年5月13日建设部、国家发改委、国土资源部、中国人民银行经济适用住房管理办法，经济适用住房的面积将严格控制以中小套型为主，住房价格以保本微利为原则。土地供给2004年6月6日国务院办公厅关于控制城镇房屋拆迁规模严格拆迁管理的通知土地供给2004年8 月财政部、国土资源部各地根据情况按照土地出让平均纯收益的15%用于农业用地开发。土地供给2004年10月28日国务院国务院关于深化改革严格土地管理的决定土地供给2004年10月29日国土资源部建设项目用地预审管理办法修订土地供给2004年11月3日国土资源部关于印发关于完善征地补偿安置制度的指导意见的通知土地供给2004年11月10日国土资源部新土地利用年度计画管理办法土地供给2004年11月国土资源部严控农用地转用反弹的通知土地供给2004年11月国土资源部大陆农用地转建设用地解冻，允许各地有区别、有步骤地恢复农转非用地审批。土地供给2004年12月国土资源部国土资源部建设项目用地必须分级预审。土地供给2004年5 月四大国有商业银行先后将房地产贷款审批权收回省行或者总行。房地产开发2004年9月银监会发布商业银行房地产贷款风险管理指引，借款人住房贷款的月房产支出与收入比控制在50%以下(含50%)，月所有债务支出与收入比控制在55%以下(含55%)，房地产贷款余额与总贷款余额比不得超过30。房地产开发和个人住房贷款2005年3月30日国务院国务院将严控房地产和城市建设规模房地产开发资源瓶颈的直接应对措施，进一步压缩房地产供给，降低因房地产开发带来的投资反弹。资料来源：元富上海整理在大陆，理论上土地法律上的产权主体是国家（国务院），不属于地方政府,但事实上国家（国务院）监管主体的空缺使地方政府成为主导，土地收益归地方政府所有。同时由于土地转让收入巨大,在很多地方已经成为政府财政收入的最大来源，地方政府出于推动地方经济发展的角度,都具有很强的卖地冲动。如2002年苏州市出让土地4441.32公顷，获土地出让收入151.87亿元，占该市财政总收入的52.22%。南京市2002年出让土地2179.65公顷，获取出让金83.39亿元，占该市财政总收入的57.88%.从表四可以看出，中央政府从控制巨集观经济过热的角度出发,有很强的控制土地供给速度的决心。2004年以来中央政府大量压低土地出让规模,对各地政府造成很大的财政压力。2005年以前，土地供给一直成为中央与地方博弈的筹码，大陆地方政府配合中央政府的态度并不积极，地方政府调控与打压房地产行业的力度明显弱于中央政府。 在此背景下，2004年在投资和各项贷款增速明显回落的背景下，大陆房地产市场继续呈高位运行态势，推动房地产贷款继续强劲增长。2004年底，有关“宏观调控初见成效”的说法出台，大陆信贷政策有所松动，被压抑了半年的购买力在2005年年初全面释放，市场交投出现报复性反弹，房价快速拉高。大陆地方政府开始对“房地产泡沫”忧心忡忡，担心产生大量银行坏帐传递到各商业银行，造成房地产金融风险。2005年一季度以来，地方政府的态度全面逆转，开始与中央政府保持高度一致。其中，上海楼市对整个中国乃至亚太经济的影响都非常明显，上海市推出房地产市场的一系列调控政策向市场传达了明确的政策信号。这一阶段的政策特征是信贷调控的政策开始增多并且力度明显加大。表五：上海房地产行业主要地方性政策及其影响：时间政策内容所属行业环节主要政策影响2004年3月30日上海市商品房销售合同网上备案和登记办法，规定2004年3月30日后核发商品房预售许可证的项目均需进行合同网上备案核登记。商品房销售合同网上备案工作自4月20日正式运行，2004年7月1日起，商品房全部纳入网上备案管道。房产交易向开盘即告罄的炒楼行为开刀，但效果不佳，网上虚拟交易、哄抬房价的行为盛行。2004年4月26日关于预售商品房转让问题的决定，自2004年4月26日起，预购人购买的预售商品住房应当在竣工并取得房地产权证后进行转让。房产交易期房限转等措施打击房地产投机炒房者，平抑增幅过快的房价。2004年5月15日上海市各家银行已将第二套房的首付款比例提高至三成，而对于第三套房的购房者，银行基本上不提供贷款支援。个人住房贷款2004年6 月上海市建设专案审批中用地规模控制管理试行办法和上海市土地储备办法颁布。土地供给变“熟地转让”为“生地转让”，加强土地一级市场调控，控制土地增量，盘活土地存量。2004年9 月上海产业用地指南，五项用地评估标准严把工业建设用地审批关。土地供应对开发区的整治已由事后的“门户清理”提升到事前的“标准遴选”。2005年2月18日上海二手房交易服务网上平台试运行，受理上海全市范围二手房买卖、租赁和公有住房差价交换三类交易业务。房产交易对通过反复撤销房屋定金合同违规保留房源或者通过反复撤销合同的方式以虚假价格来抬高房价，导致网上的楼盘合同撤销率畸高进行严厉打击。新建商品房网上合同备案撤销量从2005年春节前的100-200套锐减至4-5套。由于涉假楼盘包括沪上明星级专案，令发展商非法行为收敛。2005年3月1日全面加强网上备案合同管理：在预（销）售价格、预订商品房、解除商品房销售合同、定金合同和预（销）售合同资讯真实性方面都做了严格规定。政策出台同时，辅以对11个涉假楼盘的停牌调查房产交易2005年3月7日“中低收入家庭购房贷款贴息”新政策公布：自2005年1月1日起，享受购房贷款总额15%贴息标准的，商品住宅由原来规定的每平方米不超过3000元，调整为不超过4000元，享受购房贷款总额10%贴息标准的，商品住宅由原来规定的每平方米不超过3500元，调整为不超过4500元，二手房由原来规定的每平方米超过3500元但总价不超过25万元的，调整为每平方米超过4500元但总额不超过33万元。房产交易凸显以居住为主、以市民消费为主、以普通商品住房为主的房地产市场调控目标。2005年3月7日关于本市个人出售普通住房营业税收规定的通知，对买入居住不满一年就出售的个人按5%的税率计算征收营业税，同时，按应缴纳的营业税税额计算征收7%的城建税、3%的教育费附加和1%的河道整治费。房产交易开征营业税:5.55征收幅度仍在购房者承付范围之内，财务上的影响“温和”，但政府“采取更加切实有效的措施”，加强房地产市场调控的决心已坚定无疑。不少业内人士预测，营业税只是房地产税收制度调整迈出的一小步，购房交易税政仍有留有继续调整的余地。2005年3月17日上海大多数商业银行宣布将执行6.12的基准房贷利率。个人住房贷款2005年以来房贷在各银行新增贷款中的比例较高，个别银行超过90，为避免贷款行业结构过于单一的风险，银行通过抬高利率来控制房贷规模。2005年3月18日上海住房公积金贷款利率上调0.18个百分点。个人住房贷款2005年3月28日2005年新开工配套商品房和中低价商品房各1000万平方米。房地产供给加大房地产供给，通过加大低价位房产供应力度平抑房价。2005年3月28日上海市银行同业协会关于进一步加强个人住房贷款管理的指引：对第二套及以上的房地产贷款实行不同的贷款利率和贷款比例；贷款购买房屋未满一年不得转按揭。个人住房贷款提高房地产的投机成本，降低存量房产交易速度，防范“贷款炒房”给金融机构带来的风险。2005年3月31日组织专门人员巡查各销售楼盘，对虚拟交易、囤积居奇、哄抬房价、扰乱市场秩序等行为严厉查处。房地产交易维持房地产交易市场秩序，防止开发商随意哄抬房价等行为。资料来源：元富上海收集整理表六：大陆其他主要城市房地产行业主要地方性政策及其影响：时间发布政策机构政策内容影响环节主要政策影响2002年6月26日北京市关于停止经营性专案国有土地使用权协议出让的通知(简称“33号令”),规定除小城镇、绿化隔离带、危改、高科技、重大专案以外的经营性用地必须实行公开交易方式。 土地供给在“11号令”生效之前,出台了，为实际操作创造了很大的活动空间,被戏称“留口子”。在“33号令”到“4号令”期间,北京市大约有1亿平方米的土地作为“历史遗留问题”流入市场,相当于北京市1992-2002年10年间的全部开发建设面积之和。大陆其他地方纷纷效仿,使11号令的实际效果不佳。2004年1月31日北京市出台了关于停止经营性专案国有土地使用权协议出让补充规定的通知(简称“4号令”), 将33号令“口子”堵上。土地供给2004年5月8日温州市温州市工行对个人购房贷款利率进行上调，同时宣布对购买3套住房以上的贷款不再办理房贷。个人住房贷款地方政府推出的一系列“71 号令”的后续配套措施2004年5月11日北京市北京市工行不鼓励投资性的住房贷款行为，对于个人投资性购房超过3套则不予放贷。个人住房贷款2004年4月1日南京加强商品房预售管理实施细则，限制期房转让。房产交易2004年7 月北京市实行省级以上土地垂直管理土地供应2004年8 月广东省停止别墅类、增加普通用房类用地供应土地供应2005年3 月深圳深圳多家商业银行提高个人住房贷款按揭首付比例,从原先的2成提高到3成,个别甚至提高到5成。个人住房贷款地方政府推出的一系列“银根”紧缩措施资料来源：元富上海收集整理展望2005年2-4季的大陆房地产行业,预计宏观调控引发的对土地与房地产信贷的控制仍将继续,但调控的重点将由重控制供给而轻控制需求转为对供给与需求的控制双管齐下。对于房地产的“地根”和“银根”进行了双向的紧缩，对整个房地产市场将带来比2004年更为为深刻和长远的影响。2005年2-4季对土地供给速度的控制仍将继续,但在具体控制土地供给速度的政策上，会加强对地方政府卖地冲动的约束与控制。2005年2-4季关于土地出让方式的改革将进一步深化,深化的焦点将集中在继续提高土地转让的公开、透明程度,打击土地的囤积与炒卖。2005年2-4季房地产开发商和消费者获得商业银行贷款的门槛将可能进一步提高。一方面通过政策下发和监管来控制银行的放贷规模，从而有效抑制房地产行业的资金源头，另一方面则通过提高个人住房按揭贷款门槛，对短期、投机性的购房行为将起到进一步的抑制作用。表七：大陆房地产行业主要政策及其影响预测：（预测时间：2005年4月-2005年底）预计出台时间预计政策影响环节预测理由2005年上半年出台信贷紧缩以及针对房地产行业的结构性加息的政策，提高开发企业的财务成本和购房者的贷款成本。房产开发贷款2004年10月,央行8年来首次加息。但一年期贷款基准利率仅上调0.27个百分点，对抑制过度的投机需求效果十分有限。信贷紧缩在“建设用地”和“在建项目”向“可售房屋”转化的环节上将发挥作用。2005年年中在部分房价上涨过快城市,推广上海深圳两地的房贷管理方法,抬高房贷门槛,提高首付比例,收紧房贷发放的可能性较大。个人住房贷款房价上涨幅度不一,大陆全面收紧房贷政策。2005年末或2006年不动产税在试点城市推出。房地产税已经开始在广东的“空转”试点调查，广东已经具备开征房地产税的条件。交易环节大陆将房地产作为征税对象的共有6个税种，包括土地增值税、城镇土地使用税、耕地占用税、房产税、城市房地产税和契税。如果从房地产企业经营所缴纳的全部税种考虑，还包括5个税种和1个附加，即营业税、企业所得税、个人所得税、印花税、城市维护建设税和教育费附加。大陆目前在房地产保有和交易环节税费偏低，仅占全部税收收入的2.36%，税费集中在开发投资环节，多而重；对个人占用几乎不征税刺激了房地产投机行为。不过虽然开征的条件已经具备，但实际开征要在对大陆各地的房地产市场进行摸底后。2005年全年进一步加强对房地产企业预售许可审批,以及对房屋仲介的管理以及对不规范行为如虚假广告、假仲介和假按揭等等进行打击。交易环节阻断开发商与房屋仲介在炒卖商品房上的利益勾结仍然是房地产市场整顿的重点。2005年全年继续推出一系列保护耕地的措施，包括：（1）基本农田总量不减少，确保16亿亩基本农田，18.5亿亩的耕地；（2）占用耕地施行“占补平衡”制度，除了补偿农民之外，还需要拿出费用开垦耕地；（3）建立耕地保护的省长负责制。（4）在土地管理上实行垂直管理，建立国家土地督察制度。土地供给农业土地（耕地）是房地产建设用地最根本的来源。2001 年以前，大陆耕地年年减少，大陆人均耕地已经降至1.43 亩。粮食安全、农民生存、粮食涨价引发通货膨胀等问题的沉重压力，因此以保护耕地为核心的土地收紧是比宏观调控更重要的战略决策，严格保护耕地从根本上减少了建设用地的供给，未来12 年的时间内不可能松动，将继续开展土地市场治理整顿，特别是清理整顿违反产业政策用地、违法批地和非法占地等行为。2005年下半年建设用地政策新的改革方针：（1）禁止非法压低地价进行招商。（2）严格控制工业用地范围；（3）工业用地申请改变性质，实行公开化；（4）凡占用耕地的必须缴纳新增建设用地使用费。以前地方政府只把30%交给中央，70%全部免掉，造成整个用地成本不均衡，2005年开始百分之百交到国库，再由中央财政返回地方分解。土地供给2005年下半年建立国有土地收益基金，把出让土地收益纳入基金，包括为以后政府使用。土地供给减少地方政府以地生财，卖地搞建设的可能，抑止地方政府违法占地圈地的动机。2005年下半年出台集体建设用地进入市场的办法。土地供给2005年全年城市规划区以外，不得设立开发区、园区，也不得设立城市新区和社区。土地供给2005年上半年2005年中，将规范非居民个人境内购买房地产外汇行为，加强贸易项下和房地产方面外汇资金流入的管理。资金供给2004年境外资金流入房地产的情况突出。在上海等地出台措施遏制外汇资金炒作楼市。资料来源：元富上海收集整理在供给低弹性和人民币升值趋势下，大陆房地产中期仍有可继续看好之处。一、 受宏观调控限制房地产供给难以有效放大1. 控制固定资产投资增速成为宏观调控的主要目标：大陆固定资产投资增速与大陆GDP增速（未缩减）存在明显的正相关关系。固定资产投资对大陆GDP增长的拉动作用也极为明显。2000年以来，伴随投资拉动经济增长，资源瓶颈问题逐渐显现，原材料、运输行业吃紧，安全生产问题突出，经济增长速度已经超越了其本身所能负荷的极限，因此控制固定资产投资增速成为国家宏观调控的首要目标。由于房地产开发在整体经济中的投资乘数效应很强，对房地产开发投资的调控成为宏观调控的起点。2000年以来房地产开发投资占固定资产投资的比重不断上升，2003年6月央行出台中国人民银行关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知（121号文件）对开发商贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金委托贷款等方面规范了更为严格的贷款条件。实际上，121号档在个人住房信贷政策上的变化并不大，主要是控制开发商投资信贷行为，对投资总量从银行信贷角度加以控制。随后，在信贷控制成效不明显的情况下，政策逐步转向控制地方政府的土地批租行为。通过结束土地协议转让制度、开始土地挂牌拍卖、控制农业用地转非农用地等措施，在宏观上限制土地供应量。伴随房地产市场的活跃，开发商预期利润率大幅度膨胀，在挂牌土地供应量有限的情况下，拍卖土地价格出现暴涨，继而引发房地产价格上涨预期。2. 宏观调控与扩大房地产供给存在明显矛盾客观上，由于外资大量流入、住房需求集中释放等原因，2002年以来大陆房地产遭遇有史以来最大的购房需求；主观上，宏观调控措施未能兼顾房地产供给、需求两方面的变化，仅以抑制房地产开发投资为单一目标，造成供给需求失衡，也是一大主因。目前为抑制高速增长的房地产价格，政府试图通过扩大供应量解决，但此种措施明显会带来固定资产投资增速的再度反弹。未来宏观调控与扩大房地产供给间的矛盾依然存在，若以宏观调控为基本出发点，房地产供给量将无法真正放大，供给面后续政策的取舍将影响房市未来发展。供给面上，扩大房地产供给与宏观调控有所冲突；需求面上，消费性需求对未来房地产供求关系难以形成实质性的影响，并对房价无法形成有效支撑，因此人民币升值预期下的投资性需求能否大量转变为供给方是未来房地产走势的关键。房地产投资收益可以用下面公式表示：房地产投资收益=（租金收益-出租成本-利率成本）/出租收益+（买卖差价-交易成本）/升值收益投资者预期收益上升时是不会出售手中的房地产的，因此只有在房地产收益预期下降时，投资性资金才可能撤出房地产。由于“买卖差价”是以上因素中无法确定的项，而交易成本、租金收益、出租成本、利率水准都是房地产投资者可以确定的因素，在这些确定因素发生变化时，将直接影响房地产的投资收益。3. 出租收益：出租收益的影响因素主要有出租成本和利率成本。目前不断涨升的房价将大大提高出租成本。以一般住宅70年土地使用权和50年房屋使用年限计算，不同利率水准及通账水准下总收益为零时（大于零时资金倾向购买房产出租）要求的租金收益率：表十一、租金收益率计算表：当前水准：总价值土地价值房屋价值租金收益率通货膨胀名义利率收益10000003000007000000.2%3.9%2.25%折旧年限7050年折旧-357.14-1166.67148.81利率成本13750实际利率为正：总价值土地价值房屋价值租金收益率通货膨胀名义利率收益10000003000007000001.83%2.25%2.25%折旧年限7050年折旧-357.14-1166.671523.81利率成本002005年预测：总价值土地价值房屋价值租金收益率通货膨胀名义利率收益10000003000007000001.58%3.00%2.75%折旧年限7050年折旧-357.14-1166.671315.48利率成本208.330在当前名义利率2.25%、通货膨胀3.9%的情况下，预期租金收益只需0.2%；当实际利率为正时，要求租金收益率1.83%；在预测的2005年实际利率情况下，租金收益需达到1.58%。因此，租金收益在短期内不会对房产投资产生巨大的负面影响，但若实际利率超越3%时，将难以达到租金收益率6%的要求。升值收益：由于租金收益在短期内不会对房产投资产生巨大的负面影响，对于整体房地产投资而言最具备杀伤作用的即为交易成本，理论上只要交易成本足够高，即使租金收入为正，整体房地产投资的收益也为负值。目前，能够影响房地产交易成本的因素主要是政策因素，即交易费用和税收，如果房地产交易中的交易费用和税收大幅度增加，超过人民币升值等因素所带来的房价差价收益，则可能造成投资房产资金的撤离，从而对房价产生不利影响。二、 人民币升值预期将推动大陆房地产价格上涨。1. 人民币升值对大陆房地产业的推进作用从短期看，供给的低弹性导致未来房市仍存在可继续看好之处；从长期看，人民币升值的必然也是我们不作出“全面卖出”结论的重要因素之一。人民币的升值预期使大量外国资本流入大陆境内，以达到保值目的。这些资本除了进入证券市场投机套利外，还有一个很好的流向就是进入房地产市场，人民币升值的过程实质上就是整体社会财富提升的过程，在升值过程中土地和房产具有很强的增值潜力。如果人民币升值的话，持有人民币资产是最好的选择，而购置房产或地产是将外国资本转化为人民币的一个很好的手段。人民币升值预期对大陆房地产业供给变动的影响力较小，这主要是由于大陆房地产开发利用外资的比例低，人民币升值对资金的影响微小。2003年，大陆房地产开发投资额约10106亿元人民币，而2003年大陆房地产业利用外资仅为170.00亿元（折算成人民币），仅仅占房地产投资额总量的1.65%，其中外商直接投资部分为116.27亿元（折算成人民币），占房地产业利用外资总量的68.39%。上海是大陆房地产业外资比例走在最前列的城市之一，但是2004年上海房地产到位资金中外资的比重却也不超过5%。总体看来，外资的流入对大陆房地产业供给的影响不大。人民币升值预期主要影响的是大陆房地产业的需求状况，在升值预期的影响下，投资性、投机性的国际资本流入不断膨胀，房地产会成为抵抗通货膨胀的优良投资品种，其结果必将是使得房地产的需求大幅增长，价格飞涨。仍然以上海为例，2004年流入上海的外资中，进入房地产市场的超过20%，该比例远高于房地产投资到位资金中外资的比例。综上所述，对于外资来说，房地产资源处于求大于供给的状态，外资对推升房地产价格走高起到一定作用，而随着人民币升值预期的渐渐高涨，进入大陆境内的外资热钱将会越来越多，这部分资金对大陆房地产价格的推升作用也将愈加明显。2. 渐进缓慢的升值与一次性完成升值带来的影响不同从种种迹象看来，人民币升值已是必然，目前市场上十分关心的则是其何时升值以及升值的方式如何。归结起来，不外乎是渐进缓慢的完成升值和一次性将汇价调整到位两种，元富上海对此持前者意见。人民币的两种升值方式对大陆房地产市场的影响不尽相同。人民币升值预期大陆房地产景气快速下滑热钱获利出逃热钱投机房地产人民币升值一次性完成房地产价格炒高热钱流入速度加快房地产价格下跌一次性完成人民币升值对大陆房地产业的影响若是一次性完成升值目标，那么在升值之后，流入房地产市场的热钱将大规模的套利出逃，届时大陆房地产价格将大幅下降，甚至可能出现崩盘危机，不仅如此，外资离开国境时，还可能带来汇兑危机。元富上海对人民币升值方式持渐进缓慢升值的观点。若人民币升值采用渐进缓慢的升值方式，升值为一个长期持续的行为的话，那么对大陆房地产市场来说是一个持续的长时期的利好因素。热钱的流入与套利退出将是一个长期回圈的过程，直至人民币完成升值过程。3. 美元贬值同房地产价格飞涨关系密切大陆房地产价格飞速上涨的原因，除了人民币升值预期的原因外，美元的持续贬值也是一个不可忽视的因素。近几年美元对欧元、日圆以及其他主要国际货币贬值幅度不小：同2003年年初相比，美元兑日圆下跌了约13%，美元对欧元下跌了约24%，美元综合指数下跌了约20%。美元的不断贬值美元资产亦同时贬值，这导致了全球资金流向发生改变，部分资金离开美国投向其他国家，其中的部分资金流向则为大陆，大陆飞速上涨的外汇储备则很好的证明了这一点。表十、近几年大陆外汇储备增长状况年份外汇储备量（亿美元）当年净增长量（亿美元）2000年1655.74108.992001年2121.65465.912002年2864.07742.422003年4032.511168.442004年6099.322066.81资料来源：元富上海收集整理注：2003年底，外汇管理局动用大陆外汇储备资金对中行、建行注资450亿美元2003年开始，外币资金的流入呈现飞速上升的态势，大陆外汇储备与外商直接投资FDI的产额基本能够反映境外各类资金流入大陆的金额，毛估大陆2004年流入的热钱：从2004年外汇储备构成状况来看，2004年大陆贸易顺差319.8亿美元，外商直接投资金额606.30亿元，2004年全年该项余额高达1140.71亿美元，这部分资金中有相当部分进入了大陆房地产市场。从这个因素看来，大陆房地